> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研究所研究报告总结 ## 核心内容 本报告主要分析当前中国金融市场的流动性状况以及债务周期的演变趋势。报告指出，流动性“被动宽松”的逻辑在2022年后持续重演，其基础在于信用难以重新进入改善周期。尽管短期融资数据具有视觉冲击力，但其基本逻辑并未改变，只是读数更加强烈。债务周期呈现“K”型分化，居民和企业部门的中长期贷款增速下降，而政府部门融资在支撑债务周期。 ## 主要观点 1. **流动性困局** - “被动宽松”逻辑在银行间资金面的宽松和信用扩张受阻中反复出现。 - 贷款、票据和非银存款均处于或接近历史极值区域。 - 非银存款单月新增达到2.47万亿，支撑M2增速回升至9.6%。 - 信贷存量增速回落至5.6%，接近4.8%-5%的目标区间。 2. **债务周期分化** - 居民和企业部门的中长期贷款增速下降，而政府部门融资在支撑债务周期。 - 房地产相关的住户消费性贷款增速达到历史新低，表明居民加杠杆意愿下降。 - 企业经营性贷款增速回升至11%，显示企业融资需求有所恢复。 3. **利率信号** - 贷款利率下行斜率放缓，贷款加权平均利率出现反弹。 - 银行净息差在Q1接近触底，表明银行利润空间受到压缩。 - 个人住房贷款利率维持在3.06%不变，表明政策利率未进一步下调。 4. **货币政策目标** - 货币政策的目标是维持债务周期的平稳出清。 - 通过维持社会融资成本低位运行，引导机构放弃对“规模”的诉求。 - 政策利率不变的情况下，通过贷款基准转换和存款利率调降来维持广谱利率低位。 5. **预期与通胀** - 尽管信用扩张难以重启，但市场预期和通胀在支撑债务周期出清。 - 充满韧性的出口和政府部门融资扩张在转移债务收缩的压力。 - 新质生产力的突破正在凝聚新的增长动能，有助于预期的改善。 ## 关键信息 - **信贷增速**：信贷增速已低至5.6%，接近4.8%-5%的目标区间。 - **社融增速**：社融增速接近8%，足以支撑全社会债务周期的滚续。 - **非银存款**：非银存款单月新增2.47万亿，接近新高。 - **贷款利率**：贷款加权平均利率反弹，贷款利率下行斜率放缓。 - **银行息差**：银行业息差在Q1接近触底，显示银行利润空间受到压缩。 - **期限利差**：短端利率小幅反弹，10年国债与1年国债的期限溢价维持在0.5BP。 - **30减10期限利差**：维持相对高位，显示市场对预期和通胀改善的定价。 ## 风险提示 - **流动性超预期收紧**：流动性可能在政策变动或市场情绪变化下出现超预期收紧，影响市场稳定。 ## 图表信息 - **图表1**：信贷和表外融资项拖累新增社融。 - **图表2**：表内票据融资增长新高，表外未贴现缩减新高。 - **图表3**：非银存款单月新增2.47万亿，接近新高。 - **图表4**：信贷增速回落，社融增速接近8%。 - **图表5**：与房地产相关的住户消费性贷款增速历史新低。 - **图表6**：经营性贷款增速持续回升至11%。 - **图表7**：贷款利率下行斜率放缓，贷款加权利率反弹。 - **图表8**：银行业息差在Q1接近触底。 - **图表9**：7天和隔夜资金价格略有分化。 - **图表10**：5月买断式回购回收规模达到1万亿。 - **图表11**：短端利率小幅反弹，10减1期限溢价维持。 - **图表12**：30减10期限利差维持相对高位。 ## 投资评级说明 - 投资建议的评级标准基于报告发布日后6个月内的相对市场表现。 - 股票评级包括买入、增持、中性和回避。 - 行业评级包括强于大市、中性和弱于大市。 - 可转债评级包括推荐、谨慎推荐、中性和回避。 ## 分析师声明 - 撰写报告的分析师承诺与所评价或推荐的证券无利害关系。 - 报告数据来源于公开资料或我们认为可靠的资料，力求独立、客观、公平。 ## 免责声明 - 中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 - 报告信息来源于公开资料或我们认为可靠的资料，力求但不保证其准确性和完整性。 - 报告内容仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。 - 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 - 报告所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断，可能随时更改。 - 报告仅供中邮证券签约客户使用，非签约客户请勿使用。 - 报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，不得翻版、修改、节选、复制、发布或改编。 ## 公司简介 - 中邮证券有限责任公司成立于2002年9月，注册资本61.68亿元人民币。 - 是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。