> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 专注于供应链数字化领域的创新者 华泰研究 首次覆盖 2026年2月25日|中国香港 首次覆盖京东工业，给予“买入”评级，目标价18.47港元，对应2026年目标调整后净利润PE28x。2024年以GMV计，公司为中国最大的工业供应链技术与服务提供商。以“太璞”数字化工业供应链整体解决方案为基，公司已建立覆盖全流程端到端供应链数字基础设施。我们看好公司在工业采购数字化和线上化率提升的行业大背景下，利用自身技术驱动的效率提升能力和集团协同效应，持续深化核心用户规模和份额增长，并通过切入BOM、国际业务和自有品牌等举措，实现中长期收入规模和利润率双重扩张。 # 工业供应链数字化和透明化或为大势所趋 中国工业供应链市场规模庞大，2024年达11.4万亿，但结构高度分散且长期依赖线下多层级的传统体系，存在成本高、效率低、透明度不足的痛点。供给侧，随着基础升级和技术的逐步成熟，工业供应链正加速向数字化和一体化方向演进。政策上，阳光采购、合规监管与财税规范化要求进一步强化了企业对可追溯、可管理供应链解决方案的需求。市场空间上，工业供应链技术与服务渗透率仍处于较低水平，与海外成熟市场相比存在提升空间（中国6.2%vs美国 $15\%$ ），具备中长期结构性增长基础。与此同时，行业竞争模式分化，以京东工业为代表的综合型服务商通过端到端数字化能力、规模效益与生态协同，或有望在提升客户粘性与服务深度的同时实现规模扩张。 # 数字化能力构建差异化优势，中长期成长方向清晰 公司拥有以“太璞”为核心的端到端数字化工业供应链能力、稳固的行业领先地位，以及清晰的全球化拓展路径，并通过对产品、采购、履约与运营环节的系统性数字化改造，已构建一体化工业供应链解决方案，在提升客户采购效率与管理透明度的同时，实现上下游资源高效协同。在国内市场，公司依托广泛的SKU覆盖、持续增长的关键客户基础及完善的供应商网络，已建立较强的先发优势。从中长期看，公司在巩固本土优势的基础上，积极推进出海战略，通过支持重点客户向东南亚等地区拓展业务，伴随客户共同进入海外市场，并逐步探索本地化供应链建设，有望为未来增长打开增量空间。 # 我们与市场观点不同之处 市场对公司长期成长担忧为：1）大而分散的市场格局是否具备整合可能性，2B类型业务能否实现稳健扩张；2）在供给完善的国内市场，公司作为渠道商是否具备长期议价能力，利润率能否逐步提升。我们认为：1）长期来看采购透明度与效率提升或是必然趋势，符合企业自身利益诉求。伴随MRO流通体系基础设施的逐步完善，叠加以京东工业为代表的龙头公司逐步积累起规模效应，企业以数智化方式完成MRO采购具备降本提效空间，需求可预见性较高；2）中国制造业具备分散长尾特质，为渠道商价值释放提供前提条件。中长期来看，我们认为公司利润率提升抓手较为明确：规模效应释放带动议价权提高、出海切入更高利润率的市场、自有品牌占比提升等。 # 盈利预测与估值 我们预测京东工业2025-2027年经调整净利润为10.7/15.9/21.6亿元，同比 $+0\% / +48\% / +36\%$ ，净利润改善主因毛利率的持续提升以及运营费用率的有效控制。基于可比公司估值法，给予公司2026年目标调整后净利润PE28x，高于可比公司的22.8x，溢价主因我们认为公司在行业中处于领先地位且公司有望凭借自身较强的供应链能力持续提高市占率，预期收入和利润增速或高于可比公司（收入CAGR $19.7\%$ vs可比公司 $9.7\%$ ，调整后归母净利润CAGR $26.3\%$ vs可比公司 $8.1\%$ ）。目标价18.47港元。 风险提示：发展规模与阶段未达预期；易受工业供需波动、外部干扰及相关状况的影响；且在某种程度上仍依赖于京东集团及其关联方。 投资评级(首评)： 买入 目标价(港币)： 18.47 <table><tr><td>夏路路</td><td>研究员</td></tr><tr><td>SAC No. S0570523100002</td><td>xialulu@htsc.com</td></tr><tr><td>SFC No. BTP154</td><td>+(852) 3658 6000</td></tr></table> <table><tr><td>侯杰</td><td>研究员</td></tr><tr><td>SAC No. S0570523010002</td><td>houjie017864@htsc.com</td></tr><tr><td>SFC No. BRI004</td><td>+(86) 10 6321 1166</td></tr></table> <table><tr><td>曹卓铭</td><td>联系人</td></tr><tr><td>SAC No. S0570124020016</td><td>caozhuoming@htsc.com</td></tr><tr><td>SFC No. BUT776</td><td>+(86) 21 2897 2205</td></tr></table> 基本数据 <table><tr><td>收盘价 (港币 截至2月24日)</td><td>11.81</td></tr><tr><td>市值 (港币 百万)</td><td>31,787</td></tr><tr><td>6个月平均日成交额 (港币 百万)</td><td>27.54</td></tr><tr><td>52周价格范围 (港币)</td><td>11.50-14.80</td></tr></table> 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 <table><tr><td>会计年度(人民币)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万)</td><td>20,398</td><td>23,651</td><td>28,616</td><td>34,948</td></tr><tr><td>+/-%</td><td>17.66</td><td>15.95</td><td>20.99</td><td>22.13</td></tr><tr><td>归母净利润(百万)</td><td>761.61</td><td>93.17</td><td>1,485</td><td>2,225</td></tr><tr><td>+/-%</td><td>15,770</td><td>(87.77)</td><td>1,494</td><td>49.84</td></tr><tr><td>归母净利润(调整后,百万)</td><td>1,075</td><td>1,073</td><td>1,591</td><td>2,164</td></tr><tr><td>+/-%</td><td>19.09</td><td>(0.19)</td><td>48.24</td><td>36.01</td></tr><tr><td>EPS(调整后,最新摊薄)</td><td>0.40</td><td>0.40</td><td>0.59</td><td>0.80</td></tr><tr><td>PE(调整后,倍)</td><td>26.61</td><td>26.67</td><td>17.99</td><td>13.22</td></tr><tr><td>PB(倍)</td><td>58.76</td><td>2.56</td><td>2.23</td><td>1.88</td></tr><tr><td>ROE(调整后,%）</td><td>1,488</td><td>18.39</td><td>13.26</td><td>15.43</td></tr><tr><td>EV EBITDA(倍)</td><td>32.41</td><td>232.48</td><td>9.34</td><td>5.24</td></tr><tr><td>股息率(%)</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华泰研究预测 # 盈利预测 利润表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>17,336</td><td>20,398</td><td>23,651</td><td>28,616</td><td>34,948</td></tr><tr><td>销售成本</td><td>(14,537)</td><td>(17,084)</td><td>(19,349)</td><td>(22,962)</td><td>(27,565)</td></tr><tr><td>毛利润</td><td>2,799</td><td>3,313</td><td>4,302</td><td>5,654</td><td>7,384</td></tr><tr><td>销售及分销成本</td><td>(1,645)</td><td>(1,971)</td><td>(2,928)</td><td>(3,500)</td><td>(4,362)</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>(314.84)</td><td>(193.71)</td><td>(222.32)</td><td>(228.93)</td><td>(209.69)</td></tr><tr><td>其他收入/支出</td><td>(534.46)</td><td>(51.39)</td><td>(824.24)</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>财务成本净额</td><td>148.13</td><td>100.10</td><td>100.10</td><td>107.90</td><td>120.24</td></tr><tr><td>应占联营公司利润及亏损</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>160.36</td><td>882.60</td><td>157.91</td><td>1,747</td><td>2,618</td></tr><tr><td>税费开支</td><td>(155.56)</td><td>(121.00)</td><td>(64.74)</td><td>(262.08)</td><td>(392.71)</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>4.80</td><td>761.61</td><td>93.17</td><td>1,485</td><td>2,225</td></tr><tr><td>非通用准则调整项</td><td>898.01</td><td>313.53</td><td>979.89</td><td>105.61</td><td>(61.77)</td></tr><tr><td>调整后归母净利润</td><td>902.81</td><td>1,075</td><td>1,073</td><td>1,591</td><td>2,164</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>(16.81)</td><td>(16.30)</td><td>(7.45)</td><td>(7.66)</td><td>(7.92)</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>29.04</td><td>798.81</td><td>72.26</td><td>1,654</td><td>2,513</td></tr><tr><td>EPS(人民币,基本)</td><td>0.00</td><td>0.28</td><td>0.03</td><td>0.55</td><td>0.83</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>29.04</td><td>798.81</td><td>72.26</td><td>1,654</td><td>2,513</td></tr><tr><td>融资成本</td><td>(148.13)</td><td>(100.10)</td><td>(100.10)</td><td>(107.90)</td><td>(120.24)</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>398.32</td><td>213.08</td><td>(1,596)</td><td>(240.24)</td><td>(127.12)</td></tr><tr><td>税费</td><td>(155.56)</td><td>(121.00)</td><td>(64.74)</td><td>(262.08)</td><td>(392.71)</td></tr><tr><td>其他</td><td>1,255</td><td>505.61</td><td>335.10</td><td>341.93</td><td>443.32</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>1,379</td><td>1,296</td><td>(1,354)</td><td>1,386</td><td>2,316</td></tr><tr><td>CAPEX</td><td>(4.86)</td><td>(6.36)</td><td>(21.29)</td><td>(25.75)</td><td>(31.45)</td></tr><tr><td>其他投资活动</td><td>2,652</td><td>1,568</td><td>(3,999)</td><td>2,000</td><td>0.00</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>2,647</td><td>1,561</td><td>(4,021)</td><td>1,974</td><td>(31.45)</td></tr><tr><td>债务增加量</td><td>(3.45)</td><td>(5.95)</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>权益增加量</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>2,800</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>派发股息</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>其他融资活动现金流</td><td>148.13</td><td>100.10</td><td>100.10</td><td>107.90</td><td>120.24</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>1,430</td><td>(16.11)</td><td>2,800</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>现金变动</td><td>5,456</td><td>2,841</td><td>(2,574)</td><td>3,360</td><td>2,284</td></tr><tr><td>年初现金</td><td>12.34</td><td>5,489</td><td>8,372</td><td>5,798</td><td>9,158</td></tr><tr><td>汇率波动影响</td><td>20.38</td><td>41.91</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>年末现金</td><td>5,489</td><td>8,372</td><td>5,798</td><td>9,158</td><td>11,442</td></tr></table> 资产负债表 <table><tr><td>会计年度(人民币百万)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>存货</td><td>510.51</td><td>896.86</td><td>905.53</td><td>981.73</td><td>1,737</td></tr><tr><td>应收账款和票据</td><td>1,307</td><td>2,277</td><td>2,133</td><td>2,472</td><td>2,301</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>9,055</td><td>10,382</td><td>11,807</td><td>13,167</td><td>15,451</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>总流动资产</td><td>10,873</td><td>13,556</td><td>14,846</td><td>16,620</td><td>19,489</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>5.69</td><td>8.14</td><td>14.78</td><td>22.77</td><td>32.49</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>452.74</td><td>445.51</td><td>445.61</td><td>447.19</td><td>450.68</td></tr><tr><td>其他长期资产</td><td>750.58</td><td>647.38</td><td>649.70</td><td>658.21</td><td>668.54</td></tr><tr><td>总长期资产</td><td>1,209</td><td>1,101</td><td>1,110</td><td>1,128</td><td>1,152</td></tr><tr><td>总资产</td><td>12,082</td><td>14,657</td><td>15,956</td><td>17,748</td><td>20,641</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>4,589</td><td>6,118</td><td>4,382</td><td>4,556</td><td>5,014</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>5.49</td><td>1.12</td><td>1.12</td><td>1.12</td><td>1.12</td></tr><tr><td>其他负债</td><td>7,819</td><td>8,043</td><td>379.57</td><td>379.57</td><td>379.57</td></tr><tr><td>总流动负债</td><td>12,413</td><td>14,162</td><td>4,762</td><td>4,937</td><td>5,394</td></tr><tr><td>长期债务</td><td>2.61</td><td>1.04</td><td>1.04</td><td>1.04</td><td>1.04</td></tr><tr><td>其他长期债务</td><td>8.35</td><td>6.69</td><td>6.69</td><td>6.69</td><td>6.69</td></tr><tr><td>总长期负债</td><td>10.96</td><td>7.72</td><td>7.72</td><td>7.72</td><td>7.72</td></tr><tr><td>股本</td><td>0.01</td><td>0.01</td><td>0.01</td><td>0.01</td><td>0.01</td></tr><tr><td>储备/其他项目</td><td>(342.50)</td><td>486.98</td><td>11,186</td><td>12,804</td><td>15,239</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>(342.49)</td><td>486.99</td><td>11,186</td><td>12,804</td><td>15,239</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>总权益</td><td>(342.49)</td><td>486.99</td><td>11,186</td><td>12,804</td><td>15,239</td></tr></table> 业绩指标 <table><tr><td>会计年度(倍)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>22.65</td><td>17.66</td><td>15.95</td><td>20.99</td><td>22.13</td></tr><tr><td>毛利润</td><td>10.14</td><td>18.39</td><td>29.84</td><td>31.43</td><td>30.59</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>(18.49)</td><td>52.54</td><td>5.78</td><td>85.85</td><td>52.37</td></tr><tr><td>净利润</td><td>(100.38)</td><td>15,770</td><td>(87.77)</td><td>1,494</td><td>49.84</td></tr><tr><td>调整后净利润</td><td>17.63</td><td>19.09</td><td>(0.19)</td><td>48.24</td><td>36.01</td></tr><tr><td>EPS(基本)</td><td>(100.38)</td><td>15,770</td><td>(87.77)</td><td>1,494</td><td>49.84</td></tr><tr><td>盈利能力比率(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>16.14</td><td>16.24</td><td>18.19</td><td>19.76</td><td>21.13</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>0.17</td><td>3.92</td><td>0.31</td><td>5.78</td><td>7.19</td></tr><tr><td>净利润率</td><td>0.03</td><td>3.73</td><td>0.39</td><td>5.19</td><td>6.37</td></tr><tr><td>调整后净利润率</td><td>5.21</td><td>5.27</td><td>4.54</td><td>5.56</td><td>6.19</td></tr><tr><td>ROE</td><td>(0.88)</td><td>1,054</td><td>1.60</td><td>12.38</td><td>15.87</td></tr><tr><td>调整后ROE</td><td>(165.37)</td><td>1,488</td><td>18.39</td><td>13.26</td><td>15.43</td></tr><tr><td>ROA</td><td>0.05</td><td>5.70</td><td>0.61</td><td>8.81</td><td>11.59</td></tr><tr><td>偿债能力(倍)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>2,642</td><td>(2,131)</td><td>(105.53)</td><td>(102.82)</td><td>(101.38)</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>0.88</td><td>0.96</td><td>3.12</td><td>3.37</td><td>3.61</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.83</td><td>0.89</td><td>2.93</td><td>3.17</td><td>3.29</td></tr><tr><td>营运能力(天)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率(次)</td><td>1.70</td><td>1.53</td><td>1.55</td><td>1.70</td><td>1.82</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>80.19</td><td>31.63</td><td>33.57</td><td>28.97</td><td>24.58</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>94.07</td><td>112.80</td><td>97.67</td><td>70.06</td><td>62.49</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>13.84</td><td>14.83</td><td>16.77</td><td>14.79</td><td>17.75</td></tr><tr><td>现金转换周期</td><td>(0.04)</td><td>(66.35)</td><td>(47.34)</td><td>(26.30)</td><td>(20.16)</td></tr><tr><td>每股指标(人民币)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>EPS(基本)</td><td>0.00</td><td>0.28</td><td>0.03</td><td>0.55</td><td>0.83</td></tr><tr><td>EPS(调整后,基本)</td><td>0.34</td><td>0.40</td><td>0.40</td><td>0.59</td><td>0.80</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>(0.13)</td><td>0.18</td><td>4.16</td><td>4.76</td><td>5.66</td></tr></table> 估值指标 <table><tr><td>会计年度(倍)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>PE</td><td>5,962</td><td>37.57</td><td>307.12</td><td>19.27</td><td>12.86</td></tr><tr><td>PB</td><td>(83.54)</td><td>58.76</td><td>2.56</td><td>2.23</td><td>1.88</td></tr><tr><td>调整后PE(倍)</td><td>31.69</td><td>26.61</td><td>26.67</td><td>17.99</td><td>13.22</td></tr><tr><td>调整后ROE</td><td>(165.37)</td><td>1,488</td><td>18.39</td><td>13.26</td><td>15.43</td></tr><tr><td>EVEBITDA</td><td>929.73</td><td>32.41</td><td>232.48</td><td>9.34</td><td>5.24</td></tr><tr><td>股息率(%)</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>自由现金流收益率(%)</td><td>1.46</td><td>3.18</td><td>(5.53)</td><td>4.10</td><td>7.10</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华泰研究预测 # 正文目录 # 投资概要 5 我们与市场观点不同之处 5 # 京东工业：先进的供应链技术与服务提供商 6 商业模式：数字化方案解决行业供需不对称和效率痛点 6 财务分析：轻资产模式下实现收入健康增长和稳定盈利 9 # 工业体系生态为行业供应链数字化转型和规模增长提供支撑 13 中美行业对比：中国MRO行业仍处于发展早期，美国已较为成熟 17 行业政策：国家到地方层面形成协同支持体系，助力工业品电商平台发展 21 # 核心竞争力：数字化能力构筑差异化优势，集团协同效应明显 25 太璞：数字化工业供应链整体解决方案与数字基础设施 25 公司丰富的工业供应链专业能力有望助力客户群体拓展 28 京东工业与京东集团在客户来源、金融和物流等方面有望持续形成协同效应 30 京东工业顺应企业出海浪潮，服务企业海外供应链需求 31 # 盈利预测与估值 34 核心假设 34 PE估值 37 风险提示 37 # 附录 38 股权结构 38 # 图表目录 图表1：京东工业多项经营数据已位居国内行业领先水平. 6 图表2：京东工业：商业模式概况 图表3：京东工业履约设施. 8 图表4：京东工业收入模式主要由商品收入和服务收入构成 图表5：京东工业GMV保持稳健增长 图表6：京东工业重点企业客户GMV占比逐年提升 图表7：京东工业：收入拆分 10 图表8：商品收入拆分：按客户类型 10 图表9：京东工业：毛利润和毛利率 10 图表 10: 京东工业：分业务毛利润和毛利率. 10 图表11：京东工业：经营费用和费用率 11 图表 12：京东工业：经调整净利润. 11 图表 13：京东工业：现金流情况 图表 14：第二产业产值,2019-2029E. 13 图表 15：中国工业供应链市场规模有望实现稳健增长. 14 图表 16：中国供应链技术与服务市场价值链. 14 图表 17：中国工业供应链技术与服务市场规模 ..... 15 图表 18：京东工业在中国工业供应链技术与服务市场份额中位居第一(2024 年) ..... 15 图表 19：中国工业供应链技术与服务提供商主要模式的比较 ..... 16 图表20：中国MRO采购服务及数智化MRO采购服务市场规模 17 图表 21：中美 MRO 市场发展阶段对比. 18 图表22：美国制造业增加值和MRO企业营收同比增速具有较高相关性 18 图表 23: Grainger 和 Fastenal 营收占 MRO 市场容量比重 图表 24：中美制造业利润集中度情况(2024 年) ..... 20 图表25：中美MRO企业经营环境对比 21 图表26：工业数字化政策 21 图表27：工业品电商扶持政策及地方细则 22 图表28：国内主要MRO企业情况 23 图表 29：震坤行工邦邦、京东工业、1688 抽样价格对比 ..... 24 图表30：太璞：数实结合的全链路数智化工业供应链解决方案 25 图表31：京东工业闭环数智化服务 26 图表32：京东工业的采购数智化 26 图表33：京东工业的履约数智化 27 图表34：太璞多行业和多企业合作应用案例 28 图表35：京东工业：重点企业客户交易留存率 29 图表36：京东工业：重点企业专属数字化采购系统 29 图表37：京东工业与京东集团的协同作用 31 图表38：中国制造业直接对外投资流量 32 图表39：京东工业国际业务合作企业 33 图表40：京东工业全球履约网络 33 图表41：京东工业收入拆分预测 35 图表42：京东工业收入及利润预测 36 图表43：京东工业：PE估值 37 图表44：可比公司估值 37 图表45：京东工业股权结构 38 图表46：京东工业PE-Bands 38 图表47：京东工业PB-Bands 38 # 投资概要 我们认为中国工业供应链市场规模庞大但结构高度分散，长期依赖线下、多层级的传统采购体系，导致采购成本高、效率低、透明度不足。据公司招股书，以第二产业产值计算，中国在2024年已达到49万亿人民币并位居全球第一；但相比于美国，我国第二产业拥有逾600万家工业企业，其中中小企业占比超过 $98.0\%$ ，而美国仅有80万家工业企业；据中国国家统计局发布的2024年规上工业企业利润总额和美联储发布的2024年制造业企业利润总额数据，中国制造业CR50/CR20/CR10利润贡献占比分别为约 $25\% /17\% /12\%$ ，美国则对应为约 $63\% /46\% /36\%$ ，我国制造业分散化程度整体高于美国市场，但国内MRO渠道商整体利润率水平较美国同行仍有较大差异。我们认为中长期维度下，国内中游MRO渠道商有望进一步提升议价能力，并实现盈利能力的优化。 我们认为中长期维度下行业整体线上渗透率和集中度或有望提升。随着工业体系持续升级和企业降本增效诉求增强，以及技术逐步成熟，工业供应链正加速向数字化和一体化方向演进。在政策层面，阳光采购、合规监管与财税规范化要求进一步强化了企业对可追溯、可管理供应链解决方案的需求。从市场空间看，工业供应链技术与服务渗透率仍处于较低水平，与海外成熟市场相比存在明显提升空间，行业具备中长期结构性增长基础。据公司招股书，我国整体工业供应链技术与服务渗透率在2024年为 $6.2\%$ ，美国为 $15\%$ ；与此同时，行业竞争呈现模式分化特征，据公司招股书，中国市场前十大MRO企业市占率仅为 $1.5\%$ ，而美国这一数据为 $35\% -40\%$ 。综合型服务商通过端到端数字化能力、规模效应与生态协同，或有望在提升客户粘性与服务深度的同时实现持续扩张。 在竞争优势维度，公司拥有以“太璞”为核心的端到端数字化工业供应链能力、稳固的行业领先地位，以及清晰的全球化拓展路径。此外公司还通过对产品、采购、履约与运营环节的系统性数字化改造，已构建一体化工业供应链解决方案，在提升客户采购效率与管理透明度的同时，实现上下游资源高效协同。在国内市场，公司依托广泛的SKU覆盖、持续增长的关键客户基础及完善的供应商网络，已建立较强的先发优势，据公司招股书，截至1H25末，其产品目录中的SKU数量已增至约8110万个，在截至1H25的过去12个月内，公司服务了约1.1万个重点客户，公司广泛布局制造业、能源业、交通运输业及其他通用行业，且与各行业领军企业保持密切合作，由此积累了全面的垂直领域专业能力。 从中长期增长曲线上看，公司在巩固本土优势的基础上，积极推进出海战略。据商务部，2024年中国制造业直接对外投资净额为375亿美元，占中国直接对外投资净额 $19.5\%$ ，同比增长 $37\%$ 。据零一创投2025年10月统计，2010年以来共有555家上市公司在海外建厂，其中工业企业占比为 $28\%$ 。我们认为公司通过支持重点客户向东南亚等地区拓展业务，伴随客户共同进入海外市场，并逐步探索本地化供应链建设，有望为未来收入与利润的增长打开增量空间。 # 我们与市场观点不同之处 部分投资人对京东工业长期成长路径的担忧主要包括：1）大而分散的市场格局是否具备整合可能性，2B类型的业务能否实现稳健扩张；2）在供给完善的国内市场中，京东工业作为渠道商角色是否具备长期议价能力，利润率能否逐步提升。 我们认为：1）长期来看，采购透明度与效率的提升或是必然趋势，符合企业自身的经济利益诉求。伴随MRO流通体系基础设施的逐步完善，叠加以京东工业为代表的龙头公司逐步积累起规模效应，企业以数智化方式完成MRO采购具备降本提效空间，因此需求可预见性较高；2）中国制造业具备分散长尾的特质，这为渠道商的价值释放提供了前提条件。中长期来看，我们认为京东工业利润率提升的抓手较为明确：规模效应释放带动议价权提高、出海切入更高利润率的市场、自有品牌占比提升等。 # 京东工业：先进的供应链技术与服务提供商 京东工业是中国领先的供应链科技与服务提供商，与京东集团生态存在良好协同合作关系。2017年7月，京东工业的工业供应链科技与服务业务开始作为京东集团的独立业务单元运营。通过对工业供应链进行变革性数字化改造，公司助力客户提升供应链可靠性、降低成本、提高效率并确保合规经营。京东工业依托“太璞”这一整合数字化与产品的工业供应链整体解决方案，提供丰富的工业产品及数字化供应链服务，以满足客户的多样化需求。“太璞”平台搭建于覆盖产品、采购、履约及运营全环节的端到端供应链数字基础设施之上。而其营收主要来源于工业产品销售及相关服务的提供。 京东工业于2017年开启供应链科技与服务业务，初期聚焦MRO（维护、维修和运营）采购服务领域；据公司招股书，经过多年发展，公司已成为中国MRO采购服务市场的龙头企业：2024年以GMV计位居行业第一，规模接近第二名的三倍。随着业务重心拓展至更广阔的工业供应链市场，公司进一步成长为中国工业供应链技术与服务领域的最大服务商，2024年以GMV计的市占率达 $4.1\%$ ，我们认为公司规模的持续增长初步印证了其商业模式具有可行性。据公司招股书，2022年至2024年，公司总营收从约141亿元人民币增长至204亿元人民币，复合年增长率（CAGR）达 $20.1\%$ 。 图表1：京东工业多项经营数据已位居国内行业领先水平 註：(1)按截至2024年12月31日止年度的交易額計；(2)截至2025年6月30日前的十二個月內；(3)截至2025年6月30日；(4)截至2025年6月30日止六個月。 资料来源：公司招股书，华泰研究 # 商业模式：数字化方案解决行业供需不对称和效率痛点 京东工业已构建起覆盖全流程的端到端供应链数字基础设施。“太璞”作为公司的数字化工业供应链整体解决方案，搭建于数字基础设施之上，实现了“数字化”与“产品”的深度融合。京东工业采用轻资产（Asset-light）模式，打造较为高效且具有较为广泛覆盖性的业务体系；依托“太璞”平台，公司为各行业、各规模的客户提供品类齐全的工业产品，以及适配不同应用场景的多元化科技与服务。 图表2：京东工业：商业模式概况 资料来源：公司招股书，华泰研究 “太璞”是一套整合工业产品与数字化供应链服务的综合解决方案，涵盖战略咨询与规划、技术服务、运营及增值服务等内容。京东工业可根据客户需求，提供完整的太璞解决方案，或选取方案中的部分模块（例如将产品供应与特定专项服务组合）进行交付。 京东工业在供需两端推动数字化转型和企业运营效率提升。在工业供给端，京东工业推动工业供应链从产品、采购、履约到运营各个环节的数字化转型，搭建起端到端的数字化基础设施——这亦是太璞方案的核心根基。京东工业对大量不同品类产品的参数与规格进行标准化和数字化处理，为整个工业供应链构建起统一和一致的“语言体系”。同时，京东工业为重点客户、中小型企业（SMEs）等提供数字化采购服务，助力其便捷完成工业产品采购；通过智能决策优化履约方案，为客户实现实时履约保障。其闭环数字化服务覆盖采购规划、交易执行及售后服务全流程，帮助客户同步实现降本、增效与采购透明化。 在客户需求端，依托端到端的数字化基础设施，京东工业将服务延伸至客户内部运营环节：通过顶层战略规划与采购供应链系统开发，进一步为客户的数字化转型赋能；借助太璞方案下的数字化采购解决方案（包括电商化解决方案、供应商关系管理解决方案、招标解决方案等），京东工业帮助客户更高效地应对各类采购场景；同时提供采购咨询服务，并为客户搭建采购运营与合规体系，通过闭环管控助力客户高效管理供应商，降低潜在风险。此外，京东工业还供应丰富的工业产品，整合客户与供应商信息，促进供需两端信息同步。 图表3：京东工业履约设施 资料来源：公司招股书，华泰研究 京东工业通过工业供应链的端到端数字化，构建了轻资产运营模式。该模式通过数字化连接并同步分销商与经销商的可用库存以及制造商的产能，实现采购订单聚合与产品供应智能寻源。借助这一方式，京东工业的大部分订单可直接从供应端发往需求端。除自营运营环节外，京东工业还通过其智能履约系统、履约时效管理系统及物流平台，整合第三方物流能力，从而较大限度降低自身在物流资产上的专有投入，并维持相对健康的运营资金状况。 依托轻资产模式，京东工业已构建起广泛的业务版图，能够快速且高效地实现业务规模化扩张。借助自身品牌影响力、供应链能力及技术基础设施，京东工业可高效触达、服务客户并提升客户留存率，同时挖掘客户的增量消费份额。京东工业已在工业供应链技术与服务市场确立领先地位，产品品类也成功从通用型维护、维修与运营（MRO）产品拓展至专业型MRO产品，并正逐步渗透物料清单（BOM）产品领域。地域布局方面，京东工业已进入东南亚等选定海外市场及其他潜力区域，为重点客户的海外业务拓展提供支持。 京东工业的营收分为产品营收与服务营收两大类。其中，产品营收来自工业产品销售，于产品交付且所有权转移至客户时确认收入。其销售的工业产品主要包括MRO产品与BOM产品，重点客户贡献了多数产品营收。京东工业为重点客户提供专属数字化采购系统，客户可通过应用程序接口（API）或云连接访问其产品体系；同时运营mro.jd.com与vipmro.com两大平台，供中小型企业及其他客户采购工业产品。服务营收则细分为交易平台服务、广告服务及其他服务。其中，交易平台服务营收来源于向第三方商家收取的佣金与平台使用费，佣金及平台使用费通常按销售额的一定比例收取，并于第三方商家完成产品交付时确认收入；广告服务营收按展示量与有效点击量向广告主收取费用；其他服务主要为客户提供技术服务及其他支持，助力客户实现工业供应链数字化转型，该部分营收主要按项目向客户收取服务费。 图表4：京东工业收入模式主要由商品收入和服务收入构成 <table><tr><td>收入模式</td><td>业务及客户</td></tr><tr><td>商品收入</td><td>商品收入源于公司销售工业品产生的收入。公司在商品交付且所有权转移至客户时确认收入。公司销售的工业品主要包括MRO产品以及BOM产品。重点企业客户贡献了公司大部分的商品收入。公司为重点企业客户提供专属数字化采购系统，使客户能够通过API接口或云端部署来获取公司商品。公司也为中小企业及其他客户提供京东五金城(mro.jd.com)和京东工品汇(vipmro.com)以采购工业品。公司的大部分商品是在接到客户订单后才向供应商采购，且订单往往直接从供应端发货到需求端。同时，为了更好地满足客户的需求，公司也会保持一部分自有存货，并依托精准的需求预测及先进的履约网络，实现高效的存货管理。由此，公司可以维持一个可控的库存水平并降低库存风险</td></tr><tr><td rowspan="3">服务收入</td><td>交易平台服务：通过公司提供的交易平台服务，交易平台上的第三方商户可以直接销售自己的商品给客户。交易平台服务收入为公司向第三方商家收取的佣金及平台使用费，佣金及平台使用费通常按销售额的一定比例收取，并在第三方商家交付商品时确认收入</td></tr><tr><td>广告服务：公司向包括第三方商家及供应商在内的广告主提供线上数字营销服务，包括但不限于广告投放及按效果付费营销服务。公司基于展示及有效点击向广告主收取广告服务费</td></tr><tr><td>其他服务：公司为客户提供工业供应链数智化转型相关的技术及其他服务。公司主要基于项目向客户收取服务费</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，华泰研究 # 财务分析：轻资产模式下实现收入健康增长和稳定盈利 公司近年GMV增长主要由重点企业客户和中小企业客户的GMV增长所贡献。据公司招股书，2022-2024年公司GMV分别为223/261/288亿元，2023-2024年分别同增 $17.0\% / 10.3\%$ 主要由重点企业客户和中小企业客户GMV增长所贡献。1H25公司实现GMV146亿元，同增 $16.8\%$ ，其中重点企业客户GMV为68亿元，同增 $28\%$ ，中小企业客户GMV为50亿元，同增 $39\%$ ；我们认为重点企业客户与中小企业客户对整体GMV的贡献度呈现提升趋势，并主要由覆盖客户数量提升所贡献，整体ARPU保持相对平稳。我们预计未来重点企业客户和中小企业客户的数量增长将继续成为GMV的主要增长驱动。 产品收入实现较快增长，服务收入规模相对平稳。公司在2022-2024年的总营收分别为141/173/204亿元，2023-2024年分别同增 $22.6\% / 17.7\%$ 。拆分来看，产品营收方面，2022年至2024年从129亿元增长至192亿元，1H25产品收入规模为96亿元，同增 $18.7\%$ ；我们认为过往增长主因计入产品收入的自营模式（1P）GMV占比有所提升，而GMV增长较快的重点企业客户主要由1P模式承接；服务营收则在2022年至2024年保持稳定在约12亿元；而1H25服务收入规模为6.7亿元，同比 $+21.5\%$ ，我们认为主因太璞解决方案相关收入增长较快；我们预计未来整体平台GMV的增长有望带动佣金和广告收入提升，而太璞解决方案或带来额外增量服务收入。 图表5：京东工业GMV保持稳健增长 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表6：京东工业重点企业客户GMV占比逐年提升 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表7：京东工业：收入拆分 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表8：商品收入拆分：按客户类型 资料来源：公司招股书，华泰研究 据公司招股书，2022-2024年公司毛利率分别为 $18.0\% / 16.1\% / 16.2\%$ ，2023年公司毛利率小幅下降主因公司营收结构发生变化，较低毛利率的产品营收的贡献占比提升；此外，公司持续拓展产品品类、吸引更多重点客户并优化供应网络等举措导致产品营收内部结构变化，也对毛利率产生了小幅影响。 图表9：京东工业：毛利润和毛利率 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表10：京东工业：分业务毛利润和毛利率 资料来源：公司招股书，华泰研究 1H25公司毛利润为19.0亿元，毛利率为 $18.6\%$ 。1H25毛利率上升主要得益于采购效率提升与供应商网络优化，推动产品营收毛利率提高。细分至产品板块：2023年产品板块毛利率为 $10.0\%$ ；2024年产品毛利率增至 $11.3\%$ ，1H25产品板块毛利率同比提升1.8pp，达 $13.3\%$ 。我们预计在供应链的聚量降本、太璞/国际化业务/自有品牌等高毛利业务的结构性占比提升和向毛利率更高的BOM产品渗透的帮助下，公司整体毛利率有望实现持续改善。 1H25公司运营费用率有小幅波动。2022-1H25公司整体运营费用（包括履约费用、销售及营销费用、研发费用与一般及行政费用）占收比分别为 $13.0\% / 13.0\% / 12.0\% / 14.8\%$ ；1H25公司履约费用占收比有一定提升，我们认为主要因为海外市场BOM场景拓展与“太璞数智一体化解决方案”落地带来了入仓服务和一体化服务人员的费用支出；1H25公司销售费用占收比同比有所上升，主因海外市场BOM场景拓展带来市场费用提升。展望未来，我们认为公司有望凭借独特的轻资产模式和数字化能力，实现较低的履约费用率和人员相关费用，并在新业务的投入上保持纪律性，使整体费用率水平处于优化趋势。 图表11：京东工业：经营费用和费用率 资料来源：公司招股书，华泰研究 以GMV为衡量指标的盈利能力呈现向上趋势。京东工业2022-2024年经调整净利润分别为7.7/9.0/10.8亿元。1H25经调整净利润同比增长 $3.5\%$ 至5.2亿元。我们认为尽管公司整体经调整净利润率从2022年的 $5.4\%$ 微降至1H25的 $5.1\%$ ，但经调整净利润/GMV比率从2022年的 $3.4\%$ 上升至1H25的 $3.6\%$ 。 图表12：京东工业：经调整净利润 资料来源：公司招股书，华泰研究 2022年至1H25期间，公司经营性现金流均实现正向流入，整体现金流情况较为健康。2022年经营活动现金流量为19.8亿元人民币，2023年降低至13.8亿元。我们认为经营性现金流降低主因京东工业与集团的架构调整：2023年京东工业自集团正式分拆，导致部分供应商与客户合同需重新签署调整，而分拆前部分与集团主体签约的供应商相关现金流无法纳入公司自身财务核算，进而造成当期经营现金流阶段性波动。2024年公司经营活动现金流为13.0亿元人民币，主因7.6亿元人民币的利润、14亿元人民币的应付账款增加额及2.1亿元人民币的应计费用与其他应付款增加额，而预付款项、其他应收款及其他资产增加的9.4亿元人民币，以及存货增加的3.9亿元人民币，对上述现金流量变化起到了部分抵消作用。截至1H25，公司现金及现金等价物为45.6亿元人民币，而2025年12月的香港IPO全球发售募资净额约为28亿港币，整体在手现金较为充足。 图表13：京东工业：现金流情况 资料来源：公司招股书，华泰研究 # 工业体系生态为行业供应链数字化转型和规模增长提供支撑 我们认为，中国工业供应链市场规模庞大但结构高度分散，长期依赖线下、多层级的传统采购体系，导致采购成本高、效率低、透明度不足。随着工业体系持续升级、企业降本增效诉求增强，以及云计算、人工智能与SaaS技术逐步成熟，工业供应链管理正加速向数字化和一体化方向演进。在政策层面，“阳光采购”、合规监管与财税规范化要求进一步强化了企业对可追溯、可管理供应链解决方案的需求。从市场空间看，工业供应链技术与服务渗透率仍处于较低水平，与海外成熟市场相比存在明显提升空间，行业具备中长期结构性增长基础。与此同时，行业竞争呈现模式分化特征，综合型服务商通过端到端数字化能力、规模效应与生态协同，更有望在提升客户粘性与服务深度的同时实现持续扩张。 # 中国已建成具有世界领先水平的现代化产业体系和较大产业规模 据公司招股书引用灼识咨询数据，中国已构建起具有世界领先水平、门类齐全且韧性较强的现代化工业生态体系，成为全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家；2019年至2024年，中国第二产业产值从38万亿元增至49万亿元，复合年增长率为 $5.3\%$ ；据公司招股书，灼识咨询预计2024年至2029年该产值将继续以 $3.1\%$ 的复合年增长率增长，到2029年达到57万亿元。2024年，中国第二产业产值占全球第二产业产值的比重约为 $23.7\%$ 。我们认为，中国第二产业的稳健增长有望为产业供应链奠定稳固的需求基础。 图表14：第二产业产值，2019-2029E 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 # 工业供应链技术与服务市场蕴含线上化渗透率持续提升机遇 据公司招股书，工业品包括制造业生产过程中使用的零部件、在制品及替换用物料，以及工业企业日常运营所需的非生产性工具，具体涵盖维护、维修与运营（MRO）产品及物料清单（BOM）产品。而对应的工业供应链市场则由两部分构成：一是工业产品的销售；二是在供应商与客户之间，围绕工业供应链的寻源、采购、履约、运营等环节提供的服务。 据公司招股书引用灼识咨询数据，2019年至2024年，中国工业供应链市场规模从8.3万亿元人民币增至11.4万亿元人民币，复合年增长率为 $6.6\%$ ；灼识咨询预计从2024年至2029年，该市场规模将继续以 $3.9\%$ 的复合年增长率扩张，到2029年达到13.8万亿元人民币。2024年，中国以最大市场规模领跑全球工业供应链市场。同年，美国工业供应链市场规模为7.3万亿元人民币，为中国市场规模的 $63.6\%$ 。我们认为，相对规模更大的供应链市场，为诞生较大规模的工业供应链服务商企业创造了有利条件。 图表15：中国工业供应链市场规模有望实现稳健增长 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 供应链参与者在需求端与供给端均面临痛点。据公司招股书，工业供应链的需求端存在一站式服务缺失、产品标准化程度低、价格透明度不足、采购管理效率低下及履约体验不佳等问题；而在供给端方面，部分中国工业产品供应商正承受着库存积压带来的营运资金管理成本，亦或面临因错失销售机会产生的机会成本，此外还普遍存在销售渠道有限、利润率较低等挑战。 据公司招股书，综合型工业供应链技术与服务提供商推动端到端数字化转型，其核心是通过数字化手段优化采购及其他运营流程，从而提升供应链可靠性、降低显性与隐性成本、提高效率并助力企业确保合规经营。工业供应链技术与服务提供商凭借自身的技术及服务能力，搭建起工业产品供应商与客户之间的连接桥梁。 图表16：中国供应链技术与服务市场价值链 资料来源：公司招股书，华泰研究 中国工业供应链技术与服务渗透率和美国相比仍有较大差距。据公司招股书引用灼识咨询数据，以GMV衡量，2024年中国工业供应链技术与服务市场规模为0.7万亿元人民币；灼识咨询预计到2029年，该市场规模将达到1.1万亿元；2024年至2029年的期间复合年增长率为 $9.8\%$ 。而中国工业供应链技术与服务渗透率（定义为工业供应链技术与服务市场规模除以工业供应链市场规模）在2024年为 $6.2\%$ ，而同期美国的这一渗透率约为 $15\%$ 灼识咨询预计，到2029年中国工业供应链技术与服务渗透率将提升至 $8.2\%$ 。京东工业在中国工业供应链技术与服务市场中处于份额领先地位。2024年按商品交易总额（GMV）计算，京东工业份额为 $4.1\%$ 。除京东工业以外，中国其他主要工业链技术与服务提供商还包括西域（EHSY）及震坤行（ZKH）等。 图表17：中国工业供应链技术与服务市场规模 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 图表18：京东工业在中国工业供应链技术与服务市场份额中位居第一(2024 年) 资料来源：公司招股书，灼识咨询，华泰研究 中国工业供应链技术与服务提供商主要有三种商业模式，即综合模式、自营模式与平台模式。据公司招股书，综合型工业供应链技术与服务提供商能够推动整个工业供应链端到端的数字化转型，这一独特优势使其区别于采用自营模式或平台模式的同行——后两种模式为行业创造的附加值相对有限。采用自营模式的提供商通常需自行承担库存，并构建自身的履约能力，其会借助数字化工具对现有商业模式进行补充；采用平台模式的提供商则以开发和运营线上平台为主，核心功能是促成信息交互，但由于行业领域知识有限，无法从根本上实现整个工业供应链的数字化。据公司招股书，在工业供应链技术与服务市场中，京东工业是唯一采用综合模式的提供商，而其他市场参与者仅能提供特定解决方案，覆盖工业供应链中一个或少数几个特定环节。 图表19：中国工业供应链技术与服务提供商主要模式的比较 <table><tr><td>參與者類型</td><td>產品範圍</td><td>產品數智化</td><td>效率提升</td><td>成本降低</td><td>服務範圍</td><td>技術服務</td></tr><tr><td>綜合模式</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td></tr><tr><td>自營模式</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td></tr><tr><td>交易平台模式</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td></tr><tr><td colspan="7">● 大幅增加或全覆蓋</td></tr><tr><td colspan="7">● 部分增加或覆蓋</td></tr><tr><td colspan="7">● 略微增加或覆蓋</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，华泰研究 MRO产品即维护、维修与运营（Maintenance,Repair,Operations）产品，指支持生产或经营活动但不构成最终产品组成部分的物资，可用于通用场景或特定工业场景下的专业用途，涵盖各类消耗品与设备品类。据公司招股书引用灼识咨询数据，2024年中国MRO采购服务市场以GMV计的规模为3.7万亿元人民币，是美国市场规模的三倍多；灼识咨询预计到2029年，该市场规模将达到4.5万亿元，2024年至2029年复合年增长率为 $4.2\%$ 中国数字化MRO采购服务渗透率相比于美国仍有提升空间。数字化MRO采购服务指通过电商平台、数字化采购系统接口或数字化采购设备等形式，将MRO采购流程从线下转移至线上。该服务可优化采购流程，并为供应商与客户提供数据洞察，进而提升采购流程的可靠性与透明度，降低供应链各环节成本并提高效率。据公司招股书引用灼识咨询数据，2024年中国数字化MRO采购服务行业以商品交易总额（GMV）计的市场规模达0.4万亿元人民币；灼识咨询预计到2029年该市场规模将增至0.6万亿元，2024年至2029年的期间复合年增长率（CAGR）为 $10.6\%$ 。中国数字化MRO采购服务渗透率（定义为数字化MRO采购服务市场规模除以MRO采购服务市场规模）在2024年为 $9.5\%$ ，与美国相比仍处于较低水平（2024年美国该比率超过 $15\%$ )。灼识咨询预计2029年中国数字化MRO采购服务渗透率将达到 $12.9\%$ 。我们认为，由于数字化MRO采购服务具备便捷性、透明度与成本效益优势，其接受度有望在中长期持续提升。 图表20：中国MRO采购服务及数智化MRO采购服务市场规模 资料来源：公司招股书,灼识咨询,华泰研究 企业对通过采购数字化降本增效的需求正日益增长。我们认为，长期以来中国工业企业面临运营成本高、采购效率低的问题，为维持竞争力，其降本增效的需求十分迫切。中国工业产品上游供应商高度分散，且多数供应商仅能提供有限品类的工业产品。因此，工业企业的采购部门往往需通过多层级分销链条采购所需全部产品，这导致人力成本与采购成本增加。在此背景下，我们认为越来越多工业企业需要能提供全品类工业产品、透明定价信息及及时可靠履约服务的供应商，这为相关供应商在市场中立足提供了明显机遇。随着大数据、云计算、人工智能等技术的快速发展，企业内部运营的数字化水平明显提升，SaaS等数字化解决方案的应用也更为广泛和频繁。这些技术正推动中国工业企业与工业供应链技术服务提供商所提供的数字化平台及功能模块建立并维持更紧密的联系。此外，先进技术的发展还提升了工业供应链中供应商、物流服务商等各类参与方的数字化水平，为线上采购的普及奠定了基础。 中国工业企业对采购透明化的重视程度不断提高。中国政府自2015年起实施“阳光工程”，并于2022年进一步宣布启动金税四期工程（GTS)。我们认为这些政策进一步推动企业将采购流程转移至线上，确保采购透明化。在我们看来，越来越多企业或正认识到透明化采购的优势，并开始推行供应链数字化，进而推动工业供应链技术与服务行业的发展。 # 中美行业对比：中国MRO行业仍处于发展早期，美国已较为成熟 中美MRO行业发展路径存在一定差异，我国市场凭借后发优势驶入数智化转型快车道，但行业整合与成熟或仍需时间。我们认为，美国MRO企业大多经历了从垂直领域分销商转向综合MRO分销商，再到MRO电商的转型过程。而我国MRO电商市场起步相对滞后，借助国内电商产业的成熟基础直接进入MRO电子商务阶段；当前我国MRO市场仍处于发展早期，参与者较为分散，尚未形成稳定的竞争格局。据公司招股书，中国市场前十大企业市占率仅为 $1.5\%$ ，而美国这一数据为 $35\% -40\%$ 。与此同时，我们认为中国工业行业增速步入放缓阶段，借鉴60-80年代美国制造业企业发展历程的经验，企业经营逻辑有望从粗放式增长转向精细化管理，降本增效诉求或日益迫切。 图表21：中美MRO市场发展阶段对比 <table><tr><td></td><td>中国</td><td>美国</td></tr><tr><td>起步阶段</td><td>国内MRO采购市场早期以零散业态为主，伴随工业粗放式增长阶段的需求特征，行业整体效率与规范化程度偏低。早期国内的MRO采购供应商基本为零散的五金店，市场处于无序的早期，整体效率不高。下单方式以手工下单、线下议价为主。21世纪10年代，我国工业发展迅速。据国家统计局数据，2000-2011年，我国第二产业产值十年CAGR达到15.4%。企业以“扩生产”为主要目标，呈现粗放式增长，对降本增效和精细化管理的需求不高。</td><td>MRO分销商大多为垂直领域分销商，如电动机分销商Grainger和零部件分销商Motion Industries，行业内并未出现全品类供应能力的大型整合式分销商。二战后，美国制造业得到了充分的发展。据美国经济研究局和经济合作与发展组织的数据，1950年，美国制造业产出同比增速达到16.3%，产出值占全球总产出值的61.9%。这给当时的MRO分销商带来了巨大的发展机遇。Grainger销售额从1941年的260万美元增长到1948年的780万美元。</td></tr><tr><td>快速发展阶段</td><td>依托国内电商产业成熟生态的赋能，我国MRO行业跳过传统分销阶段直接切入数字化赛道，行业正式迈入快速成长期。随着中国电子商务行业步入规模化快速发展阶段，MRO电商也迎来了快速成长的关键转型期。据CSMAR数据库，2013年，中国电子商务交易总额突破10.4万亿元，2015年突破20万亿元大关，同比增长55.6%。电子商务的规模化带动了中国MRO电商的发展。自2010年起，阿里巴巴工业品商城、震坤行、京东工业品等MRO电商平台陆续上线。2017年，震坤行获得3.6亿元人民币的融资，西域获得1亿美元的融资，主流资本开始关注MRO赛道。2020年，中国MRO采购服务市场规模已突破3万亿元。</td><td>60-80年代，美国工业增速放缓，制造业企业经营转向精细化管理，行业整合趋势下，开始出现大型全品类分销商，如Grainger和原金属切削工具分销商MSC Industrial,凭借品类延伸与渠道扩张,从垂直细分赛道转型为大型全品类分销商。同时，分销商也开始通过收购向产业链上游扩张，收购供应商并搭建自有品牌。以龙头企业Grainger为例，1975年，Grainger自有品牌占公司年销售额的约65%。至今Grainger仍在不断并购扩张，1990年至今累计收购30余家企业。</td></tr><tr><td>数字化转型阶段（美国）</td><td></td><td>互联网技术普及驱动美国MRO行业率先完成电商化转型进程。进入20世纪90年代，互联网高速发展。据世界银行统计，美国互联网普及率从1990年的0.78%攀升至2000年的43.1%，数字化浪潮推动MRO分销行业开启转型征程。龙头企业Grainger率先完成MRO商品数字化，到1999年已发展出三个独立的互联网业务。MSCIndustrial于70年代就已安装了计算机化库存控制和订单处理系统，90年代中期，公司亦开始投入新技术，上线了一套全集成的产品目录数据库。至今美国头部行业玩家基本已实现电子商务转型。</td></tr></table> 资料来源：毕马威，国家统计局，亿邦动力，未来智库，美国经济分析局，Company Histories，世界银行，Reference for Business，华泰研究 回顾成熟市场美国的发展历程，MRO行业景气度与制造业发展高度相关。21世纪初美国制造业呈现“空心化”态势，在此背景下，Grainger、Fastenal企业营收增速处于低位；2008年金融危机爆发，2009年美国制造业增加值同比下跌 $6\%$ ，Grainger、Fastenal企业营收规模同步承压下滑；2012年以来，美国政府提出“制造业回归”战略，Grainger、Fastenal企业营收随制造业增加值稳步提升；2020年后美国政府进一步加码制造业扶持力度，产业基本面迎来改善，带动Grainger、Fastenal营收增长边际提升。综上可见，美国MRO企业的营收情况与制造业基本面具有高度相关性。 图表22：美国制造业增加值和MRO企业营收同比增速具有较高相关性 注：制造业增加值是制造业对GDP的贡献值，等于其总产出减去中间投入。 资料来源：美国经济分析局，iFinD，华泰研究 美国MRO市场历史上具备长期整合与集中化的逻辑。据威亨国际招股书，MRO市场容量由工业产值的 $4\% -7\%$ 构成。据此我们假设美国MRO市场容量占工业产值的 $5.5\%$ ，可计算美国历史MRO市场容量。据iFinD，2024年美国工业总产值为2.95万亿美元，对应该假设维度下MRO市场容量为约1623亿美元。以此为基础进行测算，可得到Fastenal和Grainger公司的历史营业收入占MRO市场总量的比例（市占率）：1993年Grainger营收市占率为 $2.4\%$ 、Fastenal仅 $0.1\%$ ；2003年两者市占率分别提升至 $3.1\%$ 、 $0.7\%$ ，此阶段美国MRO市场整体集中度仍处于较低水平。2003年之后，伴随互联网的普及与企业数字化转型的全面推进，美国MRO市场集中度进入加速提升阶段：2013年Grainger市占率升至 $5.9\%$ 、Fastenal达 $2.1\%$ ；截至2023年，Grainger市占率进一步提升至 $10.1\%$ ，Fastenal增至 $4.5\%$ ，龙头集聚效应逐渐显现。从美国市场发展规律来看，其MRO行业龙头市占率从中低个位数（1993年 $2.4\%$ ）上升至双位数（2023年 $10.1\%$ ）共计花费约30年时间。若考虑两家公司均有少量收入来自于非美国地区，则实际市占率或略低于该数值（我们估计在高单位数水平）。而中国具备电商业态与数字化发展的后发优势，我们判断未来国内MRO市场有望逐步进入规模化整合期，其整合速度或有望快于美国市场。 图表23：Grainger和Fastenal营收占MRO市场容量比重 资料来源：各公司公告，iFinD，华泰研究 美国MRO龙头采用外延并购和内部深耕的扩张策略，外部通过整合并购扩张市场和产品品类，内部挖掘高价值客户口袋深度。其中Grainger扩张主要通过并购来实现，一方面收购AcklandsLimited（1996年）、FaboryGroup（2011年）、AnFreixo（2012年）分别进入加拿大、欧洲、拉美市场，另一方面通过收购ImperialSupplies(2009年)、AllianceEnergySolutions（2009年）、SafetyCertified（2010年）等企业扩充工业安全用品、汽车行业MRO用品等产品品类及其对应客户。同时，据Grainger2024年年报，Grainger以核心业务“High-touchSolution”深度服务头部客户，其模式重点在于深化与大型、复杂客户的关系，拓展客户的口袋深度，2024年该业务占收比约 $80\%$ Fastenal的扩张主要通过头部客户数量和口袋深度的提升。Fastenal推行“OnSite”模式，将销售、服务人员及库存直接部署到核心客户的工厂或办公室内部，提供专属、集成的供应链管理服务，提高消费深度。据Fastenal2024年年报，月度消费超过5万美元的头部客户多数通过Onsite模式服务。从数量和付费深度来看，付费大于10,000美元每月的客户数量从2017年的6,900个增至2024年的12,900个，增幅达 $87\%$ ，平均月消费额从2017年的不到2.9万美元增长到2024年的超过3.8万美元。 下游需求端产业结构的分散化特征，有助于中游MRO渠道商议价能力的提升。据华顿经济研究院发布的2025年版世界五百强企业名单，中国上榜企业141家，其中制造业企业50家，美国上榜企业191家，其中制造业企业65家。据中国国家统计局发布的规上工业企业利润总额和美联储发布的制造业企业利润总额（2024年），我们以利润指标计算中美两国制造业集中度：中国制造业CR50、CR20、CR10利润贡献度分别为 $25.25\%$ 、 $17.18\%$ 、 $12.45\%$ ，美国则对应为 $63.30\%$ 、 $46.18\%$ 、 $35.87\%$ 。综合对比来看，我国制造业分散化程度高于美国市场。我们认为，中长期维度下，国内中游MRO渠道商有望具备相对更强的议价能力，其盈利能力有望实现一定优化。 图表24：中美制造业利润集中度情况（2024年） 资料来源：中国上市公司百强论坛,华东理工大学民营经济研究院,华顿经济研究院,国家统计局,美联储,华泰研究 综合各公司公告数据，2024年美国领先的数智化MRO采购上市公司Grainger毛利率达到 $39.4\%$ ，Fastenal毛利率为 $45.1\%$ 。国内MRO企业毛利率则相对较低：2024年，京东工业毛利率为 $16.2\%$ ，震坤行毛利率为 $17.2\%$ 。我们认为，中美MRO企业毛利率差异的原因或在于： 1）我国工业体系更为全面和复杂，因此MRO市场较为分散，渠道商间竞价较为激烈。我国是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。据公司招股书，我国第二产业拥有逾600万家工业企业，其中中小企业占比超过 $98.0\%$ ，而美国仅有80万家工业企业。庞大的企业基数与丰富的细分领域，造就了国内MRO市场大而分散的格局。且我国MRO市场处于发展早期，企业往往以薄利多销的战略抢占市场份额，行业整体毛利率处于低位。我们认为，伴随行业整合，龙头企业市占率有望保持提升态势，未来行业整体毛利率具备上行空间。 2）国内客群采购价格敏感度更高，企业缺乏大范围提价基础。据美国人口普查局和国家统计局，2024年美国制造业企业税后销售利润率为 $10.5\%$ ，而我国工业企业营业利润率（税后）为 $5.4\%$ 。本土工业企业盈利能力偏低，一定程度上制约了MRO商品的提价空间。从客户结构来看，美国头部MRO企业收入以中大型企业客户为主，这类客户更注重采购流程的效率提升与综合成本管控，对产品直接采购价格敏感度相对较低。而国内市场无论是中大型企业还是小微型企业，均注重产品和服务的性价比。 3）国内外供应链与人力成本差异明显，国内企业高毛利诉求较难满足。从供应链端看，美国头部MRO平台供应商遍布全球，供应链链条较长，综合各公司公告，以Grainger为例，其存货周转天数区间达到79.3-114天（2024年，按先进先出和先进后出分别计算）。该模式下备货环节资金占用成本较高，叠加本土人力成本显著高于国内，企业需要维持较高毛利率以覆盖开支。而国内MRO企业依托本土化供应链优势，周转速度较快：京东工业库存周转天数在13-18天范围内(2022-2024年)，震坤行库存周转天数在26-35天内(2022-2024年)，明显优于Grainger。此外国内人力成本也具备一定比较优势，运营成本压力相对较小。 图表25：中美MRO企业经营环境对比 <table><tr><td></td><td>中国</td><td>美国</td></tr><tr><td>市场结构</td><td>中国MRO采购服务市场前十大公司合计占约1.5%市场份额(2024年)。</td><td>美国MRO采购服务市场前十大公司合计占约35%-40%市场份额 (2024年)。</td></tr><tr><td>客户需求</td><td>中国客户无论是大型客户还是中小型企业，均注重产品和服务的高性价比。尤其是小微企业，京东工品汇针对小微企业提供“稳定低价、现货保供”。</td><td>大中型企业通常具备复杂的采购流程与运营体系，普遍重视产品与服务的深度，且聚焦于降低整体采购成本。中小微企业的采购流程与运营需求相对简单直接，更关注价格透明度与采购流程的便捷性。</td></tr><tr><td rowspan="2">费用与成本</td><td>头部平台以高周转模式为主，供应链短。京东工业大部分订单都通过供应商直发完成，2022-2024年存货周转天数分别为17.9、13.8天、14.8天。震坤行2022-2024年基于GMV的库存周转天数分别为34.1天、26.7天、28.6天。</td><td>头部平台供应链遍布全球，是其核心竞争力。Grainger的产品采购源自全球多个国家的超5,000家核心供应商，覆盖亚洲及全球其他地区，因此存货周转时间较长。2024年Grainger的年存货周转天数为79.3-114天。</td></tr><tr><td>中国人力成本较低。据国家统计局，2024年中国城镇制造业就业人员平均薪资为107987元/年，假设人均年工作时间为2548小时，则时薪为人民币42.38元，折合约为6.05美元/小时。</td><td>据美国劳工统计局，截至2025年12月，美国城镇制造业平均薪资为29.51美元/小时。Grainger约85%的员工位于北美，因此需要更高的毛利率覆盖费用。</td></tr></table> 资料来源：京东工业公司招股书，Grainger24年年报，京东工业官网，震坤行24年年报，国家统计局，美国劳动统计局，华泰研究 # 行业政策：国家到地方层面形成协同支持体系，助力工业品电商平台发展 国家政策推动产业数字化，从顶层设计层面为工业品电商行业发展提供有力支撑。《“十四五”数字经济发展规划》提出要推动B2B电商平台与工业互联网融合，促进产业供应链数字化协同。《“十四五”电子商务发展规划》提出，鼓励工业电子商务平台向数字供应链综合服务平台转型，提供线上线下一站式服务。《制造业企业数字化转型实施指南》明确制造业企业数字化转型路径，鼓励龙头企业搭建行业级工业互联网平台。《加快数智供应链发展专项行动计划》提出要培育数智供应链领军企业，支持B2B平台深化垂直产业服务。 图表26：工业数字化政策 <table><tr><td>政策名称</td><td>发布时间</td><td>发布方</td><td>主要内容</td></tr><tr><td>《加快数智供应链发展专项行动计划》</td><td>2025/3/24</td><td>商务部、国家发改委等8部门</td><td>聚焦制造业等5大领域，推动供应链数字化、智能化、可视化改造；培育数智供应链领军企业；打造智能工厂和智慧供应链；发展标准化、柔性化、智能化制造；支持B2B平台深化垂直产业服务，降低全社会物流成本。</td></tr><tr><td>《制造业企业数字化转型实施指南》</td><td>2024/12/17</td><td>工信部、国资委、中华全国工商业联合会</td><td>明确制造业企业数字化转型路径，围绕研发设计、生产制造、供应链管理等六大核心场景，明确数字化改造方向；鼓励龙头企业搭建行业级工业互联网平台，带动上下游企业开放数据、共享工具，推动订单协同、研发协同、供应链协同，提升产业集群的数字化协同能力与供应链韧性。</td></tr><tr><td>《“十四五”数字经济发展规划》</td><td>2021/12/12</td><td>国务院</td><td>建设100个具有行业影响力的工业互联网平台；到2025年产业互联网普及率达60%；实施中小企业数字化赋能专项行动；推动B2B电商平台与工业互联网融合，促进产业链供应链数字化协同；培育数字产业集群，支持产业数字化转型。</td></tr><tr><td>《“十四五”电子商务发展规划》</td><td>2021/10/9</td><td>商务部、中央网信办、国家发改委</td><td>到2025年培育100家具有竞争力的B2B电商平台。推进商产融合，促进工业品电商平台创新发展，鼓励工业电子商务平台向数字供应链综合服务平台转型，提供线上线下一站式服务，解决采购、营销、配送、客户服务等业务痛点。</td></tr><tr><td>《关于加快推动区块链技术应用和产业发展的指导意见》</td><td>2021/5/27</td><td>工信部</td><td>到2025年培育3-5家具有国际竞争力的骨干企业和一批创新引领型企业，打造3-5个区块链产业发展集聚区；推动区块链技术在B2B电商、供应链金融、产品溯源等领域应用，提升交易透明度与安全性；支持产业数字化转型中的区块链技术创新</td></tr></table> 资料来源：商务部，国务院，华泰研究 政策从国家到地方层面形成协同支持体系，助力工业品电商平台发展。国家层面，《关于完善现代商贸流通体系推动批发零售业高质量发展的行动计划》鼓励工业品批发企业构建数字化采销体系。《数字商务三年行动计划（2024-2026年)》提出，要推动工业品电商平台创新服务模式。地方层面则聚焦细分领域培育龙头企业，提供独立站建设、示范平台认定等资金扶持，并对跨境平台提供通关便利、税收优惠等政策，推动平台与制造业深度融合及跨境业务拓展。 图表27：工业品电商扶持政策及地方细则 <table><tr><td>政策名称</td><td>发布时间</td><td>发布方</td><td>主要内容</td></tr><tr><td>《数字商务三年行动计划（2024-2026年）》</td><td>2024/4/26</td><td>商务部</td><td>实施“数商兴产”行动，培育深耕垂直产业的B2B平台，打造数智化产业带；建设数字国际供应链平台；推动工业品电商平台创新服务模式，提升产业链协同效率；支持跨境B2B电商发展，优化通关便利化措施。</td></tr><tr><td>《关于完善现代商贸流通体系推动批发零售业高质量发展的行动计划》</td><td>2024/11/28</td><td>商务部等9部门</td><td>支持批发企业数字化转型，发展B2B电商平台和供应链服务；推动大宗商品交易平台优化升级；鼓励工业品批发企业拓展线上渠道，构建数字化采购销售体系；促进零售与制造业供应链协同，提升全链路效率。</td></tr><tr><td>《上海市推动工业品跨境电商高质量发展行动方案（2025-2027年）》</td><td>2025/4/1</td><td>上海市经信委</td><td>到2027年，培育一批具备全球布局能力、成长性较强的工业品跨境电商重点企业，在MRO工业品等领域形成具有市场影响力的通用型企业5家，在电子信息、高端装备等领域形成具有市场影响力的垂直型企业8家，力争实现总营收1000亿元，海外业务收入取得明显突破。对符合条件的独立站最高奖励100万元；推动工业品电商平台与跨境贸易综合服务平台对接；培育跨境B2B电商龙头企业，提升国际竞争力。</td></tr><tr><td>《深圳市关于推动电子商务加快发展的若干措施》</td><td>2025/1/14</td><td>深圳市政府</td><td>支持制造业企业发展B2B电商，鼓励自建平台或入驻第三方平台；对符合条件的企业给予资金支持，推动产业带数字化转型；优化跨境B2B电商监管，提供通关便利与税收优惠；支持电商平台与制造业深度融合，促进产业数字化升级。</td></tr><tr><td>《广州开发区（黄埔区）深化生产性服务业与先进制造业“两业融合”加快培育新质生产力若干举措的通知》</td><td>2025/6/9</td><td>广州市政府</td><td>提出对工业平台经济实施包容审慎政策。围绕美妆、食品、生物医药等行业，整合生产制造闲置资源，做大工业品电商服务平台，建设智慧运营平台，培育产业互联网、共享制造、个性化定制等新业态，发展总集成总承包与柔性制造、服务型制造新模式。对新获国家级、省级服务型制造示范平台（企业）的，分别给予30万元、20万元一次性扶持。</td></tr></table> 资料来源：中国政府网,工信部,上海市经信委,深圳市政府网,广州市政府网,华泰研究 金税四期引导全电发票普及和银税数据共享，推动数字化采销优势进一步凸显。“金税工程·四期”是国家税务总局推进的最新一轮税收管理信息化系统升级，相比金税三期，其核心突破在于全面实现发票电子化，并将多维度非税信息纳入监管体系。自2024年11月起，全电发票已在全国范围推广，逐步替代传统纸质发票。金税四期另一重要特征是税务系统与银行、支付机构实现“数据直连”，税务部门可依法调取纳税人资金账户信息，强化了对企业资金流的实时监控。我们认为，企业采购与销售合规要求日趋严格，数字化采购在效率、透明与合规方面的优势更加突出。 央国企采购正在加速迈向公开化、线上化的新阶段。自2018年起，山东、黑龙江、内蒙古、山西等多个省份及部分地市国资委陆续出台国有企业阳光采购相关规定，推动采购透明化与数字化。2020年11月，国务院国资委牵头设立中资阳光采购平台，进一步统一和规范采购行为。至2024年，国资委与国家发改委联合发布《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》，明确要求深化电子采购系统应用，大力推广企业电子商城，并鼓励中央企业通过电子商城采购MRO类工业品，为央企线上化采购提供了明确的政策指引与实施路径。在此背景下，各级阳光采购平台的落地与推广，为各类采购主体实现降本增效提供有效支撑。从具体实践数据来看，据广西国资委披露，截至2025年10月，当地阳光采购平台已累计为各类采购主体节约资金184亿元，综合节资率达 $10.5\%$ 。此外，据新华网报道，截至2025年10月23日，台州市阳光采购平台累计实现节支4.2亿元，平均节支率为 $6.4\%$ ；其中节支率超 $10\%$ 的项目占比达 $48.9\%$ ，最高单项目节支率可达 $92.2\%$ 。 中国MRO企业可分为以下几类，且各具优势：（1）外资MRO企业，如Grainger中国。这类企业海外经验与技术成熟，品牌口碑积淀较深。（2）垂直领域经销商转型多品类电商平台，典型企业包括震坤行、西域、嘉立创、鑫方盛、得力集团。该类企业普遍起源于单一品类经销赛道，例如鑫方盛以五金建材批发为起点，得力集团从办公集采业务切入，后续逐步横向拓展品类边界，完成向多品类MRO电商平台的转型。该类企业供应链体系完善，行业服务经验足，能够精准匹配客户的采购需求。（3）B2C电商转型B2B，如京东工业、1688工业品商城等。这类平台具备B2C业务积累的技术研发能力、覆盖全国的物流网络与数字化运营经验，且SKU数量更加丰富。（4）传统工业集团孵化平台，如中电港、振华重工旗下Terminexus。这类企业天然贴近工业生产场景，业务布局上更聚焦BOM采购，在垂直产业链资源整合、工业品应用场景理解等方面具备独特优势。 图表28：国内主要MRO企业情况 <table><tr><td>企业名称</td><td>GMV(十亿元)</td><td>毛利率(%)</td><td>市场份额(%)</td><td>SKU数量(百万)</td><td>业务覆盖(主要)</td><td>商业模式(主要)</td><td>商业模式特点</td></tr><tr><td>京东工业</td><td>28.8</td><td>16.2</td><td>4.1</td><td>57.1</td><td>MRO采购√、BOM采购√</td><td>自营+平台</td><td>以“太璞”数实结合的全链路数智化工业供应链解决方案为核心,采用轻资产运营模式打造连接买卖双方的数字化交易链路,以客户需求为导向,提供涵盖MRO、BOM等全品类工业品供应及采购咨询、履约优化等数智化服务</td></tr><tr><td>震坤行</td><td>10.5</td><td>17.24</td><td>1.5</td><td>17</td><td>MRO采购√、BOM采购√</td><td>自营+平台</td><td>采用“自营+平台”模式,以MRO采购与履约服务为主,提供数智化及履约解决方案</td></tr><tr><td>西域</td><td>6.5</td><td>未披露</td><td>0.9</td><td>12</td><td>MRO采购√、BOM采购×</td><td>自营+平台</td><td>聚焦MRO产品销售及相关技术服务,自建物流中心(如浙江),服务大量国企客户</td></tr><tr><td>中电港</td><td>3.3</td><td>3.02</td><td>0.5</td><td>55</td><td>MRO采购×、BOM采购√</td><td>自营+平台</td><td>主打电子元器件分销及产品设计服务,供应链资源积累超30年</td></tr><tr><td>嘉立创</td><td>3.2</td><td>28.79</td><td>0.5</td><td><1.0</td><td>MRO采购√、BOM采购√</td><td>自营+平台</td><td>对上游原厂,帮助拓展市场、降低营销成本;对下游客户,提供供应链保障、技术支持和综合解决方案,从而实现降本增效。核心是通过整合与配置资源,确保供应链稳定并创造技术增值。</td></tr><tr><td>鑫方盛</td><td>3</td><td>未披露</td><td>0.1</td><td>10</td><td>MRO采购√、BOM采购×</td><td>自营+平台</td><td>通过“店商+电商+服务商”的模式,通过一站式工业品数字化平台,为客户提供全品类的工业品供应链解决方案。主要销售建筑材料和MRO产品,为全球企业提供专业服务,其服务中心、仓储中心及物流中心遍布中国各地。</td></tr><tr><td>得力集团</td><td>3</td><td>未披露</td><td>0.1</td><td><10.0</td><td>MRO采购√、BOM采购×</td><td>自营+平台</td><td>为领先的多元化工作和学习环境解决方案提供商,产品线涵盖24个主要类别,包括办公和学生文具、办公设备和办公耗材。该公司主要向多家国有企业和中央企业供应MRO产品。</td></tr></table> 注：以上GMV等数据均为2024年数据； 资料来源：iFinD,京东工业招股书,灼识咨询,中电港 24 年年报,嘉立创招股说明书,鑫方盛官网,得力集团官网,西域官网,华泰研究 从小型B端用户界面抽样结果上看，京东工业在MRO产品采购赛道中或具有一定价格竞争力。我们通过小型B端用户可接触到的各平台界面，抽样选取了震坤行工邦邦平台、京东工业（五金城&工品汇）、1688APP中，5大一级类目（机械类、电气类、工具类、安全类、设备类)共12款MRO标品产品进行价格对比。比价结果显示，京东工业平均价格(93.13元)低于工邦邦(96.96元)；整体抽样价格算数平均比值方面，工邦邦/京东价格为 $107.65\%$ （时间：2026年1月24日），较其核心竞对震坤行工邦邦具有一定价格优势。而1688主要为撮合作用且为用户提供的服务相对基础，价格可比性或相对较低。长期来看，我们认为SKU的丰富度与价格优势将是渠道商中强者恒强的重要支撑。 图表29：震坤行工邦邦、京东工业、1688抽样价格对比 <table><tr><td>一级品类</td><td>品名规格</td><td>震坤行工邦邦</td><td>京东工业</td><td>1688</td></tr><tr><td>机械类</td><td>哈尔滨轴承单列深沟球轴承胶盖6004-2RZ</td><td>4.39</td><td>3.62</td><td>3.80</td></tr><tr><td>电气类</td><td>施耐德电气小型断路器IC65N2PC10A</td><td>43.90</td><td>46.52</td><td>46.52</td></tr><tr><td rowspan="4">工具类</td><td>得力6寸沾塑柄活动扳手</td><td>11.50</td><td>15.86</td><td>11.50</td></tr><tr><td>得力25合一螺丝刀套装</td><td>28.00</td><td>17.00</td><td>14.50</td></tr><tr><td>世达数显式游标卡尺91511 0-150mm</td><td>269.00</td><td>269.00</td><td>201.75</td></tr><tr><td>深达威测距仪SW-100G</td><td>283.00</td><td>339.00</td><td>260.00</td></tr><tr><td rowspan="4">安全类</td><td>3M9502+防尘口罩50只装</td><td>78.00</td><td>87.12</td><td>77.00</td></tr><tr><td>代尔塔ABS安全帽102018</td><td>35.90</td><td>41.60</td><td>37.05</td></tr><tr><td>英科医疗K85一次性丁晴防护手套100只</td><td>16.00</td><td>15.80</td><td>15.00</td></tr><tr><td>3M护目镜1623AF</td><td>32.00</td><td>35.00</td><td>26.00</td></tr><tr><td rowspan="2">设备类</td><td>菲尼克斯传感器/执行器端子PTIO</td><td>16.90</td><td>12.06</td><td>11.67</td></tr><tr><td>欧姆龙数字温控器e5cc rx2asm-800</td><td>344.90</td><td>235.00</td><td>268.00</td></tr><tr><td colspan="2">平均价格(元)</td><td>96.96</td><td>93.13</td><td>81.07</td></tr><tr><td colspan="2">工邦邦价格/京东价格算数平均</td><td>107.65%</td><td></td><td></td></tr></table> 注：抽样选取时间为2026年1月24日，定位为上海市浦东新区东方路18号保利广场；抽样比价结果可能存在偏差，可能无法代表整体平台比价结果；价格单位：元；资料来源：震坤行工邦邦网站，京东五金城网页，京东工品汇网页，1688APP，华泰研究 # 核心竞争力：数字化能力构筑差异化优势，集团协同效应明显 京东工业拥有以“太璞”为核心的端到端数字化工业供应链能力、稳固的行业领先地位，以及较为清晰的全球化拓展路径。公司通过对产品、采购、履约与运营环节的系统性数字化改造，已构建了一体化的工业供应链解决方案，在提升客户采购效率与管理透明度的同时，实现了对上下游资源的高效协同。在国内市场，公司依托广泛的SKU覆盖、持续增长的关键客户基础及完善的供应商网络，已建立较强的先发优势。从中长期看，公司在巩固本土优势的基础上，积极推进出海战略，通过支持重点客户向东南亚等地区拓展业务，伴随客户共同进入海外市场，并逐步探索本地化供应链建设，有望为未来增长打开增量空间。 # 太璞：数字化工业供应链整体解决方案与数字基础设施 太璞融合数字化与产品能力，通过自上而下的模式助力客户实现自身工业供应链的转型，提升采购效率。我们认为，太璞并非单一解决方案，而是整合了公司现有资源的综合性方案，涵盖工业产品及一系列供应链服务——包括战略咨询与规划、工业供应链技术服务，以及运营服务与增值服务。京东工业通过产品销售及技术与其他服务的提供，实现太璞数字化工业供应链整体解决方案的商业化变现。 图表30：太璞：数实结合的全链路数智化工业供应链解决方案 资料来源：公司招股书，华泰研究 京东工业的数字基础设施是其推动工业企业数字化转型的核心能力所在。公司通过对产品、采购、履约及运营环节进行数智化改造，重塑了工业供应链，为供应链上的每一位参与者带来了可量化的成本降低与较为显著的效率提升。通过对工业产品信息进行数字化与标准化处理，京东工业实现了与日益庞大的供应商群体的协同，既能更好地满足客户需求，也能更高效地整合供应商的库存数据。借助全面的数字化采购服务套件，京东工业为客户提供一站式采购管理服务。随后，公司通过部署先进算法制定最优履约方案。此外，京东工业还提供种类丰富的闭环数字化服务，帮助客户强化供应链管理与内部控制。 图表31：京东工业闭环数智化服务 资料来源：公司招股书，华泰研究 京东工业借助京东生态体系内的专有技术及中间件（如云计算、人工智能），并结合自身在技术基础设施搭建方面的专有技术，开展服务的研发与升级工作。依托高质量的工业数据与丰富的真实工业场景，京东工业推出了专为工业领域应用打造的大模型JoyIndustrial。该模型通过人工智能技术重塑了京东工业的数字化与智能化能力，进而推动效率提升。 图表32：京东工业的采购数智化 资料来源：公司招股书，华泰研究 京东工业的数字基础设施是“太璞”解决方案的基础。该公司自主研发的一系列数字系统（包括Mercator、“工鼎”（Gongding）、“灵犀”（Lingxi）、“K2”等），是这一数字基础设施的核心支柱。这些系统能够帮助京东工业高效、智能地为客户寻源并履约各类工业产品，为客户提供更优质的采购体验。 图表33：京东工业的履约数智化 资料来源：公司招股书，华泰研究 太璞数实一体供应链解决方案下的墨卡托 Mercator 标准商品库为企业实现 MRO 编码与标准化管理。MRO 物料种类繁多，具备非标长尾的特征，不同企业甚至同一企业不同工厂对同种物料的数据标准和编码规则都不同，导致 MRO 物料出现“一物多码”现象。对此京东工业自主研发了标准化的工业品商品库 Mercator。它通过运用人工智能深度学习技术，分析标准的产品分类信息及各项属性数据，建立一套统一、标准化的商品参数和规格定义，为整个工业供应链的参与者提供共同的“语言”。京东工业通过 Mercator 为企业搭建一个完善标准化的工业品数据库，系统性地提高采购效率。 从服务流程上看，太璞从客户的顶层战略规划入手，帮助客户重构其采购与供应链管理体系。太璞团队首先深入客户内部，诊断其供应链痛点，再制定综合的数字化转型计划，帮助工业企业采购管理提质提效。以合作伙伴中国中车为例，据中国日报网和京东工业官网，京东工业全面打通中国中车企业ERP、OA、WMS等内部管理系统，实现信息流、商流、物流、资金流的四流合一、自动流转。从实际成效来看，中国中车采购流程节点减少15个，采购周期缩短幅度超 $70\%$ 太璞能将京东工业商品供应链中数以万计的商品资源与工业企业需求进行匹配，一站式满足企业的多场景采购需求。“工鼎”是太璞数实一体供应链解决方案下的一个数字工业产品池管理系统，它能够导入、记录并管理产品池中的产品信息及价格数据。当需求被墨卡托标准化后，工鼎能在其庞大的商品池中进行快速搜索和精准匹配。对于工鼎数智化工业品商品池内未覆盖的商品，反向商品寻源系统“灵犀”可以进行寻源，并向采购生态系统内的制造商、分销商及代理商，发送载有所需商品详细特点及应用场景的采购请求。灵犀能够对这些请求进行分析，并基于价格、库存状况及履约计划等因素，筛选匹配合适的商品，从而一站式满足企业的多场景、多样化的采购需求。 图表34：太璞多行业和多企业合作应用案例 <table><tr><td>企业</td><td>行业</td><td>痛点</td><td>太璞应用</td><td>成效</td></tr><tr><td>徐工机械</td><td>机械制造</td><td>MRO物料型号规格呈现出高度杂糅、分散的特征。而集团下属各分厂先于集团总部建立了各自的信息系统,每个分厂都有自己的数据标准、编码规则和业务流程,导致MRO物资领域出现“万国牌”现象。</td><td>MRO物料的编码与标准化管理</td><td>徐工在工具、劳保等MRO细分品类的供应链优化中已见成效,采购成本实现一定幅度下降,采购周期亦从原有的二十余天压缩至3-5天。具体来看,过去工具、劳保用品领域需要170余家供应商分散供应,而徐工通过与京东工业合作搭建MRO采购平台,实现了一站式集中采购,相关物资可在3-5天内直达全国各分厂;与此同时,供应商数量从170余家整合至18家,供应商管理效率得到提升。</td></tr><tr><td>水井坊</td><td>酒水制造</td><td>供应链层面,工业品非标件采购流程存在冗长、繁复的特点,提高采购成本。生产层面,现代化制造模式下,企业的管理成本较高。库存层面,部分企业为保障供应链的供应稳定性,倾向于长期维持一定规模的备件库存,进一步对库存成本造成压力。</td><td>MRO物料的编码与标准化管理采购与供应链管理体系的重构采购需求的智能匹配与一键下单基于历史数据的库存模型搭建</td><td>采购整体效率明显得到提升。依托与品牌方的直连模式所带来的正品保障与服务体验优化,水井坊的隐性交易成本有所降低。目前井坊内部已初步搭建起一套标准化的数智化采购体系,并正在与京东工业推动建立一套白酒行业的供应链数据标准。</td></tr><tr><td>中国中车</td><td>轨道交通</td><td>由于交通设备生产安全管理要求高,厂区管理严格,大量的采购订单只能先送达基地外围的库房、场地,再由库管人员自行搬运至库房,费时费力。</td><td>MRO物料的编码与标准化管理采购与供应链管理体系的重构采购需求的智能匹配与一键下单定制化的企配中心</td><td>通用MRO采购成本降低10%以上,供应商资源得到进一步优化。其中,商品SKU优化精简56%,采购流程节点减少了15个,采购周期缩短70%以上,采购风险有所降低,企业整体供应商资源进入良性竞争生态。京东工业还根据中车的物料管理需求,为其量身部署了企配中心等基础设施,保障交付体验。</td></tr></table> 资料来源：观察者网,中共江苏省委新闻网,水井坊官网,中国日报,京东工业官网,华泰研究 # 公司丰富的工业供应链专业能力有望助力客户群体拓展 自成立以来，京东工业已积累了大量供应链专业知识。公司依托京东集团在庞大网络中积累的20余年端到端供应链管理经验，在此基础上不断完善并升级涵盖产品、客户、行业垂直领域及供应商的专业能力，以跟上工业供应链不断发展的步伐。京东工业在众多产品品类中均构建了扎实的产品领域专业知识。据公司招股书，截至2024年末，京东工业在中国工业供应链技术与服务市场的库存保有单位（SKU）覆盖范围最广；截至1H25末，其产品目录中的SKU数量已增至约8110万个。 2024年，京东工业服务的客户群体规模在行业内位居首位，这使其更深入地具备了为不同客户群体提供定制化服务的能力。据公司招股书，在截至1H25的过去12个月内，公司服务了约1.1万个重点客户，公司广泛布局制造业、能源业、交通运输业及其他通用行业，且与各行业领军企业保持密切合作，由此积累了全面的垂直领域专业能力。这些能力可实现模块化应用，高效服务于同行业其他客户，同时也能助力公司快速切入新的垂直领域。据公司招股书，2024年京东工业在中国供应链技术与服务市场的供应商覆盖范围同样最广。在截至1H25过去的12个月内，公司从约15.8万家制造商、分销商及经销商处采购产品。这一供应商网络为京东工业带来了涵盖产品信息、定价、质量控制、库存可用性、生产透明度、履约能力及售后服务的深厚供应商专业知识，使其能够同时管理庞大的SKU组合及广泛的供应商群体。 依托丰富的工业供应链专业能力，京东工业通过精准营销策略拓展了客户群体，整体员工创收水平和重点客户留存率表现良好。据公司招股书，2024年其销售及营销费用占营收的比例为 $4.1\%$ ，每位销售员工的平均营收达到2500万元人民币——公司招股书引用灼识咨询数据认为这两项数据均为销售及营销效率领域的行业领先水平。2024年重点客户交易留存率达 $105.7\%$ ，进一步体现了客户对公司的忠诚度，也凸显出京东工业与重要客户之间已建立起稳固的合作关系。 得益于其优质的客户结构及不断深化的服务能力，京东工业的客户粘性或有望提升。公司重点客户覆盖国家电网、中石油等大型国企，比亚迪、宁德时代等先进制造企业。我们认为这类B端客户普遍注重供应链的稳定性与服务延续性，合作一旦建立，便面临较高的切换成本与数据迁移门槛，天然具备较强的客户粘性。京东工业为这些重点企业客户量身定制数字化采购系统，在我们看来有效提升了客户的忠诚度，并促使客户增加支出。据公司招股书，重点企业客户贡献的交易额占总GMV的比例从2022年的 $42.6\%$ 提升至2024年的 $45.5\%$ 图表35：京东工业：重点企业客户交易留存率 资料来源：公司招股书，华泰研究 我们预计京东工业将持续通过对其核心数字化系统进行投入以强化其供应链竞争优势。公司或将向“太璞”核心系统投入更多资金，拓展供需两端的数字化服务组合，并在更广泛的应用场景中提升效率。与此同时，京东工业将深化端到端的专业能力，扩大库存保有单位（SKU）规模，并整合战略咨询、技术、履约及增值服务，以匹配客户不断变化的需求。在我们看来，京东工业若能聚焦整体解决方案的价值推广，而非单纯依赖产品销售，则有望扩大客户群体并提升客户消费份额。据公司招股书，针对重点客户，公司将从顶层设计入手，随后优化电子采购、电子商务、供应商关系管理及招标工具，以提高服务精准度并获取更高的客户支出份额，同时进一步拓展智能履约与售后市场服务。在增长型垂直领域，公司将瞄准具有迫切数字化需求的新大型客户；对于中小企业，则将持续丰富产品选择、优化“采购-交付”全流程，以吸引更多客户流量。我们认为，这些举措将助力京东工业继续扩大客户规模并提升市场份额。 图表36：京东工业：重点企业专属数字化采购系统 资料来源：公司招股书，华泰研究 # 京东工业与京东集团在客户来源、金融和物流等方面有望持续形成协同效应 京东工业持续受益于京东集团累积的企业客户资源。京东旗下拥有京东企业购和京东政企业务两个企业采购平台。京东企业购主要为中小微型企业提供标准化采购服务，据京东企业购官网和京东政企服务官微，京东企业购已有700万家在册企业会员用户；京东政企业务在2014年率先推出电商化采购解决方案，经过十余年累积，服务超过800万家政企客户，其中包括3万多家大型客户，覆盖了 $90\%$ 以上的在华世界500强企业，以及 $95\%$ 的中国民营经济500强企业。我们认为，这一优质客户资源储备，为京东工业提供了天然的高价值客户流量池。 # 京东工业业务充分依托并深度协同京东集团的线上销售与市场推广所提供的全方位支持。 例如客户可与京东集团签订单一采购框架合同，后续通过京东运营的非公开采购平台，或与京东系统联通的自有采购系统下达订单；若采购订单包含工业品，相关业务由京东工业独立负责履行，京东集团仅承担代理人角色，不参与工业品采购的其他环节。订单付款通过京东集团支付系统完成，全流程实现闭环。成本优势层面，京东集团为京东工业提供上述代理及渠道支持时，不收取任何代理费。结算机制上，归属京东工业的业务款项由京东集团按月完成结算支付，保障其资金回笼的稳定性与及时性。据公司招股书，2022年至1H25期间，京东工业从京东集团平台获得的收入（包括服务收入和京东五金城收入）分别为67/75/81/37亿元人民币，占公司同期总收入的 $47.1\% / 43.4\% / 39.7\% / 36.1\%$ 。我们认为，京东集团有望持续为京东工业贡献可观且稳定的收入，并为公司整体运营的稳步推进提供了一定流量保障。 京东工业利用京东数科的保理服务快速收回应收账款，保持现金流充裕。京东工业将其向重点企业客户销售工业品所产生的贸易应收账款出售给京东科技，以实现提前回款、加速资金周转，并将回收的资本用于其他业务扩张。京东科技在购买应收账款后，承担对应客户的信用风险。据公司招股书，2022年至1H25期间，京东工业向京东科技出售的应收账款额分别为2.4/2.9/10.1/8.4亿元，支付保理费用分别为1.1/1.4/1.9/0.9亿元，从而有助于京东工业现金流保持相对健康状态。 京东工业使用集团旗下京东物流获取稳定的履约物流支撑。据公司招股书，京东工业是京东物流的重要客户，双方基于市场化原则，在仓储和运输两大核心环节进行深度协同，共同构建高效、可扩展的履约网络。服务费基于市场化原则协商确定，京东工业每年会从独立第三方获取可比报价，以确保条款公允。据公司招股书，2022年至1H25期间，京东工业就京东集团及其关联方提供的供应链解决方案及物流服务所支付的费用分别为2.8/3.7/5.2/4.2亿元，分别占公司营业成本的2.4/2.5/3.1/5.0%；据公司招股书，公司预计在2025-2027年三个年度内，这一比例将会逐渐上升，主要原因在于为重点企业客户提供的京东集团（包括京东物流）的物流服务渗透率预计会有所提高，我们认为其与京东物流的协同效应有望持续体现。 图表37：京东工业与京东集团的协同作用 <table><tr><td rowspan="2">协同方</td><td rowspan="2">提供支持</td><td rowspan="2">定价模式</td><td colspan="4">历史往来金额（人民币亿元）</td><td rowspan="2">具体描述</td></tr><tr><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H25</td></tr><tr><td>京东物流</td><td>仓储运营及保管服务、境内外运输与配送服务、售后及维修服务、货到付款服务</td><td>市场化，每年报价，可与第三方企业或市场价格对比。</td><td>2.8</td><td>3.651</td><td>5.229</td><td>4.182</td><td>公司不仅采购京东物流的快递运输服务，同时租用其大型中心仓场地，并引入其供应链一体化解决方案的配套设施。</td></tr><tr><td>京东数科</td><td>保理服务</td><td>市场化，每年报价，可与第三方企业或市场价格对比。</td><td>1.052</td><td>1.388</td><td>1.93</td><td>0.903</td><td>京东科技向京东工业购买其因向重点企业客户销售而产生的贸易应收账款，以快速回笼资金。</td></tr><tr><td rowspan="2">京东集团</td><td>技术支持、流量扶持</td><td>市场化，佣金由各方公平磋商决定，与其他独立第三方收取的费率一致或更佳。其中，针对通过京东集团线上平台产生的已履约工业品及服务订单金额，京东集团向本集团收取的固定费率不超过3.0%；针对通过京东集团非公开平台产生的已履约工业品及服务订单金额，对应的固定费率不超过1.5%。</td><td>3.857</td><td>4.451</td><td>4.856</td><td>2.391</td><td>京东集团通过其线上平台（包括京东商城官网及移动应用程序等）为京东工业提供技术支持及流量赋能服务，服务范围涵盖面向重点客户的专属非公开平台。</td></tr><tr><td>客户基础</td><td>未收取费用</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>大型重点企业客户基于其业务属性与内部标准化采购流程，更倾向于与京东集团签订全品类、一体化的框架采购合同，而非针对工业品单一品类单独签约。与京东集团签订采购合同的重点企业客户和中小企业可以根据实际情况，在非公开平台，或是在与京东集团及京东工业系统相连的自有采购平台上下达工业品采购订单，这些订单由京东工业执行。</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，华泰研究 # 京东工业顺应企业出海浪潮，服务企业海外供应链需求 近年来中国制造业对外直接投资流量呈现持续增长的态势，占中国直接对外投资流量比重不断提升，为MRO供应链服务商出海提供市场机会。据商务部，2024年中国制造业直接对外投资净额为375亿美元，占中国直接对外投资净额 $19.5\%$ ，同比增长 $37\%$ 。据零一创投2025年10月统计，2010年以来共有555家上市公司在海外建厂，其中工业企业占比为 $28\%$ 。据霞光社，中国供应链出海正从“产品出海”向“产业出海”转型，链主企业带动上下游协同出海，形成区域供应链中心。我们认为，这反映了中国制造业企业加速在海外布局产能，带动产业链协同出海，为上游MRO企业伴随式出海提供了机遇。然而，由于MRO物料采购具有长尾非标的属性，企业建立一整套跨境合规流程难度较大；且跨境采购涉及到关务、税务、资质等要求，复杂度较高，进一步抬高了企业成本。我们认为，制造业供应链出海的趋势以及企业跨境产能布局所催生的需求，为京东工业的全球化业务拓展提供了市场机遇。 图表38：中国制造业直接对外投资流量 资料来源：商务部，华泰研究 京东工业具备国内MRO品类运营、商品治理与供应链体系的经验，有望复刻至不同国家。我们认为，京东工业主要通过商品、采购、履约和运营四方面为企业提供伴随式出海服务。商品环节，京东工业能够提供全链路的商品数字化管理服务，帮助品牌更合理地设置类目归类、更便捷地完成价格管控和更高效地进行库存管理。在采购环节，京东工业提出“两盘货”的解决方案：从中国出口的核心工业品以自营为主，全力掌控货源和采购成本，同时积极拓展与当地龙头品牌或工厂的合作。履约方面，京东工业优先选择京东物流的海外布局，尽可能通过本地仓储，并以本地供应商和少量平台直发作为补充。据晚点LatePost2025年12月14日报道，京东工业海外本地供应链的支撑占比已接近 $40\%$ ，有大量跨境精选商品在本地可实现48小时交付。跨境运营方面，京东工业还打造支持多国家交易的数字化采购平台，在有效解决语种、币种、税率及法律法规兼容性问题。智能关务智能体依托行业首个工业大模型JoyIndustrial，将出海物料匹配海关编码的时间从5-7天压缩至24小时内。 京东工业针对出海业务制定了清晰的“三步走”战略规划，目前其整体发展进度处于第一阶段。短期内，公司依托在中国市场的稳固客户关系，为重点企业客户拓展海外新兴市场提供伴随式支持。从中期来看，公司计划对接当地重点企业客户并直连海外本土工厂，构建本地化的海外供应链。从长期来看，公司计划在海外主要经济体实现规模化运营，覆盖当地的重点企业客户与中小企业客户，推动海外供应链的全球化布局。据中国企业家杂志和公司招股书，截至2025年12月，京东工业目前已布局巴西、沙特等8国，且海外业务在持续增长。京东工业已与宁德时代、长安汽车、东风汽车、格林美等企业开展合作，以全球化供应链助力企业出海。在巴西市场，公司与当地MRO供应商BR Supply、第三方物流服务商安骏物流合作，提升本地供应链和履约服务。据公司官网，公司在全球范围内已建成7个中心仓/前置仓，8个企业级配送中心，并在7个国家可提供仓配一体化供应链服务。 图表39：京东工业国际业务合作企业 <table><tr><td>合作方</td><td>国家/地区</td><td>合作性质</td><td>合作内容</td></tr><tr><td>格林美</td><td>印尼</td><td rowspan="4">以全球化供应链助力伙伴出海</td><td>2025年4月京东工业和格林美签署出海供应链稳定化战略合作，京东工业围绕采购履约支持、数智系统升级、履约保供搭建、跨境响应发展四个方面提供支持。依托京东工业的“伴随式出海”服务，格林美印尼青美邦园区综合采购效率提升了30%、部分商品采购成本降低了18%。</td></tr><tr><td>宁德时代</td><td rowspan="3">全球</td><td rowspan="3">京东工业将“太璞”数实一体化解决方案成功输出至海外工厂，覆盖企业出海建设期、试产期、量产期全周期需求。</td></tr><tr><td>长安汽车</td></tr><tr><td>东风汽车</td></tr><tr><td>BR Supply</td><td>巴西</td><td>本地MRO商品供应</td><td>双方将共同推进巴西工业供应链的数智化转型，通过系统对接协同开发市场。合作不仅面向在巴西的中资企业提供办公物资保障，还将京东工业的跨境工业品服务延伸至更多本地企业。</td></tr><tr><td>安骏物流</td><td>巴西</td><td>第三方物流服务采购</td><td>由于京东物流尚未覆盖巴西地区，京东工业采用第三方安骏物流在巴西建立的仓配体系，提升本地履约服务的质量与效率。</td></tr></table> 资料来源：公司招股书,中国证券网,中国工业新闻网,环球网,中国产业经济信息网,网经社,华泰研究 图表40：京东工业全球履约网络 资料来源：京东工业官网，华泰研究 # 盈利预测与估值 # 核心假设 # 1）GMV： 京东工业商品交易总额（GMV）可拆分为三部分：来自重点企业客户的GMV、来自中小企业客户的GMV和来自于其它客户的GMV；1H25公司GMV为146亿元，同比 $+16.8\%$ 我们预计2025-2027年总GMV分别为333/402/488亿元，同比分别增长 $15.8\% /20.7\% /21.2\%$ 其中来自重点企业客户的GMV预计分别为164/203/250亿元，同比分别增长 $25.1\% /24.0\% /23.0\%$ ；我们认为行业角度上，客户所在行业的自身增长和随着企业采购透明化、合规化及数字化（阳光工程、金税四期政策等推动），重点客户的线上采购比例稳步提升有望形成助力，而公司自身有望借助太璞解决方案以深度绑定客户并提升其采购粘性，拉动重点企业客户的数量增长以及企业采购口袋份额提升推动ARPU增长，最终推动重点企业客户的GMV实现增长； 来自中小企业客户的GMV分别为113/142/176亿元，同比分别增长 $21.4\% / 25.4\% / 24.4\%$ ；在中小企业客户的GMV增长上，我们认为公司或针对不同品类进行分级管理，我们预计电动工具、基础材料、安防产品等品类的持续发力有望带动中小企业客户的数量增长，而客单价或相对保持平稳，从而带动GMV增长。 来自于其它客户的GMV分别为57/57/62亿元，同比分别 $-11.5\% / + 1.4\% / + 7.2\%$ 。我们认为2025年有所下降主因公司在2H24主动出清部分产品以提升供给质量，而2026-2027年整体表现或相对平稳，我们预计重点企业客户和中小企业将为主要增长动力。 我们认为，26-27年整体增速快于25年的原因或在于公司在2023-2024年专注于打造“太璞”数实一体化解决方案和AI能力（JoyIndustrial大模型），这些能力在2025年得到初步验证和提升后，我们认为有望在未来转化为更强的市场拓展和客户绑定能力，为2026-2027年的加速增长提供了基础。 # 2）收入： 京东工业的营业收入主要来源于商品收入与服务收入两部分，部分GMV由三方商家产生，2024年三方商家产生的GMV占比为约 $24\%$ ，1H25为 $23\%$ ，我们预计2025-2027年三方商家产生的GMV占比将稳定在约 $23\%$ ，剩余部分为自营模式产生的GMV。自营模式GMV到收入的确收比例在86-88%左右，差额主因增值税和收入确收时点差异；2024年产品收入占总收入的 $94.0\%$ ，1H25为 $93.5\%$ ；服务收入主要包括平台与广告服务及其他服务，2024年约占总收入 $6.0\%$ ，1H25为 $6.5\%$ 。1H25京东工业总收入为102.5亿元，同比 $+18.9\%$ 我们预计2025-2027年京东工业总收入将分别增长 $15.9\% /21.0\% /22.1\%$ 至237/286/349亿元；其中产品收入方面，我们预计2025-2027