> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观点评 # 待结汇资金超万亿，对人民币影响几何？ 我们此前报告《人民币汇率“破7”：原因、展望、影响》中指出，集中结汇是本轮人民币汇率升值的重要原因之一。本篇报告进一步定量测算了待结汇资金的规模、持汇成本，复盘了结汇与汇率表现之间的关系，并拆解了企业结汇与流动性、信用扩张的关系，以期全面分析待结汇资金的影响。 核心结论：大体测算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，持汇成本多集中在7.0-7.2，加权平均为7.1。因此，当前人民币升值的背景下，叠加人民币资产吸引力上升，企业结汇可能延续。但从历史复盘来看，汇率的实际表现并不仅仅取决于结汇规模这单一变量，而是由基本面预期、美元走势等共同决定，不宜根据结汇规模直接映射汇率升值幅度。往后看，维持我们此前判断：“十五五”开局之年，国内经济总体保持稳步增长，外部风险相对可控，叠加企业结汇，预计2026年美元兑人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升，但较难持续性的单边升值。对流动性而言，企业结汇将直接导致超储减少、流动性边际收紧，但目前影响有限。后续商业银行平盘对手方不同，对流动性影响也存在差异。此外，当前外汇平盘多在银行间、流动性投放仍以公开市场操作为主。对于信用扩张而言，“套息交易反转”及企业结汇增多，一定程度上也会对信用扩张带来扰动。 1、回顾看，自2012年“强制结售汇”退出、汇率市场化推进后，外汇由“藏汇于国”转为“藏汇于民”，待结汇资金逐步累积，其规模变化主要与利差、汇率预期等因素有关。 >伴随“强制结售汇”退出、汇率市场化推进，待结汇资金逐步成为“常态变量”。2012年4月外管局宣布“强制结售汇制度退出历史舞台，企业和个人可自主保留外汇收入”，标志着外汇由过去的“藏汇于国”转为“藏汇于民”。2015年“811”汇改后，汇率市场化加快推进，结售汇由微观主体根据利差和汇率预期等自主决定。 >待结汇资金规模的变化，主要与利差、汇率预期等有关。当中美利差收窄、甚至倒挂时，外币存款/理财产品收益相对占优，企业持汇意愿上升，较为典型的是2022年以来中美利差持续收窄、直至倒挂，货物贸易结汇率从彼时的 $60\%$ 附近降至当前的 $50\%$ 左右；当人民币升值预期较强，企业倾向于结汇，反之则倾向“囤汇不结”，从数据上也可以看到，货物贸易结汇率与实际汇率之间有较强的同步性。 2、规模看，根据测算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，持汇成本约7.09，持汇成本位于7.0-7.2的待结汇资金占比较大。 >以“货物贸易涉外收支顺差-货物贸易结售汇顺差”估算，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元。用企业在贸易过程中的收支差额反应整体待结汇资金规模，用商业银行货币贸易结售汇差额表征已结汇资金规模，两者轧差即可得到最终待结汇资金规模。基于上述思路，用“货物贸易涉外收支顺差-货物贸易结售汇顺差”估算，2022年以来累积的待 # 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 张浩 执业证书编号：S0680525100001 邮箱：zhanghao1@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com # 相关研究 1、《人民币汇率"破7"：原因、展望、影响》2025-12-29 2、《美联储迎来沃什，4大关键点》2026-02-01 3、《专栏的信息量大一央行三季度货币政策报告7大信号》2025-11-12 4、《财政色彩渐浓—2025年社融回顾与2026年展望》202-01-15 5、《乘势而上—2026年宏观经济与资产展望》 2025-11-10 结汇资金规模约1.13万亿美元。此处选择计算2022年以来的待结汇资金规模主要有两点考量，一是2022年以前单月待结汇资金规模多为负；二是本轮人民币汇率贬值起点是2022年年初。 >具体来看，时间分布上，2022-2025年待结汇资金规模分别为2308亿美元（ $21\%$ ，占比、下同）、1598亿美元（ $14\%$ ）、3333亿美元（ $30\%$ ）和4012亿美元（ $36\%$ ）；持汇成本方面，待结汇资金加权平均结汇成本约7.09，其中持汇成本位于7.0-7.2的待结汇资金占比较大，达到了 $76.7\%$ ，可能有两点原因，一是2024-2025年贸易顺差较大，2025年贸易顺差规模更是突破1万亿美元；二是2024-2025年汇率贬值预期较强，企业囤汇意愿增加。 # 3、往后看，从持汇成本、人民币资产吸引力等角度来看，短期企业结汇可能延续。但汇率实际表现则由结汇规模、市场预期、美元走势等共同决定，不宜根据结汇规模直接映射汇率升值幅度。 >从持汇成本、人民币资产吸引力等角度来看，企业结汇短期可能延续。鉴于2022年以来持汇成本主要集中在7.0-7.2，当前汇率已回落至6.9附近，可能推动企业继续进行“止损式”结汇，但具体结汇节奏仍有待观察。此外，2025年以来，随着美联储加息周期结束、中美利差收窄、国内利率稳定及A股表现改善，美元资产相对收益优势明显削弱，继续长期持有美元的“机会成本”在上升，结汇并配置人民币资产变得更具经济性。 >但汇率实际表现则由结汇规模、基本面预期、美元走势等共同决定，不宜根据结汇规模直接映射汇率升值幅度。从数据上来看，结汇规模与人民币升值幅度之间的关系并不稳定，2015年以来结汇规模前十的月份、人民币升值幅度多数并非前十，同样的升值幅度前十的月份、结汇规模多数也并非前十。较为典型的是2025年7月结汇规模达333亿美元、但人民币升值幅度仅 $0.07\%$ ，2018年2月结汇规模为-100.5亿美元（净售汇）、但人民币升值 $1.78\%$ 。主要是因为人民币汇率是由基本面预期、美元走势等共同决定，结汇规模与汇率升值幅度之间并不存在明确的映射关系。 >年内看，维持我们此前判断：“十五五”开局之年，国内经济总体稳步增长，外部风险相对可控，叠加企业结汇，预计2026年美元兑人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升，但较难持续单边升值。 # 4、对流动性而言，企稳缓解导致超储减少、流动性边际收紧，但目前看影响有限。后续商业银行平盘对手方不同，对流动性影响也存在差异。此外，当前外汇平盘多在银行间、流动性投放仍以公开市场操作为主。 >企业结汇时，外汇资产转换为人民币存款，将引起超储减少、流动性边际收紧。对商业银行资产负债表而言，伴随结汇发生，负债端外汇存款转换为人民币存款，资产端超额存款准备金减少、外汇资产增加。整体资产负债表规模不变，但超储减少、银行间市场流动性边际收紧。 >后续对流动性影响取决于商业银行平盘对手方，若平盘对手方为其他商业银行，对流动性影响较小；若为央行，则央行扩表、银行间市场流动性增加。1）当平盘对手方为其他商业银行时，平盘银行外汇资产减少、超储增加，其他商业银行相反，银行体系资产负债表规模、超储不变，银行间市场流动性受影响较小；2)当平盘对手方为央行时，平盘银行外汇资产减少，超储增加，央行资产端外汇占款增加、负债端其他存款性公司存款增 加，相当于央行直接投放基础货币。因此，银行体系资产负债表规模不变，央行扩表，银行体系超储增加，银行间市场流动性趋于宽松。 >具体到当下，企业结汇对流动性影响有两点特征：1）企业结汇对银行间市场流动性影响相对有限，一则2025年11月结汇增加以来，DR001/DR007均相对平稳，未有明显收紧；二则根据我们测算，若 $40\%$ 的存量待结汇资金结汇，结汇汇率为6.95，按照大行 $9\%$ 的存款准备金率测算（结汇多以大行为主），对应的超储占用约2800亿元、相对可控；2)2025年11月-12月外汇占款延续净减少，指向央行并未通过外汇占款扩表、外汇平盘仍多在银行间进行，流动性投放仍以央行公开市场操作为主。 5、对信用扩张而言，“套息交易反转”及企业结汇增多，一定程度上也会对信用扩张带来扰动。2022年至2025年，在中美利差较高叠加人民币贬值预期影响下，出现了所谓的人民币“套息交易”，企业在固汇不结汇的同时，通过借入低成本短期贷款等方式满足日常的经营性开支，这种方式一定程度上带来了结构性的信用扩张。展望2026年，我们预计随着人民币汇率逐步升值，未来企业结汇资金增多，能够满足日常经营的现金流需求，一定程度上会降低融资需求，对信用扩张带来扰动。 风险提示：测算误差，经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 图表1：货币贸易结汇率与实际汇率之间有较强的同步性 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：2022年以来，待结汇资金的持汇成本多集中在7.0-7.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：结汇规模与汇率升值幅度之间并不存在明确的映射关系 <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="2">结汇规模前十</td><td rowspan="2"></td><td colspan="2">汇率升值前十</td></tr><tr><td>结汇规模</td><td>人民币升值幅度</td><td>人民币升值幅度</td><td>结汇规模</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>1,184</td><td>1.01%</td><td>2022-12</td><td>2.81%</td><td>110</td></tr><tr><td>2020-12</td><td>880</td><td>1.06%</td><td>2023-01</td><td>2.78%</td><td>102</td></tr><tr><td>2025-09</td><td>660</td><td>0.70%</td><td>2018-01</td><td>2.48%</td><td>-66</td></tr><tr><td>2024-09</td><td>613</td><td>1.01%</td><td>2024-08</td><td>1.81%</td><td>99</td></tr><tr><td>2021-12</td><td>428</td><td>0.24%</td><td>2018-02</td><td>1.78%</td><td>-101</td></tr><tr><td>2021-01</td><td>399</td><td>0.86%</td><td>2020-11</td><td>1.74%</td><td>122</td></tr><tr><td>2021-11</td><td>343</td><td>0.49%</td><td>2020-09</td><td>1.64%</td><td>39</td></tr><tr><td>2025-07</td><td>333</td><td>0.07%</td><td>2017-09</td><td>1.64%</td><td>-55</td></tr><tr><td>2021-05</td><td>322</td><td>1.43%</td><td>2020-10</td><td>1.54%</td><td>133</td></tr><tr><td>2021-02</td><td>317</td><td>0.32%</td><td>2021-05</td><td>1.43%</td><td>322</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 结汇规模单位：亿美元 图表4：企业结汇对流动性影响 资料来源：国盛证券研究所绘制 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com