> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 保险配债行为变化及资产配置分析总结 ## 核心内容 保险行业近年来在低利率环境下，其债券投资行为发生了显著变化，呈现出更强的择时属性，表现出交易型特征，与传统配置型机构的反向操作逻辑有所偏离。2023年之后，保险增配与长债利率呈现负相关，反映出保险机构在利率下行期持续增持债券，而在利率调整期则显著减少买入规模。 ## 主要观点 - **保险配债行为变化**：保险配债从过去与债市走势反向操作，逐渐转向择时配置，主要受主观判断和短期业绩需求影响。 - **保费收入与配置**：2025年保险保费收入同比增长 $7.43\%$，但保险机构仍保持审慎配债，特别是在资金价格走低、曲线利差陡峭的背景下。 - **资产负债结构变化**：2026年是保险行业转型关键年，IFRS9和IFRS17全面实施，导致资产配置和负债成本结构发生变化，进一步影响保险投资策略。 - **资产配置分化**：头部险企大幅增配股票，减少债券配置；而中小险企则继续增配债券，反映出资负久期缺口差异。 - **债券持仓结构**：保险机构债券持仓以政府债为主，尤其是地方债，占比高达 $57.8\%$，国债占比 $22.1\%$，政金债与商业银行债占比显著下降。 - **会计准则影响**：新金融工具准则下，保险资产分类更加灵活，债券可选择FVOCI或AC，股票与基金则主要计入FVTPL，导致投资行为调整，以平滑利润波动。 - **投资收益与负债成本**：净投资收益率下滑，总投资收益率提升，综合投资收益率波动最大。VIF和VNB打平收益率持续上行后回落，反映行业负债成本压力及新业务成本优化。 - **预定利率调整**：2025年保险行业预定利率研究值持续下调，普通型产品预定利率最高值从 $2.5\%$ 下降至 $2.0\%$，分红型和万能型产品也相应下调。 - **久期缺口变化**：2025年行业整体久期缺口约为 $6.2$ 年，头部险企久期缺口缩小，中小险企仍面临较大利差损风险。 ## 关键信息 ### 一、保险配债更重择时 - 保险配债从“利率上行买入、利率下行卖出”变为“择时交易”，配债节奏与长债利率负相关。 - 2023-2025年初长债利率快速下行期间，保险持续增配，月均增持规模约 $3000$ 亿元；2025年以来，月均增持规模降至约 $1500$ 亿元。 - 保险在资金价格走低、曲线利差陡峭背景下，配债行为仍保持审慎，债券持仓比例下降。 ### 二、保险资金来源与管理模式 - **资金来源**：包括权益资金、各类准备金及其他资金，其中责任准备金是主体。 - **管理模式**：2022年约 $67\%$ 的资金委托关联方资管，约 $29\%$ 自主投资，大多数公司采用“自主+委托+单一资产管理计划”模式。 - **资金构成**：保险资管主要管理系统内保险资金，占比约 $71\%$，管理第三方保险资金、银行资金和养老金等。 ### 三、保险大类资产配置 - 2021-2024年保险资金运用余额增速持续提升，2025年增速回落。 - 债券占比小幅提升，股票占比大幅增长，非标资产继续压缩。 - 保险资产配置以固收类为主，若将基金归类为权益类，2025年固收类平均占比约 $63.9\%$，权益类平均占比约 $21.6\%$。 - 头部险企与中小险企配置行为分化，前者增配股票，后者增配债券。 ### 四、保险债券投资 - 保险债券以利率债为主，政府债（尤其是地方债）占比高达 $57.76\%$，国债 $22.14\%$，政金债和商业银行债占比下降。 - 保险机构债券配置行为从“调整即增配”转向“趋势把握”，反映对利率变化的敏感度提升。 - 2025年保险自营债券托管规模达 $4.44$ 万亿元，增长显著。 ### 五、新金融会计准则对投资结构的影响 - **债券分类**：可选择AC或FVOCI，若采用“持有至到期兼出售”模式则计入FVOCI，保留处置灵活性。 - **股票分类**：原则上计入FVTPL，但可指定为FVOCI-权益，以获取稳定股息收入，隔离股价波动对利润表的影响。 - **基金分类**：必须计入FVTPL，其公允价值变动直接影响利润表，波动性最大。 - **资产配置调整**：2025年上市险企OCI资产占比普遍提升，AC资产占比下降，反映对利润平滑和风险控制的重视。 ### 六、保险资产收益与负债成本 - **净投资收益率**：反映稳定收益，2023年以来持续下滑，主要受利率下行影响。 - **总投资收益率**：反映短期盈利能力，2024-2025年因资本利得提升而增长。 - **综合投资收益率**：反映长期配置能力，波动最大，包含OCI浮盈浮亏。 - **VIF打平收益率**：反映存量保单盈亏平衡点，2025年整体上行，头部公司差异显著。 - **VNB打平收益率**：反映新业务盈亏平衡点，2025年显著下降，体现新单成本优化。 - **预定利率**：作为负债端核心成本，2025年整体下调，普通型产品从 $2.5\%$ 降至 $2.0\%$，分红型和万能型产品也相应调整。 ### 七、保险资负久期变化 - 2025年行业整体久期缺口约 $6.2$ 年，头部险企久期缺口缩小，中小险企仍面临较大风险。 - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》要求有效久期缺口控制在 $[-5, 5]$ 年之间，头部险企基本达标。 - 中小险企久期缺口扩大，增额终身寿险等产品带来长期刚性成本，利差损风险持续存在。 ## 风险提示 - **政府债供给放量风险**：若政府债供给超预期增加，可能对利率和债券配置产生影响。 - **保费收入不及预期风险**：保费增长不及预期可能导致保险机构债券投资节奏放缓。 - **货币政策收紧风险**：若货币政策转向收紧，可能影响保险投资偏好和债券持仓结构。 ## 总结 保险行业的债券投资行为正在从传统的配置型向交易型转变，主要受低利率环境和新会计准则的影响。保险资金运用结构持续优化，债券配置比例上升，股票配置增加，非标资产减少。保险机构在资产负债管理方面面临更多挑战，久期缺口控制成为关键。未来保险机构有望逐步增加债券配置，但需关注新准则实施带来的利润波动和监管变化。