20260526-国信证券-山高环能-000803.SZ-业绩拐点显现_多维估值视角下的投资价值再审视_11页_574kb

山高环能（000803.SZ）总结

核心内容

山高环能（000803.SZ）是一家专注于餐厨垃圾处理及资源化利用的环保企业，其业务涵盖油脂产品加工销售、环保无害化处理及供暖业务。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比下降0.17%，但归母净利润同比增长132.39%，达到3029.86万元。2026年第一季度公司实现收入4.24亿元，归母净利润4374.18万元，同比增长54.74%，单季利润已超过2025全年水平。

主要观点

• 业绩拐点显现：尽管油脂产品收入有所下降，但公司通过减少低毛利外采油脂销售、提升自产油脂和高毛利订单占比，实现了毛利率的显著提升，推动归母净利润大幅增长。
• UCO价格创新高：2026年5月22日，加氢处理级UCO出口价格创下44个月新高，主要受地缘冲突、国内外补库及SAF需求增长等因素影响。
• 估值溢价逻辑：公司不同于传统环保运营商，具备“餐厨垃圾特许经营权+UCO资源化+SAF原料卡位”复合型平台特征，盈利弹性、现金流质量、资源稀缺性及大股东信用背书均优于传统环保公司，因此应享有估值溢价。
• 盈利预测上调：基于UCO价格上涨及2026Q1业绩高增，上调公司2026-2028年归母净利润预测至1.65/2.66/3.39亿元，同比增速分别为444.7%、61.5%、27.1%。
• 合理估值区间：通过多维估值方法，公司合理估值在9.72-10.36元之间，较当前股价有24.6%-32.8%的溢价。

关键信息

财务表现

• 2025年：
  • 营业收入：14.47亿元（同比下降0.17%）
  • 归母净利润：3029.86万元（同比增长132.39%）
  • 油脂产品加工和销售毛利率：28.72%（同比提升8.61个百分点）
  • 环保无害化处理收入：3.67亿元（同比增长17.37%）
  • 供暖业务收入：3.12亿元（同比增长1.78%）
• 2026Q1：
  • 营业收入：4.24亿元（同比下降2.39%）
  • 归母净利润：4374.18万元（同比增长54.74%）

估值分析

• PE估值：当前股价对应PE为23/14/11x，但公司盈利弹性与现金流质量显示其估值应高于传统环保公司。
• EV/EBITDA：2026年EV/EBITDA为16.1倍，2027年为13.2倍，2028年为11.9倍。
• P/B：2025年PB为2.5倍，预计2026-2028年分别为2.4/2.1/1.9倍。
• 绝对估值：通过FCFF模型计算，公司每股价值为10.36元，较当前股价32.8%的溢价。

业务布局

• 餐厨垃圾处理项目：截至2025年末，公司在国内近二十个城市布局，运营餐厨项目产能达5,610吨/日。
• 油脂产品：公司主要通过市场化销售油脂产品获取收入，占比达70%，显著高于传统环保公司依赖政府补贴的比例。

定增进展

• 定增申请：公司于2025年12月24日收到深交所审核通过，拟募资不超过7.18亿元，用于补充流动资金及偿还银行借款。
• 财务改善：若定增落地，公司资产负债率和财务费用有望下降，利润表弹性将被放大。

风险提示

• UCO价格波动：受国际形势及市场需求影响，价格可能波动。
• SAF政策推进：政策进展可能影响公司业务发展。
• 定增进度：若定增不及预期，可能影响公司财务状况。
• 财务费用：当前财务费用仍处于高位。
• 餐厨项目运营：若运营提效不及预期，可能影响盈利能力。

投资建议

维持“优于大市”评级，合理估值区间为9.72-10.36元，较当前股价有24.6%-32.8%的溢价。公司具备较强的盈利潜力和资源稀缺性，建议关注其未来业绩增长及估值修复机会。