委外资管系列报告之三：放水养鱼，水活鱼跃-20200602-兴业研究-71页_1mb

放水养鱼，水活鱼跃 —— 委外资管系列报告之三总结

核心内容概述

本报告探讨了我国“委外”资管模式的发展历程、现状、瓶颈以及未来转型机遇。通过分析委外业务的定义、规模测算、需求本源、扩张瓶颈、海外经验与三个风口，报告指出当前委外业务正处于从“前浪”向“后浪”的过渡阶段，未来将更注重头部化、工具化和定制化。

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主要观点与关键信息

一、委外业务发展阶段

• 放水养鱼：2014年后流动性宽松，委外需求开始扩张。
• 浑水摸鱼：2015-2016年，银行加投资、非银加杠杆，套利链条达到顶峰。
• 水落鱼走：2017年后流动性收紧，监管趋严，委外规模显著收缩。
• 水活鱼跃：随着经济结构转型和资管新规落地，委外需求逐步复苏，新的“水活鱼跃”时代到来。

二、委外定义与模式

1. 委外的定义

• 狭义委外：股份制银行、城商行、农商行等资金方委托非银机构（如券商资管、基金公司专户）进行资产管理。
• 广义委外：涵盖多种资产类型（股票、债券、衍生品等）和多种委托方（如商业银行、养老金、保险公司等），受托方包括各类金融机构。

2. 委外的五重职能

1. 资产选择：非银机构具备更强的资产筛选能力，可突破银行统一授信限制。
2. 资产交易：利用同业信用提升资产流动性。
3. 信用把控：具备更强的信用风险甄别能力，减少信用风险冲击。
4. 估值便利：借助摊余成本法估值减少利率波动冲击。
5. 税收节约：公募基金债券买卖价差不收取增值税，节约税收成本。

三、委外规模测算

• 表内委外规模：约7.0-9.5万亿元，占非银资管主动管理总规模约52%。
• 表外委外规模：约1.7万亿元，较2016年峰值收缩近一半。
• 测算方法：基于银行理财产品规模、非保本理财占比和理财资金委外比例进行估算。

四、委外扩张瓶颈

1. 表内没额度：2017年后，监管趋严，流动性指标（如NSFR、LMR）限制了委外空间。
2. 政策不确定：税收优惠政策收紧，机构避税空间有限。
3. 客户缺信任：2017年利率债熊市和2018年信用风险违约事件导致信任重建困难。

五、海外经验与启示

1. 机构端仍是主力：海外大型资管机构主要依赖机构客户资金，占比超50%。
2. 委外是扩张投资边界的利器：机构通过委外参与另类资产、股债主动管理等，拓展投资边界。
3. 完善的跟踪、评价与激励体系：有助于维持资金方与资管机构的长期合作关系。

六、三个风口与新委外趋势

1. 养老金

• 我国养老金体系以第一支柱为主，第二和第三支柱规模不足。
• 预计养老金新增资金约5万亿元，其中通过委外形式配置约2.5万亿元。
• 美国经验表明，第三支柱占养老金总额近九成，具有较大发展空间。

2. 理财子公司

• 理财子公司替代非标投资，需要配置权益、衍生品等新资产。
• 预计通过资产重配置，带来约2.5万亿元的委外资金。
• 理财子公司主要采用FOF或MOM模式参与权益等风险资产配置。

3. “超级农商行”

• 未来五年可能形成一批资产规模超万亿元的“超级农商行”。
• 委外将成为其资产配置的重要方式，预计带来约2.5万亿元新增资金。
• 改制合并后，有助于提升资产投放能力和资金获取范围。

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新委外的三个趋势

1. 头部化

• 头部理财子公司和“超级农商行”将成为委外资金的主要来源。
• 头部资管机构（如头部基金公司、券商资管）成为主要受托方。

2. 工具化

• 未来委外产品更趋于工具化和“积木化”。
• 传统配置资产（利率债、信用债指数）和收益增强资产（权益等）更受青睐。
• 委外将从报价式产品向组合管理转变。

3. 定制化

• 委外将更注重个性化、跨资产的解决方案。
• 资管机构需建立分析团队，深入理解客户需求，输出定制化资产配置方案。
• 定制化有助于提升资管机构的竞争力，实现客户粘性。

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总结

“委外”资管模式经历了从扩张到退潮再到复苏的阶段，未来将向“水活鱼跃”的新阶段发展。在监管趋严、流动性收紧的背景下，委外业务面临多方面挑战，但养老金、理财子公司和“超级农商行”三大风口将为委外提供新的增长动力。未来委外将更加注重头部化、工具化和定制化，以适应资管新规和市场变化，推动资管行业向更专业、更高效的方向发展。