20260212-华兴证券_香港_-众安在线-06060.HK-尽管保费增速放缓_但投资收益增长蕴含潜力_11页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 金融科技：超配 授权转发报告/公司更新报告 # 众安在线 (6060 HK, 买入, 目标价: HK$21.20) # 买入 # 持有 # 卖出 目标价：HK$21.20 当前股价：HK$16.08 股价上行/下行空间 +32% 52周最高/最低价（HK$） 22.75/9.54 市值 (US$mn) 3,465 当前发行数量 (百万股) 1,685 三个月平均日交易额 (US$mn) 23 流通盘占比 (%) 65 主要股东(%) 中国平安保险 11 深圳市加德信投资 9 腾讯 8 按2026年2月10日收市数据 资料来源: FactSet 主要调整 现值 原值 变动 评级 买入 买入 N/A 目标价 (HK$) 21.20 23.80 -11% 2025E EPS (RMB) 0.68 0.64 7% 2026E EPS (RMB) 0.75 0.74 2% 2027E EPS (RMB) 0.88 0.88 0% 股价表现 资料来源: FactSet 华兴证券(香港)对比市场预测（差幅%） 2025E 2026E 营收（RMBmn） 34,942 (+7%) 38,853 (+1%) EPS (RMB) 0.77 (-11%) 0.86 (-13%) 注：所示市场预测来源于彭博。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。 # 研究团队 王云吟 香港证监会中央编号：BLZ061 # 尽管保费增速放缓，但投资收益增长蕴含潜力 - 虽健康险与车险板块维持双位数增长，但受消费金融业务拖累，众安在线2H25保费增速整体放缓。 - 公司旗下两家孵化企业计划于2026年启动IPO，预计将带来可观的投资收益。 - 重申“买入”评级，并将SOTP目标价下调至21.20港元。 此港股通报告之英文版本于2026年2月11日13时35分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的王一鸣（证券分析师登记编号：S1680521050001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。 受消费金融板块影响，2H25保费增速放缓。众安在线2H25保费收入为190亿元人民币，同比增长 $4.4\%$ ，主要得益于健康险和车险板块的双位数强劲增长。其中，覆盖康复治疗及顶尖公立医院国际/特需部等创新产品驱动健康险增长，同时新能源汽车险需求旺盛推动了车险业务增长。这两大板块的增长抵消了消费金融板块的下滑，因2025年10月起实施放贷新规，公司考虑信用风险上升主动加强了对消费金融板块的风险管控。2025年全年，众安在线总保费达356亿元，同比增长 $6.7\%$ ，符合公司优先提升综合成本率（CoR）而非单纯追求保费增长的战略。考虑到消费金融板块自2H25起的影响，我们预计其综合成本率将小幅改善，2025/2026/2027年分别为 $96.7\%$ 、 $96.6\%$ 、 $96.4\%$ ，优于2024年的 $96.9\%$ 。 预计2026年公司保费增速将进一步放缓，但旗下两家孵化企业有望启动IPO。今年以来，众安健康险板块在“2026百万医疗险”的推动下持续稳健增长，新能源汽车险及宠物险也保持强劲增势。然而，消费金融板块延续了自2H25以来的下滑态势。综合来看，我们预计众安在线2026年保费同比增速将降至 $4\%$ ，因为公司重心放在维持承保利润的稳定增长，符合其2025年目标。我们预计众安银行2026年将在手续费收入业务的规模扩大以及运营优化的助力下改善利润率增速。香港稳定币牌照预计将于2026年3月发放，若众安银行能获得此托管业务，可为其创造潜在增长空间。此外，众安在线持股 $30 - 40\%$ 的两家孵化公司（暖哇科技和众安信息技术服务有限公司）有望带来投资收益，这两家公司已递交2026年赴港IPO上市申请。 模型更新。我们将2025/26/27年的盈利预测分别上调 $7\% / 2\% / 0\%$ ，反映了：1）总保费收入预测下调 $3\% - 9\%$ ，2）综合成本率预测上调1.4-1.5个百分点，3）A股市场回暖，投资收益预测上调 $20\% - 32\%$ 。 重申“买入”评级，目标价下调至21.20港元。我们采用分部加总法（SOTP）对众安在线进行估值，以更全面地反映其保险、科技及银行三大业务线的价值。我们对保险业务采用P/NEP法（0.7倍2026年预测P/NEP，原为0.8倍），对科技业务采用市销率法（3.6倍2026年预测P/S，原为4.6倍），对众安银行采用市净率法（5.2倍2026年预测P/B，原为4.2倍），由此得到新目标价为21.20港元（原为23.80港元）。风险提示：健康险保费增速放缓、中端医疗保险市场竞争加剧，投资环境持续疲软。 ## 财务数据摘要 摘要(年结:12月) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 已赚保费(RMBmn) 27,535 31,744 34,530 36,341 38,941 投资收益净额(RMBmn) 1,177 1,485 1,694 1,551 1,562 归母净利润(RMBmn) 4,078 603 1,080 1,265 1,477 每股收益(RMB) 2.77 0.41 0.68 0.75 0.88 市盈率(x) 7.5 28.9 20.4 19.3 16.5 市净率(x) 1.5 0.8 0.9 0.9 0.9 注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：彭博,华兴证券(香港)预测 # 盈利预测调整 我们将2025/26/27年的盈利预测分别上调 $7\%$ 、 $2\%$ 和 $0\%$ ，以反映：1）消费金融板块下滑，总保费收入预测下调 $3\% -9\%$ ；2）预测综合成本率上调1.4-1.5个百分点；3）受益于A股市场回暖，投资收益上调 $20\% -32\%$ 。整体来看，我们预计众安在线2025-2027年期间的承保利润复合年增长率将达到 $11\%$ 。 图表 1: 众安在线一盈利预测调整 人民币百万元 现值 2025E 2026E 2027E 总保费 35,643 37,040 40,842 保险收入 34,530 36,341 38,941 保险服务费用 -33,399 -35,111 -37,547 承保利润 1,131 1,231 1,394 总投资收益 1,694 1,551 1,562 其他收入/费用 -1,492 -1,244 -1,184 税前收入 1,333 1,537 1,772 归母净利润 1,080 1,265 1,477 综合成本率(%) 96.7 96.6 96.4 赔付率(%) 56.3 55.2 54.3 费用率(%) 40.5 41.4 42.2 净投资收益率 2.5 2.5 2.5 总投资收益率 4.4 4.1 4.0 平均资产收益率（ROAA）% 2.4 2.7 3.1 平均资本收益率（ROAE）% 4.7 4.8 5.4 核心偿付能力充足率 258% 261% 251% 资料来源：华兴证券（香港）预测 原值 变动 (%) 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 36,612 40,409 44,717 -3% -9% -9% 35,015 38,511 42,563 -1% -6% -9% -33,352 -36,621 -40,433 0% -4% -7% 1,663 1,889 2,130 -47% -54% -53% 1,364 1,187 1,058 20% 23% 32% -1,769 -1,571 -1,446 -16% -21% -18% 1,258 1,505 1,742 6% 2% 2% 1,008 1,245 1,476 7% 2% 0% 95.3 95.1 95.0 1.5 1.5 1.4 57.4 57.1 57.2 -1.2 -1.8 -2.9 37.8 38.0 37.8 2.6 3.4 4.4 2.3 2.2 2.1 0.2 0.3 0.4 3.5 3.1 2.7 0.8 1.0 1.3 2.2 2.7 3.1 0.2 0.0 0.0 4.3 4.8 5.4 0.3 0.1 0.0 250% 239% 228% 8% 23% 23% # 估值 # 重申“买入”评级，目标价下调至21.20港元 我们采用分部加总（SOTP）法对众安在线进行估值，以更全面地反映其三大业务板块（即保险、科技、银行）的价值。以下是我们认为针对各板块最适用的估值方法介绍。 - 保险：我们采用P/NEP（保费净收入倍数，即股价/净承保保费）对该板块进行估值，这一指标相当于其他行业常用的市销率（P/S）。净承保保费可视作财险公司的净收入，计算方式为总保费减去分给再保险公司的保费以及当期未到期责任准备金。我们认为P/NEP倍数最能体现公司保险业务的增长前景及其在中国互联网保险领域的独特定位，因为它精准反映了众安在线高质量的保费增长。公司股票也具备足够长的交易历史可供倍数测算，过去三年的P/NEP交易区间在0.4倍至1.3倍。鉴于众安在线的保费增速虽有所放缓但仍高于中国财险行业整体水平，我们给予0.7倍（原为0.8倍）2026年预测P/NEP（该股三年均值）作为其保险业务的估值倍数，据此推算出2026年的目标估值为254亿元人民币。 - 科技输出：我们采用市销率（P/S）对科技输出业务进行估值，以反映我们对其2025-2027年销售额 $10\%$ CAGR的预期。我们给予众安在线2026年科技业务收入3.6倍（此前为4.6倍）的目标P/S倍数，该估值以全球及中国IT服务同业公司2026年P/S一致预测均值（见图表4）为基准，剔除了恒生电子（600570CH，持有）和Verisk（VRSKUS，未覆盖），因其领先地位会推高行业均值。基于我们的目标P/S倍数，并计入众安在线对该业务 $45.8\%$ 的持股比例（此前为 $43.4\%$ ），我们测算2026年众安在线科技业务的目标估值为17亿元人民币。 - 虚拟银行：我们采用银行业传统的估值指标市净率（P/B）对众安银行进行估值，并给予其2026年银行业务每股净资产（BVPS）5.2倍（此前为4.2倍）的目标P/B倍数。该目标倍数参考了全球上市数字银行2026年P/B的一致预测均值，包括韩国Kakao Bank（323410KS，未覆盖）和巴西NuBank（NU US，未覆盖）（见图表4）。基于我们的目标P/B倍数，并计入众安在线 $45.8\%$ （此前为 $43.4\%$ ）的持股比例，我们测算2026年其银行业务的目标估值为51亿元人民币。 我们通过SOTP估值法，得到众安在线的目标价为21.20港元，较原来的23.80港元有所下调，相比当前股价存在 $32\%$ 的潜在上行空间。同时，我们将人民币兑港元汇率假设从0.92调整为0.90。我们的目标价隐含了1.2倍的2026年预测P/B，略高于公司过去三年1.1倍的P/B均值。当前众安在线的股价对应0.9倍2026年预测P/B，低于国内最大财险公司人保财险1.0倍的一致预测（见图表3）。考虑到众安在线更高的增长前景及强劲的保险科技/金融科技实力，我们认为其当前估值偏低。 众安在线财产保险股份有限公司 港币兑人民币汇率：0.90 图表2：众安在线-SOTP估值 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 净已赚保费(人民币百万元) 18,885 22,266 27,535 31,744 34,530 36,341 38,941 同比增速 16% 18% 24% 15% 9% 5% 7% 2026年目标P/NEP倍数 0.7 目标估值(人民币百万元) 25,439 众安银行 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 账面价值(百万港元) 2479.72 2159.03 1950.14 2042.81 2072.35 2134.47 2228.93 2026年目标P/B倍数 5.2 众安在线持股比例 45.8% 目标估值(人民币百万元) 5,079 众安科技 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总收入(人民币百万元) 532 833 740 982 927 1,020 1,122 2026年目标P/S倍数 3.6 众安在线持股比例 45.8% 目标估值(人民币百万元) 1,680 目标价(港元) 21.2 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 归母净利润(人民币百万元) 1,165 -1,356 4,078 603 1,080 1,265 1,477 股份数(百万股) 1,470 1,470 1,470 1,470 1,577 1,685 1,685 每股已赚保费(人民币元) 12.85 15.15 18.73 21.60 21.89 21.57 23.11 每股已赚保费(港元) 14.28 16.83 20.82 24.00 24.32 23.97 25.68 每股收益(人民币元) 0.79 -0.92 2.77 0.41 0.68 0.75 0.88 每股收益(港元) 0.88 -1.03 3.08 0.46 0.76 0.83 0.97 每股账面价值(人民币元) 11.39 10.35 13.66 14.24 15.14 15.89 16.77 每股账面价值(港元) 12.66 11.50 15.17 15.82 16.83 17.66 18.63 当前P/NEP(x) 1.1 1.0 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 当前P/E(x) 18.3 -15.7 5.2 35.2 21.1 19.3 16.5 当前P/B(x) 1.3 1.4 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 隐含P/NEP(x) 1.5 1.3 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 隐含P/E(x) 24 -21 7 46 25 25 22 隐含P/B(x) 1.7 1.8 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 资料来源：华兴证券（香港）预测 图表 3：中国保险公司与美国保险科技同业公司--估值对比 公司名称 币种 代码 评级 市值 (百万美元) P/E P/B P/NEP 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 众安在线 港元 6060 HK 买入 16.08 3,438 21.1 19.3 1.0 0.9 0.7 Lemonade 美元 LMND US 未覆盖 71.60 5,351 n.a. n.a. 10.6 12.5 3.1 中国财险 港元 2328 HK 未覆盖 16.50 46,786 7.1 7.1 1.1 1.0 0.6 中国平安 港元 2318 HK 未覆盖 73.45 172,517 7.9 7.3 1.2 1.1 1.8 中国人寿 港元 2628 HK 未覆盖 35.52 179,050 5.3 6.5 1.4 1.3 4.5 中国太保 港元 2601 HK 未覆盖 40.00 57,543 6.2 6.6 1.1 1.0 1.2 中国人保 港元 1339 HK 未覆盖 6.83 54,197 5.1 5.3 0.8 0.7 0.6 新华保险 港元 1336 HK 未覆盖 61.60 31,793 4.6 5.4 1.6 1.4 n.a. 中国太平 港元 966 HK 未覆盖 25.48 11,477 5.3 7.6 0.9 0.9 0.7 中国保险公司和美国保险科技公司（剔除众安在线） 6.3 6.7 1.3 1.2 2.3 2.0 注：收盘价截至 2026 年 2 月 10 日。众安在线的盈利预测来自华兴证券（香港），其余公司为彭博一致预测。 资料来源，彭博，华兴证券（香港）预测 图表 4：众安在线—全球财务 IT 服务提供商、保险经纪公司以及数字银行同业估值对比 公司名称 币种 代码 评级 收盘价 市值 (百万美元) P/S P/E P/B 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 众安在线 港币 6060 HK 买入 16.08 3,438 0.6 0.5 21.1 19.3 1.0 0.9 恒生电子 人民币 600570 CH 持有 30.85 8,431 9.5 8.6 48.2 43.2 5.9 5.3 Verisk 美元 VRSK US 未覆盖 169.47 23,619 7.7 7.2 24.4 21.9 n.a. n.a. 中科软 人民币 603927 CH 买入 19.60 2,361 n.a. n.a. 42.7 32.2 n.a. n.a. Q2 美元 QTWO US 未覆盖 57.33 3,585 4.5 4.1 24.1 20.0 5.3 3.7 Temenos 瑞士法郎 TEMN SE 未覆盖 68.90 6,461 6.0 5.7 21.4 21.0 11.1 9.5 野村综合研究所 日元 4307 JP 未覆盖 4,404.00 16,651 3.3 3.2 27.3 23.9 5.8 5.1 全球财务IT服务 6.1 5.7 28.9 25.6 3.9 3.3 全球财务IT服务（剔除恒生电子和Verisk） 3.8 3.6 26.9 23.4 6.5 5.5 EverQoute 美元 EVER US 未覆盖 16.46 592 0.9 0.8 11.3 9.4 3.2 2.2 Waterdrop 美元 WDH US 未覆盖 1.87 676 1.4 1.2 26.9 18.1 n.a. n.a. Huize 美元 HUIZ US 未覆盖 1.97 20 0.1 0.1 n.a. n.a. n.a. n.a. 中国及全球保险经纪商 1.1 1.0 19.3 13.8 1.5 1.0 KakaoBank 韩币 323410 KS 未覆盖 27,400.00 9,109 7.3 7.6 21.4 20.1 1.5 1.8 NuBank 美元 NU US 未覆盖 17.57 84,904 5.4 4.3 28.9 20.1 7.5 5.5 Bank Neo Commerce 印尼盾 BBYBIJ 未覆盖 378.00 298 1.8 1.7 8.2 7.2 1.2 1.0 全球数字银行 5.6 4.6 28.1 20.1 6.9 5.2 注：收盘价截至 2026 年 2 月 10 日。众安在线的盈利预测来自华兴证券（香港），其余公司为彭博一致预测。 资料来源，彭博，华兴证券（香港）预测 图表5：众安在线—12个月动态P/NEP 资料来源：彭博，华兴证券（香港）预测 图表6：众安在线—12 个月动态P/B 资料来源：彭博，华兴证券（香港）预测 # 风险提示 影响我们目标价的下行风险包括： - 健康险保费增长慢于预期。健康险保费增长是众安在线总保费收入增长的主要驱动力。若相关保费增长因产品需求不足以及自营渠道获客效率降低而慢于预期，则我们的预测可能会面临下行风险。 - 中端医疗险市场竞争加剧。若中端医疗险提供商抢夺市场份额导致市场竞争激烈程度超出我们的预期，则众安在线的赔付率改善情况可能会不及我们的预期，因其可能会在保单范围内提供更多增值服务，且/或需降低保费以吸引或留住客户。此类竞争可能会影响公司保费增长质量，进而令其估值倍数承压。 - 数字生活业务赔付率降幅低于预期。我们认为赔付率的下降是数字生活业务综合成本率改善的主要驱动力。若降幅低于预期，渠道费增长带来的影响可能无法被抵消，进而导致该业务持续亏损，从而影响公司整体盈利能力。 - 投资收益恢复放缓。若A股市场表现不佳且经济复苏慢/弱于预期，公司投资收益的复苏可能会受到影响，进而导致净利润减少。 # 附：财务报表 年结12月 利润表 (RMBmn) 2024A 2025E 2026E 2027E 总保费 33,417 35,643 37,040 40,842 已赚保费 31,744 34,530 36,341 38,941 投资收益净额 1,485 1,694 1,551 1,562 其他收入 1,032 1,315 1,426 1,549 收入合计 34,261 37,540 39,319 42,052 保险给付和赔付 (18,507) (19,430) (20,067) (21,131) 佣金及手续费支出 (12,197) (13,969) (15,044) (16,416) 财务费用 (497) (311) (236) (236) 其他支出 (2,076) (2,499) (2,437) (2,499) 费用合计 (33,277) (36,209) (37,784) (40,282) 应占联营企业和合营企业收益 (130) 2 2 2 税前收入 854 1,333 1,537 1,772 所得税费用 (251) (253) (272) (295) 少数股东权益 0 0 0 0 净收入 603 1,080 1,265 1,477 每股收益(RMB) 0.41 0.68 0.75 0.88 资产负债表 (RMBmn) 2024A 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 1,467 1,436 1,465 1,494 投资 39,540 38,746 39,189 39,771 债券型金融资产 8,217 8,381 8,549 8,720 权益性金融资产 30,495 28,225 28,476 28,855 无形资产 619 619 619 619 其他资产 3,659 4,662 5,656 6,722 总资产 45,285 45,463 46,928 48,606 保险合同负债 5,000 5,000 5,000 5,000 投资合同负债 6,966 2,358 2,358 2,358 负债及贷款 0 0 0 0 其他负债 12,393 12,593 12,793 12,993 总负债 24,358 19,950 20,150 20,350 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益总额 20,926 25,513 26,778 28,256 负债及所有者权益 45,285 45,463 46,928 48,606 注：历史估值倍数以全年平均股价计算。 资料来源：公司公告，华兴证券(香港)预测 关键假设 2024A 2025E 2026E 2027E 综合成本率(%) 96.9 96.7 96.6 96.4 赔付率(%) 58.3 56.3 55.2 54.3 费用率(%) 38.6 40.5 41.4 42.2 财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 杜邦分析(%) 净收入/已赚保费 1.8 3.0 3.4 3.6 已赚保费/总资产 73.8 78.4 78.9 84.0 总资产/股本总额 216.4 178.2 175.2 172.0 股本收益率 2.9 4.2 4.7 5.2 关键比率(%) 自留比率 100.0 100.0 100.0 100.0 赔付率 58.3 56.3 55.2 54.3 费用率 38.6 40.5 41.4 42.2 综合成本率 96.9 96.7 96.6 96.4 净投资收益率 2.3 2.5 2.5 2.5 总投资收益率 3.4 4.4 4.1 4.0 已赚保费/股东权益总额 151.7 135.3 135.7 137.8 核心偿付能力充足率 221.1 257.6 261.2 251.0 # 附录 # 分析师声明 本人王云吟兹此证明，本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点。此外，本人报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相关。 # 重要信息披露 # 香港分发的法律实体披露 华兴证券（香港）有限公司（“华兴证券（香港）”）获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易、就证券提供意见及就机构融资提供意见的受规管活动。华兴证券（香港）的地址为香港九龙柯士甸道西1号环球贸易广场81楼8107-08室。本报告在香港由华兴证券（香港）负责分发。 在香港分发：本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买、出售或持有证券的专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》（香港法例第571章））撰写。专业投资者以外的任何人士并非本报告的预期披露对象，亦不应依赖本报告。有关本报告的所有相关事宜及疑问，香港的专业投资者请直接联系华兴证券（香港）。 以下内容由华兴证券（香港）根据《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（“证监会操守准则”）第16段的规定披露，下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义。您可登陆www.sfc.hk查阅证监会操守准则全文：https://www.sfc.hk/en/。 # 分析师利益冲突 就撰写本报告的分析师而言，其报酬受多种因素影响，包括分析的质量和准确性、内部/客户反馈及公司的整体收入（包括投资银行业务的收入）。本报告的分析师不会从特定投资银行交易的收入中获取报酬。 # 公司特定监管披露 在未来3个月，华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬：众安在线（6060HK) 华兴资本将其股票评级分为“买入”、“持有”及“卖出”。详情请见下文“股票评级和释义”及“行业评级及释义”。 股票评级和释义：公司评级：“买入”、“持有”和“卖出”评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级/标的公司发布目标价变动报告起的12-18个月。以下为2019年12月31日更新的评级释义： 买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）。 持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）出现较大增幅或降幅。 卖出--标公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）。 暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律、监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价（如适用）。过往评级及目标价（如适用）不应再加以依赖。“未评级”不代表推荐意见或评级。 未覆盖--华兴资本尚未就其刊发研究报告的公司。 板块评级和释义：根据情况给予所覆盖板块“增持”、“中性”或“减持”评级，评级期间为报告刊发日期起12-18个月。截至2019年1月19日，各类评级的含义如下： 增持--预期板块表现将优于相关市场。中性--预期板块表现将持平相关市场。减持--预期板块表现将逊于相关市场。 # 一般披露 本报告仅供机构投资者及认可投资者使用。如您并非本报告的预期接收者，务请即刻通知并将本报告直接交还华兴资本。 除了与华兴资本有关的披露，本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们概不保证本报告所含信息的准确性、完整性或新近度，华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息。本报告中的信息、观点、估算或预测均截至本报告的发表日期，且可能在未经事先通知的情况下而予以调整。我们会适时地更新我们刊发的研究报告，但各种监管规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，大部分文件将视情况不定期刊发。 我们已与研究范围内相当多的公司建立起投资银行及其他业务关系。 我们的销售人员、交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论或交易策略。我们的资产管理部门和投资业务部门可能会作出与本报告中的建议或表达的观点不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范围内股票的回报潜力。 我们及我们的联属机构、高级职员、董事和雇员，不包括本报告中署名的分析师，可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具（如有）中持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的主事人，或买卖上述证券或衍生工具。 第三方演讲嘉宾（包括华兴资本的其它部门人员）在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点，也并非华兴资本的正式观点。 本报告提及的任何第三方（包括销售人员、交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员）可能会在报告提及的产品中持有头寸，与本报告署名分析师的观点不一致。 本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请。本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及/或面向所有类型的投资者分发或出售的资格。本报告仅供参考，不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）寻求专家的意见，包括税务意见。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动。过往业绩对未来表现不具指导意义，无法保证未来回报，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或这些投资带来的收入产生不良影响。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者应当参阅从华兴资本销售代表处取得的或通过访问 http://www.theooc.com/about/publications/character-risks.jsp 获取的当前期权披露文件。 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网站上并向所有客户同步提供。华兴资本不会将所有研究内容再次分发至客户或第三方整合者，也不会对第三方整合者再次分发我方研究报告的行为负责。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请联络您在华兴资本的销售代表。 未经华兴资本书面同意，不得重印或以任何形式再次分发本报告的任何部分。华兴资本明确禁止通过互联网或以其他方式再次分发本报告，且不对第三方的再次分发行为承担责任。 © 2023.华兴资本. 华兴资本保留所有权利。未经华兴资本事先书面许可，不得出售、翻印或再次分发本报告或本报告的任何部分。 # 【转发声明】 本中文授权转发证券研究报告（以下简称“本报告”）对应的英文版本证券研究报告（以下简称“英文报告”）是由华兴证券（香港）有限公司（以下简称为“华兴证券（香港）”）分析师以英文撰写并在香港发布，本报告是由华兴证券有限公司（以下简称“本公司”或“华兴证券”）依据《证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定》的有关要求，将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布。本公司已与华兴证券（香港）就授权转发此类报告之事达成协议，并根据《证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定》相关要求报送中国证券监督管理委员会派出机构备案。本公司并无义务在转发许可范围内转发华兴证券（香港）发表的全部英文报告。 本公司已告知华兴证券（香港）分析师关于审慎使用陈述性事实信息的相关要求，但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证，该等信息并未考虑到本报告接收人的具体投资目的、财务状况以及特定需求，仅供其参考之用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本报告的接收人须保持自身的独立判断。在任何情况下，本公司及其雇员不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅供本公司的特定授权客户使用，本公司对依法授权转发证券研究报告的内容和转发行为仅对本公司授权客户负责。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本公司并不对其他网站和各类媒体转载、摘编的本公司报告负责。 未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制或转载本报告的全部或部分，否则，本公司将保留追究其法律责任的权利。 # 【审核声明】 本报告发布前已经过本公司证券分析师审核。负责审核的华兴证券分析师就本报告确认，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，确认以勤勉的职业态度，独立、客观地进行审核，并未因审核本报告得到直接或间接补偿。 # 【特别声明】 华兴证券（香港）有限公司（以下简称“华兴证券（香港）”）为华兴证券有限公司的关联方，其持有华兴证券有限公司控股股东华兴金融服务（香港）有限公司 $100\%$ 的股权，为华兴证券有限公司的间接控股股东。 注意：本中文授权转发证券研究报告（以下简称“本报告”）中，并未包含本公司转发机制未覆盖个股投资分析意见的相关内容（如适用），以及受华兴证券（香港）有关授权协议约束无法转发的ESG Scorecard内容。同时，本报告未包含华兴证券（香港）分析师撰写的原英文版本证券研究报告（以下简称“英文报告”）附录中关于在香港以外地区合法发布英文报告所需披露的分析师声明、法律实体情况、特定国家及地区的情况、评级及投资银行服务的分布情况、目标公司过往的评级、股价、目标价等内容，并且本报告与英文报告中由系统自动生成的数据可能存在不一致。此外，由于本报告转发过程中可能存在一定延时，华兴证券（香港）可能已发布关于原英文报告更新版本的研究材料（根据相关法律法规，该等研究材料尚待翻译成中文并定稿）。 关于本次转发的中文报告，您可向华兴证券有限公司咨询以获取更多信息。 公司地址：上海市虹口区东大名路1089号北外滩来福士东塔2301。 联系电话：400-156-8888