> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益点评总结 ## 核心内容 近期央行公开市场操作呈现出“收长放短”的特征，即在中期资金（如MLF）上净回笼，同时增加隔夜逆回购的投放。这种操作变化引发了市场对“收长放短”是否会成为趋势的担忧。本文旨在分析这一操作趋势的显著性、对债市的影响以及其在现实约束下是否可持续。 ## 主要观点 1. **“收长放短”特征显著** - 央行在MLF等中期资金上净回笼，如8月24日MLF投放5000亿元，到期6000亿元，净回笼1000亿元。 - 隔夜逆回购操作频率显著提升，8月操作次数达8次，高于7月的3次和6月的2次，政策地位明显提升。 2. **对债市的影响机制** - **直接效应**：短端利率下行。在流动性总量保持合理充裕的背景下，隔夜资金集中投放导致短端利率（如DR001）创6月末以来新低。 - **间接效应**：银行负债久期缩短，导致资产端久期压缩。银行为应对流动性管理压力和监管指标（如NSFR）约束，被迫减少长端利率债配置，转而增配短债和同业存单，从而对长端债券需求下降，推动长端收益率上行，导致收益率曲线陡峭化。 3. **现实约束限制“收长放短”趋势** - **银行负债端久期缺口**：存款结构变化导致银行核心负债稳定性下降、平均久期缩短，6月以来同业存单净融资超过万亿元，1年期AAA存单利率维持在1.48%左右。 - **政府债供给高峰期压力**：8-10月为超长期特别国债和地方政府专项债的发行高峰期，政府债供给压力大，央行需维持流动性以避免发行利率过度上行。 - **央行工具功能性考量**：MLF和买断式回购仍是央行调节中期利率的重要工具，若过度缩减，可能削弱其对长端利率的调控能力。 ## 关键信息 - **资金投放总量保持平稳**：央行在“收长放短”过程中并未明显减少资金总量投放。 - **短端利率下行**：DR001创6月末以来新低，反映短端利率受益于隔夜资金集中投放。 - **长端收益率上行**：由于银行对长端债券承接能力下降，长端收益率上升，推动收益率曲线陡峭化。 - **“收长放短”趋势的可持续性存疑**：在银行负债端久期缺口、政府债供给压力和央行工具需求等多重约束下，短期内“收长放短”趋势难以持续。 - **9月可能恢复中长期资金投放**：MLF和买断式回购或恢复净投放，以对冲中长期流动性缺口。 - **期限利差波动是节奏问题**：在货币政策总体宽松的背景下，短端有底、长端有顶的格局尚未打破，期限利差的波动更多是节奏问题，而非方向问题。 - **债市策略建议**：投资者应适应收益率曲线新常态，短端锁定确定性，长端捕捉预期差。 ## 预测与展望 - **10年国债收益率**：预计本轮有望降至1.6%附近。 - **30年国债收益率**：预计有望降至2.0%附近。 - **曲线形态变化**：短期可能不会大幅陡峭化，反而存在走平的可能。 ## 风险提示 - 货币政策超预期 - 财政政策超预期 - 测算误差风险 ## 结论 “收长放短”是央行流动性管理框架转型的一部分，但短期内受多重现实约束，难以持续。投资者应关注政策工具的转换对市场的影响，同时把握货币政策宽松背景下短端利率的确定性和长端利率的预期差，合理调整投资策略。