> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 非银金融 保险Ⅱ 港股首次覆盖报告 2026年02月26日 投资评级：买入（首次） # 证券分析师 陆韵婷 SAC: S1350525050002 luyunting@huayuanstock.com 沈晨 SAC: S1350525090002 shenchen@huayuanstock.com # 联系人 市场表现： <table><tr><td>基本数据</td><td>2026年02月23日</td></tr><tr><td>收盘价（港元）</td><td>34.58</td></tr><tr><td>一年内最高/最低（港 元）</td><td>36.16/12.38</td></tr><tr><td>总市值（百万港元）</td><td>977,393.50</td></tr><tr><td>流通市值 （百万港元）</td><td>257,315.83</td></tr><tr><td>资产负债率 (%)</td><td>91.39</td></tr></table> 资料来源：聚源数据 # 中国人寿 (02628.HK) # ——个险销售能力突出，投资表现良好的寿险公司 # 投资要点： > 事件：中国人寿第三季度营收和归母净利润分别同比增长 $54.8\%$ 和 $91.5\%$ 至2987亿元和1269亿元，从而拉动前三季度的营收和归母净利润的同比增速至 $25.9\%$ 和 $60.5\%$ ，三季度末公司归母净资产较年初增长 $22.8\%$ 至6258亿元，截至三季度末NBV同口径下增长 $41.8\%$ ，总投资收益率同比上升104bp至 $6.42\%$ ，公司的三季报各项数据均非常出色。 # 点评： # 1、从财务指标来看： A、公司净利润在24Q3高基数上实现强劲的高增长：中国人寿25Q3单季度净利润达到1269亿元，较24Q3的662亿元进一步增长 $91.5\%$ （即606亿元），其中保险服务业绩单季度同比多增318亿元，我们认为主要源于3季度利率上行后亏损保单转回带来的保险服务费用大幅减少，以及新单销售强劲下服务边际摊销带来的保险服务收入同比的多增（约33亿元），同时公司3季度的投资服务业绩（投资收益扣除承保财务损益，分出再保险财务损益）同比多增540亿元，但所得税较24年同期多支出256亿元，抵消了一部分的净利润增长； B、净资产方面，公司截至25年9月末的归母净资产较25年初大增 $22.8\%$ 至6258亿元，高于其他同业 $-2.5\%$ 至 $16.9\%$ 的归母净资产增长，我们认为原因一方面来自于公司25年前三季度强劲的净利润贡献，另一方面或由于公司负债久期控制的较短，从而保险合同准备金受益于2025年以来近端利率较远端利率上升更多的利率曲线变化(前三季度1年期和30年期国债收益率涨幅分别为 $27.7\%$ 和 $22.1\%$ ，近端利率上升幅度更大）。 # 2、负债端业务：新单保费和NBV增速逐季改善 A、国寿2025年保单销售呈现明显的逐季改善趋势：一方面新单保费的同比增速由25Q1和25H1的 $-4.5\%$ 、 $0.6\%$ 改善至25Q1-3的 $10.4\%$ ，对应25Q3单季度的新单同比强劲增长 $52.5\%$ ，另一方面同口径下的NBV同比增速也由25Q1和25H1的 $4.8\%$ 、 $20.3\%$ 扩大至25年Q1-3的 $41.8\%$ ，我们认为三季度的强劲增长主要源于国寿较好的个险队伍姿态、销售能力以及较为成功的预定利率切换背景下的营销运作； B、我们看好公司26年保单销售情况，一方面个险队伍的数据走稳，且优增人力和留存率同比提升明显，另一方面队伍已经较好掌握了浮动型产品的销售技能（2025年前三季度浮动收益产品在首年期交保费占比同比提升45个百分点）。 # 3、投资业务：投资收益率同比提升104bp A、中国人寿25年前三季度总投资收益同比增长 $41\%$ 至3686亿元，总投资收益率同比多增104BP至 $6.42\%$ B、我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25H1股票和权益基金规模已较25年初增加1632亿元，至25Q3末的增幅或更多），另一方面可能是把握住了25Q3的成长股行情，此外公司参与的鸿鹄基金和25年7月IPO的华电新能或也给国寿带来较好的投资回报。 盈利预测与评级：综上，中国人寿3季报利润、净资产、新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1530/1742/1961亿元，同比增速分别为 $43\% / 14\% / 13\%$ ，25-27年每股内含价值为56.0/61.7/67.3元，当前股价对应PEV估值为0.55、0.50和0.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。长期国债利率大幅下降；权益市场大幅向下波动；新单保费大幅下降。 盈利预测与估值 (人民币) <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(亿元)</td><td>4050</td><td>5286</td><td>6441</td><td>6893</td><td>7763</td></tr><tr><td>同比增长率(%)</td><td>1.4%</td><td>30.5%</td><td>21.9%</td><td>7.0%</td><td>12.6%</td></tr><tr><td>归母净利润(亿元)</td><td>512</td><td>1069</td><td>1530</td><td>1742</td><td>1961</td></tr><tr><td>同比增长率(%)</td><td>-13.8%</td><td>108.9%</td><td>43.1%</td><td>13.9%</td><td>12.6%</td></tr><tr><td>每股收益(元/股)</td><td>1.81</td><td>3.78</td><td>5.41</td><td>6.16</td><td>6.94</td></tr><tr><td>市盈率(P/E)</td><td>16.91</td><td>8.09</td><td>5.66</td><td>4.97</td><td>4.41</td></tr><tr><td>每股内含价值(元/股)</td><td>44.60</td><td>49.57</td><td>56.04</td><td>61.66</td><td>67.27</td></tr><tr><td>内含价值估值(P/EV)</td><td>0.69</td><td>0.62</td><td>0.55</td><td>0.50</td><td>0.46</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华源证券研究所预测 附录：财务预测摘要：百万元 <table><tr><td>利润表</td><td>2024年</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>528567</td><td>644118</td><td>689260</td><td>776256</td></tr><tr><td>保险服务收入</td><td>208161</td><td>223353</td><td>238292</td><td>260738</td></tr><tr><td>投资收益（含利息收入，投资收益和公允价值变动）</td><td>309496</td><td>409597</td><td>438577</td><td>502482</td></tr><tr><td>其他业务收入</td><td>10910</td><td>11168</td><td>12391</td><td>13037</td></tr><tr><td>营业支出</td><td>-412967</td><td>-459039</td><td>-494950</td><td>-557527</td></tr><tr><td>保险服务费用</td><td>-180544</td><td>-172591</td><td>-180641</td><td>-197998</td></tr><tr><td>承保财务支出</td><td>-209952</td><td>-262580</td><td>-289991</td><td>-333267</td></tr><tr><td>手续费和佣金支出</td><td>-1798</td><td>-1899</td><td>-1906</td><td>-2034</td></tr><tr><td>税金及其他</td><td>-1430</td><td>-1519</td><td>-1597</td><td>-1695</td></tr><tr><td>业务和管理费</td><td>-7378</td><td>-7817</td><td>-8102</td><td>-8604</td></tr><tr><td>其他支出</td><td>-11865</td><td>-12633</td><td>-12713</td><td>-13930</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>115213</td><td>185079</td><td>194310</td><td>218729</td></tr><tr><td>所得税</td><td>-6273</td><td>-29613</td><td>-17488</td><td>-19686</td></tr><tr><td>净利润</td><td>108940</td><td>155467</td><td>176822</td><td>199043</td></tr><tr><td>所属公司股东净利润</td><td>106935</td><td>152979</td><td>174170</td><td>196058</td></tr></table> <table><tr><td>资产负债表</td><td>2024年</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>交易性金融资产</td><td>1908098</td><td>2231006</td><td>2733994</td><td>3346937</td></tr><tr><td>债权投资</td><td>196754</td><td>191904</td><td>211664</td><td>223129</td></tr><tr><td>其他债权</td><td>3458895</td><td>3978909</td><td>3704120</td><td>5375384</td></tr><tr><td>其他权益</td><td>171817</td><td>275781</td><td>308677</td><td>324551</td></tr><tr><td>其他(长期股权投资等)</td><td>875507</td><td>958187</td><td>1860879</td><td>872232</td></tr><tr><td>投资资产</td><td>6611071</td><td>7635787</td><td>8819334</td><td>10142234</td></tr><tr><td>非投资资产</td><td>158475</td><td>190895</td><td>246941</td><td>304267</td></tr><tr><td>资产合计</td><td>6769546</td><td>7826682</td><td>9066275</td><td>10446501</td></tr><tr><td>保险合同负债</td><td>5825026</td><td>6698780</td><td>7703597</td><td>8859136</td></tr><tr><td>卖出回购</td><td>151564</td><td>200963</td><td>215701</td><td>265774</td></tr><tr><td>应付债券</td><td>35194</td><td>40193</td><td>46222</td><td>53155</td></tr><tr><td>其他负债</td><td>236514</td><td>234511</td><td>295447</td><td>296149</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>6248298</td><td>7174447</td><td>8260966</td><td>9474214</td></tr><tr><td>股本</td><td>28265</td><td>28265</td><td>28265</td><td>28265</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>54158</td><td>54204</td><td>54204</td><td>54204</td></tr><tr><td>盈余公积</td><td>122479</td><td>139307</td><td>158465</td><td>180032</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>362377</td><td>470750</td><td>589516</td><td>719370</td></tr><tr><td>一般风险准备</td><td>74365</td><td>82014</td><td>90722</td><td>100525</td></tr><tr><td>其他综合收益</td><td>-131969</td><td>-136969</td><td>-133969</td><td>-131969</td></tr><tr><td>归属于母公司股东权益</td><td>509675</td><td>637570</td><td>787204</td><td>950427</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>11573</td><td>14664</td><td>18106</td><td>21860</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>521248</td><td>652234</td><td>805309</td><td>972287</td></tr><tr><td>负债及股东权益</td><td>6769546</td><td>7826682</td><td>9066275</td><td>10446501</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华源证券研究所预测 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。