> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要 # 东吴证券晨会纪要 2026-01-16 # 宏观策略 宏观深度报告20260115：中国出口“惧怕”人民币升值吗 人民币汇率或并非出口回升的因，而是出口回升的果 宏观点评20260115：春季躁动后半程，行业如何轮动？ 风格已经出现轮动：进入2026年后，军工（商业航天）继续强势，汽车（机器人）、综合、公用事业走强，TMT板块更集中于传媒、电子、计算机，前期领涨的有色、机械、化工、通信、电力设备板块进入蓄势状态。关注长短期产业趋势基调：十五五规划中现代产业体系的建设目标新增航天强国、交通强国，强调集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件取得决定性突破，产业趋势仍在持续。短期产业趋势进展不断突破，AI应用方向逐步验证下游需求，商业航天方向卫星部署加速，回收技术验证在即，存储价格持续上涨，算力产业链技术取得突破，量产型人形机器人近期也在CES亮相。结合2020-2021年经验和产业趋势：参考2020年10月市场调整结束后的启动板块白酒、半导体、医药等行业的走势，反弹空间较大的板块仍然是前期上涨的主流行业，产业趋势驱动下，市场经历调整后的资金聚集度较高。目前来看，本轮的前期主流上涨板块本轮涨幅与2020年领涨板块相比仍有空间。春季躁动下半程，建议重点关注产业趋势未发生改变，但本轮涨幅相对落后的锂电池、储能、人形机器人、创新药、AI硬件（CPO）等板块。风险提示：市场情绪变化较快成交额收缩加速；科技产业趋势突破进展偏慢；海外市场流动性预期变化导致全球流动性收紧；地缘政治风险概率提升市场进入避险状态 # 固收金工 固收深度报告20260114：债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示 回溯2016-2018年债市，可以看到当时的利率变化顺序是政策收紧，先推动短端利率显著上行，之后在经济韧性支撑下长端利率跟随上行，熊市的主导力量是政策端。对比当下环境，情况有明显不同：当前由于“经济复苏预期”，长端利率率先抬升，而在央行维持流动性宽松的背景下，短端利率抬升并不明显。因此，不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市。进一步的问题是，历史上是否出现过“央行保持宽松、基本面数据尚未完全改善，但仅凭复苏预期就引发债市熊市”的阶段？回顾近十年，最接近的案例是2020年4月至2021年初。当时央行维持宽松，DR007一度低于 $2.2\%$ ，但在市场一致预期疫情后经济将“V型修复”的背景下，10年期国债收益率从 $2.5\%$ 上行至 $3.3\%$ 以上，持续近9个月。这一阶段显示出“预期”本身确实能够驱动长端利率显著调整，但其结果主要表现为曲线陡峭化，而非类似2016-2018年的系统性熊市。综上，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合；而预期驱动虽然可以导致长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市。当前宏观环境中，短端利率仍处低位，经济修复动能有限（2025年前三季度GDP当季同比逐季下滑，PPI同比为负），政策收紧的条件并 2026年01月16日 晨会编辑 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 不具备。根据这个判断，我们认为货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆的策略获取收益。 # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 大族数控（301200）：2025年业绩预告点评：业绩超预期，AIPCB扩产加速带动业绩持续高增 盈利预测与投资评级：考虑到AIPCB扩产加速，设备采购需求提升，我们上调公司2025-2027年归母净利润为8.4（原值7.0）/15.4（原值11.4）/25.0（原值17.3）亿元，当前股价对应动态PE分别为61/33/21倍，维持“买入”评级。风险提示：算力建设不及预期，PCB扩产进展不及预期，宏观经济风险。 # 长江电力（600900）：2025年度业绩快报点评：发电量稳增带动全年业绩提升，红利价值彰显 盈利预测与投资评级：2025年公司归母净利润略低于我们的预期，原因或为电价下行，我们对应下调2025-2027年公司归母净利润预测至341.67/358.65/364.31亿元（原值350.28/367.15/370.87亿元），同比增长 $5.14\% / 4.97\% / 1.58\%$ ；对应PE19/18/18倍(估值日2026/1/15)；按照2026年分红比例 $70\%$ 计算，对应股息率 $3.83\%$ （估值日2026/1/15)，维持“买入”评级。 # 中信证券（600030）：2025年业绩快报点评：券业首份业绩快报，净利润增长 $38\%$ 盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，结合公司业绩快报，我们上调对公司2026E及2027E的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为301/318/334亿元（前值为301/308/328亿元），同比分别 $+38\% / + 6\% / + 5\%$ ，对应2025-27年PB为1.36/1.28/1.20倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。 # 宏观策略 # 宏观深度报告20260115：中国出口“惧怕”人民币升值吗 核心观点：在人民币升值的预期下，市场出现了部分对于人民币升值会不会影响我国2026年出口的担忧。从理论上讲，人民币升值会使得出口货物的价格升高，进而使得我国出口产品的竞争优势减弱，但从2018年以来，在我国出口产品结构不断优化升级以及部分高端产品有绝对比较优势的背景下，“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力，价格对于我国出口的影响逐步减弱，且随着人民币国际化的不断推进，国际贸易结算中人民币结算的比重也逐步上升，未来汇率波动对我国出口的扰动料将进一步减弱。复盘历史：汇率已并非出口趋势性变化的主要因素 复盘我国自“811汇改”以来的两轮升值周期来看，可以看到汇率升值对出口变动并不存在负面影响。在第一轮2016年12月到2018年4月的升值周期中，我国出口增速在同期保持稳定增长，从2016年12月的-6.3%逐步修复至2018年初的超过10%；在第二轮2020年5月到2022年3月的升值周期中，我国出口增速同样保持了较快的增长，从2020年5月的-3.5%持续修复至2022年3月的13.4%。 而在这两轮人民币 汇率的升值周期中，出口的修复均先行于汇率开启升值一个季度左右。因此从这个角度来看，出口回升、贸易顺差走阔下结汇需求的上升或反而是人民币汇率升值的原因之一，即人民币汇率并非出口回升的因，而是出口回升的果。为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱 实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势。尽管2025年以来人民币汇率延续升值的态势，但考虑到我国与欧美主要经济体的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于较低水平。截至2025年11月份人民币实际有效汇率录得约 $88.6\%$ ，较年初的 $91.9\%$ 小幅贬值，较2022年3月的高点回落了 $16.7\%$ ，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了 $6.5\%$ 和 $5.7\%$ ，这意味着2025年以来，趋于下降的人民币实际有效汇率，让商品出口更有竞争优势，价格因素成为2025年中国出口韧性的重要支撑。 企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值。一方面，从进口的角度来看，汇率升值意味着人民币在国际贸易市场上的购买力增强，有利于降低我国大宗商品和高端设备等主要进口品的进口成本；另一方面，从出口的角度来看，美国的关税压力倒逼我国转向创新驱动和科技自强，我国制造业产业结构进一步升级，即使出口产品价格因汇率升值而丧失了部分价格优势，海外企业也会因难以在短期内找到替代供应商而不得不从我国进行相关产品的进口，即“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力。因而可以看到在2018年中美贸易摩擦以来，汇率升值对我国企业利润的整体影响亦在边际减弱。 贸易结算角 度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高。2024年我国货物贸易人民币跨境收付金额占我国同期货物贸易本外币跨境收付金额的比例为 $27.2\%$ ，较2023年上升2.4个百分点，而在2025年上半年，该比例进一步提升至 $28.1\%$ ，反映出人民币在国际贸易结算中的接受度不断提升。从地区分布来看，在与“一带一路”沿线国家、东盟和非洲等地区的贸易结算中，人民币结算比例明显提升，2024年对东盟和非洲地区贸易结算中人民币结算规模增速分别录得 $21.8\%$ 和 $35.9\%$ ，而同期对欧洲贸易结算中人民币结算规模增速仅有 $0.5\%$ 。以上数据表明在与我国贸易关系不断深化的新兴市场经济体中，人民币结算的比例正加速提升，在此背景下，我国货物出口对于汇率波动的敏感性也在逐步 降低。风险提示：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性；（2）美国经济超预期下行，对全球需求造成负面影响；（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的扰动。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌） # 宏观点评20260115：春季躁动后半程，行业如何轮动？ 春季躁动期间成长仍是主流风格 从2010开始至2025年，历史上12月至2月期间几乎都存在一轮上涨行情。在季末年初流动性预期较好或产业趋势加强的因素影响下，市场的春季躁动持续时间约2个月，按期间最大涨幅计算，万得全A和上证指数的春季躁动年平均涨幅约在 $16\% - 18\%$ ，一定程度上也为历年的行业主线指明方向。从历史风格和行业分布来看，行情启动后和春节后风格胜率明显提升，小微盘更占优，中证1000和国证2000胜率在 $90\%$ 左右，平均超额收益超过 $4\%$ 。行业层面，成长和科技更占优，胜率超过 $80\%$ ，平均超额超过 $3\%$ ；高端制造其次，平均超额达 $2\%$ 以上，计算机、通信、电子平均超额超过 $4\%$ ，机械、化工、军工、传媒、农业平均超额超过 $2\%$ ，是春季躁动中值得关注的行业。本轮春季躁动或已行至后半程 按照2010-2025年的平均周期和涨幅空间来看，当前春季躁动从空间上已行至后半程，时间上大约至半程。从量价关系来看，市场量价齐升的趋势出现暂缓格局，若市场成交额不再持续上行，在市场交投情绪仍然相对积极的情况下，可能会出现类似2025年9-10月的量缩价涨的背离情况，成交额见顶后，指数可能仍震荡上行持续1个月左右，随后则进入调整蓄势期。在此期间，指数仍然向上但波动率变小，且市场风格轮动会更快。 春季躁动进入后半程，行业如何选择？ 风格已经出现轮动：进入2026年后，军工（商业航天）继续强势，汽车（机器人）、综合、公用事业走强，TMT板块更集中于传媒、电子、计算机，前期领涨的有色、机械、化工、通信、电力设备板块进入蓄势状态。关注长短期产业趋势基调：十五五规划中现代产业体系的建设目标新增航天强国、交通强国，强调集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件取得决定性突破，产业趋势仍在持续。短期产业趋势进展不断突破，AI应用方向逐步验证下游需求，商业航天方向卫星部署加速，回收技术验证在即，存储价格持续上涨，算力产业链技术取得突破，量产型人形机器人近期也在CES亮相。 结合2020-2021年经验和产业趋势：参考2020年10月市场调整结束后的启动板块白酒、半导体、医药等行业的走势，反弹空间较大的板块仍然是前期上涨的主流行业，产业趋势驱动下，市场经历调整后的资金聚集度较高。目前来看，本轮的前期主流上涨板块本轮涨幅与2020年领涨板块相比仍有空间。春季躁动下半程，建议重点关注产业趋势未发生改变，但本轮涨幅相对落后的锂电池、储能、人形机器人、创新药、AI硬件（CPO）等板块。风险提示：市场情绪变化较快成交额收缩加速；科技产业趋势突破进展偏慢；海外市场流动性预期变化导致全球流动性收紧；地缘政治风险概率提升市场进入避险状态 （证券分析师：芦哲 证券分析师：潘京） # 固收金工 # 固收深度报告20260114：债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示 观点 历史回溯：2016-2018年的结构性异常 收益率走势：2016年至2018年期间，市场曾出现过类似情况。以2016Q4为例，货币市场 型基金季度回报率达到 $2.62\%$ ，而短期纯债型基金的季度回报率为-0.66%，中长期纯债型基金仅有 $-1.29\%$ 。货币市场型基金受益于当时紧张的资金面，收益率中枢不断抬升，而债券型基金则在资金成本高企和债券收益率曲线平坦化的双重压力下表现不佳，净值出现较大回撤。在这种环境下，债券型基金在融资端和投资端双双承压：杠杆策略难以运用，久期策略失去效用，导致基金净值被动回撤，形成了相较货币基金的“业绩洼地”。期间关键政策与重大事件：该时期的市场动荡，其根源在于一场自上而下的金融去杠杆宏观政策。2016年12月，央行将表外理财纳入宏观审慎考核（MPA）广义信贷指标，直接约束了银行表外业务扩张，从而收紧了非银机构的资金来源。随后在2017年3月，银监会启动“三三四十”专项治理，对银行体系内的“同业套利”等行为进行严格规范，导致银行同业业务快速收缩，流动性分层加剧。与此同时，2016年至2018年间央行多次上调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，引导市场利率中枢持续上行，实质性抬高了金融机构的资金成本。到2018年4月，资管新规正式落地，确立了资管行业统一的监管标准，进一步推动了去杠杆的制度化。成因分析：（1）政策面：央行通过上调公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）等政策利率，实现了变相加息。此举直接提升了金融机构从央行获取流动性的成本，并层层传导至整个市场，清晰地表明了政策收紧的意图；（2）资金面：金融去杠杆政策对同业业务的严格限制，导致了银行间市场出现严重的流动性分层。衡量流动性分层最核心的指标，是银行间市场7天期质押式回购利率（R007）与存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）的利差。两者利差的月度均值自2016年前三季度不足20bp，迅速走阔，最高至2017年3月的71bp，直至2018年7月回落至11bp，表明在此期间非银机构的融资成本已远高于银行，这直接侵蚀了债基的杠杆套利空间；（3）基本面：2017年的金融去杠杆是一场在经济基本面足够强劲的窗口期内，政策主动选择的结果，而非被动应对危机的举措。经济增长的韧性为政策提供了充足空间，非对称的通胀结构创造了绝佳的政策窗口。债券收益率曲线形态与债基收益率的联系：2017年债券熊市中，债券收益率曲线的形态演变呈现出清晰的两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的V型走势。第一阶段是自2016年末至2017年6月的熊市平坦化，其核心驱动力是资金面的极度紧张。第二阶段是2017年7月至年末的熊市深化，市场驱动逻辑发生变化，带动期限利差触底回升。此时，市场对短端资金利率持续高位已有充分预期，而经济基本面的超预期韧性成为主导长端利率的新变量。短期和中长期纯债型基金的月度回报率体现了债券收益率曲线“先平坦，后陡峭”的变化。2016年末至2017年6月，由于短端利率上行更为明显，导致短期纯债型基金的月度回报率低于中长期纯债型基金，而2017年7月至2017年末，情况出现了反转，中长期纯债型基金因长端利率上行产生的资本利得损失更加显著。债券型基金的杠杆率在这一债券收益率曲线变化中呈现“先下降、后回升”的规律。2017年上半年，短端利率高企时，基金大多降低杠杆率。在短端利率上行时，保持较低的杠杆率是保证业绩稳定的关键，且仅有中长期纯债型基金中的绩优基金在2017Q2小幅增加了杠杆率，或因已有业绩打底，想要进一步博取收益。2017年下半年长端利率上行时，债券收益率曲线陡峭化，在熊市加深的背景下，基金对于杠杆策略的态度产生分化。经历2017年上半年短端利率迅速抬升后，多数中长期纯债型基金已采取应对之策，在杠杆率方面保持“按兵不动”。对于短期纯债型基金，债券收益率曲线形态走向陡峭化，积极加杠杆成为博取收益的关键。对当前 市场的启示回溯2016-2018年债市，可以看到当时的利率变化顺序是政策收紧，先推动短端利率显著上行，之后在经济韧性支撑下长端利率跟随上行，熊市的主导力量是政策端。对比当下环境，情况有明显不同：当前由于“经济复苏预期”，长端利率率先抬升，而在央行维持流动性宽松的背景下，短端利率抬升并不明显。因此，不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市。进一步的问题是，历史上是否出现过“央行保持宽松、基本面数据尚未完全改善，但仅凭复苏预期就引发债市熊市”的阶段？回顾近十年，最接近的案例是2020年4月至2021年初。当时央行维持宽松，DR007一度低于 $2.2\%$ 但在市场一致预期疫情后经济将“V型修复”的背景下，10年期国债收益率从 $2.5\%$ 上行至 $3.3\%$ 以上，持续近9个月。这一阶段显示出“预期”本身确实能够驱动长端利率显著调整，但其结果主要表现为债券收益率曲线陡峭化，而非类似2016-2018年的系统性熊市。综上，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合；而预期驱动虽然可以导致长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市。当前宏观环境中，短端利率仍处低位，经济仍待进一步复苏，政策收紧的条件并不具备。根据这个判断，我们认为货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆的策略获取收益。风险提示：经济复苏节奏不及预期；货币政策边际变化超预期；资金面扰动与市场情绪波动。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳） # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 大族数控（301200）：2025年业绩预告点评：业绩超预期，AIPCB扩产加速带动业绩持续高增 投资要点 事件：公司发布2025年度业绩预告 2026年1月13日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润7.85-8.85亿元，同比 $+160.64\% \sim +193.84\%$ ，中值8.35亿元，同比 $+177.4\%$ ；公司预计实现扣非归母净利润7.8-8.8亿元，同比 $+271.26\% \sim +318.85\%$ ，中值8.3亿元，同比 $+295.2\%$ 。公司全年业绩高增，维持前三季度的高增速，25全年业绩超我们预期，主要系①AI算力需求爆发，以胜宏科技、沪电股份为代表的头部PCB厂商积极扩充高阶HDI、高多层PCB产能，拉动机械钻、CCD背钻机、激光钻等PCB设备需求，公司作为钻孔设备龙头充分受益；②2025年12月1日公司发布公告变更会计估计，根据客户结构调整了预期信用损失率，公司预计增加25Q4约5318万元净利润。 根据公司业绩预告，我们预计2025单Q4公司实现归母净利润2.93-3.93亿元，中值3.43亿元，同比 $+250\%$ ；我们预计2025单Q4实现扣非归母净利润3.04-4.04亿元，中值3.54亿元，同比 $+763\%$ 。25Q3为PCB行业招标高峰期，公司在手订单饱满，三个月交期下Q4业绩实现高增。 顺应AIPCB扩产设备需求高端化，传统优势钻孔设备进展顺利 机械钻孔设备历来为公司传统强项，2025年公司单季度净利率水平持续提升，主要系产品结构优化升级。机械钻孔设备中高端CCD背钻机收入占比持续提升，单机价值量与毛利率水平同步提升。在AIPCB扩产需求爆发背景下，机械钻孔海外龙头Schmoll产能不足交期大幅延长，在此背景下大族数控抢占机遇以更短交期和更优服务持续提高市 占率，预计CCD背钻机收入占比将持续提升。超快激光有望随M9Q布/1.6T光模块兑现产业化 频高速的信号传输，M9 Q布成为下一代夹层材料优选方案，Q布熔点为 $1700^{\circ}\mathrm{C}$ ，传统CO2工艺热加工方式对M9材料打孔存在瓶颈，超快激光为冷加工方案，是M9材料加工的最优解。 1.6T光模块孔径已经缩小至50微米，需要采用mSAP工艺。孔径微小化加工难度提升，传统CO2热加工方式难以控制孔壁质量，而超快在小孔径加工上良率与效率更优。展望未来HDI孔径将逐步微小化，超快激光钻有望迎来更大市场空间。 盈利预测与投资评级：考虑到AIPCB扩产加速，设备采购需求提升，我们上调公司2025-2027年归母净利润为8.4（原值7.0）/15.4（原值11.4）/25.0（原值17.3）亿元，当前股价对应动态PE分别为61/33/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：算力建设不及预期，PCB扩产进展不及预期，宏观经济风险。 （证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）长江电力（600900）：2025年度业绩快报点评：发电量稳增带动全年业绩提升，红利价值彰显 投资要点 事件：2026/1/6公司发布2025年发电量完成公告，2026/1/14公司发布2025年度业绩快报。 发电量稳增带动全年业绩提升：2025年公司实现营业总收入858.82亿元，同比增长 $1.65\%$ 归属于上市公司股东的净利润341.67亿元，同比增长 $5.14\%$ ，符合市场预期。2025年业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加带动售电收入增加&财务费用减少所致。2025年发电量稳增，乌东德来水偏枯、三峡来水偏丰；2025年，乌东德水库来水总量约1051.35亿立方米，较上年同期偏枯 $6.44\%$ ；三峡水库来水总量约3962.68亿立方米，较上年同期偏丰 $5.93\%$ 。2025年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，较上年同期增长 $3.82\%$ 。其中，第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约720.68亿千瓦时，较上年同期增长 $19.93\%$ 。2025年乌东德电站发电量同比 $-6.88\%$ 至369.18亿千瓦时、白鹤滩电站同比 $-0.54\%$ 至601.04亿千瓦时、溪洛渡电站同比 $-1.20\%$ 至613.56亿千瓦时、向家坝电站同比 $+0.93\%$ 至337.21亿千瓦时、三峡电站同比 $+15.44\%$ 至957.15亿千瓦时、葛洲坝电站同比 $+11.36\%$ 至193.81亿千瓦时。 中期分红重视股东回报。2025/12/31公司发布2025年中期利润分配方案公告。公司拟以2025年1-9月实现的归属于上市公司股东净利润281.93亿元为基础，实施中期现金分红；每股派发0.21元人民币（含税），合计派发现金红利51.38亿元（含税），分红比例 $18\%$ 。 十年期国债收益率维持低位，红利标杆长江电力空间打开。2026年中国人民银行工作会议强调，中国人民银行要继续实施适度宽松的货币政策；截至2026/1/14，十年期国债收益率 $1.85\%$ 。2016-2024年红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差为 $1.00\%$ ，截至2026/1/15，按照分红比例不低于 $70\%$ 计算，2026年股息率 $3.83\%$ ，与十年期国债收益率息差达到 $1.98\%$ 考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：2025年公司归母净利润略低于我们的预期，原因或为电价下行，我们对应下调2025-2027年公司归母净利润预测至341.67/358.65/364.31亿元（原值350.28/367.15/370.87亿元），同比增长 $5.14\% /4.97\% /1.58\%$ ；对应PE19/18/18倍（估值日2026/1/15）；按照2026年分红比例 $70\%$ 计算，对应股息率 $3.83\%$ （估值日2026/1/15），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险 （证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥） # 中信证券（600030）：2025年业绩快报点评：券业首份业绩快报，净利润增长 $38\%$ 投资要点 事件：中信证券发布2025年业绩快报。2025年公司实现营业收入748.3亿元，同比增长 $29\%$ ；归母净利润300.5亿元，同比增长 $38\%$ ；对应EPS1.96元，ROE $10.58\%$ ，同比增加2.49个百分点。第四季度实现营业收入190.2亿元，同比增长 $18\%$ ，环比下滑 $17\%$ 归母净利润68.9亿元，同比增长 $41\%$ ，环比下滑 $27\%$ 。市场成交额维持高位，叠加财富管理深化转型，助推公司经纪业务收入提振：2025年，A股市场延续上行，市场活跃度大幅提升，日均股基交易额1.98万亿元，同比增长 $67\%$ ，2025年末两融余额2.5万亿元，同比增长 $36\%$ 。同时，公司财富管理转型持续深化，截至2025年9月末，公司资产管理规模达4.7万亿元，托管客户资产规模15万亿元，全球金融产品保有规模突破8000亿元，买方投顾规模突破1300亿元，公司财富管理业务持续完善全生命周期服务体系。公司股权投行业务维持领先优势。股权融资方面，尽管2025年IPO市场整体发行较少，但中信证券凭借丰富的客户资源和项目储备，发行数量和规模均排行业第一，2025年IPO17家，募资247亿元，同比增长 $86\%$ 再融资发行41家，募资2290亿元，同比增长 $230\%$ 。国际化布局成为重要增长极。公司坚定推进国际化布局，深化跨境服务能力，叠加香港市场的良好表现，公司境外收入实现较快增长。2025年上半年，公司境外子公司中信证券国际实现营业收入14.92亿美元，同比增长 $52.87\%$ ；实现净利润3.87亿美元，同比增长 $65.38\%$ 。国际化业务不仅拓宽了收入来源，也增强了公司抵御单一市场波动的能力。盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，结合公司业绩快报，我们上调对公司2026E及2027E的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为301/318/334亿元(前值为301/308/328亿元)，同比分别 $+38\% / + 6\% / + 5\%$ ，对应2025-27年PB为1.36/1.28/1.20倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。 （证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷 证券分析师：罗宇康） # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn