> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年机械设备出海三大机会 # ——中国对外投资增速快+欧美本身敞口大+技术出海全球共赢 首席证券分析师：周尔双 执业证书编号：S0600515110002 联系邮箱：zhouersh@dwzq.com.cn 高级证券分析师：李文意 执业证书编号：S0600524080005 联系邮箱： liwenyi@dwzq.com.cn 高级证券分析师：韦译捷 执业证书编号：S0600524080006 联系邮箱：weiyj@dwzq.com.cn 高级证券分析师：钱尧天 执业证书编号：S0600524120015 联系邮箱：qianyt@dwzq.com.cn 证券分析师：黄瑞 执业证书编号：S0600525070004 联系邮箱：huangr@dwzq.com.cn 研究助理：陶泽 执业证书编号：S0600125080004 联系邮箱：taoz@dwzq.com.cn 2026年1月15日 1.一带一路：资源国油气矿产投资提速驱动需求，国产设备全球份额加速扩张。 工程机械：有色金属价格中枢抬升&矿企资本开支向开采端集中，叠加资源国矿机出口放量推动高毛利大挖占比提升，工程机械板块迎来量价齐升机遇。重点推荐出口盈利贡献较高的【三一重工】【中联重科】【柳工】【恒立液压】，关注【徐工机械】。 油服：中东为全球核心市场，投资确定性强，且与中国保持长期稳定的能源贸易关系。行业壁垒高、认证难，国产出海以OEM&存量运维为主，仅具备工程落地能力和完整海外认证的少数企业可通过自有品牌切入。重点推荐低估值高增长的【杰瑞股份】【纽威股份】。 天然气：天然气在中东发电转型中占据主导地位，叠加欧洲LNG需求结构性上升&中东国家加速扩产，中国企业凭借工程师红利，有望深度受益天然气开发设计与装备出海周期。重点推荐低估值高增长的【杰瑞股份】【纽威股份】。 2.欧美需求：海外产能释放叠加宏观复苏共振，聚焦具备高欧美敞口的优质标的 出口链-工具市场：降息预期下北美地产周期触底回升，叠加渠道补库与电动化升级，全球工具市场有望进入需求修复&结构性成长共振阶段。重点推荐中国手工具出海龙头【巨星科技】。 工业叉车：叉车行业内销低基数+外需复苏的逻辑将继续兑现，龙头企业于智慧物流和系统集成板块的新品和方案持续落地，板块估值有望修复。重点推荐布局智能叉车与自动化物流解决方案的【杭叉集团】【中力股份】【安徽合力】。 高空作业平台：“双反”利空出尽，美联储降息预期引导下北美租赁龙头资本开支有望重启，叠加机队超期服役带来的存量替换刚需，国产龙头有望受益于海外景气度复苏。重点推荐高空作业平台民营龙头【浙江鼎力】。 3.高端制造业出海：由产能出海转向技术出海，中国装备凭借领先优势提高出海天花板 光模块设备：26年算力需求建设加速，光模块需求预期持续上修。当前光模块头部厂商均在重点布局海外产能，考虑技术迭代+海外劳动力+快速扩产三重难点，光模块设备成为必选项。重点推荐光模块相关产品布局的企业。光模块耦合设备建议关注【罗博特科】，AOI检测设备建议关注【奥特维】【天准科技】【快克智能】，贴附设备建议关注【博众精工】，自动化组装设备建议关注【凯格精机】，光纤阵列单元（FAU）建议关注【杰普特】。 锂电设备：海外锂电需求高速增长，中国电池厂加速全球建厂带动整线设备出口进入兑现期。设备厂商凭借“客户绑定+整线复制”模式，技术+成本+交付一体化优势显著，锂电设备迎来持续性出海良机。重点推荐【先导智能】【联赢激光】【杭可科技】。 光伏设备：美国本土需求爆发，HJT为最优解路线。HJT成本+专利优势明显，扩产回本周期短。中国设备企业交付能力强+技术领先+窗口期免关税，设备订单加速落地，看好迈为、奥特维等出海机会。重点推荐【迈为股份】【奥特维】。 4.风险提示 宏观经济波动，设备出海回款风险，基建投资不及预期，零部件供应链风险，技术突破进展不及预期。 一带一路：资源国油气矿产投资提速驱动需求，国产设备全球份额加速扩张 欧美需求：海外产能释放叠加宏观复苏共振，聚焦具备高欧美敞口的优质标的 高端制造业出海：由产能出海转向技术出海，中国装备凭借领先优势提高出海天花板 风险提示 # 工程机械出海: # 海外工程机械需求加速修复，看好主机厂协同出海 $\spadesuit$ 海外工程机械需求有望于2025年开启新一轮上行周期。全球需求在经历疫情后刺激透支及2023-2024年加息周期压制后，随着美联储进入降息通道、基建与制造业投资修复，整体已处于底部回升阶段。结构上看，欧美市场提供需求修复弹性，而中东、非洲、南美等资源与基建驱动型市场增速更快、确定性更强；叠加有色金属价格中枢抬升、矿企资本开支向开采端集中，矿挖、矿卡等高价值量设备需求具备持续释放基础。 $\spadesuit$ 海外布局成熟、矿山及大型基建产品力领先、海外收入占比持续提升的头部主机厂有望优先受益。核心企业海外业务毛利率显著高于国内，利润弹性将随出口结构优化持续放大；其中大挖产品因单机价值量高、下游景气度与后市场属性更强，具备更优的中长期成长与盈利确定性。同时建议关注深度受益中东、非洲等高景气区域、并在矿山工况中具备竞争优势的企业，作为本轮海外上行周期的核心受益标的。 $\spadesuit$ 投资建议：工程机械为典型周期行业，判断周期位置为核心。当前国内外正处于上行周期起点，我们判断2026-2028年板块利润年均增速约 $20\%+$ 。截至2026/1/13，三一重工、中联重科、柳工2026年预测利润对应估值仅10-19X，重点推荐以上标的，关注徐工机械。（注：三一重工、中联重科、柳工均来自东吴预测，徐工机械来自2026/1/13的wind一致预期） $\spadesuit$ 风险提示：海外项目落地进度不及预期、地缘政治与汇率波动风险、客户排产或投资节奏调整风险。 # 1.1.1 26年出口预测：海外周期底部向上，贝塔开始向好 $\spadesuit$ 海外有望于2025年开启新一轮上行周期，与国内形成共振：复盘2013-2024年的挖机销量数据，过往并不存在非常明显的周期性。但2021-2022年疫情后的经济刺激和供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市场高度繁荣，但这也导致后续需求被提前透支。2022年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基建投资放缓，经过23-24年的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。 图：海外挖机销量于2022年见顶 图：全球有望于2025年开启新一轮上行周期（单位：台） $\spadesuit$ 从工程机械产品出口流向看，欧美等成熟市场体量占比更高，但中东、非洲等市场增速显著领先，未来有望贡献更高增量。2025年1-10月非洲市场工程机械产品出口同比 $+60\%$ ，中东市场受2022-2023年基数较高影响而增速放缓，但2025年1-10月同比 $+14\%$ ，已出现回暖趋势。高增速的核心原因在于非洲、中东等地区处于基建旺盛、矿业扩产期，需求普遍较好。 图：挖机设备出口仍以欧美发达国家为主 图：非洲出口高增，2025年1-10月，但中东、非洲国家增长较快（单位：百 同比 $+60\%$ 万元） 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 图：中东出口增速回暖，2025年1-10月同比 $+14\%$ # 1.2.1 出口驱动因素①：降息拉动美国房市回暖，住房开工&制造业基建为板块核心成长因素 $\spadesuit$ 降息预期对美国工程机械板块形成明确拉动。利率下行有望推动房地产投资回暖，同时制造业回流与基建法案持续落地支撑非住宅建设需求，叠加特朗普中期选举临近，基建投入存在加码动力，双重驱动下美国工程机械需求在2025-2026年具备持续向上基础。 图：长期看房地产市场与美联储货币政策相关性较大 图：长期看政策刺激下非住宅建筑投资增长趋势凸显 图：短期看房地产供给端高峰已过逐渐趋稳（季调年化）——新宅建造许可（千套） 新宅开工（千套） 图：制造业为目前非住宅建筑投资支出增长的支撑因素 # 1.2.2 出口驱动因素②：海外矿山开采需求高涨，资源国成为出口核心增量 $\spadesuit$ 有色金属价格中枢显著抬升，高矿价有望改善矿企投资能力。疫情后多种有色金属价格大幅回调，但自2024年末起整体回暖趋势明显。截至2025年12月，钴平均价格同比提升 $143.1\%$ 至42.5万元/吨；锑、铜、铝等品种受益能源转型、电网投资等因素而稳步上行，涨幅分别达 $19.6\% /25.4\% /9.3\%$ $\spadesuit$ 矿企资本开支向开采端集中，矿机需求有望释放。在总资本开支持续上行、勘探端投入回落的情况下，矿企资金更多流向矿山扩产，因此开采端资本开支占比提升，进一步拉动矿挖、矿卡等设备需求。 图：有色金属价格显著回暖（单位：元/吨） 图：2016-2025E全球综合/铜矿矿企总资本开支持续上行 图：全球矿产勘探端资本开支呈现下降态势（单位：十亿美元） # 1.2.2 出口驱动因素②：海外矿山开采需求高涨，资源国成为出口核心增量 $\spadesuit$ 从海关数据看，工程机械设备出口分布与矿产资源高度重叠。东南亚、南美及非洲等资源富集地区，凭借矿产出口形成稳定外汇来源；东南亚国家依托镍矿、煤矿等资源；南美地区铁矿、铜矿为国家经济关键支撑，具备较强扩产需求；非洲需求包含基建、矿山，已成为工程机械出口的重要增量市场。 $\spadesuit$ 以非洲加纳为例，2024年中国工程机械设备对其出口同比 $+152\%$ ，需求高涨。非洲是全球重要的矿产资源供应地，叠加矿业对当地财政与外汇收支具有关键支撑作用，以及各国通过税收优惠、放宽准入积极引入外资，该地区将对国产工程机械设备出口形成中长期支撑。 图：中国对南美、非洲、东南亚等地的工程机械设备出口量增长显著（单位：亿元） 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 # 1.3海外需求驱动挖机结构性升级，大挖增速显著领先 从挖机产品销量看，大挖出口销量在占比上仍低于中小挖，但其增速自2021年以来显著更高。截至2025年11月，大/中/小挖分别占比约 $30\% / 34\% / 36\%$ ，出口销量同比分别 $+55\% / +14\% / +9\%$ 。大挖出口销量整体随2021年矿山资本开支释放而快速提升，并在此后多轮波动中整体高于中小挖，主要系：（1）大挖下游应用高度集中于矿山、大型基建等场景，近年来海外矿产开采需求景气度较高，带动大挖需求上涨；（2）矿山工况复杂，作业环境对设备强度、连续性要求高，因此矿机与后市场需求更为旺盛，大挖未来增长弹性更高且可持续。 图：挖掘机设备出口销量整体高增，中小挖占比较高（单位：台） 图：2021年起，大挖出口销量增速显著高于中小挖 # 1.4.1全球化布局已成型，中东&非洲贡献结构性增量 $\spadesuit$ 核心主机厂普遍已构建完善的全球化生产体系，具备承接海外矿机等需求的产能基础。从区域布局看，三一、徐工、中联、恒立等企业在东南亚、欧美、拉美、中东及印度等重点市场均已实现本地化建厂，覆盖土方机械、矿山机械、混凝土设备及核心零部件等关键环节，规划产能充足，且多数项目已进入投产或稳定爬坡阶段。 $\spadesuit$ 全球化生产制造有助于主机厂规避关税风险、提升交付能力。在全球矿业资本开支回升、矿机需求中枢抬升的背景下，已经布局海外产能的三一、徐工等企业有望率先释放规模效应，实现业绩上行。 图：截至2025Q3，核心主机厂均已具备全球化生产能力 <table><tr><td>环节/产品</td><td>企业</td><td>国家</td><td>产值规划</td><td>股权比例</td><td>权益产能</td><td>投资规模</td><td>建厂进度</td></tr><tr><td>土方机械/矿山机 械</td><td>三一重工</td><td>印尼</td><td>70亿元</td><td>100%</td><td>70亿元</td><td>1期投资2亿元，2期投 资1.5亿美元</td><td>已投产</td></tr><tr><td>土方机械</td><td>三一重工</td><td>美国</td><td>/</td><td>99%</td><td>/</td><td>2007年投资6000万美元</td><td>招聘了新的来自于卡 特的CEO、CFO，将 全面推进本土化建设 和管理能力</td></tr><tr><td>混凝土设备</td><td>三一（普迈）</td><td>德国</td><td>10亿欧元</td><td>99%</td><td>10亿欧元</td><td>2012年收购</td><td>已投产</td></tr><tr><td>挖掘机、起重机、 压路机、铲土机、 装载机</td><td>徐工机械</td><td>巴西</td><td>60亿元</td><td>100%</td><td>60亿元</td><td>2012年投资3亿美元</td><td>随二期技改+当地产能 布局不断加深，目标 100亿元产值</td></tr><tr><td>混凝土设备</td><td>徐工（施维英）</td><td>德国</td><td>60-80亿元</td><td>100%</td><td>60-80亿元</td><td>徐工集团注入</td><td>已投产</td></tr><tr><td>土方机械</td><td>徐工机械</td><td>印度</td><td>20亿元+</td><td>100%</td><td>20亿元+</td><td>2017年投资1.5亿美元</td><td>目前在做当地化并购 协同等工作</td></tr><tr><td>土方机械</td><td>徐工机械</td><td>乌兹别克斯坦</td><td>/</td><td>51%</td><td>/</td><td>2014年合资成立乌兹 徐工</td><td>已投产</td></tr><tr><td>混凝土设备</td><td>中联重科（cifa）</td><td>意大利</td><td>35亿元</td><td>100%</td><td>35亿元</td><td>2008年收购</td><td>已投产</td></tr><tr><td>液压缸、泵、马 达、阀、制动器</td><td>恒立液压</td><td>墨西哥</td><td>30亿元</td><td>100%</td><td>30亿元</td><td>定增投资12亿元，总 投资15-18亿元</td><td>25Q1投产，2025年收 入预计3-4亿元</td></tr></table> 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1.4.1全球化布局已成型，中东&非洲贡献结构性增量 从盈利结构看，大挖具备单机价值量高、毛利率领先等优势。以柳工为例，我们预计其2025年大型挖掘机海外毛利率达 $42.5\%$ ，明显高于中挖 $32.5\%$ 和小挖 $25.0\%$ 。 $\spadesuit$ 当前头部主机厂海外业务毛利率普遍显著高于国内。截至2025H1，柳工、三一重工、中联重科、徐工机械海外毛利率分别较国内高出约14/9/7/4pct。因此在海外收入占比持续提升的背景下，主机厂整体利润弹性将明显放大。随着出口重心向中东、非洲等高需求区域倾斜，主机厂整体盈利能力有望持续提高，受益确定性较强。 图：柳工2025H1国外毛利率高于国内毛利率14pct 图：三一重工2025H1国外毛利率高于国内毛利率9pct 图：徐工机械2025H1国外毛利率高于国内毛利率 4pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图：中联重科2025H1国外毛利率高于国内毛利率7pct # 1.4.2 三一重工：去单一市场依赖，非洲份额显著提升 从海外销售结构看，三一、徐工、中联、柳工等企业海外布局覆盖亚太、欧美、拉美、中东及非洲等主要市场，全面且对单一市场依赖度较低。 从变化趋势看，各公司的中东、非洲区域收入占比呈现持续增长态势。以三一重工为例，非洲收入占比由2023年的约7%提升至2025Q3的约15%，可以印证资源国基建、矿业开发对工程机械需求的持续拉动作用，未来头部主机厂有望优先受益于这些区域的需求释放。 图：三一重工2023年非洲占比仅 $7\%$ ，2025Q3已增长至 $15\%$ 2023年海外市场分布 2025Q3海外市场分布 # 1.4.2 徐工机械：矿机优势&非洲需求相匹配，带动公司海外扩张 从海外销售结构看，三一、徐工、中联、柳工等企业海外布局覆盖亚太、欧美、拉美、中东及非洲等主要市场，全面且对单一市场依赖度较低。 $\spadesuit$ 徐工海外收入分布持续向资源国、新兴市场倾斜。2025Q1-3，公司欧美澳等传统市场营收合计占比降至约 $10\%$ 西亚北非&非洲大区营收合计占比同比提升约5pct，且该区域营收增速同比 $+40\%$ ，已成为公司海外增长的核心驱动。整体来看，徐工海外布局覆盖面广、区域分散度高，受益徐工本身的矿机优势，未来非洲区域业绩有望持续高增。 图：徐工机械2025Q1-3西亚北非&非洲大区营收合计占比同比+5pct 2024Q1-3海外市场分布 2025Q1-3海外市场分布 # 1.4.2 中联重科：公司深耕资源型市场，海外增长确定性强 从海外销售结构看，三一、徐工、中联、柳工等企业海外布局覆盖亚太、欧美、拉美、中东及非洲等主要市场，全面且对单一市场依赖度较低。 $\spadesuit$ 中联重科海外扩张的边际增量主要来自非洲等资源型市场。2025Q1-3公司中东、非洲营收合计占比已提升至 $35.06\%$ ，其中中东营收占比维持在近 $19\%$ ，较为稳定；非洲区域的营收占比在一个季度内出现明显抬升，从2025H1的 $13.75\%$ 提升至2025Q1-3的 $16.15\%$ ，主要受益矿山开采、基础设施的双重拉动。整体来看，公司海外聚焦亚非拉等基建与资源开发景气区域，以矿挖、大挖为主的产品结构获益弹性较大，海外增长确定性持续增强 图：中联重科2025Q1-3非洲营收占比增长显著 2025H1海外市场分布 2025Q1-3海外市场分布 # 1.4.2 柳工：全球布局均衡，非洲已成公司海外最大市场 从海外销售结构看，三一、徐工、中联、柳工等企业海外布局覆盖亚太、欧美、拉美、中东及非洲等主要市场，全面且对单一市场依赖度较低。 $\spadesuit$ 柳工海外布局非常均衡。2025Q1-3非洲因矿山需求强劲跃升为公司海外第一大市场，营收占比约 $17\%$ ，其余地区如南亚、印尼、拉美及欧洲等板块营收占比均分布在 $10\% - 15\%$ 区间，无单一市场独大，有助于公司平滑区域周期波动。 2023年海外市场分布 图：柳工2025Q1-3中东中亚&非洲区域营收合计占比约 $28\%$ ，增长显著 2024年海外市场分布 2025Q1-3海外市场分布 # 油服市场出海: 中东市场为油服板块高确定性增长极，看好国产企业突破认证壁垒出海 $\spadesuit$ 中东作为全球油服投资最具确定性的增长极，兼具资源端垄断性、资本开支持续性及高标准准入壁垒，是中国油服企业实现高质量出海的核心战场。当前海外油服需求以存量运维与后市场为主，对产品可靠性、工程交付能力及完整认证体系要求极高，行业集中度有望进一步向具备长期投入与先发优势的企业集中。在此背景下，已完成核心市场认证、具备本地化工程与服务能力的企业，有望率先突破OEM模式，逐步以自有品牌切入中东及北美核心客户体系。 $\spadesuit$ 具备认证资质、强工程落地能力、本地化服务网络的油服企业，有望受益于本轮海外油服景气周期。（1）杰瑞股份：公司凭借覆盖油服全链条的国际认证体系、十年以上美国与中东市场深耕经验，以及成熟的工程交付与项目落地能力，已成为少数能够在中东、美国油服市场实现实质性突破的中国企业，具备持续提升市场份额与订单能级的基础；（2）纽威股份：公司依托稀缺的全球高端阀门认证体系、深度绑定国际能源巨头客户及庞大的装机存量，在后市场服务领域具备显著成长空间，长期有望形成稳定、高毛利的业绩支撑。 $\spadesuit$ 投资建议：推荐中东订单爆发、高端装备出海稀缺标的【杰瑞股份】，中东需求能见度高+前瞻布局产能新品&看好业绩稳健增长的【纽威股份】。 $\spadesuit$ 风险提示：油气产业周期波动风险，下游资本开支不及预期，原材料价格上涨风险，汇率变动风险 # 2.1市场空间：中东为全球油服核心市场，将贡献最确定的中长期增量 $\spadesuit$ 中东是国际油服巨头最核心的市场之一。从营收规模看，斯伦贝谢等三大国际油服巨头在中东、亚洲地区的营收占全球业务的比重长期处于高位，2010-2024年间，该区域营收合计占比约为 $30\%$ ，在油价下行阶段仍具备较强韧性。 $\spadesuit$ 中东油服市场规模呈现持续扩张趋势。中东油服市场规模预计将由2023年的830亿美元增长至2029年的1310亿美元，对应CAGR约 $7.77\%$ ，整体增速较高。沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特等核心产油国贡献主要增量，高端石油EPC项目有望持续释放需求。综合来看，中东既是国际油服巨头的核心收入来源，也是全球油服投资最具确定性的增长极。 图：三巨头在中东&亚洲地区营收占比稳居高位（亿美元）图：中东油服市场规模持续扩大至千亿级别（亿美元） Middle East Oilfield Services Market Size, By Country, By Value, 2019-2029F # 2.1市场空间：中东为全球油服核心市场，将贡献最确定的中长期增量 $\spadesuit$ 中东在中国未来油服发展中具备不可替代性。（1）中东原油储量极大：2021年OPEC已探明原油储量占全球约 $71\%$ ，沙特、伊朗、伊拉克等中东国家掌握全球最核心的原油资源，是全球原油的核心供给方；（2）与中国贸易稳定：中国长期为OPEC原油第一大出口目的地，其次为欧洲、印度、非洲等地区、国家。OPEC在中国进口结构中的占比稳定在 $40\% -50\%$ ，双边能源贸易关系高度稳固。在此背景下，中东掌握核心资源、中国具备稳定需求与工程落地能力，双方在资源端与服务端形成高度互补，长期合作具备确定性。 图：中国长期为OPEC原油第一大出口国 图：2021年OPEC已探明石油储量占全球石油储量71% # 2.1市场空间：油气龙头资本开支稳定，市场空间广阔+稳定增长 $\spadesuit$ 展望未来，油气龙头资本开支稳定，市场空间广阔+稳定增长。 图：国际能源署（IEA）统计的全球油气行业上游、下游资本开支（中游稳定于200~300亿美元） 表：国际主要油公司资本开支中，2025年ADNOC增速预计高达77.1% <table><tr><td>百万美元</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2025 YOY</td><td>股票代码</td><td></td></tr><tr><td>埃克森美孚</td><td>17282</td><td>13411</td><td>19989</td><td>23352</td><td>25647</td><td>28000</td><td>9.2%</td><td>XOM.N</td><td>主要是投资美国页岩油</td></tr><tr><td>美国雪佛龙</td><td>8922</td><td>8056</td><td>11974</td><td>15829</td><td>16448</td><td>15000</td><td>-8.8%</td><td>CVX.N</td><td rowspan="4">减少资本开支强化业绩表现</td></tr><tr><td>法国道达尔</td><td>13000</td><td>13300</td><td>16300</td><td>16800</td><td>17800</td><td>17250</td><td>-3.1%</td><td>TTE.N</td></tr><tr><td>英国BP</td><td>14055</td><td>12848</td><td>16330</td><td>16253</td><td>16237</td><td>15000</td><td>-7.6%</td><td>BP.N</td></tr><tr><td>荷生壳牌</td><td>17564</td><td>19478</td><td>24546</td><td>24023</td><td>20940</td><td>21000</td><td>0.3%</td><td>SHEL.N</td></tr><tr><td>沙特阿美Aramco</td><td>26942</td><td>31905</td><td>37643</td><td>42215</td><td>50371</td><td>55000</td><td>9.2%</td><td>2222.TD</td><td>增加资本开支以满足能源需求</td></tr><tr><td>阿联酋国家石油天然气子公司adnoc gas</td><td></td><td></td><td>870</td><td>1267</td><td>1835</td><td>3250</td><td>77.1%</td><td>ADNOCGAS.AD</td><td></td></tr><tr><td>合计</td><td>97765</td><td>98998</td><td>127652</td><td>139739</td><td>149278</td><td>154500</td><td>3%</td><td rowspan="2" colspan="2"></td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>1%</td><td>29%</td><td>9%</td><td>7%</td><td>3%</td><td></td></tr></table> 数据来源：各公司官网，IEA，东吴证券研究所 # 2.2.1 中国投资&建设项目聚焦于能源板块 $\spadesuit$ 根据美国企业研究院的中国全球投资&建设追踪数据，中国对外主要投资&建设项目聚焦于在能源、交通基建、金属等板块，集中于“一带一路”国家。2020-2024年中国对外能源行业投资建设项目达1680亿美元，其中“一带一路”国家达1452亿美元。 图：2020-2024年中国对外主要投资&建设项目热力图、行业分布（亿美元） 注：区域颜色深浅代表投资力度 # 2.2.2 中国EPC总包商在中东成功取得众多能源合作项目 2020-2025年中国对沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔、安哥拉（非洲）6国能源行业投资&建设项目累计达524.5亿美元，其中主要的油气项目为315.5亿美元，且呈逐年上升趋势。 图：2020-2025年中国对中东地区油气项目主要投资&建设项目极为丰富 <table><tr><td>签署时间</td><td>国家</td><td>投资者/建设者</td><td>金额(亿美元)</td><td>项目类型</td></tr><tr><td>2025年</td><td></td><td></td><td>24.0</td><td></td></tr><tr><td>6月</td><td>伊拉克</td><td>中石油</td><td>2.9</td><td>建设</td></tr><tr><td>5月</td><td>伊拉克</td><td>中石油</td><td>16</td><td>建设</td></tr><tr><td>1月</td><td>阿联酋</td><td>中石油</td><td>5.1</td><td>建设</td></tr><tr><td>2024年</td><td></td><td></td><td>154.7</td><td></td></tr><tr><td>12月</td><td>阿联酋</td><td>中石化</td><td>1.4</td><td>建设</td></tr><tr><td>12月</td><td>阿联酋</td><td>中石油</td><td>4.8</td><td>建设</td></tr><tr><td>11月</td><td>阿联酋</td><td>杰瑞股份</td><td>9.2</td><td>建设</td></tr><tr><td>11月</td><td>阿联酋</td><td>中石油</td><td>4.9</td><td>建设</td></tr><tr><td>10月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石化</td><td>8.9</td><td>建设</td></tr><tr><td>8月</td><td>伊拉克</td><td>中石化</td><td>1.4</td><td>建设</td></tr><tr><td>7月</td><td>卡塔尔</td><td>中海油</td><td>5.9</td><td>建设</td></tr><tr><td>7月</td><td>阿联酋</td><td>中石油</td><td>4.0</td><td>建设</td></tr><tr><td>6月</td><td>科威特</td><td>中石油</td><td>8.5</td><td>建设</td></tr><tr><td>6月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石化</td><td>10.7</td><td>建设</td></tr><tr><td>6月</td><td>卡塔尔</td><td>中石油</td><td>1.0</td><td>建设</td></tr><tr><td>4月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石油</td><td>14.1</td><td>建设</td></tr><tr><td>4月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石化</td><td>1.6</td><td>建设</td></tr><tr><td>2月</td><td>卡塔尔</td><td>中海油</td><td>9.0</td><td>建设</td></tr><tr><td>2月</td><td>安哥拉</td><td>中国化学</td><td>57.7</td><td>建设</td></tr><tr><td>1月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石化</td><td>11.6</td><td>建设</td></tr><tr><td>2023年</td><td></td><td></td><td>53.2</td><td></td></tr><tr><td>11月</td><td>卡塔尔</td><td>中石化</td><td>1.9</td><td>投资</td></tr><tr><td>10月</td><td>阿联酋</td><td>中石油</td><td>3.0</td><td>建设</td></tr><tr><td>9月</td><td>阿联酋</td><td>中石油</td><td>3.3</td><td>建设</td></tr><tr><td>9月</td><td>卡塔尔</td><td>博迈科</td><td>2.2</td><td>建设</td></tr><tr><td>8月</td><td>伊拉克</td><td>中石油</td><td>1.0</td><td>建设</td></tr><tr><td>7月</td><td>伊拉克</td><td>中曼石油</td><td>1.9</td><td>建设</td></tr><tr><td>6月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石化</td><td>7.2</td><td>建设</td></tr><tr><td>6月</td><td>卡塔尔</td><td>中石油</td><td>3.8</td><td>投资</td></tr><tr><td>5月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中海油</td><td>2.6</td><td>建设</td></tr><tr><td>5月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石油</td><td>15.1</td><td>建设</td></tr><tr><td>4月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中国中化</td><td>1.4</td><td>建设</td></tr><tr><td>4月</td><td>伊拉克</td><td>华油惠博普</td><td>2.0</td><td>建设</td></tr><tr><td>4月</td><td>科威特</td><td>中石化</td><td>4.0</td><td>建设</td></tr><tr><td>4月</td><td>卡塔尔</td><td>中石化</td><td>3.8</td><td>投资</td></tr></table> 数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所 <table><tr><td>签署时间</td><td>国家</td><td>投资者/建设者</td><td>金额(亿美元)</td><td>项目类型</td></tr><tr><td>2022年</td><td></td><td></td><td>42.4</td><td></td></tr><tr><td>11月</td><td>伊拉克</td><td>中石油</td><td>6.7</td><td>建设</td></tr><tr><td>11月</td><td>科威特</td><td>中石化</td><td>8.6</td><td>建设</td></tr><tr><td>11月</td><td>卡塔尔</td><td>中国化学</td><td>1.3</td><td>建设</td></tr><tr><td>10月</td><td>伊拉克</td><td>中石油</td><td>1.9</td><td>建设</td></tr><tr><td>10月</td><td>科威特</td><td>中石油</td><td>3.6</td><td>建设</td></tr><tr><td>9月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石化</td><td>1.6</td><td>建设</td></tr><tr><td>4月</td><td>伊拉克</td><td>联合能源</td><td>4.2</td><td>投资</td></tr><tr><td>4月</td><td>伊拉克</td><td>中国化学</td><td>5.2</td><td>建设</td></tr><tr><td>2月</td><td>伊拉克</td><td>中石油</td><td>3.2</td><td>建设</td></tr><tr><td>1月</td><td>伊拉克</td><td>联合能源</td><td>6.1</td><td>投资</td></tr><tr><td>2021年</td><td></td><td></td><td>18.6</td><td></td></tr><tr><td>11月</td><td>科威特</td><td>杰瑞集团</td><td>4.2</td><td>建设</td></tr><tr><td>7月</td><td>伊拉克</td><td>中石油</td><td>5</td><td>建设</td></tr><tr><td>5月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石化</td><td>2</td><td>建设</td></tr><tr><td>5月</td><td>阿联酋</td><td>中石油</td><td>1.6</td><td>建设</td></tr><tr><td>4月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中海油</td><td>1</td><td>建设</td></tr><tr><td>3月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中曼石油</td><td>1.2</td><td>建设</td></tr><tr><td>2月</td><td>科威特</td><td>中石化</td><td>3.6</td><td>建设</td></tr><tr><td>2020年</td><td></td><td></td><td>22.6</td><td></td></tr><tr><td>12月</td><td>伊拉克</td><td>联合能源</td><td>1.8</td><td>投资</td></tr><tr><td>11月</td><td>阿联酋</td><td>中石油</td><td>5.2</td><td>建设</td></tr><tr><td>9月</td><td>阿联酋</td><td>中石油</td><td>1.4</td><td>建设</td></tr><tr><td>8月</td><td>沙特阿拉伯</td><td>中石化</td><td>12.2</td><td>建设</td></tr><tr><td>3月</td><td>伊拉克</td><td>中石油</td><td>2</td><td>建设</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总计</td><td></td><td></td><td>315.5</td><td></td></tr></table> # 2.3市场难点：油服行业进入壁垒极高，认证难度大 油服设备行业认证具备以下特点：①标准要求高：从原材料、企业规模、人员素质、产品能力、操控性制订了多项细节规范要求。②申请周期长：油服设备属于高风险低容错产品，新进入供应商需要经过漫长的申请评估流程（杰瑞自2013年开始在中东布局）。 图：油服设备须通过行业&客户双重资格认证要求，门槛较高 # 2.4市场现状：存量维保主导，OEM仍为主要切入模式 $\spadesuit$ 海外油服设备市场整体仍以存量运维需求为主，国产厂商切入路径主要为OEM模式。从实际业务落地情况看，多数国产油服设备企业尚难以直接以自有品牌对接NOC，通常需要通过当地合格供应商、EPC承包商体系间接供货。与此同时，海外新增油气项目数量有限，需求更多来自既有油服设备的维保、备件更换。在此背景下，杰瑞股份等少数具备强工程落地能力、且通过海外全部油气认证的企业才能逐步以自有品牌切入海外油服核心市场。 图：油服设备门槛极高，仅杰瑞&纽威等企业具备资质 # 2.4.1 杰瑞股份：多个中东EPC项目落地，国产油服龙头地位稳固 $\diamond$ 关键：为什么杰瑞能切入中东&美国油服市场？ 油服市场壁垒较高，核心原因在于资质认证困难、对工程交付能力要求高。（1）资质认证：杰瑞股份曾获得中国首个APIQ1、Q2认证，目前公司已拥有覆盖油服领域的全套产品认证，因此有切入多个海外核心市场的资质；早期拓展海外市场过程中，杰瑞亦曾因设备不符合美国交通运输部DOT等标准而遭遇报关困难，但目前已攻克。（2）市场拓展：杰瑞自2012年起率先切入美国市场，在休斯敦建厂并覆盖北美、拉美等地区销售。通过在当地持续落地油服项目，逐步积累客户口碑，进一步逐渐渗透沙特、阿联酋、科威特等中东油气大国。 图：杰瑞股份产品具备资质&客户粘性极高 图：杰瑞股份以成套高端装备&EPC业务为主，工程落地能力强 # 2.4.2 纽威股份：国际质量认证齐全&积极参与制定，头部客户认可度高 $\spadesuit$ 纽威股份是中国最大的阀门生产企业，获得50+项国际质量相关认证。公司已成为我国少数几家同时获得民用核安全机械设备设计/制造许可证及ASME认证的阀门制造企业，是中国第一家获得欧盟CE-PED证书（第四类，H1模式，法国船级社B.V.颁发）和TA-Luft认证的阀门制造商。除去现有资质，公司积极参与国际能源行业最高标准IOGP的制定，随着该标准被壳牌、道达尔、阿美、美孚、雪佛龙等全球能源巨头广泛采纳，未来将有助于更多客户认可并采用公司所制定的标准体系、帮助企业摆脱频繁改模、改设计、定制化流程复杂等问题。 $\spadesuit$ 目前公司的阀门产品凭借可靠的产品性能取得众多大型跨国企业集团的认可，已经成为众多国际级最终用户的合格供应商，是国内阀门行业获得大型跨国企业集团批准最多的企业。 图：公司已拥有众多大型跨国企业集团的合格供应商资格，市场稀缺性较高 <table><tr><td>序号</td><td>客户名称</td><td>开始合作时间</td><td>客户行业地位</td></tr><tr><td>1</td><td>###</td><td>2013年</td><td>沙特阿拉伯国家石油公司是世界最大的石油生产公司，2012年石油行业综合排名及原油产量均居全球第一</td></tr><tr><td>2</td><td>###</td><td>2006年</td><td>伊朗国家石油公司代表政府主管伊朗石油工业各方面的业务活动，2012年天然气储量居全球第一</td></tr><tr><td>3</td><td>ExxonMobil</td><td>2008年</td><td>埃克森美孚是美国最大的石油公司，是世界上最大、历史最悠久的石油公司之一，2012年炼油能力和油品销量居全球第一；同时，埃克森美孚2011年是全球第二大化学公司</td></tr><tr><td>4</td><td>CNPC</td><td>2012年</td><td>中国石油天然气股份有限公司是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，2012年原油产量和炼油能力居全球第三</td></tr><tr><td>5</td><td>PDVSA</td><td>2014年</td><td>委内瑞拉国家石油公司是拉美地区最大的跨国企业，2012年原油储量居全球第一</td></tr><tr><td>6</td><td>bp</td><td>2013年</td><td>英国石油集团公司由前英国石油、阿莫科、阿科和嘉实多等公司整合重组形成，是世界上最大的石油和石化集团公司之一，2012年油品销量居全球第三</td></tr><tr><td>7</td><td></td><td>2004年</td><td>壳牌石油公司是国际上主要的石油、天然气和石油化工的生产商，2012年油品销量居全球第二，2011年是全球第六大化学公司</td></tr><tr><td>8</td><td>Chevron</td><td>2006年</td><td>雪佛龙是美国第二大石油公司，业务遍及全球180个国家和地区，涉足于油气产业的每一个领域</td></tr><tr><td>9</td><td>TOTAL</td><td>2009年</td><td>道达尔是全球第五大石油与天然气一体化上市公司，业务遍及130多个国家</td></tr></table> 数据来源：杰瑞股份官网，东吴证券研究所 # 2.4.2 纽威股份：后市场基础广阔，有望成为中长期业绩支撑 $\spadesuit$ 纽威后市场服务增长空间广阔，2025Q3营收占比仅 $20\%$ 。相较于同期艾默生、福斯等国际头部企业约 $50\%$ 营收来自后市场，公司占比仍较低，但具备极大提升空间。截至2025Q3，公司已累计参与超过10000个项目，安装阀门超1000万台，形成了庞大的后市场基础。阀门通常每2年需小修、每5年需大修，因此备件更换、维护及升级需求具备长期刚性，中长期来看有望成为公司业绩的重要支撑；叠加阀座、密封件、球体等关键部件需与原设计高度匹配，客户对原厂配件与服务依赖度高，有助于纽威形成稳定、可持续的高毛利收入。目前公司已在阿布扎比、卡塔尔、沙特及国内重点区域布局维修与服务中心，并将持续拓展服务网络。 图：2025Q3纽威股份后市场营收占比仍有较大增长空间 图：阀门部件复杂&设计要求高，有助于提升客户依赖度 # 2.4.3 杰瑞&纽威：前瞻性布局海外产能，需求辐射范围广 $\spadesuit$ 杰瑞、纽威已在美国、中东、东南亚等核心油气市场完成海外产能布局。（1）杰瑞股份：公司通过美国与中东产能覆盖钻完井、压裂及天然气装备需求，产能弹性强；（2）纽威股份：公司在沙特、越南等地组装产能，可有效规避关税。 图：截至2025Q3，杰瑞股份&纽威股份均已布局海外产能 <table><tr><td>环节/产品</td><td>企业</td><td>国家</td><td>产值规划</td><td>股权比例</td><td>权益产能</td><td>投资规模</td><td>建厂进度</td><td>当前盈利/经营现状</td></tr><tr><td>钻完井设备/压裂设备</td><td>杰瑞股份</td><td>美国</td><td>30-50亿元</td><td>100%</td><td>30-50亿元</td><td>/</td><td>23Q4开始拓展,目前已投产</td><td>若中东市场转销受到影响会继续在美国建厂</td></tr><tr><td>钻完井设备/压裂设备/天然气设备</td><td>杰瑞股份</td><td>中东</td><td>/</td><td>100%</td><td>/</td><td>不到2亿元</td><td>已投产,可以支撑2026年中东地区需求</td><td>本质上是组装厂,可以辐射海外所有需求,扩产所需时间短、投资少</td></tr><tr><td>工业阀门及管线控制设备</td><td>纽威股份</td><td>沙特</td><td>/</td><td>30%/100%</td><td>/</td><td>2005年与ABAHSAIN合资成立纽威沙特,持股30%,二期100%控股,投资1900万美元</td><td>一期已投产,但规模非常小,二期在建</td><td>/</td></tr><tr><td>石油设备</td><td>纽威股份</td><td>越南</td><td>一期产值较小,二期达产整体产值7-8亿元</td><td>100%</td><td>8亿元+</td><td>一期投资550万美元,二期投资2700万美元</td><td>一期已投产,二期在建</td><td>当前盈利情况一般,因为工厂主要为组装厂,为绕开关税而建。公司海外盈利水平35%-40%,越南工厂应低于平均水平。</td></tr></table> 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 天然气设备市场出海: # 中东天然气投资高景气，中国天然气装备与工程企业加速出海 $\spadesuit$ 在能源转型与地缘政治重塑全球天然气格局的背景下，中东凭借全球领先的油气资源禀赋、显著的成本优势及稳定的资本开支节奏，正成为全球天然气增量最具确定性的区域。天然气发电在中东电力结构中长期占据主导地位，既具备显著的经济性优势，也承担着释放原油出口价值、优化财政结构的战略功能；叠加欧洲受俄乌战争影响，LNG需求长期外溢，中东国家加速推进上游气田开发、中游液化与运输能力建设，天然气产业链投资景气度有望在中长期持续上行。 从行业结构看，天然气项目呈现高度非标化、工程复杂度高、认证与交付壁垒突出的特征，市场竞争并非单纯制造能力竞争，而是设计、系统集成、EPC管理与长期运维能力的综合比拼。在中东工程标准高、项目体量大且执行周期长的环境下，具备全流程设计能力、工程经验积累与稳定服务能力的企业将更具竞争优势；同时，中国工程师红利持续释放，有望在复杂方案设计与交付效率上形成结构性优势。整体而言，天然气上中游装备与工程服务行业正进入“需求确定性高、能力壁垒分化”的阶段，行业景气度与集中度有望同步提升。 $\spadesuit$ 投资建议：推荐中东订单爆发、高端装备出海稀缺标的【杰瑞股份】，中东需求能见度高+前瞻布局产能新品&看好业绩稳健增长的【纽威股份】。 $\spadesuit$ 风险提示：油气产业周期波动风险，下游资本开支不及预期，原材料价格上涨风险，汇率变动风险 # 3.1.1 结构性驱动因素①：中东天然气储量丰富，经济转型需求&天然气开采高度适配 $\spadesuit$ 天然气和原油存在伴生关系，中东天然气储量巨大。由于天然气和石油均为古生物遗骸在地下经过长时间的地质作用形成，通常存在于同一类型的沉积岩层中。因此，天然气和原油存在伴生关系，可以在同一个井口中被开采出来。中东地区具备全球最大的石油储量，2021年OPEC地区已探明石油储量占全球石油储量70.7%，已探明天然气储量占全球储量35.4%。根据bp世界能源统计年鉴（截至2023年9月），伊朗、卡塔尔、沙特分别是全球已探明天然气储量第二、第三、第八大的国家，具备广阔的开发前景。 $\spadesuit$ 中东基于经济转型需求，加大对天然气的开采，2020年以来，中东和中亚国油公司贡献了全球大部分油气投资增量。 图：2021年OPEC已探明天然气储量占全球储量 $35\%$ 图：2020年以来中东和亚洲的国家石油公司贡献了大部分石油和天然气投资的增量 Upstream investment by the majors is set to dip slightly for the first time since 2021; current levels remain well below 2015, as do their share of total upstream spending Middle Eastern and Asian national oil companies now account for about $40\%$ of upstream investment, up from $25\%$ in 2015. Investment by independents is set to fall due to lower oil prices and higher costs, despite recent M&A moves that cut expenses via consolidation. # 3.1.1结构性驱动因素①：中东天然气储量丰富，经济转型需求&天然气开采高度适配 $\spadesuit$ 发电+能源转型需求是中东天然气生产的核心驱动力。相比石油发电，天然气发电具备成本低、排放气体较为清洁、热效率高等特点，在热力发电领域具备较大优势。2023年中东天然气发电占比高达 $70.25\%$ ，连续三年保持在 $70\%$ 以上；石油发电占比 $21.11\%$ ，连续三年下滑。在相当长的一段时间内，我们认为天然气都会是中东发电的主要力量。 图：2023年全球各地区发电量结构 数据来源：世界能源统计年鉴，东吴证券研究所 图：2021-2023年中东发电结构，非化石能源占比逐步提升 # 3.1.1结构性驱动因素①：中东天然气储量丰富，经济转型需求&天然气开采高度适配 $\spadesuit$ 天然气发电优于石油发电，兼具经济性与战略意义：根据我们测算，中东各国使用本国天然气发电，具备显著的价格优势，其开采成本和运输成本较低。按油当量折算，用气发电成本只有每桶约$9-$17，而用石油发电则等于放弃每桶$70-$80的出口收益。因此，①中东各国有动力进一步提高天然气发电比例，替代石油发电，释放更多高价值原油用于出口，从而最大化国家财政收入。②在满足国内用气的基础上，增产天然气还可通过LNG出口进一步创造外汇收入，有效分散对单一石油出口的依赖，提升能源结构的安全性。 图：天然气&石油发电成本价格对比 <table><tr><td></td><td>天然气(中东自用)</td><td>LNG(中东出口至欧洲)</td><td>原油(中东出口)</td></tr><tr><td>开采成本</td><td>$0.5-$1.5/MMBtu</td><td>$0.5-$1.5/MMBtu</td><td>$5-$15/桶</td></tr><tr><td>折算油当量成本</td><td>$2.9-$8.7/桶</td><td>$2.9-$8.7/桶</td><td>$5-$15/桶</td></tr><tr><td>运输/液化成本</td><td>$0.25/MMBtu (境内管道运输)</td><td>$4.0-$6.0/MMBtu (液化,海运,再气化)</td><td>$1-$2.5/桶 (中东海运至欧洲、东亚)</td></tr><tr><td>整体成本</td><td>$0.75-$1.75/MMBtu</td><td>$4.5-$7.5/MMBtu</td><td>$6-$17.5/桶</td></tr><tr><td>市场价格</td><td>$1.5-$3.0/MMBtu (中东国内自用价格)</td><td>$10-$15/MMBtu (欧洲天然气价格)</td><td>$70-$80/桶 (国际油价)</td></tr><tr><td>折算油当量价格</td><td>$8.7-$17.4/桶</td><td>$58-$87/桶</td><td>$70-$80/桶</td></tr><tr><td colspan="4">结论:中东各国自产天然气发电成本仅为石油发电成本约20%,替代意愿强劲</td></tr></table> 注：1桶原油约等于5.8MMBtu(百万英热单位) # 3.1.2 结构性驱动因素②：地缘政治导致欧洲天然气断供，中东地区迎来LNG结构性机遇 俄乌战争重塑欧洲天然气格局，LNG需求激增：俄乌战争爆发后，欧洲无法再获得廉价的俄罗斯管道天然气，欧洲进口俄气比例从2021年约 $45\%$ （155bcm）骤降至2024年的 $18\%$ （约54bcm）。为弥补供应缺口并保障能源安全，欧洲被迫转向进口价格更高的液化天然气（LNG）。LNG进口规模大幅提升，其中美国LNG进口量从2021年1月的0.7bcm/月上升到2025年4月的7.4bcm/月。同时，欧盟委员会已提出在2025年年底前禁止与俄罗斯签订新的天然气合同，并在2027年底前逐步淘汰欧盟27国仍在使用的现有天然气合同，欧洲天然气缺口将继续扩大。在此背景下，卡塔尔拥有充足的天然气资源及成本优势，具备加快天然气开发、扩大液化能力及船运能力的强烈动机，以抢占全球尤其是欧洲市场的新增需求。 图：2021年-2025年欧洲天然气进口量（按来源分类，单位：十亿立方米） # 3.2.1卡塔尔：能源独立优势显著，原油与LNG出口双轮驱动 卡塔尔天然气长期净出口，天然气发电占绝对主导：2022-2024年，卡塔尔原油出口量维持在54万桶/天。卡塔尔是全球最大的液化天然气出口国之一，拥有全世界最大的天然气田北方气田（与伊朗共享，储量高达51万亿立方米），天然气年产量维持在180BCM左右，年出口量在130BCM左右。能源结构上，天然气发电占绝对主导地位。 图：卡塔尔石油出口量自2022年起维持高位 图：卡塔尔天然气发电量持续上升（万亿瓦时） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图：卡塔尔长期为天然气净出口国 图：卡塔尔天然气发电占绝对主导 # 3.2.1 卡塔尔：“百船计划”大规模投资LNG船，与欧洲签订长期供气协议 $\diamond$ 在中东迫切需要依靠开采天然气实现经济转型、俄乌冲突导致欧洲天然气断供的背景下，中东国家已把握该市场重构带来的窗口期，加快推进天然气开发及设施建设。 卡塔尔已提前通过“百船计划”等项目大规模投资LNG船，锁定下游运输能力，并已与欧洲签订大量长期供气协议，抢占了市场先机。新的LNG船将从2026年开始大批量投产，预计将对全球天然气贸易和市场定价产生深远影响。相比之下，美国虽然也在增产LNG，但因内部通胀压力、项目超支超期等问题，上量速度慢于卡塔尔，新增产能将在2025-2030年的后半段释放。 图：卡塔尔百船计划项目进展 <table><tr><td>时间</td><td>事件</td><td>投资规模/产能</td></tr><tr><td>2019年4月</td><td>签订船厂预留协议</td><td>卡塔尔石油发出招标，预留韩国三大船厂建造超过100艘LNG运输船的产能，为其北部气田扩建项目配套。</td></tr><tr><td>2020年6月</td><td>签署船厂协议</td><td>与三大船厂正式签订总值超700亿卡塔尔里亚尔（约192亿美元）的百船建造合约。未来7-8年内，将建造100艘以上船只，锁定约60%的全球LNG船厂产能。</td></tr><tr><td>2024年</td><td>首批船体下水</td><td>2024年上半年，首批船只完成铺龙骨，开始船体合拢。2024年11月下水4艘LNG船。</td></tr><tr><td>2025-2027年</td><td>预计大规模交付</td><td>预计2025-2027年将逐步完成第一批60艘船的交付。实际投运预计自2025年中开始，逐步接入全球LNG航线，配套北方气田东区扩产（NFE，产能从77→110Mtpa）。</td></tr></table> 数据来源：Qatar Energy，东吴证券研究所 # 3.2.2 阿联酋：规划2030年实现天然气自给自足，天然气布局广泛 $\spadesuit$ 阿联酋规划2030年实现天然气自给自足，并通过大力发展LNG出口巩固全球可靠能源供应商的市场地位。根据世界能源统计年鉴，2023年阿联酋天然气消费689亿立方米，生产556亿立方米，仍为天然气净进口国。近年来，阿联酋持续加大天然气开发力度，2023年10月，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）宣布开发Hail和Ghasha海上超酸性天然气项目的最终投资决定，预计天然气年产能在100亿立方米，接近2023年阿联酋国内天然气供给缺口。同时，ADNOC持续开展全球天然气战略布局，加快打造全球天然气核心资产组合。 $\spadesuit$ 此外，阿联酋正加快布局数据中心与算力基础设施建设，包括由G42、微软等参与推进的云计算与AI数据中心项目，算力扩张显著抬升电力需求，使其对稳定、可控能源供给的需求持续增加，进一步国家加大对天然气资源的发展需求。 图：ADNOC全球天然气田项目布局持续扩张，抓取机遇意愿强 <table><tr><td>时间</td><td>地区</td><td>项目性质</td><td>项目内容</td></tr><tr><td>2023年10月</td><td>阿联酋</td><td>开发</td><td>宣布开发Hail和Ghasha海上超酸性天然气项目的最终投资决定，有望实现年产能100亿立方米</td></tr><tr><td>2023年8月</td><td>里海地区</td><td>投资</td><td>收购阿塞拜疆阿布歇隆气田30%的股份</td></tr><tr><td>2024年2月</td><td>埃及东地中海</td><td>开发</td><td>宣布与bp公司按照49%：51%的比例组建埃及合资公司，共同在埃及东地中海进行天然气勘探开发</td></tr><tr><td>2024年5月</td><td>美国墨西哥湾</td><td>投资</td><td>宣布收购NextDecade公司位于美国得克萨斯州里奥格兰德LNG一期项目11.7%的权益，开拓在美国墨西哥湾的业务</td></tr><tr><td>2024年5月</td><td>东非海域</td><td>投资</td><td>宣布收购葡萄牙高浦能源公司（Galp）在莫桑比克鲁伍马盆地4区块10%的权益，布局东非海域油气业务</td></tr><tr><td>2024年11月</td><td>阿布扎比</td><td>销售</td><td>宣布与印度最大天然气公司GAIL签署了一份为期10年的液化天然气（LNG）销售和采购协议。根据协议，从2026年起，ADNOC Gas每年将向GAIL供应52万吨液化天然气。</td></tr><tr><td>2025年4月</td><td>莫桑比克</td><td>投资</td><td>宣布收购莫桑比克Rovuma盆地第4区块10%权益，标志着这家中东能源企业正式进军非洲东南部世界级天然气资源核心区</td></tr><tr><td>2025年6月</td><td>南澳大利亚州</td><td>投资</td><td>宣布通过XRG子公司投资187亿美元收购桑托斯公司，希望借此扩大其LNG业务组合。此前，桑托斯公司正在推进其LNG投资计划，目标是在本世纪末将LNG产量提高50%</td></tr><tr><td>2025年7月</td><td>德国</td><td>销售</td><td>宣布与德国国有企业欧洲能源安全公司（SEFE）达成一项为期三年的液化天然气（LNG）供应合同，合同价值约4亿美元。</td></tr></table> 数据来源：世界能源统计年鉴，气体网，东吴证券研究所 # 3.2.3科威特：减少天然气进口依赖，积极探索能源转型 $\spadesuit$ 科威特过去受夏季高温推升电力需求影响，电力系统长期承压，2023年LNG进口量达630万吨，倒逼其提升国内天然气供给能力。 $\spadesuit$ 国家目前积极应对全球能源市场变化，减少天然气进口依赖，积极探索能源转型。当前科威特已推进侏罗纪气田开发，Raudhatain与Umm Niqa气田相关项目于2024年初投运，新增伴生气产量约3.2亿立方英尺/日；同时，科威特正与沙特合作开发Al-Durra气田，预计2029年投产、探明储量约20万亿立方英尺。整体来看，科威特通过加快气田开发与完善LNG基础设施，力图缓解电力供需矛盾，并推动天然气供给由进口依赖向自给甚至出口转变。 图：科威特积极开发天然气项目 <table><tr><td>项目</td><td>所处阶段</td><td>基本情况</td><td>备注</td></tr><tr><td>侏罗纪气田开发</td><td>开发</td><td>科威特石油公司（KOC）正在开发Raudhatain和Umm Niqa气田的侏罗纪生产设施4和5项目，这些项目在2024年年初开始运营，增加了3.2亿立方英尺/天的伴生气和10万桶/天的轻质原油。</td><td>杰瑞股份2021年11月中标KOC侏罗纪生产设施5期项目</td></tr><tr><td>Al-Durra气田</td><td>开发</td><td>科威特与沙特阿拉伯合作开发的Al-Durra气田预计将在2029年投入运营，该气田估计拥有约20万亿立方英尺的探明储量</td><td>处于沙特、科威特和伊朗三国的中立地带，导致气田未被开发，目前科威特与沙特达成协议，决定共同开发该气田，但伊朗强烈反对</td></tr><tr><td>al-Nokhatha油田</td><td>勘探</td><td>新发现的油田分布在约96平方公里的面积内，轻质油和天然气的储量分别为21亿桶和5.1万亿立方英尺，相当于32亿桶石油当量</td><td>/</td></tr></table> 数据来源：Oilprice，东吴证券研究所 # 3.2.4 中东天然气扩产确定性强，上游压缩设备空间加速释放 $\spadesuit$ 天然气压缩设备主要用于天然气中游存储、运输以及上游开采过程。沙特、阿联酋到2030年均计划新增产能100Bcf/d，但由于全球天然气设备产能有限&中东工程要求高难度大，我们预计整体天然气产能建设将会慢于预期。根据我们测算，按照建设节奏预期27年起中东天然气产量增速将会加快，2030年中东上游开采领域天然气压缩设备空间将达到241.5亿元。同时，中游存储、运输也会对天然气压缩设备起到提振作用，市场空间广阔。 图：中东上游开采领域天然气压缩设备市场空间测算 <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>中东天然气产量(十亿立方英尺/天)</td><td>69</td><td>71.2</td><td>73</td><td>75.5</td><td>78.1</td><td>81</td><td>84.2</td><td>87.9</td></tr><tr><td>YoY</td><td>1.40%</td><td>3.30%</td><td>2.60%</td><td>3.30%</td><td>3.50%</td><td>3.70%</td><td>4.00%</td><td>4.30%</td></tr><tr><td colspan="9">各国天然气资本开支确定性较强,沙特、阿联酋至2030年均计划新增产能100 Bcf/d。虽然我们预计整体投产节奏将略慢于官方规划,但按照建设周期判断,2027年起中东天然气产量增速有望明显加快。</td></tr><tr><td>中东天然气产量增量(十亿立方英尺/天)</td><td>/</td><td>2.3</td><td>1.8</td><td>2.4</td><td>2.6</td><td>2.9</td><td>3.2</td><td>3.6</td></tr><tr><td colspan="9">按照曼苏里亚气田项目测算,日产量约3亿立方英尺,对应项目总投资约65亿元,其中我们测算天然气压缩设备投资空间约20亿元。</td></tr><tr><td>十亿立方英尺/天产能对应设备投资额(亿元)</td><td colspan="8">66.7</td></tr><tr><td>中东上游开采领域天然气压缩设备空间(亿元)</td><td>/</td><td>150.3</td><td>122.6</td><td>161.3</td><td>176.1</td><td>192.7</td><td>216</td><td>241.5</td></tr></table> 数据来源：Oilprice，东吴证券研究所 # 3.3.1核心壁垒①：天然气处理环节涉及复杂工艺流程，需要多年工程经验积累 # $\diamond$ 杰瑞股份为何有能力切入中东天然气项目？ $\spadesuit$ 杰瑞2011年收购了天津的一个甲级资质设计院团队，开始布局天然气处理设备领域。经过10多年的人才梯队建设以及EPC团队辅助，才获得了中东高端市场的认可。 $\spadesuit$ 中国进口的天然气加注到地下大型储气库过程中，需要使用大型离心式压缩设备。目前该设备国内只有杰瑞有能力生产，公司近年通过给中石油、中石化建设大型储气库积累了丰富EPC经验。 图：油气开采地面分离处理流程 图：天然气处理系统模块示意图 图：杰瑞KOC项目气处理场站 # 3.3.2核心壁垒②：天然气处理设备需要考量全阶段复杂条件，对设备厂商的设计能力具有极高要求 $\diamond$ 杰瑞股份为何有能力切入中东天然气项目？ $\spadesuit$ 在设备设计上，杰瑞拥有专业的设计团队，虽然设备本身看起来较为标准化，但其内在的技术深度和对市场的需求响应能力是杰瑞取得领先地位的重要原因。 图：天然气处理设备定制化配置和设计决策 # 3.3.3核心壁垒③：尽管设备高壁垒，但中国工程师红利世界领先 $\spadesuit$ 天然气设备项目为非标项目，存在较高壁垒，对承包商设计能力需求远大于制造能力需求。天然气压缩机组设计需统筹机头、气缸、驱动机、联轴器、缓冲罐、气液分离器、管道及底撬等核心部件选型，并结合现场条件与用户需求完成成撬设计；机组交付前需通过气密性、振动、脉动及承载等多项测试，投运后仍需长期稳定运行验证可靠性，对承包商的全流程设计与服务能力要求较高。 $\spadesuit$ 但是，工程师红利正成为中国高端能源装备制造业效率提升的重要驱动力，推动突破高壁垒。预计到2025年，中国年均STEM理工科博士毕业人数将超7.7万人，为美国等发达国家本土培养数量的3倍以上，高密度工程人才持续输入使国产天然气相关企业在非标方案设计方面优势显著，有助于缩短天然气复杂项目交付周期。 图：工艺气系统P&ID设计总图 图：以杰瑞为例，公司2024年天然气/EPC招聘较多 <table><tr><td>管道工程师-天然气装备</td><td>烟台</td><td>J10518</td></tr><tr><td>管道工程师-油气工程</td><td>天津</td><td>J10910</td></tr><tr><td>结构工程师-天然气装备</td><td>烟台</td><td>J11274</td></tr><tr><td>井下工具研发工程师-油田服务</td><td>烟台</td><td>J10835</td></tr><tr><td>连续油管工程师-油田服务</td><td>成都</td><td>J11114</td></tr><tr><td>油气工程设计经理-油气工程</td><td>天津</td><td>J10915</td></tr><tr><td>天然气制氢工程师-油气工程</td><td>天津</td><td>J11284</td></tr><tr><td>天然气处理工艺工程师-油气工程</td><td>天津</td><td>J11284</td></tr><tr><td>压力容器设计工程师-天然气装备</td><td>烟台</td><td>J10925</td></tr></table> 数据来源：杰瑞股份官网，东吴证券研究所 # 3.3.3核心壁垒③：尽管设备高壁垒，但中国工程师红利世界领先 $\spadesuit$ 从订单结构看，杰瑞股份业务模式持续升级，已由单一油服向工程化方向演进（如新增EPC、燃机租赁等业务），天然气相关订单占比不断提升，公司对油价的绝对相关性明显下降。公司的成长动能并非依赖北美单一市场，而是在中东、中亚及北非等地区进展更快，核心源于其在工程设计、项目交付与工程师团队优势等方面的综合能力持续释放，持续推动海外订单加速增长。 图：杰瑞股份海外分产品订单拆分（单位：亿元） 数据来源：杰瑞股份官网，东吴证券研究所 图：杰瑞股份海外分地区订单拆分（单位：亿元） 图：2024年杰瑞股份海外订单分产品拆分 # 3.4杰瑞股份：多个中东天然气EPC项目落地，龙头地位稳固 $\spadesuit$ 杰瑞在高端市场持续取得EPC项目突破。公司于2021年中标科威特KOC27亿元JPF-5项目，成功攻克高含硫油气田设计难关；2024年迎来中东项目爆发期，5月初步签署伊拉克曼苏里亚气田开发合同，实现从承包商向拥有权益的运营商跨越；同年斩获巴林国家石油3.16亿美元EPCC项目，核心压缩机组实现 $100\%$ 自研自供；11月再获ADNOC9.2亿美元井场数字化改造授标，单体合同金额创下历史新高，并于2025年2月签署合同；2025年7月，公司斩获阿尔及利亚项目，EPC项目范畴不断扩大。 $\spadesuit$ 中东高端市场的大型EPC项目持续中标，彰显国际高端油气公司对杰瑞设备制造和项目总承包能力的高度信任。随着装备出海&EPC服务出海的订单不断兑现，公司的整体毛利率和净利率会持续提高。 图：2024-2025年杰瑞已迎来中东&北非地区EPC项目收获期，盈利进度良好 <table><tr><td>时间</td><td>项目</td><td>国家</td><td>合同金额</td><td>合同内容</td></tr><tr><td>2025/7/9</td><td>北非天然气增压站项目</td><td>阿尔及利亚</td><td>约60亿元</td><td>该项目位于阿尔及利亚侯德努斯气田，主要目的是提高该气田的生产效率和天然气处理能力。主要设备包括天然气压缩机和燃气轮机，将均由杰瑞自供。</td></tr><tr><td>2024/11/5</td><td>ADNOC井场数字化改造</td><td>阿联酋</td><td>约66亿元</td><td>ADNOC迄今为止规模最大的一次油气井数字化升级改造项目。改造后将彻底解决传统管理模式下高昂的维护和人力成本问题，并打造为中东地区智慧油田的标杆项目。</td></tr><tr><td>2024/9/25</td><td>巴林国家石油公司天然气工程</td><td>巴林</td><td>约22亿元</td><td>工程总承包项目包括6个增压站和1个中心压缩站，其中27台压缩机单元将全部由杰瑞设计、制造和供货。</td></tr><tr><td>2024/5/22</td><td>伊拉克曼苏里亚天然气田工程</td><td>伊拉克</td><td>一期投资6亿美元二期投资4亿美元</td><td>双方将共同开发曼苏里亚天然气田。合同约定：项目商业生产后伊拉克石油部将回购所有天然气、液化石油气和凝析油产品，以保证杰瑞预期的成本回收和权益分配。</td></tr><tr><td>2021/11/9(2023年完工)</td><td>KOC JPF-5天然气处理场站</td><td>科威特</td><td>约27亿元</td><td>油、气、水综合处理及设计、制造、采购、施工、开车运行和维护一体化服务的整装大型油气设施项目。</td></tr></table> 数据来源：杰瑞股份官网，东吴证券研究所 一带一路：资源国油气矿产投资提速驱动需求，国产设备全球份额加速扩张 欧美需求：海外产能释放叠加宏观复苏共振，聚焦具备高欧美敞口的优质标的 高端制造业出海：由产能出海转向技术出海，中国装备凭借领先优势提高出海天花板 风险提示 # 出口链-工具市场出海：北美地产回暖&补库共振，手工具龙头修复动能增强 $\spadesuit$ 在全球经济韧性延续、欧美增长预期上修及主要经济体进入降息通道的背景下，北美房地产市场已显现企稳回暖迹象，利率下行将通过新建施工、装修翻新及DIY需求三条路径逐步传导至工具终端消费。叠加渠道库存周期已于2025年末触底并进入补库阶段，工具行业需求修复具备宏观、需求与库存三重共振基础，行业景气度有望在2026年持续改善。 从企业层面看，具备海外渠道优势、产能布局领先及供应链管理能力突出的龙头企业有望在本轮行业修复中实现更高的业绩弹性。核心标的巨星科技海外收入占比高、盈利能力与美国CPI、中国PPI的剪刀差高度相关，在当前宏观环境下利润弹性具备支撑；同时公司海外产能比例显著领先同业，并通过“流浪工厂”模式灵活应对关税与贸易环境变化，在行业需求回暖阶段有望持续实现份额提升与盈利改善。 $\spadesuit$ 投资建议：推荐手工具龙头【巨星科技】，建议关注锂电OPE龙头【泉峰控股】，电动工具龙头【创科实业】。 $\spadesuit$ 风险提示：下游需求恢复不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧，汇率及原材料价格波动风险。 # 一张图看懂美国地产&手工具需求 # 1.1市场驱动①：美国降息周期开启，房市销量有望触底修复 $\spadesuit$ 全球经济韧性较强，欧美经济增速回暖趋稳。2025年9月美国GDP同比增速约 $2.3\%$ ，欧盟（除英国）约 $1.6\%$ ，整体走出下行阶段。此外，近期美联储显著上调美国中期经济增长预期，将2026年GDP增速由 $1.8\%$ 上调至 $2.3\%$ 释放偏中长期的积极信号。尽管贸易扰动仍存，但全球经济已呈现稳中改善态势。叠加当前全球主要经济体已进入降息通道，就业与通胀数据持续走弱，均为政策转向提供条件。 图：欧美GDP同比增速趋稳，整体进入经济复苏阶段 # 1.1市场驱动①：美国降息周期开启，房市销量有望触底修复 $\spadesuit$ 从传导机制来看，美国房地产市场回暖可对工具需求形成明显拉动。住房开工与交易活跃度提升一般通过三条路径传导至工具消费：（1）新建住宅及配套设施施工增加，直接带动工具与五金采购需求；（2）购房与置换活跃推动装修翻新需求释放，拉动家装及工具消费；（3）北美DIY文化盛行，住房市场回暖刺激房主自行开展维修与改造，进一步放大工具需求。整体来看，房地产回暖将在数月滞后后逐步传导至终端需求，推动工具市场修复。 $\spadesuit$ FedWatch显示，2026年1月降息概率约 $82.8\%$ ，并进一步押注全年将进行三次降息，累计约50bp。因此在预期降息背景下，成屋销量有望在未来数季逐步修复，带动工具行业需求逐步修复。 图：美国成屋销量增速与美国联邦基金利率存在明显逆向关系 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图：美国成屋销量可显著拉动五金店销量增减 # 1.1市场驱动①：美国降息周期开启，房市销量有望触底修复 从利率与销量数据看，美国房地产边际回暖信号较为明确。截至2025年12月，美国30年期抵押贷款利率已从高点回落至 $6.21\%$ ，融资成本明显下行。美国新房销售同比增速持续修复，2025年8月已由负转正并回升至约 $+15\%$ 利率下行与成交改善可相互验证，美国住房需求已企稳回暖。 图：截至2025年12月，美国30年期抵押贷款利率已降至 $6.21\%$ 图：美国新屋销量同比增速回暖，2025年8月已由负转正至 $+15\%$ # 1.2市场驱动②：北美补库周期开启，头部渠道商恢复增长带动工具市场回暖 $\spadesuit$ 北美工具市场中渠道商拥有较高话语权。2025Q2家得宝在动力工具品类中占有近 $49.3\%$ 的销售份额，能够主导产品定价、促销与流量分配。渠道端库存策略受关税等宏观因素影响进行调整，传导至出货端呈现显著的库存周期特征：零售端进入补库阶段时，上游出货集中释放，去库阶段则明显收缩。 $\spadesuit$ 工具市场去库周期已彻底结束，渠道商库存逐步企稳并进入补库阶段。家得宝自2024Q3起营收、库存增速回暖，2025Q3营收同比 $+6\%$ ，库存同比 $+10\%$ ；劳氏营收同比增速 $+1\%$ 实现转正，库存降幅持续收窄，两家头部渠道商走势基本一致。在高通胀后的消费降级背景下，终端需求带动订单水平同比大幅回升，市场销售动能恢复，有望迎来工具市场回暖。 图：家得宝营业总收入&存货同比增长率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图：劳氏营业总收入&存货同比增长率 # 1.2市场驱动②：北美补库周期开启，头部渠道商恢复增长带动工具市场回暖 从库存增速看，北美主要零售商库存水平处于低位企稳阶段。2020-2022年各公司库存增速大幅抬升；自2022H2起库存增速快速下行并转负；2023-2024年，库存增速在 $0\%$ 上下小幅波动，之后部分公司转为正增长，进入新一轮补库周期。本轮消费端拐点已于2025年11月出现，库存周期低点预计将同步出现在2026Q1，主要系中国春节阶段供给收缩，客观上有望推动美国零售端进入阶段性去库存过程。整体来看，库存对工具市场的压制已明显减弱。 图：多家零售商库存同比增速大幅下降，补库周期有望开启 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1.3市场驱动③：美国税务抵免法案提升刺激消费，消费市场有望回暖 $\spadesuit$ 美国最新法案通过提高税收抵免、降低部分税负，一定程度推动消费者市场回暖，间接支撑各类市场需求回升；“对等关税”政策虽推高美国本土产品终端价格、导致工具市场需求下滑，但同时提升了产品盈利能力与市场份额。 图：美国各类法案利好市场回暖：对内抵税刺激需求、对外提税增强企业盈利 <table><tr><td>出处</td><td>领域</td><td>生效时间</td><td>条款内容</td></tr><tr><td rowspan="11">大而美法案</td><td>州和地方税</td><td>2025-2029年</td><td>提高州和地方税扣除上限至单人$40,000</td></tr><tr><td>小费收入</td><td>2025年起</td><td>小费收入最高扣除$25,000</td></tr><tr><td>加班收入</td><td>2025年起</td><td>加班收入最高扣除$12,500</td></tr><tr><td>汽车贷款利息</td><td>2025年起</td><td>美国组装乘用车贷款利息最高扣除$10,000</td></tr><tr><td>子女抚养抵免</td><td>2025年起</td><td>提高每名符合条件的儿童税收抵免至$2,200</td></tr><tr><td>托儿税收抵免</td><td>2026年起</td><td>提高托儿税收抵免比例/抵免额至40%/$500,000</td></tr><tr><td>托儿支出账户</td><td>2025年起</td><td>提高受抚养人支出灵活支出账户的年度限额至$7,500</td></tr><tr><td>带薪家庭医疗假</td><td>2025年起</td><td>将《家庭和医疗假法案》下的带薪假期税收抵免永久化</td></tr><tr><td>老年人税收抵免</td><td>2025年起</td><td>65岁及以上的纳税人可额外扣除$6,000</td></tr><tr><td>利息抵免</td><td>2025年起</td><td>提高房地产企业的利息费用扣除上限</td></tr><tr><td>企业折旧加速</td><td>2025/1/19</td><td>符合条件的非住宅房地产可享受首年100%一次性折旧</td></tr><tr><td>“对等关税”</td><td>贸易政策与关税</td><td>2025年多次调整</td><td>提高多国产品在美销售成本，影响出口，税率最高145%</td></tr><tr><td>免除房屋销售 资本利得税法案</td><td>房屋销售</td><td>2025/7/22提出</td><td>提议取消对主要住宅销售所得的资本利得税，最高$250,000</td></tr></table> 数据来源：美国国会网，CBS新闻，东吴证券研究所 # 2.1巨星科技：公司盈利取决于美国CPI与中国PPI的剪刀差 复盘公司利润表现可知，核心取决于美国CPI与中国PPI的剪刀差。巨星科技海外业务占绝对主导，2025年上半年公司海外营收占比达 $95.6\%$ ，其中美洲占比 $65\%$ 。国内制造+海外销售的业务模式，使公司的盈利能力与美国CPI和中国PPI的剪刀差高度相关。自2022年7月以来，一方面，美国通胀环境（CPI上行）使得公司在终端市场具备较强的提价能力；另一方面，中国生产资料价格下行（PPI下降）有效降低了公司在原材料、零部件及制造环节的采购成本，在成本端持续改善。当两者叠加形成较大的“剪刀差”时，公司在收入与成本两端同时受益，盈利能力显著增强。当前这一剪刀差处于历史高位水平，公司在利润端具备较强的弹性。 $\spadesuit$ “美国CPI-中国PPI”可作为公司利润端的前瞻指标。从历史来看，巨星科技净利率走势与“美国CPI-中国PPI”的剪刀差与高度一致，表明在国内制造+海外销售的业务模式下，宏观指标已成为驱动公司盈利弹性的核心外部变量，且该剪刀差往往领先于净利率变化1年左右，可以作为公司利润端的重要前瞻指标。 图：2010年-2025年7月美国CPI与中国PPI（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图：美国CPI与中国PPI剪刀差处于历史高位水平（%） # 2.2巨星在工具行业低迷期持续抢占份额 $\spadesuit$ 全球工具市场行业整体承压，但巨星科技在低迷环境中逆势扩张。公司增长稳健，2025年Q1-3收入较2023年仍实现超 $30\%$ 增长。且自2020年以来，公司营收增速持续高于美国大型商超，反映其在下游工具市场中的份额稳步提升。 图：除2023年外，巨星科技营收增速 $>$ 美国大型商超营收增速，份额持续提升 数据来源：Grand View Research，东吴证券研究所 # 2.3核心优势①：全球产能布局持续优化，对美敞口韧性强 $\spadesuit$ 随着美国降息预期+补库周期开启，行业龙头进一步加速海外产能布局，以结构优化对冲关税扰动。公司2024年底海外产能占比已达 $55\%$ （越南 $+$ 泰国超 $40\%$ ）；截至2025H1，公司海外产能占比已提升至 $87\%$ ，远高于友商；预计2025年底海外产能随越南三、四期及泰国、马来西亚投产，将继续提升至基本覆盖美国订单。此外，公司未来三年计划每年投入6000万美元在埃及、墨西哥等地扩产，产能年增 $20\% -30\%$ ，海外产能水平有望再增长。 $\spadesuit$ 公司通过流浪工厂模式应对国际贸易环境变化，将产业链拆分为国内与海外两端：初级加工与核心零部件留在国内，充分利用成熟配套优势；组装环节转移至东南亚等低关税地区，在满足原产地规则前提下降低关税成本。巨星独有的模式建立在公司优秀的跨国供应链与合规管理能力，具备明显的差异化与不可复制性。 图：巨星科技2025H1海外产能提升至 $87\%$ ，同行业最高 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：巨星科技流浪工厂计划可应对国际贸易环境变化 # 2.3核心优势②：电动工具市场规模大&毛利率高，有望成为公司第二成长曲线 $\diamond$ 长期布局电动工具业务，技术与产能体系逐步成熟，电动工具市场份额提升确定性增强。公司自2021年起持续加大在无绳电动工具领域的投入，围绕20V锂电平台、核心零部件及海外产能进行系统性布局。2025年7月，公司先后获得国际大型零售商的全球采购确认，其中首笔订单明确要求在越南生产并交付美国市场，覆盖全球数千家门店、年度采购额不低于3000万美元，标志着公司电动工具业务首次实现中国以外产能落地，全球制造与供应链协同能力得到验证；随后中标欧洲大型零售商年度采购订单（不低于1500万美元），进一步印证其在消费级无绳电动工具领域的技术实力与产品竞争力。整体来看，订单集中落地主要系公司多年电动工具布局已进入收获期，电动工具板块有望成为第二成长曲线。 图：巨星科技下属WORX品牌20V无绳电动工具套装 图：巨星科技电动工具标志性突破历程 <table><tr><td>时间</td><td>事件</td></tr><tr><td>2020年</td><td>通过收购Shop-Vac、BeA切入动力工具赛道</td></tr><tr><td>2021年</td><td>将电动工具确立为战略发展业务，开启无绳电动工具产品线布局，推出以20V无绳锂电为核心的全品类平台</td></tr><tr><td>2022年</td><td>首次获得美国大型零售商12V电动工具长期采购订单，年订单金额不少于1,500万美元，标志着产品进入北美主流线下渠道</td></tr><tr><td>2023年</td><td>再获美国大型零售商电动工具确认订单，年订单金额不少于4,000万美元</td></tr><tr><td>2024年</td><td>实现20v锂电池工具的决定性突破，同时在全球多个国家投产电动工具产业</td></tr><tr><td>2025年上半年</td><td>电动工具业务收入同比增长56%，增速居各业务板块第一；跑通中国+越南双基地交付模式</td></tr></table> # 工业叉车出海: # 关注内需低基数+外需底部复苏 # 叉车行业需求来自机器替人+存量更新，成长性强于周期性 短期来看：叉车行业国内景气磨底，80万台年销量基本为存量更新需求。海外核心市场欧美需求疲软，行业新签订单增速已下滑2年有余（2023-2024），其中美洲市场下滑幅度尤为明显。2024下半年起龙头丰田、凯傲新签订单同比降幅收窄/转正，2025年Q3同比分别持平/+17%，或反映欧美经销商2021-2022年库存消化完毕，海外市场将企稳回升。 # 中长期看： （1）国内外锂电化率提升仍有空间，助力结构优化+国产出海。2024年全球叉车锂电化率（锂电平衡重叉车占平衡重叉车的比重）仅约 $20\%$ 。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。 (2) AI+机器人产业的发展，加速了制造业、物流业的无人化进程。叉车作为物流搬运核心设备，无人化发展提速。目前叉车的无人化可总结为两种形式：（1）智能物流解决方案：由智能化软件和自动化设备构成。工厂或仓库通过中央调度平台，集成包括叉式AGV在内的各种各样的设备，使其互相配合，替代人工。（2）具身智能叉车：设备可以1:1取代现有的工人，无需集成商部署，开箱即用。由于目前具身智能技术未成熟，叉车的无人化以第一种为主，厂商为下游B端大、中型客户提供软硬件在内的整套解决方案。 劳动力短缺、人力成本上升、SKU增加等催化下，物流业、制造业智能化转型为确定性趋势，无论以何种形式，无人叉车渗透率将持续提升。同时，从技术、渠道角度，我们认为具身智能叉车发展将由叉车厂主导。 投资建议：叉车产业电动化、全球化与智能化转型提速，龙头于渠道、技术和资金等方面实力领先，行业强者恒强趋势将延续。推荐国产叉车龙头【杭叉集团】、【安徽合力】、【中力股份】 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险 表：可比公司估值表 (收盘价为2026/01/08) <table><tr><td colspan="2">2026/1/8</td><td rowspan="2">货币</td><td rowspan="2">收盘价 (元)</td><td>市值</td><td colspan="4">归母净利润（亿元）</td><td colspan="4">PE</td></tr><tr><td>代码</td><td>公司</td><td>(亿元)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>603298.SH</td><td>杭叉集团</td><td>CNY</td><td>26.83</td><td>351</td><td>20.2</td><td>22.1</td><td>24.1</td><td>26.6</td><td>17</td><td>16</td><td>15</td><td>13</td></tr><tr><td>600761.SH</td><td>安徽合力</td><td>CNY</td><td>21.81</td><td>194</td><td>13.2</td><td>14.0</td><td>15.2</td><td>16.4</td><td>15</td><td>14</td><td>13</td><td>12</td></tr><tr><td>603194.SH</td><td>中力股份</td><td>CNY</td><td>39.57</td><td>159</td><td>8.4</td><td>9.1</td><td>10.0</td><td>11.3</td><td>19</td><td>18</td><td>16</td><td>14</td></tr><tr><td>603611.SH</td><td>诺力股份</td><td>CNY</td><td>23.91</td><td>62</td><td>4.6</td><td>6.0</td><td>6.0</td><td>7.2</td><td>13</td><td>10</td><td>10</td><td>9</td></tr></table> 数据来源：Wind,东吴证券研究所(盈利预测中杭叉集团、安徽合力、中力股份来自东吴证券研究所内部预测,其余为2026/01/08的Wind一致预期) # 1.1.叉车：核心物料搬运设备，制造业、物流业为主要下游 - 叉车是应用最广的物料搬运工具，制造业和仓储物流占下游 $60\%$ 以上。叉车是一种用于货物装卸、堆垛和短距离运输的工业车辆，可以减少装卸工人的体力劳动，提高装卸效率，降低装卸成本。制造业和仓储业是叉车最大下游，2022年占比在 $60\%$ 以上。叉车属于典型的工业资本品，从历史数据看，其销量增速与当地制造业PMI、物流业/仓储景气指数具备相关性。 图：叉车的工作原理与应用场景 图：叉车销量与PMI具备相关性 图：2022年制造业、物流业占叉车下游60%以上 图：叉车销量与物流业/仓储景气度具备相关性 # 1.2. 电动转型+替代人工，成长性强于周期性 - 叉车与传统工程机械逻辑不同，成长性大于周期性：1）单车价值量低，回本周期短。叉车单车价值量多为几万至十几万不等，1台叉车即可节省1名制造业工人年薪，传统工程机械价值量几十万到几百万不等，回本周期较长。2）下游分散：叉车下游以制造业和仓储物流为主，需求随着经济增长和物流业发展持续增长。挖机、起重机下游以基建、地产为主，周期性较强。3）电动化进展快：叉车工况相对简单，充电更容易，对举升力要求也较低，随着电池技术成熟，电动化转型速度更快。电动化为行业核心驱动因素，且小车快于大车。2015-2024年全球叉车销量从106万台增长至221万台，复合增速约 $8\%$ ，其中一/二/三/四五类车复合增速分别为 $9\% / 4\% / 14\% / 2\%$ 。 - 由于叉车单价低、回本快、下游分散，其周期属性主要体现为制造业的补库周期，约3-4年，而非传统工程机械等重资产的投资周期。随中国市场增速放缓、电动化基数提升，全球叉车行业增速趋于稳定。根据我们测算，按存量更新、投资增长、机器替人逻辑，全球行业销量2025-2026年将维持 $5\%$ 左右增速。 图：2015-2024年全球叉车销量CAGR=8%（万台） 图：2015-2024年全球主要区域叉车销量复合增速 图：2022-2026年全球叉车销量测算：行业将维持个位数增长（万台） <table><tr><td>年份</td><td>全球叉车保有量</td><td>存量更新比例 (寿命更新)</td><td>存量更新需求</td><td>保有量新增比例 (下游投资增速/机器替人)</td><td>新增需求</td><td>年销量基本盘</td><td>年销量 YOY</td></tr><tr><td>2022</td><td>1000</td><td>15%</td><td>150</td><td>5.5%</td><td>55</td><td>205</td><td>-</td></tr><tr><td>2023</td><td>1055</td><td>15%</td><td>158</td><td>5.3%</td><td>56</td><td>214</td><td>4.5%</td></tr><tr><td>2024</td><td>1111</td><td>15%</td><td>167</td><td>4.9%</td><td>54</td><td>221</td><td>3.2%</td></tr><tr><td>2025E</td><td>1165</td><td>15%</td><td>175</td><td>5.0%</td><td>58</td><td>233</td><td>5.4%</td></tr><tr><td>2026E</td><td>1224</td><td>15%</td><td>184</td><td>5.0%</td><td>61</td><td>245</td><td>5.0%</td></tr></table> 数据来源：WITS，Wind，东吴证券研究所 # 2.1.国内市场：景气度磨底，电动化支撑销量维持个位数增长 - 国内叉车销量随制造业、物流业发展波动上行。2012-2016年叉车销量随我国制造业、物流业平稳增长。2017年起，电池技术成熟、环保政策收紧，电动叉车销量持续高增。2017-2024年一/二/三/四五类叉车销量CAGR分别为 $19\% / 16\% / 30\% / 5\%$ 。其中，三类车主要替代手动液压车，价值量低，电动化转型最为迅速，2022年销量占比已达 $50\%$ 。根据我们测算，保守按八年寿命，2024年国内一至五类叉车保有量约430万台，手动液压车保有量约920万台（可按1/4比例换算成三类车），2025年国内80-90万台叉车销售基本为存量更新，行业需求磨底。 - 我们判断国内叉车销量盘子基本固定，需求来自三类车替代手动液压车、平衡重叉车电动化转型和存量更新，后续销量有望维持个位数波动。 图：我国叉车行业销量复盘：随制造业、物流业发展波动上行（单位：万台） 图：近几年国内叉车销量以存量更新、三类车替代手动液压车为主 图：2025年1-11月平衡重叉车销量同比 $+6\%$ <table><tr><td>单位:万台</td><td>国内叉车保有量</td><td>手动液压车保有量</td><td>手动液压车换算三类车保有量</td><td>存量更新比例(寿命更新)</td><td>存量更新需求</td><td>保有量新增比例(投资增长/机器替人)</td><td>新增需求</td><td>国内叉车销量 YOY</td><td>国内叉车销量 YOY</td></tr><tr><td>2022</td><td>337</td><td>1200</td><td>300</td><td>12.5%</td><td>80</td><td>-</td><td>-11</td><td>69</td><td>-12%</td></tr><tr><td>2023</td><td>383</td><td>1050</td><td>263</td><td>12.5%</td><td>81</td><td>-0.6%</td><td>-4</td><td>77</td><td>12%</td></tr><tr><td>2024</td><td>430</td><td>919</td><td>230</td><td>12.5%</td><td>83</td><td>-0.3%</td><td>-2</td><td>81</td><td>5%</td></tr><tr><td>2025E</td><td>447</td><td>804</td><td>201</td><td>12.5%</td><td>81</td><td>1.5%</td><td>10</td><td>91</td><td>13%</td></tr><tr><td>2026E</td><td>470</td><td>703</td><td>176</td><td>12.5%</td><td>81</td><td>2.0%</td><td>13</td><td>94</td><td>4%</td></tr></table> 数据来源：WITS，Wind，东吴证券研究所 # 2.2.海外市场：欧美景气度底部修复 - 受疫情扰动影响，2021年全球叉车新签订单达到历史高峰。疫情影响消除后，除中国外，2022-2023年主要叉车市场即欧美，新增订单同比增速均出现下滑，2023年欧洲、美洲叉车行业新签订单分别同比下降8%/20%，2024年欧洲企稳，同比增长10%，但美洲仍同比下滑12%。龙头丰田、凯傲新签订单增速自2022年Q3起持续下滑，收入则随订单交付，持续增长。2024年Q2起龙头丰田、凯傲在手订单同环比修复，反映库存消化，新订单修复。当前欧美需求底部复苏(凯傲/丰田核心市场分别为欧/美，2025Q3订单同比分别+17%/持平)，其中凯傲订单销售区域更为分散（EMEA为主），订单边际改善更为明显。 图：2025年Q1欧洲/中东/非洲地区大车订单同比持平（万台） 图：2025年Q3凯傲新签订单同比 $+17\%$ 图：2025年Q1美洲地区大车订单同比 $+16\%$ （万台） 图：2025年Q3丰田新签订单同比持平 # 2.2.海外市场：东南亚、中东成为中国叉车出口高景气地区 - 东南亚、中东地区叉车出口金额占比持续提升。2025年1-10月，我国对东南亚六国&印度地区的叉车出口金额同比 $+19\%$ ，该区域占出口金额的比例由2023年的 $12\%$ 稳步提升至2025年1-10月的 $15\%$ ，提高3pct；同时期，我国对中东六国的叉车出口金额同比 $+26\%$ ，该区域占出口金额的比例由2023年的 $3\%$ 快速提升至2025年1-10月的 $8\%$ ，提高5pct。 - 东南亚市场高景气度主要系：①内生需求：本土制造业崛起及大规模基建投资提供叉车需求稳固基本盘；②区域贸易深度融合：东盟已成为中国关键贸易伙伴，2010-2024年中国对东盟出口占比由 $9\%$ 升至 $16\%$ ；③供应链重构：对美关税不确定性背景下，东南亚成为全球供应链多元化布局的核心枢纽，带动当地对搬运设备的强劲需求。 - 中东市场高景气度主要系：①城市化建设：以“沙特2030愿景”为代表的中东大规模基建投入显著提振物料搬运设备需求；②一带一路深化：中资背景的跨境合作项目加速落地，为国产叉车品牌提供渗透机会。 图：中东六国、东南亚六国&印度地区叉车出口金额占比持续提升 <table><tr><td>单位：百万元</td><td>北美</td><td>欧洲九国</td><td>俄罗斯</td><td>东南亚六国 &印度</td><td>中东六国</td><td>东亚地区</td><td>南美两国</td><td>澳大利亚</td><td>其他</td><td>总出口</td></tr><tr><td>2023年出口金额</td><td>9306</td><td>10699</td><td>5321</td><td>6334</td><td>1644</td><td>2689</td><td>3421</td><td>3089</td><td>9425</td><td>51926</td></tr><tr><td>2023年出口金额占比</td><td>18%</td><td>21%</td><td>10%</td><td>12%</td><td>3%</td><td>5%</td><td>7%</td><td>6%</td><td>18%</td><td></td></tr><tr><td>2024年出口金额</td><td>9194</td><td>11542</td><td>6844</td><td>7848</td><td>4063</td><td>2967</td><td>4237</td><td>2617</td><td>10664</td><td>59977</td></tr><tr><td>2024年出口金额占比</td><td>15%</td><td>19%</td><td>11%</td><td>13%</td><td>7%</td><td>5%</td><td>7%</td><td>4%</td><td>18%</td><td></td></tr><tr><td>2025年1-10月出口金额</td><td>6616</td><td>8596</td><td>4007</td><td>7550</td><td>4076</td><td>2372</td><td>4169</td><td>2169</td><td>10581</td><td>50136</td></tr><tr><td>2025年1-10月出口金额占比</td><td>13%</td><td>17%</td><td>8%</td><td>15%</td><td>8%</td><td>5%</td><td>8%</td><td>4%</td><td>21%</td><td></td></tr></table> 注：中东六国包括阿联酋、沙特阿拉伯、科威特、卡塔尔、伊拉克、阿曼；东南亚六国包括印度尼西亚、泰国、新加坡、菲律宾、越南、马来西亚。 图：2025M1-10东南亚六国&印度地区叉车出口金额同比+19% 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 图：2025M1-10东南亚六国&印度地区叉车出口金额同比 $+26\%$ # 2.3.2025年复盘：叉车行业内外销量表现均亮眼 2025年1-11月叉车行业销量同比增长 $14\%$ ，内/外销分别增长 $14\% / 14\%$ 。受益于内销低基数，国产企业海外渠道拓展、欧美需求底部复苏，叉车行业内外销量表现均亮眼。展望后续，叉车行业低基数+外需复苏的逻辑将继续兑现，龙头企业于智慧物流和系统集成板块的新品和方案持续落地，板块估值有望修复。 图：2025年1-11月我国叉车行业销量134万台，同比 $+14\%$ 图：2025年1-11月我国叉车行业出口销量50万台，同比 $+14\%$ 图：2025年1-11月我国叉车行业内销84万台，同比 $+14\%$ 图：2025年1-11月平衡重叉车出口同比 $+11\%$ （万台） # 3.1.叉车出海：海外营收占比提升，带动龙头应收账款周转天数拉长 - 海外营收占比提升带动应收账款周转天数上行，主要系汇款路径与客户结构双重驱动：①跨境结算链路长：回款需经“终端/经销商→海外主体→母公司”流转，且部分子公司为非全资控股，结算较慢。②下游议价权差异：欧美市场以大型租赁商为主，采购规模大、议价能力强，账期要求高于国内，导致回款周期随出海进程深入结构性上行。 ·中力股份海外营收占比高，应收账款周转天数高于同行。 图：杭叉集团应收账款周转天数随出海进程深入结构性上行 图：安徽合力应收账款周转天数随出海进程深入结构性上行 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图：中力股份应收账款周转天数相对稳定 # 3.2.中力股份：欧美敞口高，盈利水平显著优于同行 - 中力股份海外营收占比高，且高端美欧市场占外销五成以上：2021-2025年上半年中力股份海外营收占比稳定于 $50\%$ 以上，安徽合力、杭叉集团海外营收占比均由约 $20\%$ 提升至约 $40\%$ 。分区域来看，美国为中力外销第一大市场，2024上半年占比约 $27\%$ ，欧洲的德/英/荷/法/比利时五国合计占比约 $25\%$ 。由于海外高端市场占比较高，中力股份外销毛利率高于同行5-10pct。2021-2025年上半年公司欧美合计占外销比重稳定于 $50\%$ 以上，同行美、欧占比则约30-40%。 图：2019-2024年中力股份海外营收占比稳居业内高位 图：中力股份国内毛利率与友商差距不大 数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所 图：2024上半年中力股份海外营收结构 图：中力股份海外毛利率高于友商5-10pct # 3.2.中力股份：深耕欧美高端市场，美国本土拥有产能 ·中力股份通过建立本地化团队和本土产能、与海外企业深度合作，海外市场拓展顺利。 （1）海外高端市场渠道与产能建设完备：①北美：公司于2009年于美国设立BIG LIFT，并通过其收购美国本土品牌BIG JOE（70年发展历史），利用本地化管理团队开拓市场。②欧洲：2011年起陆续成立欧洲子公司EP-Europe、英国子公司EPUK和德国子公司EPGmbH，服务本地客户。③东南亚：2015年10月，公司与泰国本土经销商GeTeCe合资成立GTM，借助其渠道拓展东南亚市场。2025年4月公司公告，拟与GTM共同出资成立泰国工厂（中力持股 $72\%$ ），进一步规避地缘政治风险。 （2）与外资龙头深度合作，深化产业协同与技术共建。国产叉车企业在国际渠道建设、品牌知名度上仍有较大提升空间。中力股份与欧洲叉车龙头凯傲、永恒力协同共进：①凯傲集团：2017年中力与凯傲集团下子品牌——林德叉车建立OEM/ODM合作关系，2019年林德作为战略投资者入股中力，并委派董事。2024年公司向林德销售产品4.1亿元，占营收比重约 $6\%$ 。②永恒力：2025年5月，中力与永恒力签订OEM合作协议，合作开发出新品牌“AntOn by Jungheinrich”，首批产品包括1.5吨的托盘搬运车和2.5/3吨的锂电叉车。 表：中力股份部分海外渠道、产能布局介绍 <table><tr><td>区域</td><td>国际子公司</td><td>设立时间</td><td>地点</td><td>简介</td></tr><tr><td>北美</td><td>BIG LIFT</td><td>2009</td><td>美国 威斯康星州</td><td>2009年收购美国本土品牌BIG JOE，为北美市场提供本土化生产、组装及售后服务</td></tr><tr><td>欧洲</td><td>EP-Europe</td><td>2013</td><td>比利时</td><td>向欧洲客户提供快速维修、产品培训等服务</td></tr><tr><td>东南亚</td><td>中力 泰国</td><td>2025</td><td>泰国曼谷</td><td>与GTM（与泰国本土经销商GeTeCe的合资公司）共同出资成立。作为海外生产基地，规划年产叉车10000台</td></tr></table> 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 # 3.3.杭叉集团：背靠巨星系渠道资源，欧美市场占比较高 2020年至2024年，杭叉集团海外营收占比由 $15\%$ 提升至 $42\%$ 。受益于国产叉车较高的性价比与锂电技术领先优势，杭叉集团在全球市场的份额持续提升，海外市场已成为贡献业绩增长的核心。 - 背靠巨星系，欧美市场占比较高。控股股东巨星控股在欧美拥有深厚的工具渠道资源与品牌影响力，有力于杭叉切入当地大型租赁商与商超供应链。2025年上半年海外营收中，杭叉集团美国营收占比 $10\%$ ，欧洲（含俄罗斯）营收占比 $36\%$ ，合计 $46\%$ ，在传统双龙头中处于领先地位。 - 全球产能与服务网络加速落地，强化本地响应。杭叉集团2025年设立泰国制造公司，规划年产10,000台，旨在提升属地化供给并规避贸易壁垒。此外公司持续布局欧美智能业务，2024-2025年先后在法国设立欧洲租赁公司，在美国成立智能物流公司，将业务范畴从单纯的整机销售延伸至租赁、后市场服务及智能仓储系统集成。 图：2025上半年杭叉集团海外营收结构 表：杭叉集团部分海外渠道、产能布局介绍 <table><tr><td>区域</td><td>国际子公司</td><td>设立时间</td><td>地点</td><td>简介</td></tr><tr><td rowspan="4">东南亚</td><td>杭叉集团泰国制造公司</td><td>2025</td><td>泰国</td><td>年产叉车10000台,含平衡重式叉车以及锂电组装,用于提升东南亚属地化供给与响应,规避关税壁垒</td></tr><tr><td>越南杭叉</td><td>2025</td><td>越南</td><td rowspan="3">完善东南亚网络,负责区域租赁与销售</td></tr><tr><td>马来西亚杭叉</td><td>2025</td><td>马来西亚</td></tr><tr><td>印尼杭叉</td><td>2025</td><td>印尼</td></tr><tr><td rowspan="2">欧洲</td><td>杭叉欧洲租赁</td><td>2024</td><td>法国</td><td>负责整机租赁与销售、锂电销售、AGV、后市场服务,促进绿色化/智能化转型</td></tr><tr><td>欧洲杭叉</td><td>2015</td><td>德国</td><td>欧洲区域销售服务中心,负责欧洲的物料搬运机械及配件的进口、出口、销售、组装与服务</td></tr><tr><td rowspan="2">北美</td><td>杭叉美国智能物流公司</td><td>2025</td><td>美国</td><td>强化北美战略地位,推进北美智能仓储与系统集成方案应用</td></tr><tr><td>美国杭叉</td><td>2017</td><td>美国</td><td>北美市场开拓和服务核心平台</td></tr></table> 数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所 # 3.4.安徽合力：完善海外市场“研发中心+制造基地+区域平台”布局 2020年至2024年，安徽合力海外营收占比由15%提升至40%。 - 外销结构优化空间较大。2025年上半年海外营收中，安徽合力北美营收占比 $12\%$ ，欧洲营收占比 $19\%$ ，合计 $31\%$ 。随着欧美市场占比提高，有利于进一步释放利润弹性。 ·“研发中心+制造基地+区域平台”三位一体布局。①欧洲本土化研发：2024年安徽合力设立欧洲总部及研发中心，标志着公司由产品出口转向“本地化研发+本地化运营”阶段。②海外生产基地：2025年设立泰国合资生产基地，规划年产10000台叉车及10000套锂电池组。③精准卡位新兴市场：早在2022年即设立中东合力，覆盖中东高景气区域，叠加深耕多年的泰国、法国、美国子公司，形成覆盖全球核心市场的区域性平台网络。 图：2025上半年安徽合力海外营收结构 表：安徽合力部分海外渠道、产能布局介绍 <table><tr><td>区域</td><td>国际子公司</td><td>设立时间</td><td>地点</td><td>简介</td></tr><tr><td rowspan="2">东南亚</td><td>合力工业车辆(泰国)</td><td>2025</td><td>泰国</td><td>合资生产基地,年产叉车10000台、锂电池组10000套,用于对冲地缘政治风险,提升全球市场交付效率</td></tr><tr><td>东南亚合力</td><td>2018</td><td>泰国</td><td>东南亚区域平台,覆盖东盟十国</td></tr><tr><td rowspan="2">欧洲</td><td>欧洲总部及欧洲研发中心</td><td>2024</td><td>德国</td><td>覆盖欧洲30+国家,强化欧洲本地化运营、提升技术服务能力</td></tr><tr><td>欧洲合力</td><td>2014</td><td>法国</td><td>早期欧洲布局,覆盖法国及周边</td></tr><tr><td>北美</td><td>美国合力</td><td>2019</td><td>美国</td><td>北美平台,覆盖美国/加拿大/墨西哥</td></tr><tr><td>中东</td><td>中东合力</td><td>2022</td><td>阿联酋</td><td>中东平台,覆盖沙特、阿联酋等</td></tr></table> # 高机行业: # 内需景气度下行，欧美去库存进入尾声有望复苏 - 高机行业：内需景气度下行，欧美去库存进入尾声有望复苏 （1）2025年内需显著承压：2025年1-11月国内高机销量同比下滑 $43\%$ ，主要系宏信建发等头部租赁商在经历前期大规模扩张后，资本开支显著放缓。国内市场租金价格指数持续低位，行业正处于出清过剩产能的磨底期。 (2) 海外去库进入尾声，底部复苏信号明确：经历2021-2023年需求透支后，全球市场自2024年起进入去库阶段。截至2025Q3，北美双龙头JLG与Genie的在手订单规模已回落至2020年的水位，去库压力基本出清。 （3）多因素驱动2026年欧美需求回升：①机龄倒逼设备更新：北美机队平均机龄已达60个月，远超41-52个月的理想运营区间，存量更新需求迫切。②领先指标DMI指数历史新高：2025Q3北美DMI指数达293创历史新高，预示未来一年非住宅建筑需求强劲。③降息周期利好资本开支：随美联储进入降息周期，租赁商融资成本降低，资本开支有望进入扩张通道。 - 浙江鼎力：高空作业平台民营龙头，全球竞争力突出 浙江鼎力是全球领先高空作业平台制造商，产品覆盖臂式、剪叉式和桅柱式，已实现全系列电动化。公司海外竞争力突出，连续多年入选《AccessInternational》发布的“全球高空作业平台制造企业20强榜单”前十强。2025年Q1-Q3公司实现营业总收入67亿元，同比增长 $9\%$ ，归母净利润16亿元，同比增长 $9\%$ 。受国内高机行业增速下行，欧洲双反、美国加关税后客户观望情绪加剧，Q2以来公司营收增速放缓。Q3公司利润增速受汇兑影响较大。 - 浙江鼎力