> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 敷尔佳公司深度报告总结 ## 核心内容概述 敷尔佳（301371.SZ）是一家专注于专业皮肤护理领域的公司，成立于1996年，2023年在深交所创业板上市。公司以“透明质酸钠+胶原蛋白”双轮驱动为核心战略，构建了以功能性护肤品为主、Ⅱ类医疗器械为辅的产品矩阵，并积极布局Ⅲ类医疗器械产品，形成“Ⅱ+Ⅲ”的产品格局。公司目前在功能性护肤品和Ⅱ类医疗器械领域占据领先地位，其线上直销业务占比持续提升，成为主要收入来源。公司股权高度集中，董事长张立国持股84.41%，核心管理层与公司长期利益深度绑定，有利于提升经营执行力与团队稳定性。 ## 主要观点 ### 产品与技术 - 公司产品涵盖医疗器械类敷料与功能性护肤品，其中透明质酸钠修复贴为国内首批上市产品。 - 2022年推出Ⅱ类医用胶原蛋白敷料，2025年6月开始临床试验的Ⅲ类无菌敷料产品，丰富产品线。 - 产品线包括面膜、精华液、乳液、喷雾、冻干粉等，满足多元化护肤需求。 ### 渠道与销售 - 公司采用线上线下融合的营销模式，线上直销收入占比从2020年的24.97%提升至2024年的49.67%。 - 线上代销毛利率略高于直销，主要因其医疗器械占比高。 - 天猫和抖音为线上核心运营平台，公司通过设立专属运营团队强化线上业务。 ### 股权结构 - 董事长张立国为绝对控股股东，持股比例达84.41%。 - 公司高管团队医药行业经验丰富，且与公司长期利益绑定，有助于提升执行力和稳定性。 ### 财务表现 - 2020-2024年营业收入年复合增长率（CAGR）为6.21%，归母净利润CAGR为0.50%。 - 2024年营业收入为20.17亿元，同比增长4.32%，归母净利润为6.61亿元，同比下滑11.77%。 - 公司毛利率维持在81-83%区间，净利率逐年下滑，主要因销售费用率上升。 ### 估值与投资建议 - 2025-2027年预计营业收入分别为1823.46/2054.34/2259.77百万元，净利润分别为452.41/502.92/539.82百万元。 - 当前市值对应的2025-2027年PE分别为27.6/24.8/23.1倍。 - 参考可比公司2026年PE均值为31.42倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ## 关键信息 ### 市场规模 - 2017-2021年，中国皮肤护理产品行业市场规模由1805亿元增长至3171亿元，年均复合增长率15.1%。 - 2021年功能性护肤品市场规模为309.6亿元，年均复合增长率31.8%。 - 2026年预计功能性护肤品市场规模为623亿元，医疗器械类敷料产品为253.8亿元。 ### 竞争格局 - 功效性护肤品市场由贝泰妮、欧莱雅、巨子生物、华熙生物主导，前四大公司市占率合计56.9%。 - 医用敷料市场相对分散，敷尔佳以10.1%市占率位居行业第一，巨子生物以9.0%市占率位列第二。 ### 风险提示 - **政策风险**：行业监管趋严，可能增加合规成本。 - **渠道风险**：线下渠道管理难度大，线上渠道竞争激烈，销售费用持续走高。 - **产品质量控制风险**：若质量控制不力，可能引发消费者投诉及监管处罚。 - **核心技术泄密风险**：核心技术涉及配方、工艺等，泄密可能影响公司竞争力。 ## 产品矩阵与市场地位 - 公司核心产品包括“医用透明质酸钠修复贴”、“医用透明质酸钠修复贴（黑膜）”、“敷尔佳清痘净肤修护贴”、“敷尔佳积雪草舒缓修护贴”、“敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜”等。 - 2021年贴片类产品市占率为15.9%，其中医疗器械类敷料市占率17.5%，功能性护肤品贴膜市占率13.5%。 ## 财务预测与估值 | 年份 | 营业收入（百万元） | 同比增长率 | 归母净利润（百万元） | 同比增长率 | 综合毛利率 | P/E（倍） | |----------|------------------|------------|---------------------|------------|------------|-----------| | 2025E | 1823.46 | -9.59% | 452.41 | -31.57% | 81.10% | 27.6 | | 2026E | 2054.34 | +12.66% | 502.92 | +11.16% | 81.57% | 24.8 | | 2027E | 2259.77 | +10.00% | 539.82 | +7.34% | 82.18% | 23.1 | ## 估值分析 - 可比公司（贝泰妮、华熙生物、上海家化、福瑞达）2026年PE均值为31.42倍。 - 敷尔佳当前市值对应的2025-2027年PE分别为27.6/24.8/23.1倍，低于可比公司均值，可能体现一定估值空间。 ## 结论 敷尔佳凭借“透明质酸钠+胶原蛋白”双轮驱动策略，在专业皮肤护理领域占据重要地位。公司积极拓展线上渠道，形成以天猫、抖音为核心的全渠道营销网络。尽管净利率近年承压，但公司毛利率保持高位，且在研发与产品创新方面持续发力。在可比公司估值背景下，首次覆盖给予“增持”评级，建议投资者关注其未来在Ⅲ类医疗器械产品上的布局及线上渠道的盈利能力提升。