锂行业跟踪之二：南美盐湖，成本低廉，扩张却长路漫漫-20190816-长江证券-28页_2mb

金属、非金属与采矿行业总结

核心内容

本报告聚焦于南美盐湖锂资源的产能扩张、成本结构及行业影响，重点分析了Atacama盐湖、阿根廷盐湖、Olaroz项目及Cauchari-Olaroz项目等关键区域。同时，报告也涉及锂矿供给、成本曲线以及锂价走势，为投资者提供锂行业全面的洞察。

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主要观点

1. 南美盐湖产能扩张延后：

   • 南美盐湖2019、2020年增量有限，预计2021年前产量仅小幅增长。
   • SQM原计划2019年将7万吨扩产至12万吨，但实际投产时间推迟至2021下半年。
   • 雅保的La Negra III/IV扩产计划也推迟至2020年末或2021年初。
   • Hombre Muerto和Cauchari-Olaroz项目进展缓慢，预计2020下半年才能投产。

2. 南美盐湖成本优势显著：

   • 阿根廷盐湖虽然锂浓度低于Atacama，但权益金低廉，整体成本更具竞争力。
   • 智利Atacama盐湖的高成本源于CORFO权益金的大幅提高，尤其在新协议生效后。

3. 锂矿供给与锂盐产能错配：

   • 2019-2020年锂精矿供给增速显著，而盐湖提锂产能扩张缓慢，导致产能错配。
   • 澳矿放量激进，Altura率先降价，其他矿山出货价也明显下降，锂价承压。

4. 成本曲线分析：

   • 高成本产能面临盈利困难，低成本产能（如南美盐湖、泰利森）将显著扩产，加剧市场竞争。
   • 矿价是锂价的主要支撑，而资源决定产能的经济性。

5. 雅保全球战略：

   • 雅保不仅深耕Atacama盐湖，还在西澳泰利森和Wodgina矿山布局。
   • 公司通过锁价长单策略，有效保障未来产能的销售。

6. Olaroz与Cauchari-Olaroz项目：

   • Olaroz项目二期扩能进行中，日本氢氧化锂工厂预计2021年投产。
   • Cauchari-Olaroz项目由赣锋锂业与美洲锂业共同控股，一期预计2020下半年投产。

7. Salar de Uyuni潜力巨大：

   • 玻利维亚Uyuni盐湖是全球最大盐湖锂矿床，预计5年内产能可达15万吨碳酸锂/年。

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关键信息

南美盐湖概况

• 卤水锂资源集中于“锂三角”：智利、玻利维亚、阿根廷西北部。
• 资源量占比：锂三角合计占据全球53%的锂资源量，智利占全球58%的锂储量。
• 主要项目：
  • Atacama盐湖：智利盐湖，资源浓度高、镁锂比低，是全球最优盐湖之一。
  • Hombre Muerto：阿根廷盐湖，锂浓度较低但权益金低廉。
  • Olaroz项目：阿根廷北部，由Orocobre控股，二期扩能进行中。
  • Cauchari-Olaroz项目：赣锋与美洲锂业合资，一期预计2020下半年投产。
  • Salar de Uyuni：玻利维亚盐湖，资源丰富，开发潜力巨大。

成本与产能

• 成本结构：权益金对盐湖成本影响显著，阿根廷盐湖因低成本而更具经济性。
• 成本曲线：
  • 左侧：南美盐湖、泰利森，成本低。
  • 中间：中国青海盐湖。
  • 右侧：其他锂矿，成本高。
• SQM与CORFO协议：
  • 新协议使SQM的CORFO费用显著上升，影响其毛利率。
  • SQM碳酸锂产能计划扩至12万吨，氢氧化锂扩至2.95万吨，预计2021下半年投产。

雅保战略

• Atacama盐湖：产能4.4万吨碳酸锂，计划2020末或2021初再扩4万吨。
• 泰利森：西澳锂矿，产能75万吨锂精矿，计划扩产至105万吨。
• Wodgina项目：与MineralResources成立合资公司，股权待批准。

投资评级

• 行业评级：中性。
• 公司评级：中性。

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风险提示

1. 全球新能源汽车需求不及预期，锂资源和锂盐产能大幅增加可能导致价格持续弱化。
2. 新能源汽车动力电池技术路径变更，可能影响锂资源需求。
3. 全球宏观基本面和地缘政治风险。

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图表目录（摘要）

• 图1：锂盐湖资源分布。
• 图2：锂三角地理分布。
• 图3：智利锂储量占比。
• 图4：锂三角资源占比。
• 图5：南美盐湖产量增长预测。
• 图6：锂精矿供给增长预测。
• 图7：CORFO费用对SQM成本的影响。
• 图8：南美四大盐湖2020年增量预测。
• 图9：成本曲线分布。
• 图10：Atacama盐田卫星照片。
• 图11：Atacama卤水提锂工艺流程。
• 图12：SQM提钾、提锂设施。
• 图13：SQM与雅保矿权区域。
• 图14：SQM锂业务毛利润、CORFO费用占比。
• 图15：CORFO费用对毛利率的影响。
• 图16：锂业务营收对整体营收贡献。
• 图17：单位产品毛利润变化。
• 图18：雅保生产配额与销售配额。
• 图19：雅保Atacama盐田卫星照片。
• 图20：雅保La Negra工厂。
• 图21：Nombre Muerto盐湖卫星照片。
• 图22：Livent产能扩张计划。
• 图23：Livent氢氧化锂产量预测。
• 图24：Olaroz与Cauchari位置。
• 图25：项目公司股权结构。
• 图26：Olaroz盐湖提锂控制方。
• 图27：Olaroz工艺流程。
• 图28：Orocobre盐湖产量季节性。
• 图29：Olaroz二期扩能规划。
• 图30：二期资本开支明细。
• 图31：Olaroz成本与售价关系。
• 图32：赣锋增持MineraExar股权。
• 图33：MineraExar首次注水。
• 图34：MineraExar项目潜力。
• 图35：MineraExar一期现金成本。
• 图36：Uyuni盐沼位置。
• 图37：Uyuni资源量。
• 图38：Uyuni提锂工程进展。

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表格摘要

• 表1：Atacama盐湖锂浓度高于其他盐湖。
• 表2：Atacama盐湖储量。
• 表3：SQM扩产计划多次推迟。
• 表4：CORFO费用分段征收。
• 表5：Livent近三年产能及产量。
• 表6：Olaroz盐湖资源。
• 表7：Olaroz成本与售价关系。
• 表8：MineraExar资源量。
• 表9：Cauchari项目体量偏小。
• 表10：Cauchari项目早期经济性评估。

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结论

南美盐湖作为全球锂资源的重要来源，其产能扩张缓慢且受政策影响显著。尽管其成本低廉，但权益金的调整使部分项目成本上升。同时，锂矿供给的激增与下游需求疲软，导致锂价承压。未来两年，随着南美盐湖和泰利森的扩产，行业竞争将加剧，对高成本产能形成更大压力。投资者需关注政策变化、产能释放节奏及市场需求变化，以评估锂行业的长期前景。