20260507-国盛证券有限责任公司-固定收益专题_低利率与准则切换下保险配债行为新变化_27页_1mb

保险配债行为变化及资产配置分析总结

核心内容

保险行业近年来在低利率环境下，其债券投资行为发生了显著变化，呈现出更强的择时属性，表现出交易型特征，与传统配置型机构的反向操作逻辑有所偏离。2023年之后，保险增配与长债利率呈现负相关，反映出保险机构在利率下行期持续增持债券，而在利率调整期则显著减少买入规模。

主要观点

• 保险配债行为变化：保险配债从过去与债市走势反向操作，逐渐转向择时配置，主要受主观判断和短期业绩需求影响。
• 保费收入与配置：2025年保险保费收入同比增长 $7.43%$，但保险机构仍保持审慎配债，特别是在资金价格走低、曲线利差陡峭的背景下。
• 资产负债结构变化：2026年是保险行业转型关键年，IFRS9和IFRS17全面实施，导致资产配置和负债成本结构发生变化，进一步影响保险投资策略。
• 资产配置分化：头部险企大幅增配股票，减少债券配置；而中小险企则继续增配债券，反映出资负久期缺口差异。
• 债券持仓结构：保险机构债券持仓以政府债为主，尤其是地方债，占比高达 $57.8%$，国债占比 $22.1%$，政金债与商业银行债占比显著下降。
• 会计准则影响：新金融工具准则下，保险资产分类更加灵活，债券可选择FVOCI或AC，股票与基金则主要计入FVTPL，导致投资行为调整，以平滑利润波动。
• 投资收益与负债成本：净投资收益率下滑，总投资收益率提升，综合投资收益率波动最大。VIF和VNB打平收益率持续上行后回落，反映行业负债成本压力及新业务成本优化。
• 预定利率调整：2025年保险行业预定利率研究值持续下调，普通型产品预定利率最高值从 $2.5%$ 下降至 $2.0%$，分红型和万能型产品也相应下调。
• 久期缺口变化：2025年行业整体久期缺口约为 $6.2$ 年，头部险企久期缺口缩小，中小险企仍面临较大利差损风险。

关键信息

一、保险配债更重择时

• 保险配债从“利率上行买入、利率下行卖出”变为“择时交易”，配债节奏与长债利率负相关。
• 2023-2025年初长债利率快速下行期间，保险持续增配，月均增持规模约 $3000$ 亿元；2025年以来，月均增持规模降至约 $1500$ 亿元。
• 保险在资金价格走低、曲线利差陡峭背景下，配债行为仍保持审慎，债券持仓比例下降。

二、保险资金来源与管理模式

• 资金来源：包括权益资金、各类准备金及其他资金，其中责任准备金是主体。
• 管理模式：2022年约 $67%$ 的资金委托关联方资管，约 $29%$ 自主投资，大多数公司采用“自主+委托+单一资产管理计划”模式。
• 资金构成：保险资管主要管理系统内保险资金，占比约 $71%$，管理第三方保险资金、银行资金和养老金等。

三、保险大类资产配置

• 2021-2024年保险资金运用余额增速持续提升，2025年增速回落。
• 债券占比小幅提升，股票占比大幅增长，非标资产继续压缩。
• 保险资产配置以固收类为主，若将基金归类为权益类，2025年固收类平均占比约 $63.9%$，权益类平均占比约 $21.6%$。
• 头部险企与中小险企配置行为分化，前者增配股票，后者增配债券。

四、保险债券投资

• 保险债券以利率债为主，政府债（尤其是地方债）占比高达 $57.76%$，国债 $22.14%$，政金债和商业银行债占比下降。
• 保险机构债券配置行为从“调整即增配”转向“趋势把握”，反映对利率变化的敏感度提升。
• 2025年保险自营债券托管规模达 $4.44$ 万亿元，增长显著。

五、新金融会计准则对投资结构的影响

• 债券分类：可选择AC或FVOCI，若采用“持有至到期兼出售”模式则计入FVOCI，保留处置灵活性。
• 股票分类：原则上计入FVTPL，但可指定为FVOCI-权益，以获取稳定股息收入，隔离股价波动对利润表的影响。
• 基金分类：必须计入FVTPL，其公允价值变动直接影响利润表，波动性最大。
• 资产配置调整：2025年上市险企OCI资产占比普遍提升，AC资产占比下降，反映对利润平滑和风险控制的重视。

六、保险资产收益与负债成本

• 净投资收益率：反映稳定收益，2023年以来持续下滑，主要受利率下行影响。
• 总投资收益率：反映短期盈利能力，2024-2025年因资本利得提升而增长。
• 综合投资收益率：反映长期配置能力，波动最大，包含OCI浮盈浮亏。
• VIF打平收益率：反映存量保单盈亏平衡点，2025年整体上行，头部公司差异显著。
• VNB打平收益率：反映新业务盈亏平衡点，2025年显著下降，体现新单成本优化。
• 预定利率：作为负债端核心成本，2025年整体下调，普通型产品从 $2.5%$ 降至 $2.0%$，分红型和万能型产品也相应调整。

七、保险资负久期变化

• 2025年行业整体久期缺口约 $6.2$ 年，头部险企久期缺口缩小，中小险企仍面临较大风险。
• 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》要求有效久期缺口控制在 $[-5, 5]$ 年之间，头部险企基本达标。
• 中小险企久期缺口扩大，增额终身寿险等产品带来长期刚性成本，利差损风险持续存在。

风险提示

• 政府债供给放量风险：若政府债供给超预期增加，可能对利率和债券配置产生影响。
• 保费收入不及预期风险：保费增长不及预期可能导致保险机构债券投资节奏放缓。
• 货币政策收紧风险：若货币政策转向收紧，可能影响保险投资偏好和债券持仓结构。

总结

保险行业的债券投资行为正在从传统的配置型向交易型转变，主要受低利率环境和新会计准则的影响。保险资金运用结构持续优化，债券配置比例上升，股票配置增加，非标资产减少。保险机构在资产负债管理方面面临更多挑战，久期缺口控制成为关键。未来保险机构有望逐步增加债券配置，但需关注新准则实施带来的利润波动和监管变化。