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【申万固收|利率】方向大于空间，把握轮动机会——2026年5月债市展望

核心内容

2026年1-4月，债市经历了由配置行情驱动的超跌反弹，随后回调，4月交易盘加速进场推动债市转强。资金面超预期宽松主要源于以下原因：

1. 前期央行中长期流动性投放形成存量冗余。
2. 财政投放、现金回流与政府债供给共同弱化“抽水”压力。
3. 信贷需求偏弱进一步降低流动性消耗。

主要观点

• 流动性观测：大型银行净融出余额除以央行总资产可作为衡量银行间流动性冗余程度的指标。2026年至今，大型银行超额流动性明显高于2022-2025年同期均值。
• 资金面宽松：央行操作从“收短放长”转向“收长放短”，表明政策向“中性偏松”倾斜，而非趋势性收紧。
• 市场行为：当前债市仍处于“看资金与负债做债”的框架内，大型银行融出变化领先于基金久期调整，只要超额流动性未明显收缩，市场调整幅度预计不大，但波段波动可能放大。
• 止盈压力：大型银行和保险等配置盘在长端利率债上阶段性兑现收益，但尚未形成系统性抛压。
• 非银支撑：非银负债端仍有支撑，债基规模甚至加速扩张，部分基金被动买入10Y政金债和30Y国债。

关键信息

• 资金面分析：2026年1-2月央行投放1.9万亿元中长期资金，形成存量累积；3-4月央行转向回笼，但资金利率仍维持低位。
• 外汇占款：人民币汇率偏强带动结汇意愿上升，外汇占款增加对流动性形成支撑，但需关注传导链条。
• 财政发债：2026年5月国债融资压力较大，地方债供给或在6月进一步上升，叠加新型政策性金融工具投放，可能阶段性消耗流动性。
• 经济分化：基本面处于温和复苏，但呈现“K型分化”，新经济动能较强，旧经济修复偏慢；企业与政府景气度较高，居民部门景气度较弱。
• 政策导向：4月政治局会议强调“适度宽松”，央行操作倾向于“削峰填谷”，避免主要市场利率过度偏离政策利率。
• 资产性价比排序：超长期国债 > 长久期国债 > 政金债 > 二永债 > 普信债 > 存单。
• 策略建议：建议采取哑铃型组合策略，配置流动性好的长期、超长期利率债与3-5年高流动性信用债。

风险提示

• 宏观调控力度超预期
• 金融监管超预期
• 市场风险偏好超预期
• 海外环境变化超预期

5月展望

• 10年国债收益率可能在 $1.7% - 1.8%$ 区间运行，更多体现为阶段性博弈性机会。
• 债市可能呈现轮动特征，市场会选择阻力最小的方向交易。
• 流动性仍是重要观察线索，需结合总量、结构与价格指标综合判断。

附录：流动性操作与资金面关系

• 2026年4月央行操作以“收长放短”为主，净回笼5000亿元，反映对前期中长期流动性回收。
• 外汇占款与财政发债是主要的流动性消耗手段，但央行态度仍是关键。
• 若DR001回升至 $1.35%$ 以上，可能触发存单提价发行，债市调整压力加大。

总结

2026年1-4月资金面宽松主要由央行中长期流动性投放、财政因素及信贷需求偏弱共同驱动。当前债市仍处于“看资金与负债做债”的框架内，流动性充足，市场调整幅度有限，但波动可能放大。5月债市将更多体现为阶段性机会，建议关注流动性好的长期利率债与高流动性信用债的配置。同时，需关注外汇占款、财政发债及央行态度对资金面的影响，警惕流动性收紧风险。