深度报告-2026-01-29-中邮证券-鸣鸣很忙（01768）_万店规模夯实龙头地位_效率革命重塑量贩业态_30页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 呜呜很忙 (1768.HK) : # 万店规模夯实龙头地位，效率革命重塑量贩业态 投资评级：买入首次覆盖 蔡雪昱/杨逸文 中邮证券研究所 食品饮料团队 中邮证券 发布时间：2026-01-29 >休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎。2019-2024年，中国休闲食品饮料行业展现结构性增长动能，GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元（CAGR $5.5\%$ ），增速略高于食品饮料行业整体水平，凸显其消费刚需与升级潜力。市场分化：下沉市场成为核心引擎，GMV从1.7万亿增至2.3万亿(CAGR $6.5\%$ )，显著高于高线市场 $4.0\%$ 的增速，县域及乡镇消费潜力持续释放。 >鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团。2022-2024年公司收入伴随行业发展迎来突破性增长，2024年突破393亿元，展现强劲规模扩张力。规模效应下，公司2025年前三季度毛利率稳定抬升至 $9.73\%$ 。销售费用率稳定，全流程数字化系统与精准营销降低获客及运营成本。管理费用率稳定下降。近三年经调整净利率环比逐年提升，赵一鸣23年实现盈利、并表后增厚业绩、但净利率低于很忙。门店数高增，2025年前三季度门店数量达到19517家。23年11月合并赵一鸣导致23年全年平均单店下滑、剔除这部分影响后2022-2024年公司平均单店水平稳定上升。从公司门店布局来看，下沉市场为主要开店区域，加盟商带店率逐年提升。呜呜很忙通过厂商直供的垂直供应链模式，大幅压缩中间环节成本，实现产品价格较传统超市渠道降低约 $25\%$ > 初探零食量贩业态出海。东南亚零食市场呈现出多元化的品类结构和鲜明的消费升级趋势。1）咸味零食（风味零食）占据市场主导地位，具有中国特色的创新品类如辣条、魔芋制品和鹌鹑蛋等逐渐走红，在泰国、印尼和越南成为热门零食品类。2）健康化趋势日益明显。2023年，泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约合8.5亿美元），占泰国零食市场的 $26.9\%$ ，且增长率高达 $11.3\%$ 。东南亚零食市场竞争格局呈现明显的区域分化特征，不同国家市场由不同类型的品牌主导。 > 盈利预测与投资评级：预计2025年-2027年公司实现营业收入630.63/816.6/899.29亿元，同比 $+60.29\% / + 29.49\% / + 10.13\%$ ，预计2025年-2027年公司实现经调归母净利润25.23/40.83/46.76亿元，同比 $+176\% / + 62\% / + 15\%$ ，2025-2027年EPS分别为10.09/17.09/20.77元，对应PE分别为35/21/17x首次覆盖给予“买入”评级。 > 风险提示：开店不及预期的风险；海外市场波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险；成本波动的风险。 休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 二 鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 三 初探零食量贩业态出海 四 盈利预测与投资建议 风险提示 # 休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 # 1. 休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 ■2019-2024年，中国休闲食品饮料行业展现结构性增长动能，GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元（CAGR $5.5\%$ ），增速略高于食品饮料行业整体水平，凸显其消费刚需与升级潜力。 ■市场分化：下沉市场成为核心引擎，GMV从1.7万亿增至2.3万亿（CAGR $6.5\%$ ），显著高于高线市场4.0%的增速，县域及乡镇消费潜力持续释放。 ■渠道重构：专卖店与电商渠道强势崛起，专卖店GMV CAGR达 $13.9\%$ ，市场份额提升3.6pct至 $11.2\%$ ；电商渠道CAGR $9.6\%$ ，份额增长2.4pct至 $13.6\%$ ，反映消费者对专业化、便利性需求的升级。传统渠道份额收缩，超市、杂货店分别下滑3.4pct、1.4pct，行业向高效业态倾斜。 图表1：中国食品饮料零售市场的市场规模 图表2：休闲食品饮料零售市场按区域划分规模 图表3：按零售渠道划分的市场规模（人民币十亿） 资料来源：国家统计局，佛若斯特沙利文，中邮证券研究所整理 # 1、零售业态竞争格局分散，公司休食行业销售份额第一 ■2024年中国休闲食品饮料零售行业呈现显著分散化的竞争格局。连锁零售渠道已成为行业核心销售通路，凸显渠道集约化趋势，但整体市场仍维持高度分散状态，2024年休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为 $6.0\%$ ，其中呜呜很忙集团以 $1.5\%$ 的市场份额位列行业首位。尽管连锁模式在渠道效率上具备较大优势，但由于市场参与主体众多、区域消费差异显著及品类细分需求旺盛，市场集中度难以短期内快速提升。未来行业或将步入"结构性集中"新阶段，头部企业通过并购整合、供应链深耕及场景化运营提升市场控制力，而区域性连锁与特色专营店仍将在细分赛道维持生态位竞争。 图表4：2024年食品饮料产品GMV计的中国前五大连锁零售商市占率 图表5：2024年休闲食品饮料产品GMV计的中国前五大连锁零售商市占率 # 鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 图表6：公司发展重要历程及里程碑 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 ■ 两位创始人直接和间接持股62.6%。公司股权高度集中化，创始人通过一致行动协议及员工持股平台控股62.6%，并引入红杉、高榕等机构投资者持股26.0%，形成“创始人主导+员工激励+资本助力”的三维架构。 图表7：公司股权结构 # 2.3 经营表现：营收增速领跑行业，高性价比业态与传统零售形成区隔 2022-2024年公司收入伴随行业发展迎来突破性增长，2024年突破393亿元，展现强劲规模扩张力。2022/2023/2024年呜呜很忙营收分别为42.86/102.95/393.44亿元，2022-2024年营收复合增速达到 $203\%$ （同期万辰集团复合增长 $667\%$ ）。2025年前三季度公司延续 $75\%$ 高速增长。 图表8：收入增长情况（亿元） 规模效应下，公司2025年前三季度毛利率稳定抬升至 $9.73\%$ 。根据招股书，呜呜很忙2022-2024年毛利率分别为 $7.45\% / 7.5\% / 7.62\%$ 因高性价比定位及下沉市场策略，毛利率低于传统零售行业，但通过供应链效率优化对冲利润压力、实现净利端优势。随着赵一鸣毛利率的快速修复、规模效应显现、2025年毛利率迅速攀升至 $9.73\%$ 图表9：毛利率情况对比 # 2.3 经营表现：规模摊薄&数字化系统降低费用率，员工薪酬支出增多 ■ 销售费用率稳定，全流程数字化系统与精准营销降低获客及运营成本。根据招股书，2022年-2024年销售费用率分别为 $3.71\% / 3.16\% / 3.75\%$ ，员工薪酬占比持续提升，营销及推广费用占比自22年的 $26.2\%$ 下滑至24年的 $12\%$ 。2025年前三季度销售费用率维持在 $3.72\%$ ，但其中营销推广费用占总销售费用比由 $15\%$ 降至 $10\%$ 。 图表10：销售费用率对比 ■管理费用率稳定下降。根据招股书，呜呜很忙2022年-2024年管理费用率分别为 $1.4\% / 1.14\% / 0.99\%$ ，员工薪酬为主要支出项，截至2025年9月30日，呜呜很忙在职员工数量总计8578人（2024年万辰集团员工总数7904人）。22-24年股份支付费用分别为0.1/0.17/0.77亿元，对当期净利率影响分别为 $0.23\% / 0.17\% / 0.2\%$ 图表11：管理费用率变动对比 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 # 2.3 经营表现：经调整净利率环比逐年提升，并表赵一鸣后增厚业绩 ■近三年经调整净利率环比逐年提升，赵一鸣23年实现盈利、并表后增厚业绩、但净利率低于很忙。根据招股书，2022年-2024年经调整净利润（还原股份支付费用）分别为0.81/2.35/9.13亿元，2023年并表赵一鸣增厚业绩增长（2023年前11月赵一鸣实现收入67.54亿元，实现净利润0.65亿元，对应当期净利率 $0.96\%$ ，同比2022年实现扭亏），2025年前三季度实现经调净利18.1亿元。2022年-2024年/2025前三季度归母净利率分别为 $1.9\% / 2.28\% / 2.32\% / 3.9\%$ ，逐年环比提升。 图表12：经调整净利润表现（均还原股份支付费用、少数股东） 图表13：经调整净利率变动对比 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 # 2.3 经营表现：门店数持续高增，还原并表影响后单店水平逐年提升 门店数高增，2025年前三季度门店数量达到19517家。根据招股书显示，公司2022-2024年/2025前三季度门店数分别为1902/6585/14394/19517家，其中自营店分别为4/16/15/23家。目前公司门店覆盖中国28个省份和所有线级城市，约 $58\%$ 的门店位于县城及乡镇。 图表14：鸣鸣很忙及行业门店数量增长情况 23年11月合并赵一鸣导致23年全年平均单店下滑、剔除这部分影响后2022-2024年公司平均单店水平稳定上升。根据招股说明书，呜呜很忙2022-2024年年平均单店收入分别为311.9/241/371万元。 图表15：平均单店收入同比抬升（店/万元/年） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 # 2.3 经营表现：下沉市场拓店为主，二线城市占比提升 从公司门店布局来看，下沉市场为主要开店区域，加盟商带店率逐年提升。公司以加盟模式为主，25年前三季度加盟商平均带店率为2.04家（22/23/24年分别为1.91/1.95/1.99，逐年提升）。根据招股书，2025年前三季度一线城市/新一线及二线/其他城市门店占比分别为 $19\%$ 、 $15\%$ 、 $66\%$ ，其中一线城市占比自2022年的 $23\%$ 下滑了4个百分点，二线城市占比显著提升，三线及以下城市门店占比始终保持在 $70\%$ 左右，下沉市场深度渗透。 图表16：鸣鸣很忙店分级城市门店数（家） 2022 2023 2024 2025前三 一线及新一线 441 1063 2530 3648 二线 104 532 1943 2946 三线及以下 1357 4990 9921 12923 总和 1902 6585 14394 19517 图表17：24年鸣鸣很忙门店分级城市门店情况及占比（家） ■鸣鸣很忙通过厂商直供的垂直供应链模式，大幅压缩中间环节成本，实现产品价格较传统超市渠道降低约 $25\%$ （弗若斯特沙利文数据），形成显著质价比优势。其核心在于： 供应链重构：厂商直供占比超 $80\%$ ，减少分销层级，依托门店的规模化集采能力强化议价权； ■ 品质把控：直供模式缩短流通链路，降低损耗并确保产品新鲜度，同时通过数字化选品系统动态优化SKU组合，以确保提供具有质价比产品； 下沉市场适配：高性价比定位精准匹配县域及乡镇消费需求，以“低价不低质”策略抢占增量市场。 这种高效商业模式在保障毛利率稳定的同时，驱动GMV三年增长超8倍，验证商业逻辑的有效性。 SKU数量丰富、上新迭代速度快：在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU。 图表18：量贩系统商业模式 图表19：门头设计 # 2.3 经营表现：营运效率显著高于传统零售业态，供应商高度分散 ■2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于行业平均水平。其高效的供应链体系（直连厂商、48个仓储中心、24小时门店送达）和数字化管理是核心驱动因素。相比之下传统商超的存货周转天数普遍超过50天。 ■头部供货商采购额仅占采购总额的 $3 \%$ ，对单一供应商依赖度极低，采购端高度分散化，降低供应风险，公司合作厂商超2300家 $25\%$ 的SKU为定制化产品，且与2024胡润中国食品行业百强生产企业中 $50\%$ 的企业建立合作，供应链质量可控。 图表20：存货周转天数（天） 图表21：公司供应商采购占比 图表22：公司客户收入占比 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 # 初探零食量贩出海 # 3、初探零食量贩业态出海 ■2024年东南亚九国零食市场（包括咸味和甜味零食）规模已达123亿美元，相当于中国零食市场规模的 $26\%$ 。2020年-2024年复合年增长率 $2.57\%$ 。 ■东南亚零食市场呈现出多元化的品类结构和鲜明的消费升级趋势。1）咸味零食（风味零食）占据市场主导地位，具有中国特色的创新品类如辣条、魔芋制品和鹌鹑蛋等逐渐走红，在泰国、印尼和越南成为热门零食品类。2）健康化趋势日益明显。2023年，泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约合8.5亿美元），占泰国零食市场的 $26.9\%$ ，且增长率高达 $11.3\%$ 。尼尔森IQ的报告也显示， $66\%$ 的东南亚消费者愿意选择对健康更有益的零食产品。 图表23：东南亚各国零食市场规模（百万美元） 资料来源：欧睿，中邮证券研究所 图表24：东南亚主要国家零食消费市场特征 国家 2024市场规模 2020-2024年增长率 主要特征 消费者偏好 泰国 20.12亿美元 1.19% 市场成熟，集中度高 健康零食需求旺盛 印尼 45.6亿美元 3.1% 本土品牌主导 高性价比，传统渠道为主 越南 15.7亿美元 6.34% 高增长新兴市场 低客单价、高SKU密度 马来西亚 6.48亿美元 1.33% 稳定增长 低糖、天然成分需求增加 菲律宾 26.52亿美元 0.55% 本土品牌主导 追求新潮口味 # 3、初探零食量贩业态出海 东南亚零食市场竞争格局呈现明显的区域分化特征，不同国家市场由不同类型的品牌主导： ■印尼与菲律宾：以本土品牌主导为主。印尼头部企业本土巨头如Indofood和Garudafood占据主导地位。菲律宾休闲食品巨头环球罗宾娜公司（URC）在当地深耕超过60年，24年市占率 $29.7\%$ 遥遥领先。 ■ 泰国、马来西亚、新加坡：外资品牌优势明显。在中国零食品牌进入之前，东南亚货架基本被日本零食品牌所占领，如卡乐比（Calbee）、江崎格力高（Nissin）、森永制果等。中国品牌正通过差异化策略逐步扩大市场份额，如徐福记在马来西亚、新加坡成熟的市占率已达 $8\%$ 。 中国零食品牌近年来在东南亚市场表现突飞猛进，各头部企业通过不同战略取得了显著成果，东南亚市场拓展成为中国零食企业重点战略。 图表25：2024年东南亚主要国家咸味零食品牌市占率 印尼零食公司市场占有率 泰国零食公司市场占有率 图表26：2024年中国主要零食企业出海东南亚 品牌 重点市场 2024年海外业务 洽洽食品 泰国、印尼 5.69亿元 占比8%，同比10.28% 卫龙 泰国、菲律宾 0.79亿元；占比1.26%，同比-18.86% 甘源食品 越南 S0.83亿元，占比3.69%，同比1762% 盐津铺子 越南、泰国 0.63亿元，占比1.18% # 3、初探零食量贩业态出海 东南亚零食零售渠道呈现多元化格局，不同国家渠道结构差异显著： ■ 泰国：超市及便利店渠道占主导，便利店占零售渠道占比高达 $32.5\%$ ，超市占 $9.7\%$ ，大卖场占 $32.1\%$ 。其中，7-Eleven自1988年由正大集团获得特许经营权后，在泰国门店数量已超15000家。有数据显示，泰国人平均一日进入两次7-Eleven，其在曼谷的高密度布局几乎替代了传统夫妻店业态。 ■印尼：传统渠道为主，如夫妻店、街边小卖部/便利店为主要零食购买渠道，而商超渠道仅占8.7%。在现代渠道中，本土连锁便利店Indomaret和Alfamart占据主导地位。 图表27：2024年东南亚主要国家咸味零食渠道结构 渠道结构 越南 新加坡 印尼 菲律宾 泰国 线下整体占比 98.4% 91.2% 93.7% 95.8% 96.9% 超市（含大卖场） 9.8% 55.9% 8.7% 40% 41.8% 便利店 3% 7.4% 24.8% 4.8% 32.5% 小型杂货店 82.4% 19.6% 60.2% 49.9% 20.5% 线上 1.6% 8.8% 6.3% 4.1% 3.1% 资料来源：欧睿，中邮证券研究所 图表28：泰国便利店渠道占比较高 资料来源：百度，中邮证券研究所 # 3、乐尔乐：硬折扣模式在东南亚的规模化扩张 ■乐尔乐模式：作为区域硬折扣连锁巨头，乐尔乐门店数量超9000家，年销售额超500亿元。2024年11月，乐尔乐在云南昆明启动东南亚国际仓，第一期规划2万平米，总规划面积10万平米，集合了会员制+仓储+批发+零售+经销商招商五大功能，打造“天天线下糖酒会”的创新商业模式。该模式以云南昆明国际仓为核心，辐射老挝、缅甸、越南、柬埔寨、泰国等国家，目前越南3万平米、老挝2万平米、缅甸5000平米等前置仓项目均已启动。 ■核心模式：以“五合一”（会员制+仓储+批发+零售+经销商招商）创新模式切入东南亚，通过云南昆明国际仓（规划10万m²）辐射越南、老挝、缅甸等国家，建立前置仓网络（越南3万m²、老挝2万m²）。 ■价格优势：依托厂家直供实现“零差价”，承诺价格低于传统商超25%-30%，低于零食店8%-10%。 ■门店目标：计划3年新增1500家门店，5年覆盖东南亚3379家门店，并渗透云南10万家商超渠道。 图表29：乐而乐东南亚国际仓正式启动 资料来源：中国财富网，中邮证券研究所 # 3、中国零食折扣店出海标杆 # 鸣鸣很忙集团东南亚品牌Miomio 以越南为主要突破口，中国零食折扣店在河内和胡志明市快速扩张。这些店铺主要瞄准南部消费力强（胡志明市）和北部物流便利（河内接壤广西、云南）的区域优势。 ■东南亚门店设计布局与国内门店类似，产品多以当地爆品为主，辅以少量中国零食品牌，如旺旺仙贝等，价格持续强调性价比。 ■东南亚零食市场正处于快速增长和深刻变革的黄金期，中国品牌凭借灵活的策略、创新的产品和高效的供应链，正逐步改变这一市场的竞争格局。未来几年，随着区域经济一体化加深、消费升级加速和数字技术普及，东南亚零食市场将迎来更多创新和整合机遇，为具备前瞻视野和本地化能力的企业提供广阔发展空间。 图表30：越南Mio Mio门店价格对比 品牌 越南价格 国内门店价格 东鹏特饮500ml 15100越南盾（4.17元人民币） 4.5元人民币 东方树叶500ml 26500越南盾（7.32元人民币） 4.5元人民币 王老吉310ml 17200越南盾（4.75元人民币） 2.6元人民币 老干妈275g 61500越南盾（16.98元人民币） 8.8元人民币 劲仔小鱼60g 24800越南盾（6.85元人民币） 6.25元人民币 资料来源：小红书，中邮证券研究所整理 图表31：越南Mio Mio门店 # 盈利预测与投资建议 # 4、盈利预测与投资建议 ■我们预计2025年-2027年公司实现营业收入630.63/816.6/899.29亿元，同比 $+60\% / + 29\% / + 10\%$ ，预计2025年-2027年公司实现经调整归母净利润25.23/40.83/46.76亿元，同比 $+176\% / + 62\% / + 15\%$ ，2025-2027年EPS分别为10.09/17.09/20.77元，对应PE分别为35/21/17x，首次覆盖给予“买入”评级。 图表32：旗下品牌门店表现情况 赵一鸣 2022 2023（仅12月） 2024 2025前三 GMV（亿元） 13.75 293.24 380.6 收入（亿元） 10.47 217.67 270.58 营收占比 10.20% 55.30% 58.40% 门店数（家） 700 2638 7584 11087 毛利率 5.17% 6.40% 7.80% 9.70% 同店（万元/年） 218.11 425.89 488.10 零食很忙 2022 2023 2024 2025前三 GMV（亿元） 64.47 139.5 262.07 280 收入（亿元） 42.86 92.48 175.76 193.13 营收占比 100% 89.80% 44.70% 41.60% 门店数（家） 1902 3946 6808 8407 毛利率 7.50% 7.60% 7.40% 9.70% 同店（万元/年） 431.62 316.28 326.87 253.87 图表33：盈利预测 单位/百万 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 39344 63063 81660 89929 (+/-) (%) 282% 60% 29% 10% 归母净利润 834 2173 3683 4476 (+/-) (%) 283% 161% 69% 22% 经调净利润 1810 2523 4083 4676 (+/-) (%) 241% 176% 62% 15% EPS 6.47 10.09 17.09 20.77 P/E 0.00 35.30 20.83 17.14 # 盈利预测与投资建议 资产负债表(百万) 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 6,114 10,019 14,961 19,140 现金 1,936 4,102 7,537 10,982 应收账款及票据 153 37 45 50 存货 1,674 3,322 4,074 4,471 其他 2,351 2,559 3,305 3,636 非流动资产 4,054 4,086 4,146 4,196 固定资产 158 189 199 199 无形资产 3,546 3,586 3,626 3,666 其他 351 312 322 332 资产总计 10,168 14,106 19,107 23,336 流动负债 3,904 5,701 7,018 6,771 短期借款 491 491 491 491 应付账款及票据 1,495 2,056 2,444 2,683 其他 1,918 3,153 4,083 3,597 非流动负债 536 504 504 504 长期债务 0 0 0 0 其他 536 504 504 504 负债合计 4,440 6,204 7,522 7,275 普通股股本 25 25 25 25 储备 5,703 7,877 11,560 16,036 归属母公司股东权益 5,728 7,901 11,585 16,061 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 5,728 7,901 11,585 16,061 负债和股东权益 10,168 14,106 19,107 23,336 现金流量表(百万) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 -230 2,172 3,418 3,404 净利润 834 2,173 3,683 4,476 少数股东权益 -5 0 0 0 折旧摊销 146 9 10 10 营运资金变动及其他 -1,206 -11 -275 -1,083 投资活动现金流 -159 -6 16 42 资本支出 -166 -80 -60 -50 其他投资 7 74 76 92 筹资活动现金流 604 0 0 0 借款增加 384 0 0 0 普通股增加 284 0 0 0 已付股利 -32 0 0 0 其他 -32 0 0 0 现金净增加额 215 2,166 3,435 3,445 利润表(百万) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 39,344 63,063 81,660 89,929 其他收入 0 0 0 0 营业成本 36,344 56,946 73,331 80,487 销售费用 1,476 2,333 2,654 2,698 管理费用 391 820 646 630 研发费用 0 13 0 0 财务费用 7 0 0 0 除税前溢利 1,152 3,019 5,116 6,217 所得税 323 845 1,432 1,741 净利润 829 2,173 3,683 4,476 少数股东损益 -5 0 0 0 归属母公司净利润 834 2,173 3,683 4,476 EBIT 1,159 3,019 5,116 6,217 EBITDA 1,306 3,028 5,126 6,227 EPS(元) 6.47 10.09 17.09 20.77 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 282.15% 60.29% 29.49% 10.13% 归属母公司净利润 283.44% 160.70% 69.47% 21.52% 获利能力 毛利率 7.62% 9.70% 10.20% 10.50% 销售净利率 2.12% 3.45% 4.51% 4.98% ROE 14.56% 27.51% 31.80% 27.87% ROIC 13.41% 25.90% 30.50% 27.04% 偿债能力 资产负债率 43.67% 43.99% 39.37% 31.18% 净负债比率 -25.23% -45.70% -60.82% -65.32% 流动比率 1.57 1.76 2.13 2.83 速动比率 1.14 1.17 1.55 2.16 营运能力 总资产周转率 4.67 5.20 4.92 4.24 应收账款周转率 369.18 664.19 1,987.99 1,886.74 应付账款周转率 34.66 32.07 32.59 31.40 每股指标（元） 每股收益 6.47 10.09 17.09 20.77 每股经营现金流 -1.07 10.08 15.86 15.79 每股净资产 26.58 36.66 53.75 74.52 估值比率 P/E 0.00 35.30 20.83 17.14 P/B 0.00 9.71 6.62 4.78 EV/EBITDA -1.11 24.15 13.59 10.64 # 风险提示 开店不及预期的风险：国内经济形势整体向好，但国内门店开店存在不确定性。 海外市场波动风险：海外表现或受到当地市场拓展情况波动。 行业竞争加剧的风险：若行业竞争加剧，出现价格战等现象，公司盈利能力将受到影响。 食品安全的风险：食品安全事件将影响消费者信心，将对相关行业和公司造成影响。 成本波动的风险：原材料、能源等成本波动将增加推荐标的的盈利不确定性。 # 感谢您的信任与支持！ # THANK YOU 蔡雪昱 (首席分析师) SAC编号：S1340522070001 邮箱：caixueyu@cnpsec.com 杨逸文 (分析师) SAC编号：S1340522120002 邮箱：yangyiwen@cnpsec.com # 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 # 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 # 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 # 投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 # 中邮证券研究所 # 北京 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号 邮编：100050 # 上海 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼 邮编：200000 # 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