> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 电子 # 周观点：阿里字节模型密集发布，AI算力需求扩容 字节、阿里模型密集发布。1）2026年2月10日，阿里正式发布新一代图像生成及编辑模型Qwen-Image-2.0，作为千问大模型的图像生成模型底座，首次将图像生成和编辑统一到一个模型中去，以更轻量的模型架构，实现了生图和改图性能的大幅提升，该模型支持1K token的超长文字输入和2K高分辨率，可准确渲染复杂指令。2)2026年2月12日，豆包视频Seerence 2.0正式发布，较好地解决了物理规律遵循及长效一致性等难题，同时也赋予创作者前所未有的自由度，让视频生成质量和可控性达到专业生产场景要求。 字节、阿里AI应用的规模化落地，有望带动算力需求总量的大幅提升。从算力消耗来看，视频生成属于算力密集型应用，其对GPU算力的需求远超文本生成类AI应用。根据IDC测算，单条1分钟、1080P分辨率的AI生成视频，其训练及推理过程需消耗的算力资源，相当于1000条文本生成指令的算力消耗；而Seedance2.0支持多镜头、高分辨率视频生成，单条视频的算力消耗较普通视频生成模型提升3-5倍。字节、阿里的突破聚焦于AI应用端的规模化落地，国内AI应用从“技术研发”迈向“规模化落地”，落地背后是对AI算力资源的刚性需求，或为国内AI算力行业注入强劲动能，带来结构性机遇。 铠侠：营收创新高，强劲指引下季度。FY25Q3业绩，营收5436亿日元，创历史新高，环比增长 $21.3\%$ ，主要得益于ASP和bit出货量的提高；营业利润与净利润均超出指引上限；资本支出为709亿日元，将集中在第8代BiCSFLASH™产品上，同时还将投资第10代BiCS FLASH™产品以实现未来增长。得益于持续的NAND需求远大于供应，本财季库存水平显著下降。预计FY25全年营收在2.18万亿日元至2.27万亿日元区间，销售额和利润将实现连续两年创历史新高，数据中心和企业级SSD出货比例将增加，进一步提升盈利能力。展望2026年，铠侠认为由AI驱动的数据中心及企业级需求仍将是NAND市场增长的主要动力，预计2026年NANDbit出货增长率约在 $17\% -19\%$ 区间，其背后的三大驱动力包括传统服务器换机需求的持续存在、AI推理工作负载的需求依然强劲、NL-HDD短缺正在推动对高容量QLC SSD的中期需求。 周观点：见相关标的。 风险提示：下游需求不及预期、研发进展不及预期、地缘政治风险。 重点标的 <table><tr><td rowspan="2">股票 代码</td><td rowspan="2">股票 名称</td><td rowspan="2">投资 评级</td><td colspan="4">EPS（元）</td><td colspan="4">PE</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>300475.SZ</td><td>香农芯创</td><td>买入</td><td>0.57</td><td>1.19</td><td>6.39</td><td>10.78</td><td>277.90</td><td>115.79</td><td>21.58</td><td>12.80</td></tr><tr><td>002384.SZ</td><td>东山精密</td><td>买入</td><td>0.59</td><td>1.20</td><td>3.30</td><td>4.37</td><td>110.90</td><td>65.01</td><td>23.64</td><td>17.83</td></tr><tr><td>603986.SH</td><td>兆易创新</td><td>买入</td><td>1.58</td><td>2.30</td><td>4.49</td><td>5.58</td><td>190.50</td><td>134.35</td><td>68.82</td><td>55.30</td></tr><tr><td>002371.SZ</td><td>北方华创</td><td>买入</td><td>7.79</td><td>10.14</td><td>13.05</td><td>16.49</td><td>51.00</td><td>47.95</td><td>37.26</td><td>29.48</td></tr><tr><td>688012.SH</td><td>中微公司</td><td>买入</td><td>2.58</td><td>3.60</td><td>5.52</td><td>7.74</td><td>87.40</td><td>95.83</td><td>62.45</td><td>44.50</td></tr><tr><td>300476.SZ</td><td>胜宏科技</td><td>买入</td><td>1.33</td><td>5.00</td><td>12.04</td><td>20.68</td><td>212.00</td><td>51.95</td><td>21.59</td><td>12.57</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 余凌星 执业证书编号：S0680525010004 邮箱：shelingxing1@gszq.com # 相关研究 1、《电子：周观点：电子板块预告总览》2026-02-07 2、《电子：周观点：AI闭环逐步形成，海外业绩印证 存力景气周期》2026-02-01 3、《电子：周观点：重视AgenticAI时代下CPU产业机遇》2026-01-24 # 内容目录 # 一、阿里字节模型密集发布，AI算力需求扩容 3 1.1 阿里：千问最新图像基座模型 Qwen-Image-2.0 发布 3 1.2字节：豆包视频生成模型Seedance2.0发布 4 1.3阿里千问：用户激增，推理算力需求旺盛 5 1.4中芯国际：国产替代驱动业绩增长，高投入扩产持续 5 # 二、铠侠：营收创新高，指引下季度净利润环比翻倍 11 # 三、相关标的 14 # 风险提示 14 # 图表目录 图表1：Qwen-Image发展历程 3 图表 2: Qwen-Image-2.0 在 AI Arena 测评图像生成中排名第三 图表 3: Qwen-Image-2.0 在 AI Arena 评测图片编辑中排名第二 图表 4: Seedance 2.0 评测综合表现行业领先 图表5：中芯国际25Q4财务摘要 图表6：中芯国际产能及产能利用率 图表7：中芯国际主营业务收入分析 图表8：收入按地区划分 8 图表 9: 晶圆收入按应用领域划分. 8 图表 10: 晶圆收入按尺寸划分 图表 11: 中芯国际 25Q4 资本开支 图表 12: 中芯国际 2026Q1 业绩指引 图表 13: 中芯国际 2026 全年业绩指引 ..... 10 图表 14: 铬侠 FY25Q3 业绩. 11 图表 15: 铬侠 FY25Q3 各应用领域业绩 图表 16: 铬侠 FY24Q1-FY25Q3 各应用领域营收 图表 17: 铬侠 FY25Q3 现金流 图表 18: 铬侠 FY25Q3 资产负债表 图表 19: 铵侠 FY25Q4 及 FY2025 业绩指引. 13 # 一、阿里字节模型密集发布，AI算力需求扩容 阿里千问图像生成及编辑模型Qwen-Image-2.0和字节生成视频Seedance2.0模型在本周接连发布，国内AI应用从“技术研发”迈向“规模化落地”。字节、阿里AI应用的规模化落地，有望带动算力需求总量的大幅提升，推动算力需求结构向“训练+推理”双轮驱动转变，其中推理算力需求的爆发式增长，成为算力行业的新增长主线，也预示着国内AI算力需求将进入新一轮扩容周期。 # 1.1 阿里：千问最新图像基座模型 Qwen-Image-2.0 发布 Qwen-Image-2.0 集生图和编辑于一体，长指令遵循和强渲染能力为核心。2026年2月10日，阿里巴巴正式发布新一代图像生成及编辑模型Qwen-Image-2.0，该模型支持1K token的超长文字输入和2K高分辨率，可准确渲染复杂指令。作为千问大模型的图像生成模型底座，Qwen-Image-2.0在Qwen-Image和Qwen-Image-Edit两大模型基础上全新升级，首次将图像生成和编辑统一到一个模型中去，以更轻量的模型架构，实现了生图和改图性能的大幅提升。 图表1：Qwen-Image发展历程 资料来源：阿里云，国盛证券研究所 1）输入提示词大幅拓展，可实现复杂任务。Qwen-Image-2.0将输入提示词扩展到1K token，可详尽描述任务，实现更专业的文字渲染，轻松拿捏专业PPT、高级海报、多格漫画等复杂图片。 2) 文字渲染更优, 生图应用场景更丰富。基于模型架构与性能的全新升级, Qwen-Image-2.0生图质感尤为细腻, 模型生成的人物、自然、建筑等常用图片都极其逼真。在中文汉字渲染方面, Qwen-Image-2.0表现极为突出, 不但可以以多种字体准确渲染汉字, 而且写得又多又准, 效果比Nano Banana Pro 更优。用户也可上传数张图片进行编辑, 生成诸如九宫格多手势自拍、全景式人物图像拆解、多种创意风格造型, 以及诗词配图等。 在 AI Arena 评测中，Qwen-Image-2.0 在图像生成中得分 1029，位列第三；在图片编辑中得分 1034，仅次于 Nano Banana Pro。 图表2：Qwen-Image-2.0在AIArena测评图像生成中排名第三 资料来源：阿里云，国盛证券研究所 图表3：Qwen-Image-2.0在AIArena评测图片编辑中排名第二 资料来源：阿里云，国盛证券研究所 # 1.2字节：豆包视频生成模型Seedance2.0发布 2026年2月12日，豆包视频生成模型Seedance2.0正式发布，现已全面接入豆包和即梦产品，并上线火山方舟体验中心。从算力消耗来看，视频生成属于算力密集型应用，其对GPU算力的需求远超文本生成类AI应用。据IDC测算，单条1分钟、1080P分辨率的AI生成视频，其训练及推理过程需消耗的算力资源，相当于1000条文本生成指令的算力消耗；而Seedance2.0支持多镜头、高分辨率视频生成，单条视频的算力消耗较普通视频生成模型提升3-5倍。 Seedance 2.0 较好地解决了物理规律遵循及长效一致性等难题，同时也赋予创作者前所未有的自由度，让视频生成质量和可控性达到专业生产场景要求。 1) 稳定呈现复杂交互和运动: Seedance 2.0 在运动场景下的生成可用率达到业界 SOTA 水平, 其在人物动作建模方面, 有着自然连贯、遵循现实世界运动规律的显著优势。它能高保真地合成时序精密的复杂交互场景, 也能在特写镜头中展现出高度逼真的细节与严密的物理逻辑, 宛如实拍。 2）多模态全能参考：支持文字、图片、音频、视频四种模态混合输入，模型可参考输入素材中的构图、动作、运镜、特效、声音等元素，大幅提升创作自由度。 3）指令遵循与可控性全面捷范2.0能精准还原复杂脚本，保持稳定的主体一致性。模型还具备一定的编导思维，分镜设计和运镜贴合叙事逻辑。此外，Seedance2.0新增了视频编辑和视频延长能力，每位用户都能像导演一样掌控全场。 4）高仿真沉浸音效同步生成：集成双声道立体声技术，可实现高仿真、沉浸式的音效生成。模型支持背景音乐、环境音效或人物解说等音频多轨并行输出，精准对齐画面节奏，更好地支持专业级视听内容创作。 5）广泛适配各类生产场景：无论是商业广告、影视特效，还是游戏动画、解说视频，模型均能提供高质量的生成效果。预计在2月中下旬，Seedance2.0的API服务将上线火山方舟，帮助企业客户更好地落地创意。 在各项评测中，Seedance 2.0 的综合表现达到行业领先水平。但与此同时，模型在细节稳定性、多人口型匹配、多主体一致性、文字还原精度和复杂编辑效果等方面仍有优化空间。 图表4：Seedance 2.0 评测综合表现行业领先 资料来源：字节跳动，国盛证券研究所 # 1.3阿里千问：用户激增，推理算力需求旺盛 用户与订单的爆发式增长，或带动阿里千问的推理算力需求激增。2026年2月6日，千问App上线30亿春节免单活动，覆盖外卖、生鲜、机酒、电商等全场景。活动上线首日就引爆市场：仅9小时，用户通过千问下达的AI订单就突破1000万单，相当于每秒钟就有300多单AI订单生成。当日，千问一举登顶苹果AppStore免费榜第一，并连续6天霸榜AppStore免费榜第一名。根据QuestMobile数据显示，2月7日，千问DAU达到7352万，远超行业第三，逼近当前的行业第一；截至2月8日，千问App的日均活跃用户已突破3000万，较活动前增长12倍，用户粘性持续提升，预计后续日均活跃用户将稳定在2500万以上，长期推理算力需求将维持高位。 # 1.4中芯国际：国产替代驱动业绩增长，高投入扩产持续 25Q4业绩营收创新高。中芯国际25Q4营业收入达24.89亿美元，同比增长达 $12.8\%$ 环比增长达 $4.5\%$ ，创历史新高。其中，晶圆收入环比增长 $1.5\%$ ，销售片数和平均单价均小幅增长。在盈利端，25Q4毛利润达到4.78亿美元，环比下降 $8.5\%$ ，同比下降 $4.2\%$ 毛利率下降至 $19.2\%$ ，较上一季度的 $22\%$ 下降2.8个百分点，较去年同期的 $22.6\%$ 下降3.4个百分点，主要原因系折旧上升带来的影响。2025全年，公司营业收入为93.27亿美元，同比增长 $16.2\%$ 。毛利率为 $21\%$ ，同比增长3个百分点。 图表5：中芯国际25Q4财务摘要 Income Statement <table><tr><td>(US$ thousands)</td><td>4Q25</td><td>3Q25</td><td>QoQ</td><td>4Q24</td><td>YoY</td></tr><tr><td>Revenue</td><td>2,488,710</td><td>2,381,822</td><td>4.5%</td><td>2,207,281</td><td>12.8%</td></tr><tr><td>Gross profit</td><td>478,121</td><td>522,811</td><td>-8.5%</td><td>499,011</td><td>-4.2%</td></tr><tr><td>Gross margin</td><td>19.2%</td><td>22.0%</td><td></td><td>22.6%</td><td></td></tr><tr><td>Operating income(expenses)</td><td>(179,501)</td><td>(171,742)</td><td>4.5%</td><td>(284,544)</td><td>-36.9%</td></tr><tr><td>Research & Development</td><td>(239,676)</td><td>(203,147)</td><td>18.0%</td><td>(217,035)</td><td>10.4%</td></tr><tr><td>General & Administrative</td><td>(145,680)</td><td>(42,346)</td><td>244.0%</td><td>(166,851)</td><td>-12.7%</td></tr><tr><td>Selling & Marketing</td><td>(8,109)</td><td>(10,553)</td><td>-23.2%</td><td>(11,466)</td><td>-29.3%</td></tr><tr><td>Other operating income</td><td>213,768</td><td>88,073</td><td>142.7%</td><td>110,306</td><td>93.8%</td></tr><tr><td>Profit from operations</td><td>298,620</td><td>351,069</td><td>-14.9%</td><td>214,467</td><td>39.2%</td></tr><tr><td>Other income, net</td><td>(72,117)</td><td>(13,993)</td><td>415.4%</td><td>140,791</td><td>N/A</td></tr><tr><td>Income tax expense</td><td>(23,128)</td><td>(21,610)</td><td>7.0%</td><td>(84,312)</td><td>-72.6%</td></tr><tr><td>Profit attributable to SMIC</td><td>172,851</td><td>191,758</td><td>-9.9%</td><td>107,587</td><td>60.7%</td></tr><tr><td>Profit attributable to non-controlling interests</td><td>30,524</td><td>123,708</td><td>-75.3%</td><td>163,359</td><td>-81.3%</td></tr></table> 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 产能规模持续扩张，2026年扩产计划稳步推进。中芯国际月产能从25Q3的102.28万片折合8英寸标准逻辑晶圆，提升至25Q4的105.88万片折合8英寸标准逻辑晶圆，产能规模持续扩张。销量方面表现向好，25Q4晶圆销售收入环比增长 $1.5\%$ ，这一增长得益于销售片数和产品平均单价的提升。产能利用率优化，25Q4公司产能利用率保持在 $95.7\%$ ，较去年同期的 $85.5\%$ 提升10.2个百分点；其中8英寸利用率整体超满载，12英寸整体接近满载，主要是因为产业链切换迭代效应持续。 从年度来看，过去几年里中芯国际始终保持高强度的投入，持续加快产能扩张步伐。至2025年末，公司折合8英寸标准的逻辑月产能达到105.9万片，较上年末增加11.1万片。全年出货总量为970万片，年均产能利用率为 $93.5\%$ ，同比提升8个百分点。2025年公司还新增了约5万片12英寸晶圆产能，且2026年的扩产计划仍将继续推进。但受外部环境因素影响，公司虽已提前采购了部分关键生产设备，但配套设备的采购存在时间差，导致已购置的设备未必能在2026年形成完整的生产线并释放产能。因此预计到2026年末，公司折合12英寸晶圆的月产能较2025年末净增约4万片。 图表6：中芯国际产能及产能利用率 Capacity, Utilization and Shipment 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 <table><tr><td></td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td><td>4Q25</td></tr><tr><td>Wafer Shipments(standard logic 8-inchequivalent wafers)</td><td>1,991,761</td><td>2,292,153</td><td>2,390,236</td><td>2,499,465</td><td>2,514,970</td></tr></table> (1) Utilization rate is reported based on total wafers out divided by estimated total quarterly capacity. 业务结构持续优化，消费电子与工业汽车板块表现亮眼。1）地区分布上，中国区仍是核心支柱，2025年第四季度贡献 $87.6\%$ 的收入，较上一季度提升1.4个百分点；美国区收入占比 $10.3\%$ ，欧亚区占比 $2.1\%$ ，整体市场布局保持稳定。2）产品类型上，晶圆代工业务持续主导，2025年第四季度收入占比达 $92.4\%$ ，其他业务占比 $7.6\%$ 。3）按应用拆分，消费电子占比最高，达 $47.3\%$ ，智能手机占比 $21.5\%$ ，工业与汽车领域占比 $12.2\%$ 计算机与平板占比 $11.8\%$ ，互联与可穿戴占比 $7.2\%$ ，下游需求结构持续优化。 图表7：中芯国际主营业务收入分析 <table><tr><td colspan="4">收入分析</td></tr><tr><td>以地区分类</td><td>2025年第四季度</td><td>2025年第三季度</td><td>2024年第四季度</td></tr><tr><td>中国区</td><td>87.6%</td><td>86.2%</td><td>89.1%</td></tr><tr><td>美国区</td><td>10.3%</td><td>10.8%</td><td>8.9%</td></tr><tr><td>欧亚区</td><td>2.1%</td><td>3.0%</td><td>2.0%</td></tr><tr><td>以服务类型分类</td><td>2025年第四季度</td><td>2025年第三季度</td><td>2024年第四季度</td></tr><tr><td>晶圆</td><td>92.4%</td><td>95.2%</td><td>92.5%</td></tr><tr><td>其他</td><td>7.6%</td><td>4.8%</td><td>7.5%</td></tr><tr><td colspan="4">晶圆收入分析</td></tr><tr><td>以应用分类</td><td>2025年第四季度</td><td>2025年第三季度</td><td>2024年第四季度</td></tr><tr><td>智能手机</td><td>21.5%</td><td>21.5%</td><td>24.2%</td></tr><tr><td>计算机与平板</td><td>11.8%</td><td>15.2%</td><td>19.1%</td></tr><tr><td>消费电子</td><td>47.3%</td><td>43.4%</td><td>40.2%</td></tr><tr><td>互联与可穿戴</td><td>7.2%</td><td>8.0%</td><td>8.3%</td></tr><tr><td>工业与汽车</td><td>12.2%</td><td>11.9%</td><td>8.2%</td></tr><tr><td>以尺寸分类</td><td>2025年第四季度</td><td>2025年第三季度</td><td>2024年第四季度</td></tr><tr><td>8英寸晶圆</td><td>22.8%</td><td>23.0%</td><td>19.4%</td></tr><tr><td>12英寸晶圆</td><td>77.2%</td><td>77.0%</td><td>80.6%</td></tr></table> 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 图表8：收入按地区划分 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 图表9：晶圆收入按应用领域划分 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 从产品尺寸来看，12英寸晶圆仍是主流，25Q4收入占比达 $77.2\%$ ，较上一季度的 $77\%$ 略有提升；8英寸晶圆占比为 $22.8\%$ ，与上一季度比略有下降，较去年同期的 $19.4\%$ 有所增长，两类产品结构相对稳定。 图表10：晶圆收入按尺寸划分 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 研发投入持续加码，资本开支超预期落地。在研发投入方面，本季度研发投入持续增加，25Q4投入合计2.397亿美元，同比增长 $10.4\%$ ，研发投入占营业收入比例达 $9.6\%$ 。在资本支出方面，25Q4公司资本开支达24.08亿美元，环比微增 $0.6\%$ ；2025全年资本开支达81亿美元，高于年初预期，这主要系为应对客户强劲需求、外部环境变化及设备交付周期延长，公司对已规划产能进行前置采购所致。 图表11：中芯国际25Q4资本开支 <table><tr><td>(US$ millions)</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td><td>4Q25</td><td>2025 (unaudited)</td></tr><tr><td>Capital Expenditure</td><td>1,416</td><td>1,885</td><td>2,394</td><td>2,408</td><td>8,102</td></tr><tr><td>Depreciation and amortisation</td><td>866</td><td>879</td><td>996</td><td>1,070</td><td>3,810</td></tr></table> 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 展望2026年第一季度，公司预计营收与上季度持平，毛利率维持在 $18\% - 20\%$ 区间；在外部环境未发生重大变化的前提下，预计2026全年收入增速高于可比同业平均水平，资本开支规模与2025年大致持平。随着新建工厂进入开办期并开始计提折旧，2026年公司折旧金额预计同比增长约 $30\%$ 。公司将通过保持高产能利用率、推进降本增效等方式，对冲折旧带来的经营压力。 从行业发展趋势来看，2026年产业链向国内回流以及国内客户用新产品替代海外成熟产品的趋势，预计持续推进，这将为本土半导体产业链创造持续的增长空间。公司已凭借在BCD、模拟、存储、MCU及中高端显示驱动等细分领域的技术积淀与领先优势，结合客户的产品布局，在行业周期中占据了有利的竞争地位。后续公司将积极顺应市场的结构性需求变化，推动2026年营收实现稳步增长。 图表12：中芯国际 2026Q1 业绩指引 <table><tr><td></td><td>1Q 2026 Guidance</td></tr><tr><td>Revenue</td><td>To be flat</td></tr><tr><td>Gross Margin</td><td>18% to 20%</td></tr></table> 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 图表13：中芯国际2026全年业绩指引 <table><tr><td></td><td>2026 Guidance</td></tr><tr><td>Revenue</td><td>The revenue growth is expected to be higher than industry average in the same markets.</td></tr><tr><td>Capex</td><td>Roughly flat compared to 2025</td></tr></table> 资料来源：中芯国际，国盛证券研究所 # 二、铠侠：营收创新高，指引下季度净利润环比翻倍 铠侠发布FY25Q3（2025年10-12月）业绩，营收5436亿日元（约合35.47亿美元），创历史新高，环比增长 $21.3\%$ ，主要得益于ASP和bit出货量的提高；Non-GAAP下，营业利润为1447亿日元（约合9.44亿美元），环比增长 $65.9\%$ ；Non-GAAP下归属于母公司所有者的利润为895亿日元（约合5.84亿美元），环比增长 $114.6\%$ ，营业利润与净利润均超出指引上限。 图表14：铠侠FY25Q3业绩 资料来源：铠侠，国盛证券研究所 按应用领域来看，1）SSD和存储业务营收为3004亿日元，环比增长 $22.8\%$ ，同比增长 $7.8\%$ ；其中，数据中心/企业级营收占比 $60\%$ ，PC及其他业务营收占比 $40\%$ 。数据中心/企业级业务主要受益于AI服务器的强劲需求和售价提升，实现了创纪录的销售额和出货量；PC业务销售额环比增长的驱动力是产品售价上涨。2）智能设备业务营收为1863亿日元，环比增长 $18.4\%$ ，同比增长 $59.1\%$ ，在BiCS8Flash技术过渡推动强劲需求的情况下，销售量和销售额均创历史新高。3）其他业务营收为570亿日元，环比增长 $22.5\%$ ，同比增长 $5.2\%$ 。包括SD存储卡、U盘等零售产品，以及通过合资公司向闪迪销售所产生的收入。 图表15：铠侠FY25Q3各应用领域业绩 资料来源：铠侠，国盛证券研究所 图表16：铠侠FY24Q1-FY25Q3各应用领域营收 资料来源：铠侠，国盛证券研究所 FY25Q3，铠侠资本支出（不包括补贴）为709亿日元（约合4.63亿美元），预计下季度资本支出为600亿日元，FY2025预计资本支出2800亿日元。在扩大生产的同时，资本支出将集中在第8代BiCS FLASH™产品上，同时还将投资第10代BiCS FLASH™产品以实现未来增长。 图表17：铠侠FY25Q3现金流 Positive free cash flow for eight consecutive quarters through disciplined capital investment 资料来源：铠侠，国盛证券研究所 # Operating cash flow - Improved from the previous quarter due to the increase in selling prices and volume - Interest payments significantly decreased due to refinancing ✓ Q2: 34.7 billion yen → Q3: 7.8 billion yen (Q2 includes one-off factors) # Investing cash flow Capex3: 70.9 Billion Yen Focused Capex on $8^{\text{th}}$ generation of BiCS FLASH™ amid expanding production - Investing in $10^{\text{th}}$ generation of BiCS FLASH™ for future growth 本财季库存水平显著下降，按销售成本计算的平均库存天数从第二季度末的100天降至第三季度末的87天。这主要得益于持续存在的NAND需求远大于供应，以及面向LTAs（长期协议）客户的出货量以及公司对客户额外需求的响应。 图表18：铠侠FY25Q3资产负债表 资料来源：铠侠，国盛证券研究所 铠侠基于BiCS8 FLASH™ 2TB的超大容量122TB和245TB QLC SSD已于2025年年末向客户交付并进行产品认证，其他采用第八代BiCS FLASH™的产品在数据中心及企业级客户的验证流程中也进展顺利。未来铠侠仍将持续扩大量产规模，并推出专为人工智能相关需求定制的新产品推向市场。按计划，BiCS8 FLASH™将于2026年3月底前成为主力产品，产出占比将超越BiCS5。铠侠将持续捕捉人工智能相关需求，扩充具备竞争力的产品阵容，进一步提升并改善盈利水平。 展望FY2025，铠侠预计FY25全年营收将在2.18万亿日元至2.27万亿日元区间，销售额和利润将实现连续两年创历史新高，最大驱动力是销售价格，铠侠预计所有应用领域的销售价格都将显著上涨。尽管出货量将下滑，但数据中心和企业级SSD出货比例将增加；Non-GAAP营业利润将在7170亿日元至8070亿日元之间，Non-GAAP净利润预计 在4597亿日元至5197亿日元之间。铠侠表示，除了提高销售价格外，同时还将通过扩大适用于数据中心等领域的高附加值产品的销售，进一步提升盈利能力。 图表19：铠侠FY25Q4及FY2025业绩指引 <table><tr><td rowspan="2">Bn Yen</td><td colspan="2">Quarterly</td><td colspan="2">Full Fiscal Year</td></tr><tr><td>FY2025Q3 Results</td><td>FY2025Q4 Guidance</td><td>FY2024Results</td><td>FY2025Guidance</td></tr><tr><td>Revenue</td><td>543.6</td><td>845.0 ~ 935.0</td><td>1,706.5</td><td>2,179.8 ~ 2,269.8</td></tr><tr><td>Non-GAAPOperating Profit</td><td>144.7</td><td>440.0 ~ 530.0</td><td>453.0</td><td>717.0 ~ 807.0</td></tr><tr><td>Non-GAAPNet Income1</td><td>89.5</td><td>310.0 ~ 370.0</td><td>266.0</td><td>459.7 ~ 519.7</td></tr><tr><td>Non-GAAPEarnings Per Share (Yen)2</td><td>165.28</td><td>569.36 ~ 679.56</td><td>507.89</td><td>844.31 ~ 954.51</td></tr><tr><td>Exchange Rate (Yen)USD / JPY</td><td>153</td><td>155</td><td>153</td><td>150</td></tr></table> 资料来源：铠侠，国盛证券研究所 展望2026年，铠侠认为由AI驱动的数据中心及企业级需求仍将是NAND市场增长的主要动力，其背后的三大驱动力包括传统服务器换机需求的持续存在、AI推理工作负载的需求依然短DD短缺正在推动对高容量QLC SSD的中期需求。智能手机与PC方面，终端产品正从低成本机型A端机型过渡，但成本上升可能会限制整体出货量的增长。整体来看，铠侠表示2026年NAND需求将超过供给，预计2026年NANDbit出货增长率约在 $17\% -19\%$ 区间。 # 三、相关标的 算力芯片：寒武纪、海光信息、芯原股份、翱捷科技、景嘉微； 互连芯片：澜起科技； 海外AI：胜宏科技、东山精密、工业富联、沪电股份、生益科技等； 存储模组：香农芯创、江波龙、佰维存储、开普云（金泰克）； 存储芯片：兆易创新、澜起科技、东芯股份、普冉股份； 半导体设备：中微公司、北方华创、拓荆科技、百傲化学（芯慧联）、华海清科、芯源微、中科飞测、芯碁微装、盛美上海、精智达； 半导体材料：雅克科技、鼎龙股份、彤程新材、安集科技、兴森科技、天承科技、联瑞新材、兴福电子、德邦科技、华海诚科； 封测：长电科技、通富微电、甬矽电子、汇成股份； 国产算力底座：中芯国际、华虹半导体。 阿里链：【芯片】寒武纪、海光信息、芯原股份、翱捷科技、全志科技、中科蓝迅； 【存储】香农芯创、德明利、江波龙； 【测试】利扬芯片； 【服务器】浪潮信息、中科曙光、华勤技术、中兴通讯； 【交换机】锐捷网络、紫光股份； 【AIDC配套】中恒电气、光迅科技、华工科技、英维克、申菱环境、高澜股份。 # 风险提示 1. 下游需求不及预期。 2. 研发进展不及预期。 3. 地缘政治风险。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com