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宏观点评总结：待结汇资金超万亿，对人民币影响几何？

核心内容

本篇报告分析了2022年以来累积的待结汇资金规模及其对人民币汇率、流动性及信用扩张的影响。报告指出，尽管待结汇资金规模较大，但人民币汇率的变动并非仅由结汇规模决定，而是受到基本面预期、美元走势等多重因素影响。

主要观点

1. 待结汇资金的形成背景

• 自2012年“强制结售汇”制度退出后，外汇由“藏汇于国”转向“藏汇于民”，待结汇资金逐渐成为常态变量。
• 2015年“811”汇改后，汇率市场化推进，结售汇行为由微观主体自主决定。
• 待结汇资金规模变化主要与中美利差、人民币汇率预期等因素相关。

2. 待结汇资金的规模与持汇成本

• 规模：2022年以来累积的待结汇资金约为1.13万亿美元。
• 时间分布：
  • 2022年：2308亿美元（21%）
  • 2023年：1598亿美元（14%）
  • 2024年：3333亿美元（30%）
  • 2025年：4012亿美元（36%）
• 持汇成本：加权平均约为7.09，其中持汇成本位于7.0-7.2的待结汇资金占比高达76.7%。
• 持汇意愿变化：当中美利差收窄甚至倒挂时，企业持汇意愿上升；当人民币升值预期较强时，企业倾向于结汇。

3. 未来人民币汇率走势预测

• 短期影响：企业结汇可能延续，但需关注结汇节奏。
• 汇率表现：人民币汇率受基本面预期、美元走势等影响，结汇规模与升值幅度之间并无明确映射关系。
• 预测：预计2026年美元兑人民币汇率中枢在6.8-7.1之间，整体稳中有升、震荡偏升，但难以出现持续性单边升值。

4. 对流动性的影响

• 结汇导致：企业结汇会减少超储，导致流动性边际收紧。
• 平盘对手方差异：
  • 若平盘对手方为其他商业银行，流动性影响较小。
  • 若平盘对手方为央行，央行扩表，流动性趋于宽松。
• 当前情况：企业结汇对流动性影响有限，DR001/DR007保持平稳，且央行未通过外汇占款扩表。

5. 对信用扩张的影响

• 套息交易：在中美利差较高及人民币贬值预期下，企业通过套息交易进行信用扩张。
• 未来趋势：随着人民币汇率逐步升值，企业结汇资金增多，可满足日常经营现金流，降低融资需求，对信用扩张带来一定扰动。

关键信息

• 待结汇资金规模：约1.13万亿美元（2022年以来）。
• 持汇成本：主要集中于7.0-7.2区间，加权平均约为7.09。
• 结汇与汇率关系：结汇规模与人民币升值幅度之间无明确映射关系，需综合基本面预期、美元走势等因素分析。
• 流动性影响：企业结汇对流动性影响有限，当前流动性投放仍以央行公开市场操作为主。
• 信用扩张扰动：套息交易反转及企业结汇增多可能抑制信用扩张。

风险提示

• 测算误差
• 经济超预期下行
• 外部环境超预期
• 政策超预期

图表说明

• 图表1：货币贸易结汇率与实际汇率具有较强的同步性。
• 图表2：2022年以来，待结汇资金的持汇成本多集中在7.0-7.2区间。
• 图表3：结汇规模与汇率升值幅度之间并不存在明确的映射关系。
• 图表4：企业结汇对流动性的影响。

分析师信息

• 熊园：分析师，执业证书编号 S0680518050004，邮箱 xiongyuan@gszq.com
• 张浩：分析师，执业证书编号 S0680525100001，邮箱 zhanghao1@gszq.com
• 穆仁文：分析师，执业证书编号 S0680523060001，邮箱 murenwen@gszq.com

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