深度报告-2025-12-17-东方财富证券-南华期货（603093）_深度研究_多元协同驱动成长_境外业务领航_35页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 多元协同驱动成长，境外业务领航 2025年12月17日 # 【投资要点】 $\spadesuit$ 利润成长动能充足，境外业务为核心驱动。南华期货是国内最早一批期货公司之一，经过二十余年发展，已形成涵盖境外金融服务、境内经纪、财富管理及风险管理的综合业务体系。2024年公司实现营收13.23亿元、归母净利4.58亿元，近五年归母净利润CAGR超 $40\%$ 盈利能力亮眼。当前境外业务为公司第一大收入来源，2025H1占比约 $55\%$ ，其中清算业务为主要收入支撑；境内业务分为期货经纪、风险管理及财富管理三部分，其中期货经纪为业务基本盘，在整体收入中占比约为 $32\%$ （2025H1）。公司盈利的核心驱动力已由传统境内期货经纪业务切换至境外金融服务业务，形成“境内筑基、境外突破”的双轮驱动格局，境外业务毛利占比已由2021年的 $2\%$ 跃升至2024年的 $90\%$ ，预计随境外客户保证金规模扩大及海外利率中枢抬升，后续增长弹性与确定性有望同步提升。 $\spadesuit$ 境外牌照体系稀缺性强覆盖面广，先发红利持续性强。当前境内期货行业仍以经纪业务收入为主，同质化竞争激烈，海外布局已成为头部期货公司实现突围的重要路径。期货公司境外拿牌照需要同时满足“资金+当地法律实体+资本充足+风控系统+持续合规”等多方面要求，难度大且周期长，公司先发红利持续性强。截至2025年11月25日，公司已经取得16个全球主流交易所的会员资质牌照，以及15个清算会员席位，覆盖面远超大部分国内期货公司。 $\spadesuit$ 境外业务高速增长，清算与牌照优势持续凸显。横向对比来看，公司在收入结构均衡性及利润弹性上表现更优，未来成长动能强劲，主要得益于境外业务这一核心增长引擎，并且受益于需求端驱动及供给端牌照壁垒，公司境外收入具备可持续性。1）需求端驱动：风险管理需求外溢与客户结构优化。由于大宗商品波动加剧及海外风险事件催化，中资企业加速将境外交易需求从外资机构转向内资期货公司，2021-2024年公司境外客户保证金规模由36.74亿元跃升至102.04亿元，年化增速超 $41\%$ 。2025年上半年，境外客户权益规模达177.68亿港元，较2024年末增长 $28.8\%$ ，资金吸附能力持续增强。2）供给端壁垒：清算牌照与跨境服务能力。从境外交易所会员情况来看，公司在CME Group、LME、EUREX、SGX、APEX、ICE-US和ICEU等全球主流交易所均已取得会员资格。 $\spadesuit$ 境内经纪手续费收入边际显著改善，“风险管理+财富管理”贡献长期空间。公司境内业务收入中经纪业务占主导，2025H1经纪业务收入1.91亿元，占比 $32\%$ 。公司期货经纪业务收入 $=$ 手续费收入 $+$ 境内保证金利息净收入。其中，手续费收入由成交金额驱动，手续费收入 $=$ 成交金额 $\times$ 费率，保证金利息净收入与客户权益规模及宏观利率环境直接相关。2025Q3手续费净收入单季同比 $+53.2\%$ ，显著修复，驱动全年趋势由降转稳，我们预计核心原因在于净佣金率下行的扰动逐步出清、 挖掘价值投资成长 # 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：王航朝 证书编号：S1160524090005 联系人：孙心睿 相对指数表现 基本数据 总市值(百万元) 12,128.11 流通市值 (百万元) 12,128.11 52 周最高/最低（元） 27.79/10.81 52 周最高/最低（PE） 37.05/14.41 52 周最高/最低（PB） 4.12/1.60 52 周涨幅（%） 83.90 52 周换手率（%） 15.39 注：数据更新日期截止 2025 年 12 月 16 日 # 相关研究 $\spadesuit$ 市场活跃度抬升带来量的支撑。期货经纪业务未来有望随大宗商品价格波动和期货品种扩容进一步改善，量增是关键。公司风险管理业务目前由基差贸易占主导，场外衍生品为后续核心驱动。场外衍生品产品线完成从商品到权益结构的升级，“产品创新+场景拓展”驱动量增。此外，财富管理规模在“规模+能力”的双重驱动下进入高速通道。截至2025H1，公司公募AUM及资管AUM分别较去年末显著增加 $45.4\%$ 及 $60.38\%$ ，长期增长动能增强。 # 【投资建议】 公司多元业务协同发展成效逐步显现，在境外金融服务持续高增长的带动下，整体利润弹性增加；与此同时，经纪业务基本盘稳固，财富管理与风险管理业务稳步推进，为后续业绩持续增长奠定基础。由于会计准则变更，我们预计净额法下，公司2025-2027年营业收入分别为14.71/16.85/17.85亿元，同比分别 $-74.24\% / 14.52\% / 5.93\%$ ；归母净利润分别为4.93/5.81/6.72亿元，同比增长 $7.68\% / 17.72\% / 15.78\%$ ；2025年12月15日收盘价对应PE为23.69/20.12/17.38倍。首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5711.61 1471.12 1684.77 1784.63 增长率(%) -8.56% -74.24% 14.52% 5.93% 归属母公司净利润(百万元) 457.97 493.15 580.55 672.19 增长率(%) 13.97% 7.68% 17.72% 15.78% EPS(元/股) 0.75 0.81 0.95 1.10 市盈率(P/E) 15.85 23.69 20.12 17.38 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 12 月 15 日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 期货与衍生品市场价格剧烈波动； $\spadesuit$ 交易对手履约能力不足； $\spadesuit$ 监管政策变化与境外合规风险； $\spadesuit$ 信息系统故障或技术缺陷等。 # 正文目录 1.多元业务布局成型，经营表现优于行业均值 5 1.1. 立足横店产业背景，构建综合衍生品服务平台 5 1.2.盈利能力稳步增强，业绩韧性凸显 7 # 2.境外牌照体系构筑壁垒，商业模式转型助益显著 9 2.1.牌照体系覆盖全球，构筑竞争壁垒 9 2.2.商业模式转型：核心利润来源转变为境外业务 11 # 3.境外业务亮眼，厚积薄发高成长性凸显 13 3.1.公司净利率大幅改善，利润弹性较强 13 3.2.境外板块高增长，清算与牌照优势凸显 15 3.3.境内经纪基本盘稳固，整体手续费收入边际改善 18 3.4.产品+场景扩容，场外衍生品长期空间广阔 26 3.5.“规模+能力”双轮驱动，财富管理规模进入高速通道 27 # 4.盈利预测与投资建议 31 4.1.盈利预测与估值 31 5. 风险提示 33 # 图表目录 图表 1: 南华期货历史沿革 图表 2: 南华期货实际控制人为横店社团经济企业联合会 (截至 2025/12/9) 图表 3: 南华期货多元化业务布局. 6 图表 4: 2019-2024 年营业收入稳步增长 (亿元) 图表 5：上市以来公司归母净利持续升高(亿元) 图表 6：境外及期货经纪收入是公司两大收入来源(亿元)............8 图表 7: 2021-2024 年收入结构 (%) ..... 8 图表 8: 境外业务利润是核心盈利来源 (亿元) 图表 9：境外业务贡献约 $90\%$ 的利润 8 图表 10：2021-2025 年前三季度净利率走势(%) 图表 11: 2017-2025 年前三季度 ROE 走势 (%) ..... 8 图表 12：除清算资格外南华期货已获得多国交易所资格与牌照……10 图表 13：各主流交易所中的中国背景会员 ..... 11 图表 14：公司各个板块业务结构示意(含南华基金主体) 12 图表 15：同业收入总量对比(亿元) 13 图表 16：同业归母净利润总量对比(亿元) 图表 17：同业 ROE 对比 (%) ..... 13 图表 18：同业净利率对比 (%) ..... 13 图表 19：净额法下永安期货收入(亿元) 14 图表 20：净额法下永安期货收入结构 (%) ..... 14 图表 21: 永安期货毛利润及结构 (亿元) ..... 14 图表 22：永安期货各业务毛利占比(%) 14 图表 23：净额法下瑞达期货收入(亿元) 15 图表 24：净额法下瑞达期货收入结构 15 图表 25：瑞达期货毛利(亿元) 15 图表 26：瑞达期货毛利结构 (%) 15 图表 27：2024 年公司境外业务毛利占营业利润比重约 90%(亿元)……16 图表 28：公司境外利息净收入贡献较大(亿元) 16 图表 29：2025H1 公司境外利息收入占整体境外收入达 56% ..... 16 图表 30: 公司境外保证金规模显著提升 (亿元) ..... 16 图表 31: 供给端壁垒：清算牌照齐全. 17 图表 32：美联储加息使得美国利率 2024 年及之前处于上行趋势……17 图表 33：境外资管业务规模稳步上升(单位：亿港币) 18 图表 34：客户权益规模持续扩大(单位：亿港币) 18 图表 35：南华期货境外业务收入显著高于同业公司(亿元) 18 图表 36：期货经纪业务收入逐步收缩 (亿元) 19 图表 37：公司期货经纪业务中利息收入占比提升(%) ..... 19 图表 38：公司期货经纪业务成交金额及手续费率(万亿元；%)............19 图表 39: 公司期货经纪业务市占率约 $1\%$ 19 图表 40：保证金利息收入跟随利率环境,整体相对平稳. 20 图表 41：境内客户权益规模自 2023 年起显著增长(亿元；%)...................................20 图表 42：可比公司期货经纪业务收入横向对比(亿元) ..... 20 图表 43：可比公司期货经纪业务交易规模横向对比(万亿元) ..... 20 图表 44：可比公司期货经纪业务手续费率对比 ..... 21 图表 45：大宗商品价格波动与期货市场客户权益规模高度相关……21 图表 46：上市交易的期权和期货品种数量持续上升(单位：个) ..... 22 图表 47: 2017-2024 年我国期货市场增长迅速 22 图表 48：截至 2025 年 7 月我国上市的期货期权品种达 158 个. 23 图表 49：全球期货市场成交量中股票股指期货占主导地位(亿手)......24 图表 50：金融期货成交量占比超过 $90\%$ （亿手； $\%$ ） 24 图表 51：我国商品期货成交量占比超过 $90\%$ （亿手） 25 图表 52：我国商品期货成交额占比仍超过 $60\%$ （万亿元） 25 图表 53：2024 年风险管理业务收入同比增长显著(亿元；%)...................................26 图表 54：公司风险管理业务中衍生品和基差收入占比(净额法) ..... 26 图表 55：场外衍生品业务新增名义本金变化(单位：亿元)................................27 图表 56：政策相继出台促进期货行业发展. 28 图表 57：公司 2021-2025H1 财富管理业务收入(亿元) 29 图表 58：公司资产管理规模变化 (单位：亿元) ..... 29 图表59：资产管理收入变化（单位：百万元） 29 图表 60: 公司公募基金管理规模变化 (亿元) 30 图表 61: 公司公募基金管理收入变化 (百万元) 30 图表 62：营收分板块业务预测(亿元；%) 31 图表 63: 可比公司估值表 32 # 1.多元业务布局成型，经营表现优于行业均值 # 1.1. 立足横店产业背景，构建综合衍生品服务平台 南华期货已成长为行业领先、综合实力突出的期货公司。南华期货成立于1996年，前身为浙江南华期货经纪有限责任公司。2001年公司设立行业内首个期货研究所。2006年成为首批获准在中国香港设立子公司的期货公司，并陆续布局海外市场。2012年完成公司整体改制，同时持续完善国内业务布局，不断拓展业务范围并陆续取得多项境内业务资质，为综合竞争力的提升奠定了坚实基础。2019年8月在上交所主板上市，并且从2017-2023年连续七年获得证监会公司分类评级最高等级。 图表1：南华期货历史沿革 资料来源：公司招股书,公司公告,中国期货业协会等,东方财富证券研究所 南华期货由横店集团通过横店社团经济企业联合会控股。南华期货的控股股东为横店集团控股有限公司，其实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会，终极控制人为横店集团企业劳动群众集体。横店集团控股有限公司成立于1999年，是一家由地方集体经济组织控制的综合性企业集团，业务涵盖投资管理、制造业、影视文化、医药健康、旅游、地产、能源及金融等多个领域，并通过控股及参股方式持有多家上市公司及金融机构股权。在横店系布局上市企业的过程中，前期以并购重组为主，后促成普洛药业与英洛华的借壳上市，并完成在金融领域的布局，包括收购南华期货、参股浙商银行以及控股西藏证券。 图表 2：南华期货实际控制人为横店社团经济企业联合会(截至 2025/12/9) 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 公司业务体系多元化，定位综合性金融衍生品服务平台。1995年，公司获批期货经纪业务，正式进入期货行业。2006年设立横华国际期货，次年取得金融期货经纪业务资格。2011年，由于曼氏金融机构的破产，推动公司设立横华国际控股，开启系统化境外业务布局，并在此后陆续设立横华国际证券/外汇、南华美国、南华英国及南华新加坡等子公司，境外平台逐步完善。2012年，中国证监会发布《期货公司资产管理业务试点办法》，公司取得资产管理业务资格；2013年成立南华资本，布局仓单服务、合作套保及基差交易。2015年，上证50ETF期权上市，公司也获批场外衍生品业务资格，并获批开展场外衍生品业务。2016年，公司获批设立公募基金并取得基金销售资格，财富管理业务正式起步。2017年，公司获得做市业务资格，业务版图进一步完善。目前，公司成长壮大的板块主要是境外金融服务，已成为核心利润来源；而财富管理、公募基金及做市业务仍处于培育阶段，利润贡献尚未凸显。 图表3：南华期货多元化业务布局 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 # 1.2.盈利能力稳步增强，业绩韧性凸显 公司盈利能力与成长性持续提升。2019-2024年，公司营业收入（净额法）和归母净利润分别由5.90亿元和0.79亿元增长至13.23亿元和4.58亿元，CAGR分别为 $17.54\% / 41.94\%$ 。2024年，在期货行业净利润同比下滑 $4.11\%$ 的背景下，公司归母净利润仍实现 $13.97\%$ 的增长，显著高于行业整体水平；2025年前三季度公司归母净利润为3.51亿元，同比 $-1.9\%$ ，我们判断或主要受宏观利率下行影响，带来保证金利息收入下降，预计有望随后续利率环境企稳收获较高弹性。 图表4：2019-2024年营业收入稳步增长（亿元） 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所注：营业收入（净额法） $=$ 营业收入-其他业务成本 图表5：上市以来公司归母净利持续升高（亿元） 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 公司主要业务收入来自于境外金融、期货经纪、风险管理及财富管理四大板块，境外及期货经纪收入是两大支柱，其中境外金融业务贡献约 $90\%$ 的毛利。2024年公司境外及期货经纪收入分别为6.5和4.9亿元，分别占比49和 $37\%$ 。风险管理（净额法）及财富管理业务收入分别为0.97、0.68亿元，占比分别为 $7\%$ 及 $5\%$ 。从利润结构来看，2024年公司境外金融业务贡献毛利4.66亿元，占比达到 $90\%$ ，期货经纪业务贡献 $7\%$ 的利润，境外业务已成为核心盈利来源。 从净利率维度来看，公司2025Q1-3净利率达到 $37.4\%$ ，较2024年的 $8\%$ 实现翻倍级跃升，境外业务驱动下成长动能充足。ROE方面，公司2023/2024/2025Q1-Q3的ROE分别为 $11.45\% / 11.71\% / 8.26\%$ ，2025年前三季度ROE下滑，我们判断主要受宏观利率环境影响所致。 图表6：境外及期货经纪收入是公司两大收入来源（亿元） 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表7：2021-2024年收入结构（%） 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 注：营业收入（净额法）=营业收入-其他业务成本 图表8：境外业务利润是核心盈利来源（亿元） 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 注：此处利润为毛利；毛利润数据未包含其他业务 图表9：境外业务贡献约 $90\%$ 的利润 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 注：此处为毛利结构；毛利润数据未包含其他业务 图表10：2021-2025年前三季度净利率走势（%） 资料来源：Choice-股票数据浏览器，东方财富证券研究所 图表11：2017-2025年前三季度ROE走势 $(\%)$ 资料来源：Choice-股票数据浏览器，东方财富证券研究所 # 2.境外牌照体系构筑壁垒，商业模式转型助益显著 # 2.1. 牌照体系覆盖全球，构筑竞争壁垒 当前境内期货行业仍以经纪业务收入为主，同质化竞争激烈，海外布局已成为头部期货公司实现突围的重要路径。2025年上半年，受市场环境及利率政策等因素影响，国内经纪业务面临一定挑战，“走出去”是期货公司突围的必由之路，行业亟需从“通道服务”向“综合解决方案”转型。 期货公司境外拿牌照难度大且周期长，先发红利持续性强。牌照布局属于重资产的布局，需要同时满足“资金+当地法律实体+资本充足+风控系统+持续合规”等多方面要求，涉及市场环境、政策法规、文化差异以及人才管理等颇多挑战。以公司为例，公司于2018年在英国成立子公司南华金融（英国），于2025年8月18日正式获批成为欧洲洲际交易所（ICEU）清算会员，历时约7年；于2014年成立中国期货业首家美国子公司——南华美国有限公司，直至2025年11月14日才通过其境外全资孙公司Nanhua USALLC获批成为Nodal Clear清算会员，历时长达11年。 公司已在全球主要金融中心构建起完善的境外业务网络。公司自2014年起即在海外市场深耕，依托横华国际开展境外业务，已完成中国香港、芝加哥、新加坡、伦敦四大国际金融中心的布局，是国内少数覆盖亚、美、欧三大主要时区的头部期货公司，已占据海外业务先发优势，且牌照在持续扩容。公司在境外已取得涵盖期货、证券、资管、外汇等多领域的经营资质，能够开展经纪、资管、交易参与等多元化业务。这一跨区域、多牌照的布局，不仅显著提升了公司在国际市场上的竞争力，也引导国际客户了解学习境内交易品种。旗下多家子公司还获得上期所、郑商所、大商所等交易所的境外经纪机构资质。 图表 12：除清算资格外南华期货已获得多国交易所资格与牌照 地区 公司 时间 资格 香港 横华国际 2007年6月26日 香港期货合约交易资格 2009年7月8日 香港期货交易所参与者资格 2009年7月8日 香港期货交易所公司交易权注册持有人资格 2010年11月1日 香港期货合约交易、期货合约提供意见资格 横华国际资产 2011年10月24日 香港提供资产管理资格 2017年1月26日 香港证券提供意见、资产管理资格 横华国际证券 2014年1月8日 香港证券交易资格 2014年4月1日 香港联合交易所交易所参与者资格 2016年12月5日 香港联合交易所有限公司(SEHK)中华通(深港通)交易所参与者资格 2017年4月18日 香港证券交易、提供意见资格 美国 横华国际期货 2022年9月30日 美国全国期货协会(NFA)的代理美国投资者交易除美国期货市场外的其他香港证监会(SFC)认可交易市场的期货产品资格 NANHUA USA 2014年7月16日 NFA会员资格 2014年7月16日 期货佣金商(FCM)业务资格 2016年6月8日 NFA会员、商品交易顾问、商品基金经理资格 2025年8月1日 Cboe期货交易所(CFE)的交易会员资格 2025年11月14日 南华期货的境外全资孙公司Nanhua USA LLC获批成为Nodal Clear清算会员,具备Nodal Exchange和Coinbase Derivatives的清算资格 NANHUA SG 2025年2月25日 成为美国商品期货交易委员会要求的非美国经纪商 新加坡 NANHUA SG 2017年12月14日 新加坡资本市场服务牌照,从事期货合约交易和杠杆式外汇交易 2020年2月11日 新加坡金融管理局(MAS)的基金管理牌照 2021年11月9日 合格境外投资者资格 英国 NANHUA UK 2019年5月17日 英国金融行为管理局期货牌照 2019年10月25日 伦敦金属交易所(LME)二类会员资格 2025年4月7日 合格境外投资者资格 国内 横华国际期货 2017年8月8日 上海国际能源交易中心境外中介机构资格 2018年4月9日 大连商品交易所境外经纪机构资格 2018年11月19日 郑州商品交易所境外经纪机构资格 横华国际资产 2013年7月15日 人民币境外机构投资者资格 NANHUA SG 2018年4月16日 大连商品交易所境外经纪机构资格 2019年1月21日 上海国际能源交易中心境外中介机构资格 2019年3月6日 郑州商品交易所境外经纪机构资格 NANHUA UK 2020年12月18日 郑州商品交易所境外经纪机构资格 2020年12月22日 大连商品交易所境外经纪机构资格 2021年2月10日 上海国际能源交易中心境外经纪机构资格 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 公司全球化布局明显优于同业。从境外交易所会员情况来看，公司已在CME Group、LME、EUREX、SGX、APEX、ICE-US和ICEU等全球主流交易所均取得会员资格，覆盖面远超大部分国内期货公司。相比之下，其他中资期货公司往往仅在个别交易所具备准入，而公司在欧美与亚洲市场实现了多点落地与协同运营。 图表 13：各主流交易所中的中国背景会员 交易所 会员数量（个） 中国背景会员 CME Group 72 南华美国 LME 43 南华英国、建银国际、广发英国、工银国际、中银国际 EUREX 409 横华国际、新永安期货、第一国际期货 SGX 81 南华新加坡、中金期货、新永安期货、中信期货、里昂证券、第一国际期货、广发香港、国泰海通期货、弘业国际 APEX 4 东证期货 ICE-US 34 南华美国 ICEU 73 南华英国、中银国际、广发英国 资料来源：CME官网，LME官网，EUREX官网，SGX官网，APEX官网，ICE官网，ICEU官网，东方财富证券研究所 # 2.2.商业模式转型：核心利润来源转变为境外业务 公司同步深耕国内及国外两大市场，各个板块业务模式及收入驱动因素如下： 境外业务为公司第一大收入来源，2025H1占比约为 $55\%$ 。境外业务收入=境外期货业务（境外清算业务+境外经纪业务）+境外资管业务+境外证券/外汇等其他牌照业务，其中境外清算业务为主要收入来源。截至2025年11月25日，公司已经取得16个全球主流交易所的会员资质牌照，以及15个清算会员席位，清算收入主要包含保证金利息收入与清算相关服务/手续费两大块：1)境外利息净收入核心由境外客户权益增长与海外宏观利率环境共同驱动。2)境外手续费及佣金净收入与境外经纪业务联动，清算牌照的持续扩容与自主清算体系加速完善将进一步提升境外清算收入。境外业务主要客户包括中资实体企业“走出去”的大中型企业、境外机构投资者，这类客户主要需求在于跨品种/跨市场的套期保值与风险管理、场内清算与实物交割服务、人民币资产/CTA等产品配置。 境内业务分为期货经纪业务、风险管理业务及财富管理业务三大部分。其中期货经纪为业务基本盘，在整体收入中占比约为 $32\%$ （2025H1）。 风险管理业务为目前收入占比第三的业务。会计准则由总额法调整为净额法后，风险管理业务的报表“收入占比”显著压缩：2024年在总额法下，风险管理业务占比约 $79\%$ ，2025年上半年调整为净额法后占比降至约 $13\%$ ，由于差额转入投资净收益，不对利润造成实质影响。 风险管理业务包括基差贸易、场外衍生品和做市业务三部分。1)基差贸易业务是公司围绕期货价格与现货价格之间的基差变化，为产业企业设计和实施“基差定价+现货购销+期货对冲”的一站式贸易模式。主要服务对象为大宗商品产业链企业，通过帮助客户提前锁定采购或销售价格，降低原材料和产品价格波动带来的经营风险。盈利来源包括期现贸易环节的价差收益（基差收益）、衍生品对冲操作产生的投资收益以及配套增值服务收入。2)场外衍生品业务是公司依据机构客户和产业客户的个性化风险管理需求，与客户签订场外期权、掉期、互换等非标准化金融衍生产品合约，并通过场内期货、期权等产品进行风险对冲。其核心服务对象为大型企业和各类机构投资者，主要满足他们对价格、汇率、权益等多元风险的定制化对冲和收益增强需求。盈利来源包括场外产品收取的期权费、结构化定价的收益差，以及通过风险对冲和资金运用实现的综合投资净收益。3)做市业务则是南华资本在期货和期权市场部分合约中，承担做市商角色，主动、持续地为市场提供买卖双向报价和流动性。其服务对象涵盖了市场内所有参与者（如机构投资者、产业客户和个人投资者）。盈利 来源主要包括买卖价差收益、交易所做市激励（如手续费返还、补贴），以及库存管理过程中可能获得的价差型和对冲型投资收益。 财富管理业务在整体收入中占比约为 $5\%$ （25H1），包括资产管理业务、公募基金业务及证券投资基金代销业务三部分。1）资产管理业务：业务模式为接受单一客户或特定多个客户的书面委托，依据监管规定与合同约定运用委托资产进行投资，并按约收取费用或报酬；服务对象覆盖单一客户与特定多客户的委托资产管理需求；盈利来源为依据合同约定的管理类费用/报酬，构成公司财富管理板块的重要收入项。2）公募基金业务：公司通过南华基金开展公募基金募集、销售、资产管理、特定客户资产管理及证监会许可的其他业务；服务对象——围绕公募产品投资人并与银行、信托、私募等机构协同，坚持规模导向以提升客户覆盖与产品供给；南华基金为首家期货公司控股的公募基金，系公司财富管理领域的核心抓手。3）证券投资基金代销业务：业务模式即通过公开与非公开方式向投资者推荐与销售依法发行的金融产品；面向投资者群体，与公募/资管形成财富管理业务矩阵的产品与渠道补充；盈利来源为随代销规模与客户粘性提升形成收入贡献。 图表 14：公司各个板块业务结构示意(含南华基金主体) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 公司历经战略转型，盈利的核心驱动力已由传统境内期货经纪业务切换至境外金融服务业务，形成“境内筑基、境外突破”的双轮驱动格局。从历史演变看，境内期货经纪业务毛利贡献从2021年的 $75\%$ 降低至2024年的 $7\%$ ，主要受境内行业费率持续下行(2022-2025H1年经纪业务费率累计降幅达 $42\%$ )及银行存款利率走低双重挤压，传统业务利润占比逐年收窄。在此背景下，公司前瞻布局的境外金融服务业务实现跨越式发展：2021年境外业务利润占比仅 $2\%$ ，2024年已跃升至 $90\%$ ，主要得益于三重利好：（1）境外客户保证金规模从2021年36.74亿元增至2024年102.04亿元，年化增速达 $41\%$ ；（2）美联储加息周期推动境外利息净收入占比从2021年 $17\%$ 提升至2025H1的 $56\%$ ；（3）全球大宗商品价格波动率维持高位，刺激境外风险管理需求爆发。当前境外业务已成为公司利润增长的核心引擎。若后续境外客户保证金与海外利率中枢抬升，预计增长弹性与确定性有望同步提升。 # 3.境外业务亮眼，厚积薄发高成长性凸显 # 3.1.公司净利率大幅改善，利润弹性较强 横向对比来看，公司在收入结构均衡性及利润弹性上表现更优，未来成长动能强劲。 公司2025年Q3单季度营收同比边际改善。2025Q1-3，公司在净额法下实现营业收入9.41亿元，瑞达期货为16.21亿元，永安期货为83.55亿元，永安期货因基本盘期货经纪业务已具备规模效应，收入领先。从增速表现看：公司2024年营收同比 $-8.56\%$ ，但2025Q3单季度营收同比增长率改善至 $90.07\%$ ；瑞达2024年营收同比 $+95.45\%$ ，2025年Q3同比 $-13.91\%$ ；永安2024年营收同比 $-8.76\%$ ，2025年Q3同比 $-57.36\%$ 。 公司净利率改善幅度明显，成长性高。公司2025Q1-3归母净利润3.51亿元，瑞达3.86亿元，永安4.75亿元。ROE方面，公司2023/2024/2025Q1-Q3的ROE分别为 $11.45\% / 11.71\% / 8.26\%$ ，2025年前三季度受海外降息影响导致ROE下滑。但从净利率维度来看，公司2025Q1-3净利率达 $37.4\%$ ，较2024年 $8\%$ 实现翻倍级跃升，大幅改善；核心驱动力为境外高息保证金快速扩容+净额法下收入“含金量”提升，利润弹性显著高于收入增速，后续成长性充足。 图表15：同业收入总量对比（亿元） 资料来源：Choice-股票数据浏览器，东方财富证券研究所注：2025年以前各公司收入均为总额法，2025年1月1日后各公司收入均采用净额法，主要反映收入体量横向对比 图表16：同业归母净利润总量对比（亿元） 资料来源：Choice-股票数据浏览器，东方财富证券研究所 图表17：同业ROE对比 $(\%)$ 资料来源：Choice-股票数据浏览器，东方财富证券研究所 图表18：同业净利率对比 $(\%)$ 资料来源：Choice-股票数据浏览器，东方财富证券研究所 从净额法视角下看同业收入结构，永安境内期货经纪业务占比达 $57\%$ （2024年），逐步开拓境外业务，2024年永安境外业务收入4.3亿元，占比 $22\%$ 。瑞达的业务基本盘同样在国内期货经纪业务，2024年占比 $64\%$ ，第二大收入为风险管理业务（24年占比 $22\%$ ）。从毛利结构及质量来看，2024年永安期货经纪业务、境外业务分别贡献了 $70\%$ (4.7亿元)和 $22\%$ (1.5亿元）的利润。2024年瑞达期货经纪业务、风险管理业务分别贡献了 $56\%$ (2.8亿元）和 $35\%$ （1.8亿元）的利润。两者业务结构基本盘均以境内业务为主，对比来看，公司优势在于收入来源更均衡，境外金融及期货经纪业务形成多元化支撑，抗风险能力较强。 图表19：净额法下永安期货收入（亿元） 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表20：净额法下永安期货收入结构（%） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 21：永安期货毛利润及结构(亿元) 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表22：永安期货各业务毛利占比 $(\%)$ 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表23：净额法下瑞达期货收入（亿元） 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表24：净额法下瑞达期货收入结构 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表25：瑞达期货毛利（亿元） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表26：瑞达期货毛利结构（%） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 3.2.境外板块高增长，清算与牌照优势凸显 境外业务已成为公司核心增长引擎。2025H1境外金融服务业务收入3.27亿元，占营收比重较年初提升5.3pct至 $55\%$ ，成为第一大收入来源，其中，境外利息收入贡献主要收入。2021-2024年，该业务利润分别为0.08/1.32/3.97/4.66亿元，占营业利润比重持续攀升，占比分别为 $2.34\% /44.78\% /81.62\% /89.99\%$ 。2021-2024年，公司境外利息收入由0.19亿元增长至4.92亿元，占总体境外收入的比重由 $17\%$ 大幅提升至 $75\%$ ，主要受益于境外保证金规模显著提升叠加美联储加息周期。2025上半年美联储虽处于降息周期，但公司境外利息净收入仍保持1.84亿元（占境外收入 $56\%$ ），利率波动下业绩韧性增强。 # 受益于需求端驱动及供给端牌照壁垒，公司境外收入具备可持续性。 需求端驱动：风险管理需求外溢与客户结构优化。需求端大宗商品波动加剧，导致国内外客户对境内外市场联动的风险管理需求激增，推动套保与套利交易活跃度提升。同时由于多件风险事件催化，例如中行“原油宝”事件（客户穿仓风险暴露）、LME“镍期货逼空”事件（境外平台流动性风险）加速了 中资企业将境外交易从外资机构转向内资期货公司，2021-2024年公司境外客户保证金规模由36.74亿元跃升至102.04亿元，年化增速超 $40\%$ 。2025年上半年，境外客户权益规模达177.68亿港元，较2024年末增长 $28.8\%$ ，2021年至今年均复合增长率达 $17\%$ ，资金吸附能力持续增强。 供给端壁垒：清算牌照与跨境服务能力。凭借境内外15张核心交易所清算牌照，公司构建“中国香港+新加坡+英国+美国”多中心架构，全球清算网络覆盖，实现24小时跨境清算服务，吸引中资企业将境外头寸转移至内资平台。 图表27：2024年公司境外业务毛利占营业利润比重约 $90\%$ （亿元） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 28：公司境外利息净收入贡献较大(亿元) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表29：2025H1公司境外利息收入占整体境外收入达 $56\%$ 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 30：公司境外保证金规模显著提升(亿元) 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 注：此处收入占比未计入境外其他业务收入 图表 31: 供给端壁垒：清算牌照齐全 公司 时间 清算/结算牌照 横华国际期货 2009年7月8日 香港期货结算有限公司(HKCC)清算参与者 2011年3月21日 欧洲期货交易所(EUREX)交易及清算会员 2018年11月19日 郑州商品交易所(CZCE)境外经纪机构清算资格 2018年4月9日 大连商品交易所(DCE)境外经纪机构清算资格 2017年8月8日 上海国际能源交易中心(INE)境外中介机构清算资格 横华国际证券 2014年3月25日 香港中央结算所直接结算参与者(含中华通清算) NANHUA USA 2015年2月13日 芝加哥商业交易所集团(CME Group)四所统一清算会员 2015年7月6日 迪拜商品交易所(DME,现GME)清算会员 2023年10月30日 明尼阿波利斯谷物交易所(MGEX/MIAX Futures)清算会员 2024年3月28日 美国洲际交易所(ICE-US)清算会员 2025年7月7日 芝加哥期权交易所清算所(CBOE Clear)清算会员 2025年11月14日 成为Nodal Clear清算会员 NANHUA SINGAPORE 2018年12月6日 新加坡交易所衍生品交易及清算会员(SGX-DT/DC) NANHUA UK 2019年10月25日 伦敦金属交易所(LME)二类会员(含清算) 2025年8月18日 欧洲洲际交易所(ICEU)清算会员 资料来源：公司官网，公司公告，东方财富证券研究所 注：芝加哥商业交易所集团（CME Group）四所统一清算会员按1张牌照计算，郑州商品交易所（CZCE）、大连商品交易所（DCE）、上海国际能源交易中心（INE）为境内三家独立的商品交易所，因此其清算资格各自独立计算。共计15张清算牌照。 图表 32：美联储加息使得美国利率 2024 年及之前处于上行趋势 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 境外经纪业务与资管业务协同发力，推动整体业务规模持续增长。境外资管业务重点布局CTA策略和跨市场业务，持续扩大产品数量与规模，并在机构合作方面不断深化，与券商、私募等金融机构建立更加紧密的合作关系。2020-2024年，该业务规模由4.24亿元增长至25.20亿元，保持稳步扩张。在公司进一步扩大清算业务规模及探索经纪业务本地化的行动下，境外业务客户权益在2020-2024年间由49.98亿元提升至137.97亿元，有力带动了经纪业务规模的持续扩张和市场影响力的提升。 图表33：境外资管业务规模稳步上升（单位：亿港币） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 34：客户权益规模持续扩大(单位：亿港币) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 横向对比来看，南华期货的境外业务收入在行业中处于明显领先地位。2022-2023年，公司境外业务收入增幅显著高于同业公司。2024年，公司境外业务收入远超永安期货的4.30亿元，以及瑞达期货和弘业期货不足0.25亿元的水平，在境外市场深耕和持续拓展方面具备突出优势。 图表35：南华期货境外业务收入显著高于同业公司（亿元） 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 # 3.3.境内经纪基本盘稳固，整体手续费收入边际改善 公司境内业务收入中经纪业务占据主导，2025H1经纪业务收入1.91亿元，占整体收入比重为 $32\%$ 。公司期货经纪业务收入 $=$ 手续费收入 $+$ 境内保证金利息净收入。其中，手续费收入由成交金额驱动，手续费收入 $=$ 成交金额 $\times$ 费率，保证金利息净收入与客户权益规模及宏观利率环境直接相关。 1）手续费及佣金收入边际改善：2025年Q1/Q2手续费净收入下滑，但Q3单季显著修复，同比 $+53.2\%$ ，驱动全年趋势由降转稳，我们预计核心原因在于净佣金率下行的扰动逐步出清、市场活跃度抬升带来量的支撑。公司成交 金额自2024年起有所回升，2023-2025H1分别达到12.11、13.33及7.14万亿元；但公司净佣金率出现下滑，出现“量增价降”情况，但Q3边际改善，量的贡献开始兑现。经纪业务市占率方面，公司代理期货交易额持续扩张、市场份额整体保持在约 $1\% - 1.2\%$ 的区间，相对稳定。 2）保证金利息净收入占比持续提升：2022-2025H1公司境内保证金利息净收入分别为1.94/1.64/1.95/0.81亿元，2023-2025H1该收入同比分别 $-15\% / + 19\% / - 20\%$ ，而利息收入占比自2023年的 $29\%$ 提升至2025H1的 $42\%$ 主要受公司客户权益持续增长及宏观利率下行压制两方面因素综合影响。 图表36：期货经纪业务收入逐步收缩（亿元） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表37：公司期货经纪业务中利息收入占比提升（%） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表38：公司期货经纪业务成交金额及手续费率（万亿元；%） 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表39：公司期货经纪业务市占率约 $1\%$ 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表40：保证金利息收入跟随利率环境，整体相对平稳 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表41：境内客户权益规模自2023年起显著增长（亿元；%） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 横向对比，2022-2024年间，公司手续费率低于瑞达期货，与永安期货大致相当，但整体优于行业平均水平。瑞达期货手续费率高于南华期货的核心原因有二：1）差异化展业策略：瑞达期货采取“下沉市场深耕”策略，在福建本地及浙江台州、广东揭阳等二三线城市建立密集网点，形成区域性议价优势；而南华期货侧重“一线争份额”策略，面临头部机构更激烈的同质化竞争，导致费率承压。2)客户结构显著差异：瑞达期货自然人客户账面余额占比达 $44.64\%$ （南华为 $22.68\%$ ），由于自然人客户交易更为活跃，且单户资金规模相对较小，期货公司对这类客户的议价能力较强，因此自然人客户占比较高的公司往往拥有更高的经纪业务佣金率。 永安期货经纪业务已具备一定规模效应。公司与永安期货的期货经纪业务收入情况对比分析：截至2024年末，永安期货期货经纪业务客户权益470.57亿元，规模较大，已经形成一定的规模效应。且从股权结构上看，财通证券作为永安期货的主要股东，自2010年起双方持续在IB业务领域深度合作，形成一定业务协同，持续为永安期货注入经纪业务客户资源。故整体收入端看，公司期货经纪业务收入规模小于永安期货。 图表42：可比公司期货经纪业务收入横向对比（亿元） 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表43：可比公司期货经纪业务交易规模横向对比（万亿元） 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 44：可比公司期货经纪业务手续费率对比 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所注：2024年期货行业经纪业务费用率暂时未公布。 # 期货经纪业务未来有望随大宗商品价格波动和期货品种扩容进一步改善，量增是关键。 大宗商品价格波动与期货市场客户权益规模高度相关。大宗商品价格大幅震荡阶段，企业套保需求显著增强，金融投资者的配置需求亦随之上升，带动客户权益同步增长，市场活跃度明显提升。2020-2022年间，大宗商品价格大幅波动与客户权益同步扩张趋势突出。而大宗商品价格趋于平稳的时期，风险管理和投资需求均有所减弱，客户权益规模随之下降，市场活跃度回落。 图表 45：大宗商品价格波动与期货市场客户权益规模高度相关 资料来源：Choice 商品指数,Choice 宏观数据库,东方财富证券研究所 期货行业具有显著的产品驱动特征，其成长性在很大程度上取决于交易品种的扩展。根据交易量和期货、期权品种的数据，我国期货与期权品种由2017年的56个持续增长至2024年的146个，其中2019年以来新增品种数量显著增加，单年最高达到21个。这一过程中，市场交易量也在多个阶段随之放大，例如2019-2020年新增品种集中推出时，成交量由3962百万手快速提升至6153百万手。可见，随着市场中交易品种的不断增加，参与主体的数量与活跃度得到提升，整体成交规模呈现出扩张态势，印证了行业发展的产品驱动属性，2017-2024年成交额CAGR达到 $18.6\%$ 图表46：上市交易的期权和期货品种数量持续上升（单位：个） 资料来源：Choice宏观数据库，证监会，经济日报，人民网，中期协，证券时报，新华网，东方财富证券研究所 图表47：2017-2024年我国期货市场增长迅速 资料来源：中期协，东方财富证券研究所 期货与期权品种的持续扩容是推动市场活跃度提升的重要动力。我国期货市场已覆盖能源、化工、农产品等多个领域，并逐步实现主要活跃品种的期权全覆盖，有效提升了实体企业的风险管理能力。截至2025年7月，期权、期货交易品种达到158个，其中商品类138个（商品期货82个、期权56个），金融类20个（金融期货8个、期权12个）。并且，国际化品种的相继推出也为市场参与者拓展了更多投资渠道和配置工具，既满足了产业客户分散风险的需要，也为机构客户优化资产组合创造了条件。国际铜、20号胶、国际原油等品种的推出，更是吸引了大量境外机构与产业客户参与。未来，新能源、新材料、碳排放权等绿色低碳及新兴产业相关品种仍在持续研发规划中，有望进一步拓展市场服务范围与功能深度。 图表 48：截至 2025 年 7 月我国上市的期货期权品种达 158 个 交易所 交易品种 数量(个) 上期所 期货:铜、黄金、原油、SCFIS欧线、铜(BC)、白银、低硫燃料油、铝、螺纹钢、燃料油、锌、线材、石油沥青、铅、热轧卷板、合成橡胶、镍、不锈钢、天然橡胶、锡、20号胶、氧化铝、纸浆、铸造铝合金期权:铜、白银、铝、螺纹钢、锌、原油、铅、合成橡胶、镍、天然橡胶、锡、氧化铝、铸造铝合金、黄金 2414 能源交易中心 期货:原油、低硫燃料油、20号胶、铜(BC)、SCFIS欧线期权:原油期权 51 郑商所 期货:强麦、普麦、棉花、白糖、菜籽油、早籼稻、油菜籽、菜籽粕、粳稻、晚籼稻、棉纱、苹果、红枣、花生、PTA、甲醇、玻璃、动力煤、硅铁、锰硅、尿素、纯碱、短纤、对二甲苯、烧碱、瓶片、丙烯期权:棉花期权、白糖期权、菜籽油期权、菜籽粕期权、苹果期权、红枣期权、花生期权、PTA期权、甲醇期权、玻璃期权、动力煤期权、硅铁期权、锰硅期权、尿素期权、纯碱期权、短纤期权、对二甲苯期权、烧碱期权、瓶片期权、丙烯期权 2720 大商所 期货:玉米、玉米淀粉、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油、纤维板、胶合板、鸡蛋、粳米、生猪、原木、聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、焦炭、铁矿石、乙二醇、苯乙烯、液化石油气、纯苯、焦煤期权:豆粕期权、玉米期权、铁矿石期权、液化石油期权、聚乙烯期权、聚氯乙烯期权、聚丙烯期权、棕榈油期权、黄大豆1号期权、黄大豆2号期权、豆油期权、乙二醇期权、苯乙烯期权、鸡蛋期权、玉米淀粉期权、生猪期权、原木期权、纯苯期权 2318 中金所 期货:沪深300股指、中证500股指、中证1000股指、上证50股指、2年期国债、5年期国债、10年期国债、30年期国债期权:沪深300股指期权、中证1000股指期权、上证50股指期权 83 广期所 期货:多晶硅、碳酸锂、工业硅期权:多晶硅期权、碳酸锂期权、工业硅期权 33 上交所 期权:上证50ETF期权、沪深300ETF期权、中证500ETF期权、科创50ETF期权、科创板50ETF期权 5 深交所 期权:深证100ETF期权、创业板ETF期权、沪深300ETF期权、中证500ETF期权 4 资料来源：上期所,能源中心,郑商所,大商所,中金所,广期所,上交所,深交所,东方财富证券研究所 # 对比海外期货市场结构，国内金融期货品种推出有望驱动经纪业务增长。 相较于全球市场，我国期货期权品种增长空间大。全球期货市场长期由少数几家国际大型交易所主导，其中芝加哥商业交易所（CME）处于核心地位。截至目前，CME已上市期货与期权品种总数超过3000个，涵盖能源、金属、农产品、利率、外汇、股指等几乎所有主要资产类别，形成了全球最为完整和多元化的衍生品体系。我国期货市场在品种多样性方面相较国际领先交易所落后，后续发展潜力较大。 图表49：全球期货市场成交量中股票股指期货占主导地位（亿手） 资料来源：FIA，东方财富证券研究所 图表50：金融期货成交量占比超过 $90\%$ （亿手； $\%$ ） 资料来源：FIA，东方财富证券研究所 从全球期货市场成交结构来看，金融类衍生品始终占据主导地位。2020年以来，全球股指、利率和外汇等金融期货的成交量合计占比长期保持在 $79\% - 94\%$ 之间，并在近年呈现进一步上升趋势。2024年金融期货成交量达到1943.62亿手，占全球总成交量的 $94.0\%$ ，创下历史新高；其中股票股指期货是绝对核心，成交量已超过1841.97亿手，远超能源、金属、农产品等商品期货的总和。金融衍生品丰富了市场交易手段和投资产品，提升了资本市场的功能。在全球期货市场中，其成交量占比长期保持在绝对优势地位，充分体现出金融类衍生品的核心地位。 我国期货市场仍以商品期货交易为主。2024年我国商品期货成交额约385.4万亿元，而金融期货成交额仅190.9万亿元，商品期货规模几乎是金融期货的两倍。在成交量方面，2024年商品期货成交量为61.33亿手，远高于金融期货的2.53亿手。这表明我国期货市场在整体结构上仍以商品期货为主体。主要原因为我国金融衍生品的发展受到现货市场自由化程度不足的制约，相较之下，率先开放商品期货更具合理性。并且我国商品期货市场成交量在全球占比超过七成，并连续多年位居世界第一，充分体现了其在服务实体经济、保障粮食与能源安全方面的重要作用。未来，随着中金所和股指期货的推出，我国期货市场正逐步补齐金融衍生品，向全球以金融衍生品为主导的市场结构靠拢，进入商品与金融期货共同发展的新阶段。 图表51：我国商品期货成交量占比超过 $90\%$ （亿手） 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表52：我国商品期货成交额占比仍超过 $60\%$ （万亿元） 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 # 3.4.产品+场景扩容，场外衍生品长期空间广阔 公司风险管理业务目前由基差贸易占主导。风险管理业务涵盖基差贸易、场外衍生品和做市三大板块，2025H1板块整体收入占总收入比例为 $9\%$ 。从收入结构看，“净额法”口径下，2023-2025H1风险管理业务收入分别为0.30/0.97/0.52亿元，其中2025年上半年基差贸易（净额法）、场外衍生品收入分别为0.11、0.42亿。 基差贸易+做市业务整体运行稳健。基差贸易主要通过期现结合和衍生品套保为实体企业客户对冲风险，该业务规模自2021年的96.04亿元降至2024年的49.90亿元，呈持续收缩态势。做市业务交易额则保持相对稳定，2021-2023年分别为8407.98/7897.46/9274.19亿元，波动幅度有限。在此背景下，公司一方面通过主动优化基差贸易结构、挖掘新利润增长点和完善“宏观+产业+微观”投研框架，稳固核心业务基础；另一方面在做市业务中引入专业人才、建立部门数据库，有效提升效率。 图表53：2024年风险管理业务收入同比增长显著（亿元；%） 资料来源：Choice-公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所注：风险管理业务收入（净额法） $=$ 风险管理业务收入-其他业务成本 图表54：公司风险管理业务中衍生品和基差收入占比（净额法） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 场外衍生品为后续核心驱动：产品创新+场景拓展，量增是关键。 新增名义本金规模提升、成为风险管理主线。2020-2023年，公司新增名义本金由392.99亿元提升至791.14亿元，占全国新增名义本金比例始终保持在 $2\%$ 以上，显示场外衍生品业务在全国市场中的稳定地位与竞争力。 产品线从商品到权益结构升级。公司已上线并迭代南华商品指数掉期、现货掉期，新增指数增强、二元雪球、欧式雪球等权益类结构产品，满足机构与产业客户的差异化风险管理与增强型收益需求，拓展可服务的资产与客户池，拓展“保险+期货”业务、聚焦“三农”服务。2024年上半年开展项目59个；2025年上半年开展45个、为涉农主体提供7.46亿元风险保障，覆盖11个省市；该业务资本占用较低、政策友好，具备稳定的量增与品牌外溢效应，是中长期增长的“稳健因子”。 图表 55：场外衍生品业务新增名义本金变化 (单位：亿元) 资料来源：Choice 宏观数据库,公司公告,东方财富证券研究所 # 3.5.“规模+能力”双轮驱动，财富管理规模进入高速通道 期货业务多元化的政策脉络逐步清晰、边界持续外延。从2015年放开境外投资者准入，到2022年《期货和衍生品法》正式实施，再到风险管理公司业务、公募基金、保险 $^+$ 期货等多元化业务的逐步落地，监管层持续拓展期货公司服务边界，推动行业加快综合化转型。 伴随政策支持力度的不断加大，未来两极分化趋势或将愈发明显：经营质量和资本实力不足的期货公司可能被迫固守传统经纪业务，甚至面临整合压力，而具备资本和业务优势的公司将在竞争中脱颖而出，借助并购或业务扩展赢得更大发展空间。政策将持续推动期货公司业务多元化，尤其是在期现结合、大宗商品与金融结合、场内与场外结合以及境内与境外结合等商业模式上，将为期货公司实现转型升级和做大做强创造有利条件。 图表56：政策相继出台促进期货行业发展 时间 发布机构 政策 内容 2015.6 证监会 《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》 扩大我国期货市场参与主体，允许境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易。为境外交易者和境外经纪机构提供了多种参与模式 2018.8 证监会 《外商投资期货公司管理办法》 规定境外投资者设立或控制5%以上期货公司的资格、出资、治理结构、管理人员任职、制度建设及信息系统本地化等具体要求，以适应期货业对外开放并加强监管合规 2019.02 中期协 《期货公司风险管理公司业务试点指引》 允许期货公司设立独立的风险管理子公司，经备案后开展以风险管理为主的试点业务（包括基差贸易、仓单服务、合作套保、场外衍生品、做市等类型），并对备案条件、公司治理、业务边界、内部控制、信息披露和自律管理等方面作出系统规范 2020.3 证监会 《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》（修订） 明确境内证券公司和期货公司参与股票期权交易的参与条件、备案要求、投资者适当性制度、资金与账户管理、安全隔离、风险揭示及自律管理等制度安排，确保其合规参与股票期权经纪与配套业务试点 2021.3 中期协 《期货公司风险管理公司标准仓单充抵场外衍生品交易保证金实施细则（试行）》 风险管理公司接受客户使用标准仓单充抵场外衍生品交易保证金，应同时符合以下条件：（一）已备案场外衍生品业务；（二）已备案基差贸易、仓单服务业务，或受同一期货公司控制的其他风险管理公司已备案上述两项业务等 2022.4 全国人大 《中华人民共和国期货和衍生品法》 为了规范期货交易和衍生品交易行为，保障各方合法权益，维护市场秩序和社会公共利益，促进期货市场和衍生品市场服务国民经济，防范化解金融风险，维护国家经济安全，制定本法 2022.8 证监会 《期货公司金融期货结算业务办法》 交易结算会员期货公司可以受托为客户办理金融期货结算业务，不得接受非结算会员的委托为其办理金融期货结算业务。全面结算会员期货公司可以受托为其客户以及非结算会员办理金融期货结算业务 2024.9 国务院办公厅 《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展意见》 （一）加强对各类交易行为的穿透式监管。（二）强化高频交易全过程监管。严厉打击期货市场违法违规行为。加强期货公司全过程监管等 2024.11 中期协 《期货风险管理公司大宗商品风险管理业务管理规则》 期货风险管理公司应当建立健全大宗商品风险管理业务内部管理制度，制定层次分明、职责明确的业务决策、授权与执行体系，落实责任追究机制，加强内部控制和风险管理，有效防范和控制风险 2024.12 中期协 《期货公司“保险+期货”业务规则（试行）》 “保险+期货”业务开展应当坚持以下基本目标：（一）助力保障涉农主体生产经营收益；（二）引导涉农主体利用期货和衍生品市场管理农业生产经营活动；（三）服务乡村产业高质量发展 2025.2 中期协 《期货风险管理公司衍生品交易业务管理规则》 交易者参与衍生品交易应当以风险管理、资产配置真实需求为目的，不得存在利用衍生品交易规避监管规定等违法违规行为。交易者应当实名参与衍生品交易，按照期货风险管理公司要求提供真实信息和相关材料，不得出借衍生品交易账户等 2025.6 证监会 《期货市场程序化交易管理规定（试行）》 加强对期货市场程序化交易的全过程监管。一是明确程序化交易和高频交易的定义，并要求从事程序化交易不得影响期货交易所系统安全和正常交易秩序。二是明确程序化交易报告要求，交易者从事程序化交易前，应当报告有关信息，收到确认后方可从事程序化交易；期货公司、期货交易所应当定期或者不定期对报告信息进行核查。三是加强系统接入管理，要求期货公司、交易者的技术系统应具备相关功能并进行测试，明确接入管理中的禁止性行为等 2025.8 中期协 《期货公司经纪业务不正当竞争行为管理规则(征求意见稿)》 明确对手续费定价、公示、客户分类及公示、手续费收取、回访等做出要求，杜绝“内幕卷式”恶性竞争 资料来源：证监会,证券期货法规数据库系统,中期协,全国人大,国务院办公厅,东方财富证券研究所 财富管理业务核心增长点在于“规模+能力”双轮驱动。 财富管理公募基金驱动，长期增长动能增强。公司依托公募基金、资产管理及证券投资基金代销牌照，构建起较为完善的财富管理业务体系。2019-2024年，财富管理业务收入总体波动上行，由2021年的0.37亿元增至2023年的0.90亿元，2024年为0.68亿元，同比下降 $24.44\%$ ，主要受到市场监管从严态势影响。 公募AUM快速修复，资管AUM显著增长。截至2025H1，南华基金存续公募基金规模215.27亿元，较上年末 $+45.4\%$ ，体现债市扰动后规模恢复与权益类布局提速的双效驱动。截至2025H1，公司资管业务规模2.55亿元，较去年末新增0.96亿元、增幅 $60.38\%$ ；侧重CTA策略与产品运营稳健，奠定后续管理费与业绩报酬的释放基础。 图表 57：公司 2021-2025H1 财富管理业务收入(亿元) 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表58：公司资产管理规模变化（单位：亿元） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表59：资产管理收入变化（单位：百万元） 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 注：公司公告暂未披露资产管理业务收入数据 图表 60：公司公募基金管理规模变化(亿元) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表61：公司公募基金管理收入变化（百万元） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 产品与投研组织升级，加强机构协同与渠道拓展。公司成立“固收+策略小组”与“指数增强试点组”，搭建“宏观-行业-个股”三层分析框架，指向在净值化环境中以稳定收益与适度超额为目标的体系化投研能力建设。同时，公司经营计划明确与外部银行、信托、私募等机构合作，以规模导向推动公募产品快速扩张，形成“渠道×产品”的乘数效应。 衍生品专业优势协同：指数挂钩与场外结构化，多牌照协同与能力复用。南华自编商品指数体系，推出南华商品指数互换等产品，能够为机构与高净值客户提供多元化对冲与配置工具；此类产品有望与公募/资管形成“投研-产品-客户”闭环协同，提升财富管理的收入质量；同时由于公司同时具备公募、资管、基金代销等牌照，财富管理业务矩阵完善，具备将衍生品研究迁移至公募/资管的产品创设与风险管理业务的能力，提升综合服务能力与客户黏度，进一步增厚业绩韧性。 # 4.盈利预测与投资建议 # 4.1.盈利预测与估值 # 关键假设： 1）境外金融业务收入：公司早期深耕海外，前期设立子公司+取得牌照历时较长，后续具备先发优势及know-how，扩容速度有望加快，自有清算体系有望推动清算与经纪业务共同增收，保证金规模上半年同比超过 $100\%+$ ，假设下半年同比增速略有回落，但整体保证金规模持续扩容，我们预计2025-2027年净利息收入分别为6.79/8.14/8.17亿元，手续费佣金收入分别为2.17/2.71/3.36亿元，整体境外金融业务收入分别为8.96/10.86/11.53亿元；毛利率分别为 $74.0\% / 74.0\% / 74.0\%$ 。 2）境内期货经纪业务：期货经纪业务交易金额未来有望随大宗商品价格波动和期货品种扩容进一步改善，但费率或可能持续下降。“量增价减”情况下我们预计2025-2027年境内经纪业务收入分别为3.61/3.24/2.94亿元；毛利率分别为 $5.0\% / 4.0\% / 4.0\%$ 3）风险管理业务：场外衍生品为后续核心驱动，产品创新+场景拓展有望带来量增，我们预计2025-2027年风险管理业务收入分别为1.49/2.09/2.72亿元；毛利率分别为 $17.00\% / 17.50\% / 18.30\%$ 4）财富管理业务：假设26、27年由于公募及资管AUM的修复，量增+创新两方面驱动下，财富管理收入同比回正，我们预计2025-2027年财富管理业务收入分别为 $0.55 / 0.56 / 0.56$ 亿元；毛利率分别为 $0\% /5\% /7\%$ 图表62：营收分板块业务预测（亿元；%） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（净额法） 12.77 13.23 14.71 16.85 17.85 yoy 34.42% 3.60% 11.20% 14.52% 5.93% 营业成本 6.35 6.47 7.00 7.66 8.04 毛利 6.42 6.76 7.71 9.19 9.81 毛利率 50.26% 51.09% 52.43% 54.52% 54.97% 境外金融业务 5.67 6.54 8.96 10.86 11.53 yoy 145.48% 15.32% 36.90% 21.21% 6.21% 1）利息净收入 3.95 4.92 6.79 8.14 8.17 2）手续费及佣金收入 1.28 1.74 2.17 2.71 3.36 营业成本 1.70 1.88 2.33 2.82 3.00 毛利率 70.00% 71.26% 74.00% 74.00% 74.00% 期货经纪业务 5.71 4.94 3.61 3.24 2.94 yoy 7% -13% -27% -10% -10% 营业成本 4.65 4.59 3.43 3.11 2.82 毛利率 18.56% 7.09% 5.00% 4.00% 4.00% 风险管理业务 0.30 0.97 1.49 2.09 2.72 yoy -74.36% 223.33% 53.95% 40.00% 30.00% 营业成本 1.24 1.72 2.22 毛利率 17.00% 17.50% 18.30% 财富管理业务 0.9 0.68 0.55 0.56 0.56 yoy 47.54% -24.44% -18.88% 1.00% 1.00% 毛利率 0% 5% 7% 4）其它业务 0.19 0.1 0.1 0.1 0.1 资料来源：choice，公司公告等，东方财富证券研究所预测 公司多元业务协同发展成效逐步显现，在境外金融服务持续高增长的带动下，整体利润弹性增加；与此同时，经纪业务基本盘稳固，财富管理与风险管理业务稳步推进，为后续业绩持续增长奠定基础。由于会计准则变更，我们预计净额法下，公司2025-2027年营业收入分别为14.71/16.85/17.85亿元，同比分别 $-74.24\% / 14.52\% / 5.93\%$ ；归母净利润分别为4.93/5.81/6.72亿元，同比增长 $7.68\% / 17.72\% / 15.78\%$ ；2025年12月15日收盘价对应PE为23.69/20.12/17.38倍。首次覆盖给予“增持”评级。 图表63：可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) EPS PE 股价 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 002961.SZ 瑞达期货 124.03 0.84 1.13 1.28 26.23 24.58 21.76 27.87 未评级 600927.SH 永安期货 215.28 0.39 0.45 0.51 26.35 32.94 29.21 14.79 未评级 均值 26.29 28.76 25.49 603093.SH 南华期货 116.83 0.75 0.81 0.95 15.85 23.69 20.12 19.15 增持 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2025 年 12 月 15 日,其中未评级标的 数据来自 choice 一致预期,货币单位为标的原始币种) # 5.风险提示 1）期货与衍生品市场价格剧烈波动：受基础资产价格波动影响，可能导致交易量下降、手续费率下滑及客户穿仓，对经营业绩和流动性造成不利影响。 2）交易对手履约能力不足：交易对手或客户违约、无法履约或拒绝返还垫付款项，可能造成公司损失并引发诉讼。 3）监管政策变化与境外合规风险：政策法规变化或合规问题，可能导致调查、处罚、业务受限及境外子公司受制裁。 4）信息系统故障或技术缺陷：信息技术系统缺陷或合作机构系统故障，可能影响交易执行与客户服务，造成经济损失。 资产负债表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 338.25 458.36 546.03 588.11 其中:期货保证金存款 313.11 438.36 526.03 568.11 结算备付金 0.29 0.42 0.42 0.42 应收货币保证金 105.96 148.34 178.01 192.25 应收质押保证金 9.00 4.92 4.92 4.92 应收结算担保金 2.58 2.71 2.71 2.71 应收风险损失款 - - - - 应收账款 0.00 0.00 0.00 0.00 应收款项融资 - - - - 预付款项 0.38 0.26 0.26 0.26 应收手续费及佣金 0.13 0.10 0.10 0.10 其他应收款 0.58 0.64 0.64 0.64 金融投资: 0.00 0.00 0.00 0.00 交易性金融资产 23.78 22.74 22.74 22.74 其他权益工具投资 0.51 0.54 0.54 0.54 买入返售金融资产 - 0.10 0.10 0.10 存货 2.04 2.09 2.09 2.09 长期股权投资 0.02 0.02 0.02 0.02 期货会员资格投资 - - - - 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 2.24 2.26 2.26 2.26 在建工程 0.02 0.01 0.01 0.01 使用权资产 0.38 0.40 0.40 0.40 无形资产 1.56 1.55 1.55 1.55 递延所得税资产 0.02 0.13 0.13 0.13 其他资产 0.87 1.01 1.01 1.01 资产总计 488.63 646.59 763.93 820.26 负债: 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 3.81 3.68 3.68 3.68 应付货币保证金 414.68 573.70 690.04 745.36 应付质押保证金 9.00 4.92 4.92 4.92 交易性金融负债 1.13 0.77 0.77 0.77 期货风险准备金 2.24 2.30 2.30 2.30 应付账款 0.06 0.01 0.01 0.01 应付期货投资者保障金 0.01 0.00 0.00 0.00 应付职工薪酬 1.38 1.68 2.03 2.57 应交税费 0.19 0.30 0.30 0.30 合同负债 0.21 1.05 1.05 1.05 应付手续费及佣金 0.06 0.08 0.08 0.08 其他应付款 6.77 6.60 6.60 6.60 代理买卖证券款 2.29 1.85 1.85 1.85 其他流动负债 0.06 0.18 0.18 0.18 应付债券 5.12 7.09 7.09 7.09 租赁负债 0.18 0.21 0.21 0.21 递延所得税负债 0.02 0.00 0.00 0.00 其他负债 0.18 0.16 0.16 0.16 负债合计 447.39 604.57 721.26 777.12 股东权益合计 41.25 42.03 42.67 43.14 负债和所有者权益总计 488.63 646.59 763.93 820.26 利润表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 5711.61 1471.12 1684.77 1784.63 手续费及佣金净收 542.40 479.17 528.19 586.42 利息净收入 681.80 885.53 1015.45 1010.33 投资收益 62.42 132.40 168.48 178.46 公允价值变动收益 -23.88 -53.73 -53.73 -53.73 其他业务收入 4458.00 27.75 26.39 63.15 营业支出 5193.62 894.59 970.26 981.34 税金及附加 8.86 8.83 10.11 10.71 业务及管理费 729.65 699.76 766.15 803.63 资产减值损失 -1.56 — — — 信用减值损失 19.50 23.00 24.00 25.00 其他: 4388.18 163.00 170.00 142.00 其他业务成本 4388.18 42.00 50.00 35.00 营业成本其他项目 48.99 121.00 120.00 107.00 营业利润 517.99 576.53 714.51 803.29 加:营业外收入 7.65 0.33 0.00 0.00 减:营业外支出 3.98 16.02 38.99 38.99 利润总额 521.66 560.84 675.52 764.30 减:所得税费用 63.62 67.30 94.57 91.72 净利润 458.04 493.54 580.94 672.58 归母净利润 457.97 493.15 580.55 672.19 少数股东损益 0.06 0.39 0.39 0.39 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 12 月 15 日 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。