20260113-西南证券-AI专题·从FOMO_CapEx到ROI_CapEx_AI模型迭代聚焦工程能力_AI应用落地锚定高ROI场景_50页_4mb

AI专题·从FOMO CapEx到ROI CapEx 总结

核心内容

• AI投资模式转变：海外科技大厂从FOMO（恐惧错过）CapEx转向ROI（投资回报率）CapEx，注重现金流压力的缓解与投资回报率的提升。
• 数据中心建设重点：电力容量成为关键瓶颈，云厂商致力于提高每瓦特下的token产出效率，强调数据中心的通用性和灵活性。
• 模型能力演进：AI大模型在长文本、多模态、逻辑推理、工具使用等方面持续迭代，研究与产品端并行发展，工程化能力增强。
• AI云服务增长：算力容量加速释放，推动AI云服务进入扩张期，云厂商通过大订单和长期基建模式实现增长。
• 商业化变现：AI产品通过订阅、API、广告、Agent等多种模式探索商业化路径，用户愿意为更强性能支付溢价。

主要观点

1. 资本开支节奏

• 海外科技大厂资本开支持续上调，2025年增速有望突破60%。
• 甲骨文资本开支同比增速领先折旧约三个季度，自由现金流压力显现。
• 资本开支与经营性现金流之间的比例上升，自由现金流面临挑战。

2. 数据中心建设

• 数据中心建设面临电力容量限制，云厂商强调最大化每瓦特token产出效率。
• 数据中心建设模式多样化，包括自建、租赁、带壳部署等，通用性和灵活性成为共识。
• 云厂商通过软硬件协同优化，推动帕累托前沿曲线向右上方移动，提升整体效率。

3. 模型能力演进

• AI大模型演进聚焦于长文本、多模态、逻辑推理、工具使用等能力。
• 训练阶段分为预训练、中训练、后训练，不同阶段对算力和数据集需求不同。
• 模型架构从单模态向多模态演进，Transformer架构仍有优化空间。

4. AI云业务增速

• 海外AI云服务进入“超大订单+长期基建”模式，合同金额和算力体量显著提升。
• 算力产能释放将推动云业务加速增长，2026年有望迎来扩张期。
• 云厂商通过提供多样化的AI模型和工具，吸引不同客户群体。

关键信息

4.1 资本开支与现金流

• 海外科技大厂资本开支持续增长，2024-2025年增速显著，自由现金流压力加大。
• 甲骨文资本开支连续七个季度增长，经营租赁负债增加，显示其通过多种方式缓解现金流压力。
• 谷歌、亚马逊、Meta等公司通过债务融资缓解资本开支带来的现金流压力。

4.2 数据中心建设

• 电力容量是数据中心建设的核心瓶颈，云厂商通过优化硬件和软件栈提升效率。
• 云厂商采用自建、租赁、带壳部署等多种方式，提升数据中心的通用性和灵活性。
• 帕累托前沿曲线加速上移，算力芯片、存储、网络等多维度优化提升token产出效率。

4.3 模型能力演进

• AI大模型在长文本、多模态、逻辑推理、工具使用等方面持续提升。
• 训练阶段分为预训练、中训练、后训练，分别对应不同的算力和数据需求。
• 模型架构从单模态向多模态演进，谷歌Gemini 3.0采用原生多模态架构，具备统一处理多种模态信息的能力。

4.4 AI云业务增长

• AI云服务进入加速扩张阶段，订单金额从十亿级到千亿级，云厂商锁定数吉瓦级别电力容量。
• 云业务收入增速依赖算力产能上线节奏，2026年有望迎来加速增长。
• 云厂商通过提供多样化的AI模型和工具，吸引不同客户群体，提升业务利润率。

相关标的

• 芯片：英伟达（NVDA.O）、博通（AVGO.O）
• 存储：美光（MU.O）、闪迪（SNDK.O）
• 光通信：Lumentum（LITE.O）、Credo Technology（CRDO.O）
• 互联网大厂：谷歌（GOOGLO）、Meta（META.O）
• 云厂商：亚马逊（AMZN.O）、谷歌（GOOGLO）、微软（MSFT.O）

风险提示

• AI投资带来现金流压力风险
• AI云业务增长不及预期风险
• AI应用商业化变现不及预期风险