固定收益深度报告：防风化债稳步推进，城投债一二级市场有哪些新变化？-20230912-国金证券-18页_1mb

城投债化债进展与市场变化总结

核心内容

政治局会议提出“一揽子化债方案”后，全国各省积极落实化债措施，重点包括争取建制县市试点、债务重组置换、资产盘活、平台整合与转型等。同时，各地也加强了对新增隐性债务的管控，防止债务风险进一步扩大。此外，特殊再融资债的发行成为缓解债务压力的重要工具，部分区域有望获得额度支持。

主要观点

• 化债措施多样化：各省根据自身情况，采用多种化债方式，如债务重组置换、资产盘活、平台整合与转型等，以降低融资成本、优化债务结构、提高偿债能力。
• 债务管控加强：各地在化解存量债务的同时，严格控制新增隐性债务，防止债务风险累积。
• 特殊再融资债潜力大：部分区域，如黔云津渝陕湘鄂豫苏等地，有望获得特殊再融资债额度，以缓解债务压力，特别是高收益债和年内到期债券。
• 城投债市场改善：在化债政策推动下，城投债的一级市场认购倍数提升，二级市场交易活跃度提高，收益率下行，市场情绪改善。

关键信息

一、各省化债措施

1. 争取建制县市试点：云南、贵州、湖南、广西等地积极申报隐性债务化解试点。
2. 债务重组置换：多数省份采取银行贷款接续非标债务、延长债务期限、对接金融机构、降息等方式进行债务重组置换。
3. 资产盘活：贵州、南昌、云南等地通过资产回购、资产置换、资产整合等方式盘活存量资产。
4. 平台整合与转型：江苏、广西、重庆等地推进融资平台整合撤并和市场化转型，提升平台的信用资质和盈利能力。
5. 化债基金与纾困平台：济南、潍坊、西安、青岛等地成立化债基金或设立纾困平台，缓解债务到期压力。

二、特殊再融资债额度分配

• 目标区域：黔云津渝陕湘鄂豫苏部分地市和园区或有望获得特殊再融资债额度。
• 三种假设：
  • 800亿元：省份A、省份B和省份F的高收益债可被足额覆盖。
  • 1000亿元：省份D与省份F的到期压力可覆盖69%与95%。
  • 1500亿元：几乎可以全额覆盖地市A的高收益债与到期债券，地市C的高收益债可消化过半。
• 高风险区域：若省内下辖市县及园区债务压力较大，特殊再融资债额度或向此类区域倾斜。

三、城投债一二级市场改善

1. 一级市场：

   • 城投债发行热度提升，净融资回暖。
   • 天津城投债认购倍数显著提升，8月达到15倍，环比增长14倍。
   • 其他债务压力较大的省份如贵州、云南、山东、广西等也迎来认购倍数提升。
   • 天津、江苏、湖南等地的城投债认购倍数位居全国前列。

2. 二级市场：

   • 城投债交易活跃度提升，换手率明显改善。
   • 天津省级城投债成交规模显著提升，8月换手率45%，收益率下行至4.67%。
   • 云南、河南、山东等地的短久期债券出现信用利差修复机会。

风险提示

• 估值回调风险：市场情绪改善后，部分区域的估值可能回调。
• 各地化债不及预期：若化债措施未能有效落实，可能影响债务风险化解效果。

重点关注区域

• 天津：城投债表现突出，认购倍数高，收益率下行，区县如滨海新区、津南区、武清区有较大投资机会。
• 云南、河南、山东：短久期债券出现逆势修复机会，值得关注。
• 地市C、地市D：债务风险较高，可能获得特殊再融资债额度支持。

数据支持

• 图表1：政治局会议至今各省提到各类化债措施次数。
• 图表2：各省化债落实情况。
• 图表3：各地“严控新增债务”相关表述。
• 图表4：各省存量债券估值分布、加权平均估值、今年到期压力、今明两年城投债付息与广义债务率。
• 图表5：特殊再融资债额度三种假设下对各省债务覆盖情况。
• 图表6：一些省份可能将较大额度特殊再融资债向省内高风险区域倾斜。
• 图表7：特殊再融资债额度不同假设下对各地市、园区债务覆盖情况。
• 图表8：各省城投债认购倍数变化。
• 图表9：8月认购倍数top20城投。
• 图表10：各省城投债净融资变化。
• 图表11：各省城投债加权平均票面利率变化。
• 图表12：各省城投债投标利率上限-票面利率变化。
• 图表13：各省分行政级别城投债成交规模。
• 图表14：各省城投债换手率变化。
• 图表15：各省城投债高估值成交占比变化。
• 图表16：各省城投债成交收益率变化。
• 图表17：各省城投债1Y以内信用利差变化。
• 图表18：近期公告拟提前兑付的城投债。

总结

综上所述，当前城投债化债工作稳步推进，各省采取多种措施化解债务风险，同时严格控制新增隐性债务。特殊再融资债的发行成为缓解债务压力的重要手段，部分区域有望获得额度支持。城投债市场一二级交投情绪显著升温，认购倍数和成交规模提升，收益率下行，市场整体安全边际增厚。投资者应重点关注天津、云南、河南、山东等区域的投资机会，同时注意估值回调和化债不及预期的风险。