深度报告-20220124-国信证券-沪农商行-601825.SH-立足上海_彰显区域优势_25页_2mb

上海农商行深度研究报告总结

核心内容

上海农商行（601825）是一家立足上海、尤其是上海郊区的区域性大型农商行。公司成立于2005年，是全国首家由农信社改制的省级股份制商业银行，并于2021年8月在上海证券交易所主板上市。截至2021年6月末，公司总资产超过1.1万亿元，具有显著的区域优势。

主要观点

1. 区域优势明显：上海作为我国重要的经济与金融中心，其郊区经济规模庞大，占全市GDP总量的三分之一。公司在上海郊区拥有239家网点，占总网点数的65%，在郊区存贷款市场市占率领先，未来有望受益于郊区经济发展。

2. 服务科创企业：公司积极布局科技金融，已形成覆盖初创、成长至成熟期科技企业的融资产品体系，如“科贷通”、“积数贷”、“引航贷”等。截至2021年三季度末，科技金融贷款余额超476亿元，占全部贷款总额的8.0%。

3. 财务稳健，资产质量优异：公司贷款以大中型企业和个人按揭为主，风险较低。拨备覆盖率高达465%，资产质量优异。ROE高于行业平均水平，资本充足率和一级资本充足率分别达到13.48%和13.51%。

4. 盈利预测：基于合理的假设，公司预计2021-2023年净利润将分别同比增长18.3%、13.7%、12.7%，归母净利润增长分别为18.8%、14.0%、13.0%。ROE预计为11.2%、11.3%、12.7%。

5. 估值与投资建议：综合绝对估值与相对估值，公司股票的合理价值区间为7.3~9.8元，对应2021年动态PB为0.8~1.0倍，2022年动态PB为0.7~0.9倍。首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

股票数据

• 总股本/流通：9,644/964百万股
• 总市值/流通：67,125/6,713百万元
• 上证综指/深圳成指：3,555/14,198
• 12个月最高/最低：12.82/6.72元

盈利预测（单位：百万元）

年份	营业收入	利润总额	净利润	摊薄每股收益(元)	ROA	ROE
2020A	22,040	9,900	8,419	0.85	0.85%	10.9%
2021E	24,250	11,709	9,956	1.01	0.90%	11.2%
2022E	26,232	13,308	11,316	1.15	0.93%	11.3%
2023E	28,207	15,004	12,759	1.30	0.96%	11.7%

估值分析

• 绝对估值：基于三阶段DDM模型，公司合理价值区间为7.3~8.9元。
• 相对估值：基于PB(MRQ)和ROE，合理价值为8.8~9.8元。
• 综合估值：公司股票价值在7.3~9.8元之间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

1. 估值风险：基于较多假设，包括折现率、永续增长率及可比公司参数，可能影响估值准确性。
2. 盈利预测风险：净息差和不良贷款的认定存在不确定性，需关注利率波动及资产质量变化。
3. 政策风险：受宏观经济和货币政策影响较大，监管政策调整可能影响经营。
4. 财务风险：权益乘数较高，存在短期流动性风险。
5. 市场风险：包括信用风险、利率风险和流动性风险。

附表：财务预测与估值

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
P/E	8.2	6.9	6.1	5.4
P/B	0.9	0.7	0.7	0.6
股息收益率(税后)	3.7%	4.3%	4.9%	5.6%
EPS	0.85	1.01	1.15	1.30
BVPS	8.01	9.63	10.47	11.43
DPS	0.26	0.30	0.34	0.39
资本充足率	0%	16%	15%	15%
一级资本充足率	0%	13%	13%	13%
核心一级资本充足率	0.0%	13.1%	12.9%	12.8%

估值方法

1. 绝对估值：采用三阶段DDM模型，假设折现率为10%，永续增长率为3%。
2. 相对估值：基于PB(MRQ)和ROE，合理价值为8.8~9.8元。

投资建议

• 评级：首次覆盖给予“增持”评级。
• 合理估值区间：7.3~9.8元。
• 动态PB：2021年为0.8~1.0倍，2022年为0.7~0.9倍。

股东结构

排名	股东名称	持股数量(万股)	占总股本比例(%)	股东性质
1	上海国有资产经营有限公司	80,345	8.33%	国有法人
2	中国远洋海运集团有限公司	80,000	8.29%	国有法人
3	宝山钢铁股份有限公司	80,000	8.29%	国有法人
4	上海久事(集团)有限公司	73,384	7.61%	国有法人
5	中国太平洋人寿保险股份有限公司	56,000	5.81%	国有法人

资产负债结构

• 存款占比：公司存款占计息负债比重接近八成，存款基础较好。
• 贷款结构：以大中型企业对公贷款和个人住房贷款为主，其他贷款占比不高。
• 资产结构：生息资产中贷款占比51%，证券投资占比31%，资产透明度高。

财务指标

• 净息差：2020年为1.91%，预计未来三年分别为1.85%、1.84%、1.81%。
• 非息收入占比：稳定在19%左右，高于同业。
• ROE：高于行业平均水平，预计2021-2023年分别为11.2%、11.3%、11.7%。
• 拨备覆盖率：2021年三季末为465%，资产质量优异。

总结

上海农商行凭借其在郊区的广泛网点布局和良好的资产质量，具备较强的区域竞争力和稳健的经营风格。公司积极服务科创企业，推动金融创新，未来盈利能力有望保持稳定。基于绝对估值和相对估值，公司股票价值区间为7.3~9.8元，首次覆盖给予“增持”评级。投资者需关注利率波动、资产质量变化及政策调整等风险因素。