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华泰 | 宏观：内需压力有所上升 - 5月经济活动数据点评总结

核心内容

1. 工业生产：出口强劲带动生产改善，但行业分化加剧

5月工业增加值同比增速从4月的4.1%回升至4.5%，略高于市场预期。出口链相关行业表现出较强的韧性，尤其是计算机通信行业，其对工业增加值的贡献提升至2.1个百分点。然而，受能源供给冲击影响，部分行业如油气开采、化学制品、有色冶炼等出现明显下滑，其中有色冶炼同比增速降至-4.5%。

• 主要行业表现：
  • 铁路船舶行业同比增速从8.2%回落至7.4%
  • 电力、热力生产和供应业同比增速从6.2%回升至8.7%
  • 汽车制造业同比增速从9.2%回落至8.3%
  • 通用设备制造业同比增速从5.5%上升至6.7%
  • 专用设备制造业同比增速从6.2%上升至9.1%
  • 医药制造业同比增速从1.3%上升至4.0%
  • 新能源汽车产量同比增速从3.8%上升至17.8%
  • 工业机器人产量同比增速从15.1%上升至27.9%

整体来看，出口表现良好，但部分中下游行业受能源价格上行和成本压力影响，生产增速有所放缓。

2. 消费：社零增速转负，服务消费相对稳健

5月社会消费品零售总额同比增速从0.2%回落至-0.6%，低于市场预期。汽车、家电等受国补退坡影响显著，社零增速拖累明显。但服务消费保持韧性，1-5月服务零售额同比增速维持在5.4%。

• 主要消费品类表现：
  • 汽车类零售额同比降幅扩大至-16.1%
  • 家电类零售额同比降幅扩大至-15.6%
  • 通讯器材类零售额同比增速回落至0.7%
  • 石油及制品类零售额同比增速回升至-3.2%
  • 金银珠宝类零售额同比降幅收窄至-8.9%
  • 网上商品零售额同比增速从0.2%上升至5.7%

尽管部分商品零售额下滑，但服务消费仍保持稳定，5月假期出行拉动居民消费，全国出游人次达3.25亿，同比增长3.6%。总体消费数据显示一定韧性，但结构性压力仍存。

3. 投资：制造业投资降幅边际收窄，基建和地产投资降幅继续走阔

1-5月固定资产投资累计同比从-1.6%进一步下行至-4.1%，5月单月同比降幅从9.4%扩大至12.5%。其中，制造业投资降幅收窄至-4.2%，而基建和地产投资降幅继续扩大。

• 投资趋势：
  • 基建投资同比降幅从3.7%扩大至10.8%
  • 房地产开发投资同比降幅从20.1%扩大至24.4%
  • 地产销售面积和金额同比降幅扩大，但部分核心城市房价止跌回暖

高频数据显示，水泥发运率、建筑钢材成交量等指标相对平稳，显示投资下行幅度可能温和。然而，专项债发行进度放缓，对传统基建形成压制，且地方财政支出力度边际收紧。

主要观点

1. 出口强劲带动生产端增长：5月工业增加值和发电量同比均回升，出口链和AI相关行业表现良好。
2. 内需承压明显：社零增速转负，主要受高基数、国补退坡和消费意愿不足影响，但服务消费维持稳健。
3. 投资端分化加剧：制造业投资降幅收窄，而基建和地产投资降幅扩大，显示内需疲软与财政政策收紧的双重影响。
4. 能源冲击持续影响：能源供给短缺导致部分行业生产压力加剧，影响整体经济活动。
5. 关注霍尔木兹海峡重启：预计6-7月初步复航，或带动延迟需求释放，改善增长动能。
6. 财政支出节奏放缓：专项债发行同比减少，对基建投资形成压制，需关注下半年财政支持力度变化。
7. 地产市场分化：一线城市“小阳春”延续，但整体地产投资和新开工仍偏弱。

关键信息

• 工业生产：5月工业增加值同比4.5%，高于预期；计算机通信行业贡献显著。
• 社零数据：5月社零增速-0.6%，服务消费保持稳定，整体消费数据韧性显现。
• 固定资产投资：1-5月累计同比-4.1%，5月单月同比-12.5%，基建和地产投资降幅扩大。
• 能源冲击：对内需压制加剧，部分行业如油气开采、化学制品、有色冶炼等同比走弱。
• 财政政策：地方专项债发行同比减少，财政支出力度边际收紧。
• 地产市场：核心城市房价止跌回暖，但整体地产投资和新开工仍偏弱。
• 未来展望：三季度增长环比动能或强于二季度，需关注霍尔木兹海峡重启节奏及财政支出力度。

风险提示

1. 地缘政治扰动超预期拖累全球增长，影响外需。
2. 地产周期超预期下行，对内需回升形成压制。