20130621-宏源证券-货币主义重来_透视银行间高息风暴_12页_787kb

货币主义重来：透视银行间高息风暴总结

核心内容

本文分析了中国近期银行间市场利率飙升的现象，认为这并非黑天鹅事件，而是货币政策向货币主义回归的体现。核心观点围绕“货币总量”作为中介目标、McCallum规则的适用性以及利率市场化的必经过程展开。

主要观点

• 外汇占款流入减少：5月以来，随着离岸与在岸人民币市场汇差缩窄，外汇占款流入减少，导致银行间流动性紧张，是本轮高息风暴的重要诱因。
• 央行货币政策目标：央行依然以货币总量作为中介目标，而非直接干预shibor利率。这是基于货币总量与产出存在稳定关系，且其变化具有可预测性。
• 利率双轨制并轨表现：银行间流动性紧张迫使银行调整头寸，是利率双轨制向市场化并轨的典型信号，尽管这一过程伴随着短期资金面紧张和收益率上升。
• McCallum规则适用性：McCallum规则（以名义收入为目标，以基础货币为操作工具）在分析中国货币政策状态时更具适用性，尤其在利率传导机制失效的情况下。
• 利率市场化的必经过程：此次高息风暴是利率市场化的重要阶段，央行通过管理货币总量重新获得对利率市场的控制权，推动利率体系向市场化迈进。
• 货币政策的结构性特征：流动性紧张是结构性问题，而非全面紧缩信号，央行通过货币总量调控来稳定市场预期，而非直接压低利率。

关键信息

一、货币总量作为中介目标

• 历史演变：1984年前，中国采用信贷作为中介目标；1994年后，转向以货币总量（如M1、M2）作为中介目标。
• 相关性分析：
  • M1领先于经济增长，M2与经济增长较为同步。
  • 经济增长领先于CPI上升，显示经济存在一定的内生性。
  • 货币供给增长与通胀上升正相关，说明央行在控制货币供给时考虑了通胀因素。
• 可控性分析：
  • 央行通过调整存款准备金率、公开市场操作等工具，对基础货币进行调控。
  • 货币乘数在2001年后保持相对稳定，使央行能够以M1为中介目标进行有效调控。

二、McCallum规则在中国的适用性

• 规则内容：McCallum规则主张以名义收入为目标，以基础货币为操作工具，其公式为：
  $$
  \Delta m_t = \Delta g^* - \Delta v_t + \lambda (\Delta g^* - \Delta g_t)
  $$
• 适用原因：
  • 货币总量指标（如M1、M2）与产出存在强相关性。
  • 利率渠道在中国现阶段的货币政策传导中作用有限，难以有效调控货币供给。
  • 央行对货币总量和信贷供给的控制相对成功，符合McCallum规则的逻辑。
• 实证分析：
  • 按照设定1（潜在名义GDP增速为HP滤波趋势），当前基础货币增速略高于规则增速，显示流动性偏紧。
  • 按照设定2（潜在名义GDP增速为10%），基础货币增速仍偏宽松，足以满足名义GDP增长对流动性的需求。

三、利率市场化的必经过程

• 高息风暴的背景：银行间市场利率飙升并非全面紧缩信号，而是央行通过货币总量调控，间接影响利率水平。
• 并轨过程中的挑战：
  • 理想条件难以满足，如“体制内外”资金价差缩小、资本压力等。
  • 表外债权回归表内过程中，伴随资金回抽、收益率上升和短期资金面紧张。
• 未来展望：
  • 七月份流动性将有所缓解，但shibor将长期高于旧常态。
  • 此次高息风暴是利率市场化的重要阶段，央行通过管理货币总量，重新掌握利率市场调控权，推动利率体系自由化。

结论

央行在当前阶段选择货币总量作为中介目标，符合货币主义理论和McCallum规则，旨在通过稳定基础货币增速，控制经济波动。此次银行间高息风暴是利率市场化进程中的阶段性表现，而非货币政策全面收紧。未来，随着货币总量调控机制的完善，利率市场化的路径将更加清晰。

附录：相关研究与图表说明

• 相关研究：本文引用了多篇关于中国货币政策、流动性、利率双轨制和汇率制度的研究，强调货币总量与经济增长之间的关系。
• 图表说明：
  • 图1：银行间市场利率急剧上升。
  • 图2：外汇占款突降。
  • 图3：货币总量与经济增长紧密相关。
  • 图4：货币总量符合货币主义观点。
  • 图5：经济增长领先于CPI上升。
  • 图6：货币供应量上升则通胀上升。
  • 图7：近期的公开市场操作。
  • 图8：外汇储备与基础货币余额增长。
  • 图9：基础货币与货币乘数变动方向相反。
  • 图10、图11：HP滤波趋势时实际基础货币增速偏紧。
  • 图12、图13：潜在10%名义GDP增长时基础货币偏松。

投资要点回顾

• 外汇占款减少触发银行间市场流动性紧张。
• 央行未直接干预shibor利率，而是通过货币总量调控来管理市场。
• McCallum规则能够有效分析中国货币政策状态。
• 银行间高息风暴是利率市场化的必经过程，与沃尔克策略有相似之处。
• 七月份流动性将有所缓解，但shibor将长期处于高位。