20260408-申万宏源-泛固收资产配置研究系列之二_负久期vs套保_因时制宜以适今_51页_3mb

负久期vs套保：因时制宜以适今

核心内容

本报告分析了负久期策略与套保策略在不同市场环境下的适用性与表现，强调负久期并非趋势选择，而是择时策略。在高波动、回调频繁的市场环境下，负久期策略具有一定的吸引力，但仅适用于极端市场条件。在一般市场环境下，控久期或零久期策略更为稳妥。

主要观点

• 负久期策略适用于极端市场环境：如2025年第三季度的快速回调，此时负久期策略能有效增厚收益并控制回撤。
• 套保策略在多数情况下更优：尤其是在市场震荡偏熊或资金平稳的环境下，套保策略能有效降低久期风险，提升净值稳健性。
• 国债期货是负久期策略的常用工具：其标准化、流动性高、品种多等优势，使其成为构建负久期组合的理想选择。
• 负久期策略需依赖市场走势判断：其表现受市场利率变化的影响较大，因此需要精准的择时能力。
• 市场环境决定策略选择：在总体牛市中，久期策略占优；在震荡偏熊或持续调整中，负久期策略更具优势。
• 公募基金以套保为主：多数产品采用单方向空头持仓，且空头仓位比例受限制，难以实现深度负久期。

关键信息

1. 负久期策略的特征

• 市场背景：2024年底以来，债市进入低利率、高波动的市场环境，资产轮动加快，择时难度增加。
• 实现方式：理论上可使用多种工具，如场内外衍生品、现券卖空机制等，但国债期货因其优势成为实践中的首选。
• 策略表现：负久期策略在市场持续回调时表现更优，但在市场稳定或牛市中表现一般。

2. 宏观视角：阶段性择时

• 社会信用扩张：在社会信用合理扩张的诉求下，债券供给仍将继续扩容，财政政策为主导，货币政策配合。
• 央行主导资金流向：无论是银行类机构还是央行直接买债，资金来源均以央行为主，趋势性负久期策略可视为与央行反向交易。
• 策略定位：若将负久期策略定位为表达利率上行观点的投资工具，如“负久期利率债ETF”，则具有独特价值，但需考虑参与门槛。

3. 微观回测：负久期 vs 套保策略

• 回测结果：负久期策略并非在所有市场环境下占优，主要在市场持续调整时表现良好。
• 策略表现对比：
  • 原始组合：年化收益和波动率相对较低，但最大回撤较大。
  • 控久期策略：在市场波动较大时能有效控制回撤，但收益略低于负久期策略。
  • 零久期策略：表现稳定，收益和波动率适中。
  • 负久期策略：在震荡偏熊市场中表现最佳，但需在市场持续承压时进行择时判断。

4. 持仓与久期控制

• 公募基金持仓特征：多数产品以纯空头持仓为主，TL合约因资源节约优势成为主要做空工具。
• 久期测算方法：采用回归法模拟基金净值，测算久期，以评估策略表现。
• 久期控制：通过期货空头仓位实现负久期，但受仓位比例限制，中长久期债券组合难以实现理想的负久期敞口。

总结

• 负久期策略适合特定市场环境：极端市场条件下，如大幅回调，负久期策略能有效增厚收益、控制回撤。
• 套保策略更稳妥：在多数市场环境下，控久期或零久期策略更能稳定收益。
• 国债期货为首选工具：其标准化、流动性高等特点使其成为构建负久期策略的便捷工具。
• 策略表现依赖择时：负久期策略需对市场走势做出准确判断，否则效果有限。
• 市场环境决定策略选择：在牛市中久期策略占优，而在震荡偏熊市场中负久期策略更具优势。

参考文献

• 约翰·赫尔. 《期权、期货及其他衍生产品》
• 龙红亮. 《债券投资实战》
• 徐亮. 《国债期货投资策略与实务》
• 中国期货业协会. 《国债期货》

重要提示

• 模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面。
• 历史回测不代表未来表现。
• 投资决策需结合个人情况，不应仅依赖投资评级。

法律声明

本报告由申万宏源证券研究所发布，仅供本公司客户使用。报告内容仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。