20251215-开源证券-兼评11月经济数据_需求仍偏弱_制造业和基建低位企稳_10页_1mb

2025年12月15日宏观经济分析总结

核心内容

本报告分析了2025年11月的宏观经济数据，涵盖工业生产、服务业、固定资产投资、消费及政策展望等方面，指出当前经济仍面临一定压力，但部分领域出现企稳迹象。

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主要观点

1. 工业生产相对平稳，服务业小幅走弱

• 工业生产：11月工业增加值同比为 4.8%，较前值下滑0.1个百分点；环比为 0.44%，显示略有改善。但12月可能受高基数影响，表现偏弱。
• 分行业表现：专用设备、医药制造、食品制造边际改善；而汽车制造、交运设备明显走弱，分别下滑4.9、3.3个百分点。
• 供需结构：产销率累计值为 96.1%，小幅改善但仍是历年同期最低水平。

2. 服务业生产走弱，现代服务业仍向好

• 服务业生产：11月服务业生产同比为 4.2%，较前值下滑0.4个百分点。
• 分项表现：信息软件技术维持高增，金融业下滑至 5.1%；批发零售业可能对服务业生产形成拖累。

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固投端：制造业和基建有企稳迹象，地产投资继续下滑

1. 制造业投资

• 总体表现：11月制造业累计同比下滑0.8个百分点至 1.9%，当月同比回升至 -4.5%。
• 清欠账款影响：清欠账款对制造业投资产生挤出效应，应收账款增速下降导致投资增速下行。
• 行业差异：食品制造、纺织、汽车制造投资回落较多；设备更新仍维持较高增速。
• 历史对比：2019年清欠行动也导致制造业投资增速明显下行，与当前情况类似。

2. 基建投资

• 政策性金融工具：11月广义基建当月同比改善0.2个百分点至 11.9%，狭义基建下滑至 -9.7%。
• 传导效果：与2022年相比，当前政策工具传导效果较弱，但仍有企稳迹象。
• 支持因素：2000亿元经济大省项目建设、中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”等政策信号。

3. 房地产投资

• 总体表现：11月房地产投资累计同比下行至 -15.9%，降幅继续扩大。
• 细分指标：新开工、竣工、销售面积累计同比分别走弱0.7、1.1、1.0个百分点。
• 房价下行压力：二手房价同比为 -5.7%，连续两个月降幅扩大，显示市场仍承压。

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消费：服务零售好于商品零售，剪刀差扩大

• 社会消费品零售总额（社零）：11月社零累计同比下滑0.3个百分点至 4.0%，当月同比下行1.6个百分点至 1.3%。
• 分项表现：限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献-1.4、-0.1、-0.1、-0.0个百分点。
• 以旧换新影响：以旧换新品类延续走弱，汽车、家电、家具等对社零贡献下滑。
• 服务零售表现：服务零售累计同比为 5.4%，好于商品零售，剪刀差扩大至 1.3%。
• 驱动因素：服务零售受益于消费贷贴息、服务消费扩大及消费结构转型；商品零售受以旧换新乘数下降及高基数影响。

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政策展望：接续2026年良好开局，政策加码可期

• 经济数据表现：出口韧性较强，内需消费和投资承压，制造业和基建低位企稳。
• 2025年经济目标：全年 5.0% 的经济目标有望顺利完成。
• 政策方向：为接续2026年良好开局及落实“十五五”规划，政策加码仍可期。
• 重点领域：中央经济工作会议强调“推动投资止跌回稳”、“稳定房地产市场”，对政策支持有明确预期。

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风险提示

• 政策变化超预期：政策力度可能不及预期，影响经济企稳进程。
• 美国经济超预期衰退：可能对出口和全球市场产生负面影响。

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关键信息

• 工业增加值：11月为 4.8%，预期为 5.0%，环比略有改善。
• 社零同比：11月为 1.3%，预期为 2.9%，消费走弱。
• 服务零售同比：11月为 5.4%，好于商品零售。
• 房地产投资：累计同比为 -15.9%，降幅扩大。
• 基建投资：广义基建当月同比为 11.9%，有企稳迹象。
• 政策性金融工具：传导效果弱于2022年，但仍有支持作用。

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结论

2025年11月经济数据整体偏弱，但制造业和基建出现企稳信号。服务业虽走弱，但现代服务业表现尚可。消费方面，“服零”与“社零”剪刀差扩大，服务消费更具韧性。为接续2026年良好开局，政策有望逐步加码。整体来看，经济仍面临一定下行压力，但存在政策支持的积极信号。