> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 跨周期增长，当前利率环境下资产配置新思路总结 ## 核心内容 当前中国利率环境呈现出系统性下降趋势，无风险收益率持续走低，对投资者的资产配置提出了新的挑战。文章提出，应从“资产”转向“风险溢价”的视角，构建一个以可解释、可预期的风险溢价为核心的多资产投资框架，以应对低利率时代的收益困境。 ## 主要观点 1. **利率环境的特征** - 无风险收益率（如十年期国债、定存利率）已进入“1时代”，与历史水平相比显著下降。 - 低利率是经济转型、地产周期收尾、人口结构变化等慢变量共同作用的结果，而非短期周期性波动。 - 历史经验表明，低利率状态可能长期存在，需投资者适应而非寄望于利率回升。 2. **风险溢价为核心配置逻辑** - 资产的预期收益 = 无风险利率 + 各风险因子的暴露 × 对应风险溢价。 - 风险溢价是收益的真正来源，投资者应通过选择不同风险溢价来源，构建收益结构。 - 在低利率环境下，不同资产的风险溢价相对关系未变，但绝对收益水平下降，需关注组合层面的风险暴露。 3. **宏观因子驱动资产表现** - 资产的收益来源可归结为三大宏观因子：增长、通胀、防御。 - 通过跨资产多空组合，可以有效对冲这些宏观因子带来的系统性风险。 - 全球化与风险事件使资产对宏观因子的暴露趋于一致，资产标签的“分散”已不再有效。 4. **风险溢价的三重属性** - **逻辑可解释**：每种溢价都有清晰的经济学来源，如风险厌恶型或行为偏差型。 - **历史可验证**：股票、债券、商品等风险溢价有长期数据支持，可追溯至1871年。 - **状态可跟踪**：溢价水平可通过估值、利差、Carry等指标度量，为配置提供依据。 5. **主流配置策略对比** - 五类主流策略包括：恒定比例、均值-方差优化、风险平价、风险预算/因子平价、全天候。 - 风险平价因不依赖收益预测、对波动容忍度高，成为当前利率环境下较为适配的配置框架。 ## 关键信息 - **利率现状** - 十年期国债收益率降至1.70%，一年期定存利率降至0.95%，实际无风险利率约1%。 - 低利率并非短期现象，而是由经济转型、人口结构变化、实体回报率下降等慢变量驱动。 - **风险溢价框架** - 风险溢价是资产收益的核心来源，需通过组合优化实现风险预算。 - 不同资产的风险溢价结构各异，如权益依赖ERP，长久期利率债依赖期限溢价，商品依赖展期收益。 - **宏观因子视角** - 增长、通胀、防御三大因子主导资产表现，可通过跨资产多空组合实现对冲。 - 全球化背景下，资产标签的“分散”已无法实现真正的风险分散。 - **风险平价策略优势** - 通过均衡各资产的风险贡献，实现组合的稳健性。 - 不依赖收益预测，仅需估计波动率与相关性，容错率高。 - 在利率反转期易受冲击，但适合中低风险偏好、中长期资金。 - **实践要点** - 以溢价水平为锚，适度偏离风险预算。 - 机械化再平衡，实现波动中的“低买高卖”。 - 回测需保持谦逊，预留缓冲空间，避免过度依赖历史数据。 ## 结语 文章强调，在低利率环境下，投资者应从追求单一资产收益转向系统性经营风险溢价，构建以风险预算为核心的多资产配置框架。只有通过体系化与纪律化的配置方式，才能在不确定性中实现长期稳健的收益增长。