深度报告-20260214-东吴证券-泰格医药-300347.SZ-泰格医药_临床CRO龙头_扬帆启航新征程_28页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 泰格医药（300347） # 泰格医药：临床CRO龙头，扬帆启航新征程 买入（首次） 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 7,384 6,603 7,129 8,019 9,327 同比(%) 4.21 (10.58) 7.97 12.48 16.31 归母净利润(百万元) 2,024.85 405.14 1,114.39 1,357.15 1,816.89 同比(%) 0.91 (79.99) 175.06 21.78 33.88 EPS-最新摊薄(元/股) 2.35 0.47 1.29 1.58 2.11 P/E(现价&最新摊薄) 25.89 129.38 47.04 38.62 28.85 # 投资要点 摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。 ■国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超 $50\%$ ，预计2033年将提升至约 $65\%$ ，行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由 $8.7\%$ 提升至 $12.8\%$ ，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。 ■泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDAIND项目39个、完成31项FDAIND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。 ■泰格医药龙头优势显著，国内业务护城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为 $25\%$ 、 $11\%$ ；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国 $150+$ 城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目150个。4)兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长 $13\% -25\%$ ，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。 ■盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营收71.29/80.19/93.27亿元，同比 $+7.97\% /12.48\% /16.31\%$ ；归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比 $+175\% /22\% /34\%$ ，对应PE为47/39/29X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ■风险提示：研发投入不及预期风险、行业竞争加剧风险等。 2026年02月14日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 # 市场数据 收盘价(元) 60.88 一年最低/最高价 41.61/71.90 市净率(倍) 2.48 流通A股市值(百万元) 34,471.12 总市值(百万元) 52,419.27 # 基础数据 每股净资产(元,LF) 24.59 资产负债率(%，LF) 14.16 总股本(百万股) 861.03 流通A股(百万股) 566.21 # 相关研究 《泰格医药(300347)：2023年报点评：业绩短期承压，全球化布局加速》 2024-04-02 《泰格医药(300347)：2022年报点评：疫情扰动下临床CRO龙头韧性十足》 2023-03-29 # 内容目录 # 1.泰格医药：一体化临床CRO，国际化业务持续扩张 1.1.公司发展历程：自建+并购，构建全球服务网络的一体化临床CRO... 5 1.2.公司股权架构：股权结构稳定 5 1.3.公司财务分析：毛利率承压，2026年业绩有望触底向上 1.4.境外业务增长更快，境外营收占比提升 8 1.5. 净新增合同金额增长提速，人员数量增长与之匹配 9 # 2.行业景气度上升，临床CRO供需格局改善 10 2.1.需求侧：全球研发管线持续攀升，CRO需求持续增长 10 2.1.1. 全球新分子药物研发管线和数量保持增长，市场规模持续扩容。 10 2.1.2. 全球研发生产外包渗透率持续提升，市场规模持续增长 11 2.1.3. 中国创新药出海浪潮，有望带动国内需求上行 2.2.供给侧：CRO企业数量与规模出清，市场集中度持续提升 12 # 3.泰格医药：一站式临床CRO服务，覆盖新药研发全流程 13 3.1.临床试验技术服务CTS 13 3.1.1.一体化服务平台，全球化布局 13 3.1.2.CTS 消化低价订单阶段，毛利率有望逐步改善 14 3.1.3.CTS项目数量增长、质量优化，海外占比持续提升 14 3.1.4.CTS国际化布局成型，海外项目保持较快增长 15 3.2.临床试验相关服务CRLS 16 3.2.1.CRLS内生+外延布局，全链条业务完善 16 3.2.2.CRLS收入规模保持增长，优势业务增长较快 17 3.3.多元化投资生物医药企业，深度绑定创新药企客户 20 # 4.泰格医药核心竞争力凸显，临床CRO龙头强者恒强 20 4.1. 客户结构健康，客户粘性强 21 4.2. 项目经验丰富，临床资源丰富 21 4.3.规模化优势，市占率持续提升 22 4.4. 平台型CRO公司，兼具规模与成本优势 22 4.5. 国际化拓展，打开海外市场空间 23 # 5.盈利预测与估值 24 # 6.风险提示 26 # 图表目录 图1：公司发展历程 5 图2：公司股权架构（截止2025年9月30日） 图3：公司收入及增速 6 图4：公司归母净利润及增速 图5：公司分业务收入构成（亿元） 7 图6：公司分业务毛利率（%） 7 图7：公司毛利率/销售净利率（%） 8 图8：公司费用率（%） 8 图9：公司历年资本开支 8 图10：公司资本结构变化. 8 图11：公司境内外市场的营收（亿元） 9 图12：公司境内外市场的营收占比（%） 9 图13：公司净新增合同金额 9 图14：公司累计待执行合同金额 9 图15：公司项目运营及技术人员数量及增速（人/%） 10 图16：全球药物分子研发管线，2015-2024 11 图17：全球获批创新药类型分布，2015-2024 11 图18：全球药物研发生产外包市场规模持续增长 11 图19：2010-2024年中美临床研究数量对比 12 图20：2015-2025H1年中美创新药各期临床数量变化 12 图21：2021-2025年中国创新药BD交易及首付款 12 图22：中国临床CRO市场头部企业市占率变化 13 图23：2017-2025H1CTS板块收入及增速（亿元/%) 14 图24：2017-2025H1CTS板块毛利及毛利率（亿元/%) 14 图25：2021-2024公司承接各期临床研究数目（个） 15 图26：2021-2024公司承接各区域临床研究数目（个） 15 图27：境外在执行药物临床研究数量（个） 16 图28：全球分支机构分布 16 图29：公司CRLS服务 17 图30：2017-2025H1CRLS板块收入（亿元） 18 图31：2017-2025H1CRLS板块毛利（亿元） 18 图32：观合医药 19 图33：2024年大型药企对CRO选择偏好 21 图34：前五名客户销售情况 21 图35：按阶段分类的在执行药物临床试验项目数量(个) 22 图36：临床试验相关服务及实验室服务项目情况（个） 22 图37：2023年中国CRO市场格局 22 图38：2023年全球CRO市场格局 22 图39：2024年国内可比CRO公司人员规模（人） 23 图40：2024年国内可比CRO公司人均创收（万元/人） 23 图41：2024年国内可比CRO公司人均成本（万元/人） 23 图42：2024年国内可比CRO公司人均创利（万元/人） 23 表 1: 公司 CTS 业务概况 表 2: 公司海外业务发展情况 表 3: 2024 年主要公司 SMO 业务核心运营指标. 19 表 4：公司投资净收益(百万元) 20 表 5: 全球 CRO 竞争格局 ..... 24 表 6: 公司收入拆分及预测 ..... 25 表 7: 可比公司估值表 ..... 26 # 1．泰格医药：一体化临床CRO，国际化业务持续扩张 # 1.1．公司发展历程：自建+并购，构建全球服务网络的一体化临床CRO 泰格公司成立于2004年，经过21年的发展壮大，已经发展成为中国CRO行业龙头。公司以临床试验技术服务起家，多年来通过网点布局和收购，逐步形成综合性CRO业务，并持续深化全球布局，致力于为全球生物医药产业提供全流程的创新研发服务。2019年，泰格成为全球临床CRO前十行业里唯一的中国本土企业，在中国市场市占率第一。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 # 1.2. 公司股权架构：股权结构稳定 公司实际控制人为叶小平先生、曹晓春女士，截止25Q3，叶小平先生持有公司 $20.58\%$ 股权；曹晓春女士持有公司 $5.96\%$ 股权。联合创始人叶小平博士及曹晓春女士是中国临床CRO行业的先行者，拥有丰富的专业知识及领导才能，公司核心管理层均具备在全球及中国顶尖生物制药企业任职的资深背景。公司通过设立与并购一系列子公司，建立覆盖多领域的临床试验服务体系。 图2：公司股权架构（截止2025年9月30日） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 1.3．公司财务分析：毛利率承压，2026年业绩有望触底向上 收入利润经历放缓阶段，2026年有望企稳向上。2012-2024年间，公司营收从2.54亿元增长至66.03亿元，期间复合增长率 $28.5\%$ ；归母净利润从0.68亿元增长至4.05亿元，期间复合增长率 $14.71\%$ 。2012-2023年间，受益于中国CXO产业崛起、疫情相关需求催化，公司业务强劲扩张。2023年、2024年在投融资遇冷、疫情相关需求退潮、行业竞争加剧的情况下，公司增长放缓。 2025Q1-Q3公司营收为50.26亿元，同比下滑 $0.82\%$ ；归母净利润为10.2亿元，同比增长 $25.45\%$ ，扣非后归母净利润为3.26亿元，同比下降 $63.46\%$ ，利润端增速由负转正，营收端有回暖。主要系存量低价订单的逐步出清以及新签订单增长贡献。随着新签订单增长、存量低价订单消化，公司业绩有望自2026年明显修复。 图3：公司收入及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：公司归母净利润及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 临床试验相关及实验室服务业务收入占比逐年上升，2025H1占比达 $53.77\%$ ，临床试验技术服务占比为 $46.23\%$ 。2025H1，临床试验相关及实验室服务的营收为17.1亿元，同比增长 $+3.09\%$ ；临床试验技术服务的营收为14.7亿元，同比下降 $10.24\%$ 。 两大业务的毛利率承压持续。25H1临床试验相关及实验室服务和临床试验技术服务的毛利率分别为 $35.1\%$ 、 $22.8\%$ ，主要由于近年来需求下降及行业价格竞争，以及清理部分回款质量不好的客户、客户部分项目终止等。伴随行业产能出清与需求改善，2026年新签订单毛利率有望改善。 图5：公司分业务收入构成（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：公司分业务毛利率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司毛利率经历下行阶段，26年有望触底向上。2012-2016年销售毛利率呈缓慢下降态势，2016-2022年逐步回升并保持在 $40\%$ 以上，主要得益于业务结构优化和规模效应释放。2022年后受行业周期影响，行业竞争激烈，毛利率回落。扣非后销售净利率在2012-2025年整体走势与销售毛利率保持一致，2020-2024年间扣非后销售净利率的峰值出现在2021年，达 $23.62\%$ 。该指标剔除了金融资产公允价值变动、股权转让及投资收益等非经常性损益的影响，更能反映核心临床CRO主业的盈利水平，体现主营业务运营效率处于历史较高水平。 管理费用率管控较好，财务费用率小幅上升，销售/研发费用率整体稳定。公司费用管控能力较强，管理费用率总体下降，2024年在收入规模下降的情况下，费用率有所上升。研发投入较为稳定，2018至2025Q1-Q3期间的研发费用率维持在 $3\% -5\%$ 区间。 图7：公司毛利率/销售净利率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：公司费用率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司资本结构总体优化。2012-2020年，公司资本开支缓慢增长，2021-2022年由于子公司方达控股加速新建和扩建实验室（如美国、中国的生物分析实验室），对应的固定资产、设备采购需求激增。2023年资本开支回落调整，进入收缩阶段。2025Q3公司资产负债率 $14.16\%$ ，处于历史较低水平。 图9：公司历年资本开支 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：公司资本结构变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1.4.境外业务增长更快，境外营收占比提升 境外营收自2020年起稳步扩张，占比逐渐提升。2025H1公司境内收入16.38亿元，同比下滑 $10.1\%$ ，境外收入15.41亿元，同比增长 $4.6\%$ ，境外营收拉动整体增长。截至2025H1境内收入贡献占比 $52\%$ ，境外收入占比 $48\%$ 。主要得益于公司坚持全球化战略布局，不断收购和建设海外团队。 图11：公司境内外市场的营收（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图12：公司境内外市场的营收占比（%） 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 # 1.5. 净新增合同金额增长提速，人员数量增长与之匹配 订单规模仍处高位，新签订单保持增长。根据公司业绩预告，2025年公司净新增订单达95-105亿元，同比增长 $13\% -25\%$ 。2022年净新增合同金额高达97.7亿元，是行业高景气（新冠项目+全球临床外包转移）下的订单峰值期。2012年-2024年累计待执行合同金额从3.4亿元逐步增至157.8亿元，12年间规模扩张超52倍，体现公司订单储蓄能力的持续提升。 图13：公司净新增合同金额 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图14：公司累计待执行合同金额 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截至2025H1，公司项目运营及技术人员数量为9098人，其中国内员工7663人，亚太地区（中国除外）510人，美洲834人，欧洲、中东和非洲91人，人员增长速度与订单短期调整后的扩张节奏适配。 图15：公司项目运营及技术人员数量及增速（人/\%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 2.行业景气度上升，临床CRO供需格局改善 # 2.1.需求侧：全球研发管线持续攀升，CRO需求持续增长 # 2.1.1. 全球新分子药物研发管线和数量保持增长，市场规模持续扩容。 根据Frost&Sullivan报告，2015-2024年间全球研发管线和新分子种类数量持续增长，多肽和寡核苷酸等合成类新分子、生物药新分子层出不穷。根据EvaluatePharma，按销售预计，全球多肽疗法市场在2024年到2030年期间的CAGR将达到 $15.8\%$ ，寡核苷酸疗法CAGR更将达到 $27.5\%$ 。随着多肽、寡核苷酸、ADC等新药物分子和技术方向管持续丰富，企业投融资有望加速布局新产品方向，带来临床CRO市场规模持续扩容。 图16：全球药物分子研发管线，2015-2024 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 图17：全球获批创新药类型分布，2015-2024 数据来源：医药魔方，东吴证券研究所 # 2.1.2. 全球研发生产外包渗透率持续提升，市场规模持续增长 全球研发生产外包市场规模仍然持续增长，且高于研发费用增长速度。全球研发外包渗透率持续提升，主要基于：1）各国家政府医疗费用控制措施、原研药“专利悬崖”带来药品价格下行压力，全球MNC药企必须加速研发管线推进，以及通过外包以控制成本和效率。2）新药研发成本走高，回报率不断降低，全球前20大制药企业单个新药研发回报率在2022年降至历史最低值 $1.2\%$ 。3）医药研发外包的专业化分工，帮助缩短新药研发周期、控制风险、优化资源，尤其对于新药加速上市具备重要推动作用。根据Frost&Sullivan，全球医药行业外包渗透率逐步提升，2024年占比达到 $50\%$ 以上，Frost&Sullivan预计在2033年将达到约 $65\%$ ，医药研发外包模式有望成为未来主流。 图18：全球药物研发生产外包市场规模持续增长 数据来源：Frost&Sullivan，药明康德，东吴证券研究所 # 2.1.3. 中国创新药出海浪潮，有望带动国内需求上行 中国药企正加速主导全球创新药布局，带动跨区域CRO服务需求持续上行。2025 年中国创新药BD交易量为158件，总金额1357亿美元，已经超过2024年全年总金额并创历史新高。同时，港股与科创板退出渠道更加畅通，生物医药企业投融资改善，更多项目推向临床阶段，带来临床CRO需求改善。 图19：2010-2024年中美临床研究数量对比 数据来源：Frost&Sullivan,GlobalData,东吴证券研究所 图20：2015-2025H1年中美创新药各期临床数量变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图21：2021-2025年中国创新药BD交易及首付款 数据来源：医药魔方，东吴证券研究所 # 2.2.供给侧：CRO企业数量与规模出清，市场集中度持续提升 CRO行业经历企业数量供给扩张周期、行业低估出清阶段，当前有效供给大幅减少。根据企业注册数量与存续经营数据统计，中国临床CRO企业数量在2021年至2022年快速扩张至超1200家，出现行业供给过剩、低价竞争的格局，自2023年行业投融资遇冷、实际需求回落，CRO行业加速出清，实际存续经营企业数量显著减少，行业集中度显著提升。 面对行业激烈竞争，泰格依然连续5年领跑中国临床CRO市场。自2019年至2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由 $8.7\%$ 持续提升至 $12.8\%$ ，而外资前三的市场份额合计从 $18.7\%$ 持续下降至 $12.9\%$ 。泰格医药龙头市占率稳中有升。 图22：中国临床CRO市场头部企业市占率变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 3. 泰格医药：一站式临床CRO服务，覆盖新药研发全流程 泰格医药以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案。公司业务主要分为两大板块：临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务。 # 3.1.临床试验技术服务CTS # 3.1.1．一体化服务平台，全球化布局 临床试验技术服务（CTS）是泰格医药的基石业务，覆盖I-IV期临床试验，为客户提供创新药物、仿制药及医疗器械临床试验运营服务以及与临床试验直接相关的配套服务，包括临床运营、临床药理、注册与法规事务、科学事务、医学翻译、药物警戒、真实世界研究、第三方稽查与培训等服务。 表1：公司CTS业务概况 业务 业务概况 子公司及其业务性质 注册与申报 截至2025H1，累计注册与申报项目1351个；服务客户数量增长至911家，业务规模持续增长。 Micron Inc.：临床试验服务 泰州泰格捷通医药科技有限公司：医疗器械法规注册，生产质量体系服务临床试验研究，医学撰写 上海泰格、无锡泰格等：临床研究服务 北医仁智（北京）医学科技发展有限公司：学术性临床研究服务 泰格益坦医药科技股份有限公司：药物警戒 泰格康利华（北京）咨询服务有限公司：药品法规符合咨询 上海观合医药科技股份有限公司：临床前和I期研究支持服务，诊断开，医疗器械 医疗器械研发 2017年收购泰格捷通（医疗器械领域临床CRO一体化服务）；2024年2月收购能盛（NAMSA）中国器械团队（器械咨询服务）；2025H1在深圳成立子公司（医疗器械服务）。截止2025H1在器械和IVD领域的专业团队已超过600人。 药物警戒 截至2025H1，全球团队超过190人，全球化一站式解决方案；全球客户数量超过300家，累计超过2000项目经验，参与中国已获批1类新药39个。 医学翻译 多个MNC亚太区一级供应商和全球供应商，专业翻译人员超过360名，累计服务客户超630家，“医学智问”和“医雅智能翻译”平台商业化落地并形成技术壁垒。该业务于2025年首次入选行业CSA Research全球语言服务供应商Top50。 泰兰医药科技有限公司：全方位培训和独立第三方稽查服务 北京雅信诚医学信息科技有限公司：医学翻译DreamCIS：专业的临床研究服务 上海谋思医药科技有限公司：临床药理服务、医学撰写和注册申报（中美） Tigerise：国际临床试验服务 Marti Farm（克罗地亚）：临床研发咨询服务和解决方案、药物警戒 远程智能临床试验（DCTs） 2025H1，新增9个远程监查项目，运行项目使用占比超过30%。临床试验远程监查（CTRM）系统移动端（自主开发）正式上线并对外发布 E-Site卓越临床中心 截至2025H1，服务网络覆盖19大区，拥有300个重点合作中心以及98家绿色通道中心，落地8家共建中心。通过与医院达成战略合作及标准化平台运作，显著提升临床研究的执行效率与交付质量。 能盛（上海）医疗器械科技咨询有限公司：医疗器械临床研究服务 佰诚医药：供应链管理、临床试验、全球化注册申报 杭州康柏医院：临床研究 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 # 3.1.2.CTS消化低价订单阶段，毛利率有望逐步改善 2017-2022年CTS收入年复合增速达 $38.1\%$ ，实现快速增长。其中2020-2022年受益于新冠相关需求旺盛，收入高速增长。在Biotech融资承压和价格竞争下，国内自2023年下半年起，由于新签订单减少、平均单价下降、回款承压，公司收缩部分项目；海外临床运营则保持较快增长，剔除特定疫苗项目影响，北美收入与新签订单持续提升。 CTS盈利波动主要与国内平均单价下调、收入结构调整及一次性收入有关。2024年CTS收入31.78亿元，同比下降 $23.75\%$ ，主要系国内CRO行业竞争加剧、新签订单与平均单价下滑，公司主动控制项目节奏，短期压制收入规模和增速。2025H1收入增速继续下降，主要由于消化此前低价订单，虽然新签订单有所改善，但尚未体现在收入与毛利，新签订单价格未来逐步体现在收入增长与毛利率提升。 图23：2017-2025H1CTS板块收入及增速（亿元/%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图24：2017-2025H1CTS板块毛利及毛利率（亿元/\%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3.1.3.CTS项目数量增长、质量优化，海外占比持续提升 公司具备丰富大型及海外临床试验经验，海外项目占比提升。截至2024年底，公司在执行药物临床试验项目数量831个，按阶段分类分别为临床I期（包括药代动力学研究）331个（基本持平，括号内为同比，下同）、临床II期159个 $(+16.9\%)$ 、临床III 期203个（ $+18.7\%$ ）、临床IV期27个（ $-12.9\%$ ）、其他项目（括研究者发起试验和真实世界研究）111个（ $+32.1\%$ ）。另一方面，按区域来分，2024年境内（单一区域）项目538个（ $+8.0\%$ ），境外（单一区域）项目233个（ $+20.1\%$ ），国际多中心临床试验62个（ $+5.1\%$ ），境外项目增速明显快于境内，显示公司全球多中心临床运营能力强化，获得海外MNC更高认可。 截至2025H1，公司在执行药物临床试验项目数量646个，项目数量同比下降 $19\%$ 主要由于公司在2025年上半年对所有存量项目进行了系统性梳理，将久无进展的老项目进行了主动终止；也有部分存量项目因前述提到的客户原因被取消或主动终止。展望未来，随着国内外投融资景气度改善，CTS项目数量将恢复持续增长。 图25：2021-2024公司承接各期临床研究数目（个） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图26：2021-2024公司承接各区域临床研究数目（个） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 3.1.4.CTS国际化布局成型，海外项目保持较快增长 泰格医药持续加大全球临床投入，海外项目体系化布局成型。截至2025H1，公司在全球员工数量10251人，包括海外员工1700余人，覆盖全球33个国家；全球主要岗位人员规模：CRA1000余人，CRC3700余人，数统人员850余人，实验室人员1800余人。2025H1收购日本CRO公司Micron，拓展在日本及亚太的医学影像和临床服务能力。在美国、韩国、东南亚、澳大利亚分别形成本地临床运营团队与项目集群，海外临床运营经验和交付能力显著提升。 2024年，剔除特定疫苗项目影响后，境外临床运营仍保持较快增长。项目的广度和复杂度同步提升，境外单一区域项目数量由2024年上半年的208个，增长至2024年末的233个，MRCT项目在2024年末增至62个；2024年新增FDAIND项目39个，完成31项IND申报并获临床批件，全球注册与执行能力得到验证。公司通过设立临床运营策略委员会、跨国药企解决方案部及6个BD业务单元，显著提升跨国药企签单成功率，带动北美新订单与业务规模快速增长。 图27：境外在执行药物临床研究数量（个） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图28：全球分支机构分布 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 泰格海外业务体系化布局成型。2024年，公司以 $10.6\%$ 的市场份额保持中国临床外包服务市场的领先地位，全球市场份额为 $1.1\%$ ，是唯一进入全球前十的中国临床外包服务提供商。 表2：公司海外业务发展情况 海外地区 业务进展 北美地区 截至2025H1，美国本土临床团队近200人，覆盖美国27个州的68个城市。2025H1，美国团队助力全球首款AI+原发性震颤治疗设备FelixNeuroAI获FDA批准上市。截至2025年H1，美国地区进行中的临床试验超过40个，新增5个临床试验项目。 日韩地区 截至2025H1，泰格在韩国员工人数超过450人，累计完成超过2,600个临床试验及相关服务项目。收购Micron后在日本员工人数超过200人，拥有临床运营、注册、医学影像、数据管理和EDC、药物警戒等全流程临床服务能力。 澳洲及东南亚地区 截至2025年6月30日在东南亚地区员工超过70人，拥有超过100个I-IV期临床试验执行经验。截至2025年H1，在澳洲执行过的I期临床试验超过70个，在澳洲布局超过40名本土经验丰富的PM和CRA。 欧洲/中东/非洲地区 欧洲/中东/非洲地区专业人员超过160人，累计I-IV期临床项目经验超过210个。与PurposeAfrica和Africare等非洲当地机构和组织开展合作，赋能中国医药产品出海并拓展非洲临床研究业务。 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 # 3.2.临床试验相关服务CRLS # 3.2.1.CRLS内生 $^+$ 外延布局，全链条业务完善 公司围绕临床试验打造全链条服务，CRLS涵盖数据管理与统计分析、现场管理与受试者招募、实验室及医学影像等服务，与临床业务高度协同。其中，数统业务由美斯达、BDM、漯河泰格等子公司承接，杭州思默负责SMO服务，方达控股提供实验室CRO服务、主导I期临床与生物分析，英放生物负责中心影像评估，美斯达负责临床数据管 理与统计分析。 公司通过“内生+外延”持续完善CRLS版图。自2008年以来，公司横向布局中心实验室、SMO、影像、安全性等功能平台，并通过收购BDM、方达医药、康利华等加速全球化与能力补全。2024年将观合医药持股提升至 $72.8\%$ ，增强中心实验室能力。 图29：公司CRLS服务 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 3.2.2.CRLS收入规模保持增长，优势业务增长较快 公司CRLS板块整体稳健运营。2017-2022年收入CAGR达 $19.2\%$ ，2023-2024年因行业投融资遇冷、行业内卷加剧，收入增速放缓，2024年实现收入32.96亿元，同比增长 $5.61\%$ 。其中，SMO在充足需求和效率提升驱动下增长较快，2024年完成项目数344个，同比增长 $26\%$ ；数据管理与统计分析相对稳健，实验室服务基本持平，医学影像和受试者招募受平均单价下滑影响略承压。2024年公司收购观合医药，持股比例提升至 $72.8\%$ ，有望显著增强国内临床试验中心实验室能力，进一步完善CRLS一体化布局。 2025H1由于消化低价订单，收入增速进一步放缓，毛利率继续下行。展望2026年，随着项目需求增长，我们预期新签订单价格有望逐步改善，带来公司业绩逐步改善。 图30：2017-2025H1CRLS板块收入（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图31：2017-2025H1CRLS板块毛利（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据管理和统计分析业务快速发展，持续推进全球化布局。依托多地办事处，公司为全球客户提供数据管理、生物统计和统计编程服务，已成为多家跨国药企的首选合作伙伴。2024年全年助力15款新药在中国及海外获批上市。截至2025H1，全球数统客户超过370家，进行中的项目893个，累计CDISC项目经验超过2800个。在项目与团队方面，截至2024年底，公司共有842个在执行的数据管理及统计分析项目，其中517个由国内团队实施，325个由海外团队实施，实现中外协同交付。公司数统人员主要分布于中国内地、中国台湾、美国、韩国和印度等地，构建出“多中心+本地化”的服务网络。漯河泰格自2022年运营以来，在控制成本的基础上持续扩大交付能力。截至2024年末，公司全球专业数统人员超过900名，为承接大型、多区域临床项目提供了充足产能与人力保障。公司组建25人的数据科学团队，重点布局数据治理、数智分析、智能开发和中心化监查四大模块，提供动态追踪、数据可视化与报表自动化等增值服务。 SMO业务增长与竞争格局最好，强者恒强。SMO通过派驻CRC协助研究者处理非医学判断类事务，以项目管理方式推进入组、随访和数据录入，缓解医院编制不足、试验体系不完善等痛点，已成为提升临床试验效率与质量的关键环节。头部玩家的临床中心资源与人员规模优势显著，竞争格局相对较好。截至2025年H1，公司临床协调员（CRC）总人数超过3700人，覆盖超过140座城市，设置分公司15个，覆盖超过1100家中心。杭州思默成立于2011年，是国内覆盖最广的SMO之一，提供贯穿临床全周期的CRC服务，人均项目覆盖数与医院覆盖广度显著高于多数同业。截至2025年H1，进行中的SMO现场管理项目共2443个，完成的项目数量215个，新签订单同比增长 $12\%$ 表3：2024 年主要公司 SMO 业务核心运营指标 公司 CRC 规模 (人) 进行项目 (个) 覆盖城市数量 (个) 已覆盖医院 (家) 2024 年收入规 模(亿元) 普蕊斯 4416 2126 200 >1000 8.04 杭州思默（泰格医药） 3600 2100 140 1100+ - 药明津石（药明康德） >4600 1600 150+ 1200+ 3.13 比逊医疗（思派健康） 1500 807 60 456 3.97 联斯达（康龙化成） 3000 1650 180 750 - 圣兰格（诺思格） 1800 - >100 >500 2.04 益玛斯（博济医药） 600 - 110 320 - 西斯比亚 1200 - 100 460 - 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 方达 $^+$ 观合资源整合，促进实验室服务协同。2014年泰格医药收购在美国注册的CRO公司方达控股 $69.84\%$ 的股份，推进全球化战略，并将业务延伸至实验室化学服务。方达医药通过“自建 $^+$ 并购”完善临床前至临床的一体化平台，如收购加拿大NucroTechnics拓展北美覆盖；苏州安全评估中心获NMPAGLP认证；8.9万平米临床样品生产基地部分投产；武汉药物开发中心一期启用，为小分子新药提供从靶点筛选到临床前的一站式研发服务。2025年5月，位于美国宾夕法尼亚州Exton的CDMO研发生产基地正式投入运营。 2024年9月，公司收购观合医药，借助观合医药在分子诊断、病理诊断、流式细胞等平台具优势，强化公司实验室服务能力。2025年10月，泰格医药及旗下全资子公司嘉兴欣格，向方达控股出售上海观合医药科技的全部已发行股本，交易总价2.7亿元。此次交易属于集团内部资源整合。观合医药业务整合至方达控股旗下，有望进一步提升整个集团的业务协同性和运营效率。 方达控股业务包括药物发现与开发、实验室服务，在中美等地拥有23个服务点和近1800名员工。随着观合并入及方达产能利用率提升，公司中美一体化、一站式CRO与转化医学平台协同效应加速显现，推动盈利能力与国际竞争力同步改善。 图32：观合医药 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 # 3.3. 多元化投资生物医药企业，深度绑定创新药企客户 公司建立多元化投资组合，通过公司及所投基金持续对创新生物制药和医疗器械初创企业进行少数股权投资，深度参与研发创新，构建“锁定长期客户+公允变动/股权投资收益”的临床投资版图。 截至2025H1，公司投资组合包括医疗行业的195家公司和54只基金，所投资产账面价值为102.5亿元人民币。截至2025年Q3，公司其他非流动性金融资产103.7亿元，长期股权投资40.9亿元。 2025Q1-Q3，公司非经常性损益6.94亿元，其中持有（或处置）交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益约6.53亿元；公司投资组合产生3.23亿元公允价值变动净收益，其中2025H1录得8000万元公允价值亏损，2025Q3为4.13亿元正向收益，主要来自上市公司股权股价上涨、非上市公司及医药基金份额公允价值上涨；2025Q1-Q3产生投资净收益4.4亿元，主要为权益法核算的长期股权投资收益、其他非流动金融资产在持有期间的投资收益、处置其他非流动金融资产取得的投资收益、大额存单利息及理财收益。 公司积极直投优质新药企并参与医疗基金，逐步构建创新药械临床投资生态圈。通过“投资+CRO服务”模式，公司与核心客户形成长期利益绑定，在项目优先获取、合作粘性和议价稳定性上具备明显优势，有助于在行业波动中保持订单与营收的高景气度和可持续性。 表4：公司投资净收益(百万元) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-3 投资净收益 5.70 38.20 53.40 118.9 179.8 283.8 312.3 102.8 338.2 166.6 440.20 其中:对联营企业和合营企业的投资收益 (1.00) (2.50) (6.20) 9.60 (9.80) (3.50) 14.30 39.80 105.2 31.30 - 公允价值变动净收益 (6.00) - (4.20) 5.20 185.0 1137.9 1815.4 535.90 352.8 (501.7) 323.20 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 4. 泰格医药核心竞争力凸显，临床CRO龙头强者恒强 # 4.1. 客户结构健康，客户粘性强 公司与核心客户构建了长期稳定的合作关系，为很多大客户提供了至少5年以上的服务，客户粘性强。基于全面的服务能力，公司客户基础不断拓宽，结构日趋健康。客户数量不断增加，前五大客户销售额整体增长明显，占比趋稳。2024年公司进一步巩固与优质且多元化客户群体的业务合作，有效提升了客户赢单率，开发的新客户数量同比增长了 $22\%$ 在剔除方达和韩国dreams后，泰格医药层面新签订单来源显著优化，截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为 $25\%$ 、 $11\%$ 。盈利性药企往往会更加倾向于和全平台型头部CRO合作，且通常具有更好的支付能力，更丰富的产品管线和更具有潜力的产品。 图33：2024年大型药企对CRO选择偏好 数据来源：医药魔方，东吴证券研究所 图34：前五名客户销售情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 4.2. 项目经验丰富，临床资源丰富 丰富的项目经验、广泛的医院合作基础、全面的业务平台加深公司护城河。截至2025H1公司在执行药物临床试验项目646个，已于中国超过1100家临床试验机构合作，可提供药物全生命周期临床一站式解决方案。公司SMO业务拥有一支超过3000人的专业团队，其中临床协调员2700人，累计项目经验3500余个，覆盖中国超过150个城市，合作中心超1100家。公司凭借多年的项目经验、医院合作基础，以及业务间的关联性，有望强化平台化龙头优势，获得更多项目与份额。 图35：按阶段分类的在执行药物临床试验项目数量(个) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图36：临床试验相关服务及实验室服务项目情况（个） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 4.3. 规模化优势，市占率持续提升 中国临床CRO市场呈现高度集中的行业特征，其中前五家为泰格医药、IQVIA、Parexel、LabCorp及药明康德（已于2025年剥离业务），2023年合计市占率约 $30\%$ ，泰格凭借规模效应与一体化平台服务能力，持续巩固领先地位，在中国CRO市场的市占率自2019年的 $8.7\%$ 持续提升至2023年的 $12.8\%$ ，稳居国内龙头。 中国拥有全球规模最大、专业素质优良且成本相对较低的生物医药技术与临床研究人才池，这使得以人才密集作为特点的临床CRO服务具有国际竞争优势，对于跨国MNC来说具备极强的性价比，国内CRO正持续承接全球制药企业向亚太地区转移研发外包订单的产业趋势。作为中国CRO龙头企业，2023年泰格医药在全球CRO市场份额约 $1.3\%$ ，公司在全球市占率仍有较大提升空间，海外拓展发展可期。 图37：2023年中国CRO市场格局 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 图38：2023年全球CRO市场格局 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 # 4.4. 平台型CRO公司，兼具规模与成本优势 泰格医药拥有全球及国内业务布局，专业人员数量、人均创收、人均创利均居前列。截止2024年，公司员工数量达到10185人，为大规模项目的交付奠定了人力基础。2024年公司人均创收高达64.83万元/人，和同业公司相比具有显著优势，显示出优异的运营效率与价值创造能力。 图39：2024年国内可比CRO公司人员规模（人） 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图40：2024年国内可比CRO公司人均创收（万元/人） 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图41：2024年国内可比CRO公司人均成本（万元/人） 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图42：2024年国内可比CRO公司人均创利（万元/人） 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 # 4.5. 国际化拓展，打开海外市场空间 海外业务布局不断完善，有望提升全球市占率。截至2025H1，公司在全球拥有员工数量10,251人，包括海外员工1,700余人，覆盖全球33个国家。公司凭借高素质和大规模的专业人员积极拓展海外市场。截至2025H1，公司累计开展国际多中心临床试验(MRCT)项目150个。2025年7月，公司宣布收购日本CRO公司Micron，业务主要涵盖医学影像服务等多个领域，进一步完善公司的全球化业务布局。 海外临床CRO行业发展时间长，国内头部CXO在人均产出方面与海外CRO龙头仍有一定差距。2024年泰格医药人均创收达到约65万元，IQVIA人均创收70万元，ICON等人均创收在120万元以上；由于国内具有更低的临床试验成本和人力成本，泰 格医药2024年人均创利表现优异，处于较高水平。 海外CRO行业起步较早，IQVIA、ICON等行业巨头已经占据较大的市场份额，从全球来看，CRO行业竞争格局稳定，但国内CRO行业仍在发展当中，正处于市场集中度提高阶段，中小企业出清加速，优质项目资源向头部公司集中，泰格医药作为国内本土的龙头公司，有望持续提升CRO市场份额。 表5：全球CRO竞争格局 公司 2024年临床CRO收入及增速 订单（截至2025H1） 24年总人数 2025年指引 IQVIA 85.27亿美元（同比+1.6%） 在手订单321亿美元 84000 收入161-163亿美元（同比增长4.5%-5.8%） ICON 82.82亿美元（同比+2.0%） 在手订单250亿美元 40860 收入78.5-81.5亿美元（-） FORTREA 26.96亿美元（同比+0.4%） 在手订单74.47亿美元 16120 收入27-27.5亿美元 MEDPACE 21.09亿美元（同比+11.8%） 在手订单28.74亿美元； 5900 收入24.8-25.3亿美元（-） 泰格医药 9.33亿美元（同比-10.58%） 执行合同金额157.8亿元人民币 10185 / 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 # 5. 盈利预测与估值 公司加强建设一体化CRO，同时积极发展全球化战略布局；随着医药投融资触底反弹，投融资景气改善，临床CRO市场需求将逐步恢复。公司作为国内临床CRO龙头企业持续扩大市场份额，且随着存量低价订单的逐步出清，毛利率有望逐步回升。 1）临床试验技术服务（CTS）：需求端预计持续改善，公司深化全球化业务布局，海外业务保持增长。预计2025-2027年临床试验技术服务收入为34.32/38.44/44.59亿元，预计增速分别为 $8\% /12\% /16\%$ 。随着新签订单有望价格改善，预计CTS板块2025-2027年毛利率分别为 $23.0\% /27.0\% /30.0\%$ 2）临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）：依托公司全链条服务业务，SMO、数统、实验室服务等业务快速发展，综合实验室服务、数据管理与统计分析、临床试验现场管理与患者招募、其他临床相关业务，预计2025-2027年临床试验相关服务及实验室服务实现收入35.62/40.33/47.19亿元，增速分别为 $8.06\% / 13.23\% / 17.01\%$ ；预计CRLS板块2025-2027年毛利率分别为 $32.17\% / 33.46\% / 34.88\%$ 。 表6：公司收入拆分及预测 单位:亿元 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 70.85 73.84 66.03 71.29 80.19 93.27 YOY 35.89% 4.22% -10.58% 7.97% 12.48% 16.31% 成本 42.77 45.35 43.61 51.02 55.35 62.42 毛利率 39.64% 38.58% 33.95% 28.43% 30.97% 33.07% 临床试验技术服务 41.25 41.68 31.78 34.32 38.44 44.59 YOY 37.78% 1.04% -23.75% 8.0% 12.0% 16.0% 收入占比 58.22% 56.45% 48.13% 48.14% 47.94% 47.81% 毛利率 37.6% 38.2% 29.6% 23.0% 27.0% 30.0% 临床试验相关服务及实验室服 务 28.76 31.21 32.96 35.62 40.33 47.19 YOY 31.10% 8.51% 5.61% 8.06% 13.23% 17.01% 收入占比 40.60% 42.27% 49.92% 49.96% 50.29% 50.59% 毛利率 41.76% 38.16% 36.84% 32.17% 33.46% 34.88% 实验室服务 9.16 10.29 11.58 12.97 14.91 17.60 YOY 39.35% 12.35% 12.46% 12% 15% 18% 收入占比 12.93% 13.94% 17.53% 18.19% 18.59% 18.86% 毛利率 36% 30% 27% 28% 30% 32% 数据管理与统计分析 7.39 8.32 8.48 8.99 10.07 11.58 YOY 35% 13% 2% 6% 12% 15% 收入占比 10.43% 11.26% 12.84% 12.61% 12.56% 12.41% 毛利率 60% 50% 40% 40% 41% 42% 临床试验现场管理与患者招募 4.07 4.68 5.61 6.74 8.22 10.03 YOY 25% 15% 20% 20% 22% 22% 收入占比 5.74% 6.34% 8.50% 9.45% 10.25% 10.75% 毛利率 32% 32% 32% 33% 34% 34% 其他临床相关业务 8.14 7.92 7.29 6.92 7.13 7.99 YOY 22.70% -2.70% -8.01% -5% 3% 12% 收入占比 11.49% 10.73% 11.03% 9.71% 8.89% 8.56% 毛利率 30% 29% 29% 29% 30% 32% 其他 0.84 0.95 1.29 1.35 1.42 1.49 YOY 222.81% 13.11% 35.89% 10.0% 10.0% 10.0% 收入占比 1.18% 1.29% 1.95% 1.90% 1.77% 1.60% 毛利率 65.38% 68.76% 68.38% 68.00% 68.00% 68.00% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 综上，我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为71.29/80.19/93.27亿元，同比 $+7.97\% /12.48\% /16.31\%$ ；归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比 $+175\% /22\% /34\%$ 扣非归母净利润约4.22/8.57/12.84亿元，同比 $-51\% / + 103\% / + 50\%$ 。我们采用相对估值法，选取现金流稳定且业务结构高度相近的诺思格和普蕊斯为可比公司，诺思格、普蕊斯和 泰格医药三者均专注国内临床CRO及临床试验配套服务，业务结构、客户群体与成长驱动高度一致，具备强可比性，其2025年行业平均PE为49倍。考虑到行业需求改善，竞争格局优化，公司新签订单有望加速增长，实现量价齐升，我们看好公司未来业绩改善潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 表7：可比公司估值表 证券简称 证券代码 总市值 (亿元) 归母净利润（亿元） PE（倍） 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 诺思格 301333.SZ 73 1.40 1.40 1.61 1.91 52 52 45 38 普蕊斯 301257.SZ 54 1.06 1.18 1.41 1.61 51 46 38 34 平均值 52 49 42 36 泰格医药 300347.SZ 524 4.05 11.14 13.57 18.17 129 47 39 29 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：泰格医药数据为东吴证券研究所预测数据，市值更新至2026年2月14日，可比公司数据取当天Wind一致预期。 # 6. 风险提示 # 1.研发投入不及预期风险； 创新药企业受投融资收缩、医保控费影响缩减研发预算，可能存在研发投入不及预期造成公司订单出现波动的风险。 # 2.行业竞争加剧风险； 行业集中度较低，存在行业竞争加速的风险。 # 3. 政策风险； 国内外药监政策变化，若未能及时适配可能影响项目以及订单的进度。 # 4. 投资收益波动风险； 公允价值变动对净利润影响较大，投资收入不及预期风险。 泰格医药三大财务预测表 资产负债表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 6,300 7,892 8,586 9,599 货币资金及交易性金融资产 2,130 1,129 1,189 1,218 经营性应收款项 1,468 1,499 1,598 1,758 存货 32 2,835 3,075 3,468 合同资产 2,505 2,353 2,646 3,078 其他流动资产 165 77 77 77 非流动资产 22,371 21,305 21,262 21,213 长期股权投资 3,425 3,435 3,438 3,444 固定资产及使用权资产 1,266 1,168 1,055 929 在建工程 421 515 602 674 无形资产 337 317 297 297 商誉 3,228 3,228 3,228 3,228 长期待摊费用 210 209 208 207 其他非流动资产 13,486 12,435 12,435 12,435 资产总计 28,671 29,198 29,848 30,811 流动负债 3,662 4,088 4,227 4,505 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,111 2,121 2,121 2,121 经营性应付款项 257 1,148 1,257 1,419 合同负债 791 199 224 260 其他流动负债 503 620 625 705 非流动负债 945 927 927 927 长期借款 324 324 324 324 应付债券 0 0 0 0 租赁负债 399 399 399 399 其他非流动负债 222 204 204 204 负债合计 4,607 5,014 5,154 5,432 归属母公司股东权益 20,671 20,778 21,276 21,942 少数股东权益 3,394 3,405 3,419 3,437 所有者权益合计 24,064 24,183 24,695 25,380 负债和股东权益 28,671 29,198 29,848 30,811 利润表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 6,603 7,129 8,019 9,327 营业成本(含金融类) 4,361 5,102 5,535 6,242 税金及附加 28 14 16 19 销售费用 208 143 160 187 管理费用 737 446 585 594 研发费用 238 165 187 224 财务费用 38 5 4 0 加:其他收益 37 14 17 16 投资净收益 167 10 9 8 公允价值变动 (502) 0 0 0 减值损失 (34) 0 0 0 资产处置收益 4 0 0 0 营业利润 664 1,279 1,558 2,086 营业外净收支 0 0 0 0 利润总额 664 1,279 1,558 2,086 减:所得税 217 153 187 250 净利润 448 1,126 1,371 1,835 减:少数股东损益 43 11 14 18 归属母公司净利润 405 1,114 1,357 1,817 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.47 1.29 1.58 2.11 EBIT 1,035 1,284 1,562 2,086 EBITDA 1,399 1,553 1,846 2,364 毛利率(%) 33.95 28.43 30.97 33.07 归母净利率(%) 6.14 15.63 16.92 19.48 收入增长率(%) (10.58) 7.97 12.48 16.31 归母净利润增长率(%) (79.99) 175.06 21.78 33.88 现金流量表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 1,097 (816) 1,156 1,399 投资活动现金流 (4,739) 807 (232) (220) 筹资活动现金流 (1,702) (995) (863) (1,150) 现金净增加额 (5,351) (1,001) 60 29 折旧和摊销 364 270 284 278 资本开支 (354) (244) (237) (222) 营运资本变动 (197) (2,179) (494) (706) 重要财务与估值指标 2024A 2025E 2026E 2027E 每股净资产(元) 23.90 24.13 24.71 25.48 最新发行在外股份（百万 股） 861 861 861 861 ROIC(%) 2.55 4.19 5.04 6.58 ROE-摊薄(%) 1.96 5.36 6.38 8.28 资产负债率(%) 16.07 17.17 17.27 17.63 P/E（现价&最新股本摊薄） 129.38 47.04 38.62 28.85 P/B（现价） 2.55 2.52 2.46 2.39 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn