20260303-东证期货-海外铅锌矿企业季度运营分析_锌矿产量指引下降_TC反弹空间或有限_15页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海外铅锌矿企业季度运营分析： # 锌矿产量指引下降，TC反弹空间或有限 走势评级： 锌：震荡；铅：震荡 报告日期： 2026年3月3日 # ★4Q25海外铅锌矿总体产量环比下滑 海外样本矿企4Q25锌精矿产量为128.8万金属吨，同比增加4.4万金属吨（ $\mathrm{YoY} + 3.6\%$ ）；铅精矿产量为27.7万金属吨，同比下降2.4万金属吨（ $\mathrm{YoY - }8\%$ ）。产量增加的主要原因： $①$ 矿石品位、回收率提升； $②$ 项目复增产。产量下降的主要原因： $①$ 矿石品位下降； $②$ 不可抗力因素； $③$ 生产运营问题。4Q25海外炼厂运行效率提升，锌锭产量同环比均录增，但并未公开进行主动复产。 # ★2026年样本企业锌精矿产量指引大幅下降 2025年样本矿企锌精矿产量共273.8万金属吨，处于产量指引的中偏上水平；2026年指引区间在 $230.9\sim 254.8$ 万金属吨，均值同比录得显著减幅（ $\mathrm{YoY - }11\%$ ）。统计样本中未包括作为26年海外锌矿增量的非标矿，因而实际产量或比纸面统计更为乐观。 锌精矿TC：部分地区炼厂原料库存偏高，叠加进口矿季度长单流入，短期TC或有小幅回升，然升级的地缘冲突或导致中期进口矿流入承压，加上国内矿增量预期多兑现于下半年，预计上半年TC反弹空间有限，风险点在于地缘影响物流中断以及能源成本高企下海外锌炼厂减产。 铅精矿TC：现货TC依然反映的是高富含精矿的供需，年后市场对副产品价格的看涨预期有所缓和，但小金属的价格存在继续上涨预期，预计现货TC报价将继续承压运行。 # ★投资建议 锌：单边角度，短期宏观定价主导锌价，但TC边际反弹和高社库令基本面压力仍存，沪锌或维持高位震荡，短期观望为主，中线以回调买入思路对待；套利角度，月差方面观望为主；内外方面，内外库存走势分化，国内基本面弱于海外，中线推荐以内外正套思路对待。 铅：单边角度，再生成本底部支撑较强，同时节后供应恢复速度慢于需求，供需短暂错配下，操作上建议以逢低买入为主；套利角度，建议观望为主。 # ★风险提示 海外矿端扰动，炼厂减产，比价波动。 东方证券 ORIENT SECURITIES 期货 魏林峻 高级分析师（有色金属） 从业资格号：F03111542 投资咨询号：Z0021721 Email: linjun.wei@orientfutures.com 锌铅主力合约走势 海外铅锌矿企业季度运营分析系列报告： 《长单博弈将近，TC或震荡运行》 2025/11/23 《锌矿延续增产，铅矿表现欠佳》 2025/09/09 《锌矿放量预期不变，铅矿紧缺隐忧已现》2025/06/02 《产量指引大增，铅锌矿松可期》 2025/03/12 《矿紧边际修复，增产预期递延》 2024/11/19 《矿紧边际加剧，修复预期有限》 2024/08/27 《矿紧预期落地，减产空间无多》 2024/05/23 # 1、事件概述 近日，海外头部矿企已基本公布4Q25生产运行情况，同时公布2026年产量指引，ILZSG和秘鲁能矿部也更新产量数据至2025年12月。本文统计并梳理了海外31家头部矿企的铅锌精矿产量和产量指引，并通过对比不同口径，展望未来海外矿端变化。（注：本文锌精矿样本产量占海外锌矿总产量比例约为 $65\%$ ，铅精矿样本占比约为 $50\%$ ）。 # 2、4Q25海外铅锌矿总体产量环比下滑 根据样本统计，锌精矿方面，4Q25海外样本锌精矿产量为128.8万金属吨，同比4Q24增加4.4万金属吨（ $\mathrm{YoY} + 3.6\%$ ），环比3Q25下降1.5万金属吨（ $\mathrm{QoQ - }1.2\%$ ）。4Q25海外样本锌矿产量环比边际下降，同比增速明显收窄，主要原因是三季度绝大多数矿企已完成产量指引的 $75\%$ 以上，实际结果符合矿企四季度产量指引预期。 铅精矿方面，4Q25海外样本铅精矿产量为27.7万金属吨，同比4Q24下降2.4万金属吨（ $\mathrm{YoY - 8\%}$ ），环比3Q25下降0.6万金属吨（ $\mathrm{QoQ - 2\%}$ ）。4Q25海外样本铅矿产量同环比降幅均有所扩大，一方面是产量指引的限制，另一方面，部分项目矿石品位下降，以及发生不少外部扰动。 图表1：海外头部矿企锌精矿产量（约 $65\%$ ） 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 图表2：海外头部矿企铅精矿产量（约 $50\%$ ） 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 根据ILZSG,4Q25全球锌精矿产量为321.7万吨，同比4Q24微增0.2万金属吨 $(\mathrm{YoY} + 0\%)$ 环比3Q25下降1.5万吨（ $\mathrm{QoQ - }0.5\%$ ）。全球第一大锌精矿出口国秘鲁的产量来看，根据秘鲁能矿部，4Q25秘鲁锌精矿产量为38.4万金属吨，同比4Q24增加6.5万金属吨（ $\mathrm{YoY} + 20.4\%$ ），同比维持高增长，环比3Q25下降1.5万金属吨（ $\mathrm{QoQ - }3.8\%$ ）。 4Q25全球铅精矿产量为121.2万吨，同比4Q24增加2.8万金属吨（ $\mathrm{YoY} + 2.4\%$ ），环比3Q25增加5.1万金属吨（ $\mathrm{QoQ} + 4.4\%$ ）。4Q25秘鲁铅精矿产量为7.8万金属吨，同比4Q24增加0.4万金属吨（ $\mathrm{YoY} + 5.6\%$ ），环比3Q25下降0.2万金属吨（ $\mathrm{QoQ} - 2.9\%$ ）。 图表3：4Q25不同口径锌精矿产量对比 万金属吨 全球(万吨) 样本矿企 SMM 中国 秘鲁 4Q25 321.7 128.8 93.0 38.4 3Q25 323.2 130.3 100.6 39.9 环比变化 -1.5 -1.5 -7.6 -1.5 环比增速 -0.5% -1.2% -7.6% -3.8% 4Q24 321.6 124.3 86.2 31.9 同比变化 0.2 4.4 6.8 6.5 同比增速 0.0% 3.6% 7.9% 20.4% 2025 1257.0 509.9 365.7 149.9 2024 1191.8 464.6 370.2 126.7 同比变化 65.2 45.3 -4.5 23.2 同比增速 5.5% 9.7% -1.2% 18.3% 资料来源：ILZSG，SMM，Wind，公司公告，东证衍生品研究院 图表 4: 4Q25 不同口径铅精矿产量对比 万金属吨 全球(万吨) 样本矿企 SMM 中国 秘鲁 4Q25 121.2 27.7 40.9 7.8 3Q25 116.0 28.2 46.2 8.1 环比变化 5.1 -0.6 -5.3 -0.2 环比增速 4.4% -2.0% -11.5% -2.9% 4Q24 118.4 30.1 38.9 7.4 同比变化 2.8 -2.4 2.0 0.4 同比增速 2.4% -8.0% 5.1% 5.6% 2025 456.4 111.7 165.8 31.1 2024 450.3 115.4 150.9 28.9 同比变化 6.0 -3.7 14.9 2.2 同比增速 1.3% -3.2% 9.9% 7.7% 资料来源：ILZSG，SMM，Wind，公司公告，东证衍生品研究院 图表5：秘鲁锌精矿产量 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 图表6：秘鲁铅精矿产量 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 # 将不同机构统计的口径产量与样本产量比较： 锌：同比来看，全球锌精矿4Q25产量的增量主要来自中国地区和海外统计样本中的大型项目，或有部分样本外项目产量出现下降。环比来看，国内锌矿产量出现明显的季节性回落，而由于绝大多数海外锌矿在三季度时就完成了产量计划的 $75\%$ 以上，四季度产量环比有小幅下降。全年来看，海外统计样本中的大型矿山提供了2025年锌矿的主要增量，而中国地区锌精矿产量则边际下滑，ILZSG口径的全球锌矿产量增速达 $5.5\%$ 为过去五年内最高。 铅：需要注意的是，四季度ILZSG口径的铅精矿产量同环比均出现明显增加，然而其余口径的数据表现并不好。4Q25产量同比有小幅上升，增量主要来自中国地区；从环比看，不同数据口径存在方向上的差异。尽管ILZSG口径的全球产量环比增长 $4.4\%$ 但样本矿企和中国产量均环比下滑，表明全球铅精矿的环比增量可能主要来自样本外的小型项目。全年来看，2025年全球铅精矿产量增速为 $1.3\%$ ，主要增量来自中国和秘鲁地区，主要国内项目逐渐释放产能。 图表7：全球锌精矿产量 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 图表8：全球铅精矿产量 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 # 3、4Q25细分矿企产量变化及因素梳理 回归统计样本，锌精矿方面，4Q25提供同比产量增量排名前五的公司分别为Ivanhoe、Vedanta、Nexa、Sibanye-Stillwater和Boliden，产量同比减少排名前五的公司分别为Pénoles、Teck、Newmont、Lundin Mining*和Volcan。 铅精矿方面，Aurelia Metals、Buenaventura、Pan American Silver、Teck和MMG等公司是 主要的同比增量来源，而 South32、Vedanta、Newmont、Glencore 和 Gatos silver 等公司则是主要的同比减量来源。 图表9：海外头部矿企4Q25锌精矿产量变化情况 单位:千金属吨 4Q24 3Q25 4Q25 环比变化 环比增速 同比变化 同比增速 Ivanhoe 32.3 52.7 61.4 8.7 16.6% 29.1 90.1% Vedanta 311 318 335 17.0 5.3% 24.0 7.7% NEXA 73.5 83.7 90.9 7.2 8.6% 17.4 23.7% Sibanye-Stillwater 16 30 30 0.0 0.0% 14.0 87.5% Boliden 41.7 58.5 50.0 -8.5 -14.5% 8.3 19.9% Kaz Mineral 11.5 13.9 19.5 5.6 40.3% 8.0 69.6% Polymetals 0.0 9.4 4.6 -4.8 -50.8% 4.6 / Sandfire Resource 23.3 22.2 26.8 4.5 20.4% 3.5 15.1% Group Mexico 43.1 45.5 46.2 0.7 1.6% 3.1 7.1% Pan American Silver 14.1 12.6 16.8 4.2 33.3% 2.7 19.1% Buenaventura 6.2 7.0 8.5 1.5 21.3% 2.3 37.6% MMG 63.9 58.7 65.4 6.6 11.3% 1.5 2.3% Aurelia Metals 7.8 7.3 8.1 0.7 9.8% 0.3 3.9% Central Asia Metals 4.8 4.2 5.0 0.8 18.7% 0.2 4.1% Adriatic Metals 4.8 6.9 5.0 -1.9 -28.1% 0.2 3.4% Silvercorp 3.0 2.6 3.2 0.6 24.0% 0.2 5.0% Gold Resource 1.7 0.8 1.7 1.0 122.1% 0.0 0.4% South 32 10.8 8.3 10.4 2.1 25.3% -0.4 -3.7% Eldorado Gold 3.0 2.4 2.5 0.1 5.0% -0.5 -17.4% Glencore 226.1 215.9 225.5 9.6 4.4% -0.6 -0.3% Hecla 17.3 17.3 15.8 -1.5 -8.5% -1.5 -8.5% Gatos silver 8.3 6.3 6.5 0.2 2.5% -1.8 -22.2% HudBay 8.4 0.5 5.7 5.2 940.7% -2.7 -32.0% Volcan 64.0 59.8 59.4 -0.4 -0.7% -4.6 -7.2% Lundin Mining 51.9 49.5 41.8 -7.7 -15.5% -10.1 -19.5% Newmont 77 59 46 -13.0 -22.0% -31.0 -40.3% Teck 146.4 150.5 108.6 -41.9 -27.8% -37.8 -25.8% 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 *2025年Neves-Corvo和Zinkgruvan仍归于Lundin Mining进行统计。 4Q25海外铅锌矿产量同比增长的主要原因是：矿石品位与回收率提升，以及项目复产和增产。 # 1. 品位和回收率上升： ①Nexa 旗下矿山铅锌精矿产量均出现同比上升，除 El Porvenir 外的项目产量环比录得增长，符合三季度指引。一是由于品位上升，即 Atacocha 和 Vazante 进入高品位矿区，而 El Porvenir 矿石品位有所上升；二是 Aripuanā 在安装新尾矿过滤器后持续爬产，工厂运营稳定性提升；三是 Cerro Lindo 项目工厂生产效率和金属回收率有所提高。 ②Cannington锌精矿当季产量环比增长 $25.3\%$ ，同比降幅收窄至 $3.7\%$ ，主要是锌和银品位上升，以及加工量超预期所致，铅精矿当季产量同比增速则仍处于 $-30.7\%$ 的低位。 ③四季度Pan American Silver锌和铅精矿产量分别环比增加 $33.3\%$ 和 $32.3\%$ ，全年产量同比明显增加，主要是收购了Juanicipio，以及Huaron矿场开采至铅锌富集矿带地区。 ④Kaz Mineral 的东部矿区金属品位提高，2025年锌产量同比增长 $26\%$ ⑤ Gamsberg 和 BMM 的总开采量同比增长 $28\%$ ，其中 Gamsberg 的产量同比大幅增长 $40\%$ ，主要是由于加工的矿石量增加和铅金属品位的提高。 ⑥2025年Glencore锌矿产量同比增加约 $7\%$ ，主要是来自Antamina锌品位上升和McArthur River产量的增加。四季度Glencore旗下项目产量表现有所分化，Antamina锌矿产量环比下降1.2万吨（ $\mathrm{QoQ - }26.4\%$ ），同比仍维持小幅增长，符合此前铜品位上升锌品位下降的预期。Glencore北美锌的产量当季同环比均小幅增加，主要是四季度矿石品位有所上升。 ⑦Volcan 旗下 Cerro de Pasco 项目矿石品位、处理量和回收率均有提高，四季度锌产量同比明显上升。 # 2. 项目复产或增产： ①Kipushi锌精矿产量继续创历史新高，环比三季度增加8740金属吨，主要是由于三季度突破产能瓶颈计划顺利完成，但Kipushi运营仍受到电网不稳定的影响，四季度新安装6MW发电机后电力供应有明显改善。 ②三季度DPM Metals顺利收购Adriatic Metals，Vares项目四季度产量环比三季度小幅下降。目前Vares项目正处于预商业生产阶段，预计将于2026年底开始正式商业生产。 ③Group Mexico锌精矿产量同比上升 $7.1\%$ ，主要是由于高品位锌厂Buenavista的爬产。 ④Zinc india 精炼锌产量同比增加 $8.3\%$ ，精炼铅产量同比下降 $10.9\%$ ，金属总产量创历史新高，主要是旗下项目大幅提产所致。 ⑤MMG 旗下 Dugald River 四季度锌精矿产量同比增加 $3\%$ ，环比增长 $6\%$ ，全年锌精矿产量达到产量指引的上限，该项目已从天气扰动中恢复稳定生产。 ⑥Glencore 澳洲锌精矿的产量同比有所增加，主要是去年同期 McArthur River 受到飓风影响而今年复产所致。 图表 10：海外头部矿企 4Q25 铅精矿产量变化情况 单位:千金属吨 4Q24 3Q25 4Q25 环比变化 环比增速 同比变化 同比增速 Aurelia Metals 8.8 13.3 14.0 0.7 4.9% 5.2 58.3% Buenaventura 3.9 4.7 6.1 1.5 31.1% 2.2 57.2% Pan American Silver 6.1 6.2 8.2 2.0 32.3% 2.1 34.4% Teck 25.3 27.4 27.1 -0.3 -1.1% 1.8 7.1% MMG 11.3 9.8 12.6 2.8 28.4% 1.3 11.7% Boliden 10.9 13.7 11.8 -1.9 -13.7% 1.0 8.7% NEXA 17.3 17.6 17.6 0.0 0.2% 0.3 1.5% BHP 0.1 0.8 0.1 -0.7 -87.9% -0.1 -38.5% Gold Resource 0.7 0.2 0.6 0.3 139.0% -0.1 -15.0% Silvercorp 7.8 6.5 7.4 1.0 15.2% -0.3 -4.0% Central Asia Metals 6.9 6.0 6.6 0.6 9.8% -0.3 -4.6% Eldorado Gold 3.2 2.6 2.6 0.0 1.5% -0.6 -18.7% Sandfire Resource 2.3 2.0 1.5 -0.5 -24.5% -0.8 -35.2% Volcan 15.9 16.4 15.0 -1.4 -8.5% -0.9 -5.7% Hecla 14.3 14.8 12.7 -2.0 -13.8% -1.6 -11.3% Lundin Mining 11.0 10.0 9.0 -0.9 -9.5% -2.0 -18.1% Gatos silver 5.9 3.5 3.7 0.2 5.9% -2.2 -37.1% Glencore 49.7 41.8 46.2 4.4 10.5% -3.5 -7.0% Newmont 29.0 26.0 23.0 -3.0 -11.5% -6.0 -20.7% Vedanta 55.0 45.0 49.0 4.0 8.9% -6.0 -10.9% South 32 30.3 21.3 21.0 -0.3 -1.4% -9.3 -30.7% 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 *2025年Neves-Corvo和Zinkgruvan仍归于Lundin Mining进行统计。 # 4Q25部分项目产量同比下降的主要原因在于：矿石品位下降、不可抗力因素和生产运营问题。 # 1. 矿石品位下降： ① Red Dog 四季度锌精矿和铅精矿产量分别同比下降 $32\%$ 和增加 $7\%$ ，主要是品位和回收率降低所致，符合此前预期，Red Dog 全年锌销售量处于指引的区间上沿。 ②Boliden锌精矿产量同比微增约 $2\%$ ，铅精矿产量同比大幅下降 $22\%$ ，整体表现明显不及预期。公司明确指出，TheBolidenArea、Garpenberg和Zinkgruvan项目均面临品位下降的问题。Tara矿锌精矿产量环比下降 $17.6\%$ ，铅精矿产量环比下降 $33\%$ ，项目受到诸多因素影响，其中包括恶劣的地质条件，25年实际增产约7万金属吨，低于此前预期。Garpenberg锌精矿产量环比下降 $5.3\%$ ，矿石品位环比基本持平，但同比有所下降，此前该项目递交了450万吨扩产许可证申请，现已通过环境法庭的听证，但公 司也称该申请很可能被上诉。Zingruvan的铅锌精矿产量环比均出现小幅下降，同比降幅达 $30\%$ 及以上，主要是受到品位下降的影响。 ③Newmont锌精矿和铅精矿产量分别环比下降 $22\%$ 和 $11.5\%$ ，主要是Penasquito项目矿石品位下降的影响。 ④MMG 旗下 Rosebery 四季度铅精矿产量环比大幅上升，锌精矿产量环比基本持平，主要是锌品位有所下滑，而副产品产量表现强劲。 ⑤Glencore 旗下 Kazzinc 锌精矿产量环比有明显上升，精炼铅无产出。全年 Kazzinc 锌产量同比下降 $7\%$ ，主要是采矿区从消耗殆尽的 Zapadny 区域转移至新的 Dalnezapadny 区域，矿石品位和回收率有所降低。 ⑥Glencore 旗下 Lady Loretta 在 2025 年 12 月达到使用寿命终点。 # 2. 不可抗力因素： ①Polymetals 旗下 Endeavor 项目四季度出现意外事故，两名员工因爆炸而身亡，因而运营受到显著影响，锌精矿产量环比三季度下降 $51\%$ 。 ②Volcan锌精矿产量环比有边际下滑，公司旗下多个项目遇到扰动。Yauli unit下属项目的开发和采场准备工作进展缓慢;Chungar和Alpamarca项目在深层矿区遇到抽排水问题，开采工作出现延误。 ③三季度Hudbay旗下项目发生野火、天气因素造成意外停机、社会动荡引发停产，四季度锌产量有所恢复，但Hudbay全年锌产量低于预期产量指引的下限。此外，Manitoba项目优先生产黄金而非锌，同样拖累了锌产量。 # 3. 生产运营问题： ①自2Q25起，Zinkgruvan和Somincor（前Neves corvo）纳入Boliden产量统计。四季度Somincor的锌精矿产量环比下降 $6\%$ ，主要是由于地质问题、通风不足以及高温等因素共同导致的；铅精矿产量环比上升 $20.9\%$ ，主要是磨矿量有所提升。 ②Hecla铅和锌精矿产量同环比有所下降，不及此前提产预期。 (3) Uchucchacua 和 Yumpag 的铅锌精矿产量同环比均有所上升, 但 Tambomayo 处理的氧化矿数量有所减少, 精矿产量同比有所下降。 图表11：4Q25重点海外锌精矿项目生产情况 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 图表 12: 4Q25 重点海外铅精矿项目生产情况 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 冶炼方面，海外重点冶炼项目4Q25锌锭产量同环比均录得微增，但产量增加的主要原因是工厂运行效率提升，但也有不少炼厂受外部扰动因素影响，并未公开进行主动复产： (1)Glencore: 四季度精炼铅锌产量均出现一定改善。哈萨克斯坦方面, 哈锌产量有所 修复，哈铅产量表现疲软，当季哈锌产量同比下降 $3.8\%$ ，环比增长 $4.9\%$ ；当季哈铅产量同比下降 $8.7\%$ ，环比下降 $4.7\%$ 。欧洲方面，当季欧洲锌和铅产量同比均上升约 $12\%$ ，主要是由于CEZ、Nordenham的增产和4Q24时Portovesme产线暂停运营。 ②Boliden：Boliden当季锌锭产量同环比边际上升。Bergsöe的铅合金产量同环比小幅下降，主要是10月计划内检修后出现产能限制问题；Kokkola当季锌产量同环比下降，主要是由于生产环节出现故障；Odda的扩产相对顺利，产品交付量逐渐上升，目前处于热调试中。四季度锌锭产量同环比小幅上升，中间品供应的影响有所改善。 ③Teck: Trail Operations 四季度精炼锌产量为 6.81 万吨, 同比增加 6000 吨, 主要是去年去年同期锌炼厂发生局部火灾, 运营受到影响。 ④Nexa：四季度Nexa锌金属产量环比下降 $4.8\%$ ，同比下降 $6.8\%$ ，主要是旗下巴西冶炼厂运营受扰动影响。其中Juiz de Fora炼厂在2024年底的火灾后逐渐爬产，于2025年9月达满负荷生产。 ⑤Vedanta：四季度Vedanta精炼金属产量创历史新高的27万吨，主要是Cahnderiya和Dariba冶炼厂突破产能瓶颈，Debari项目16万吨/年的焙烧炉的投产和工厂运行效率的提升所致。 图表 13：4Q25 重点海外锌冶炼项目生产情况 单位:千吨 4Q24 3Q25 4Q25 环比变化 同比变化 2024 2025 累计同比变化 累计同比增速 Glencore-Europe 205 216 231 14.5 26.0 874.5 910.2 35.7 4% Boliden-Odda 38 38 42 4.5 4.2 151.5 167.1 15.6 10% Boliden-Kokkola 75 76 73 -3.2 -2.0 302.2 290.2 -32.0 -4% Glencore-Kazzinc 69 63 66 3.1 -2.6 269.0 251.8 -37.2 -6% Peñoles-Torreon 58 47 43 -4.0 -15.0 217.0 195.0 -22.0 -10% NEXA 144 141 134 -6.8 -9.7 556.8 532.2 -24.6 -4% Teck-Trail 62 52 68 16.3 6.0 256.0 229.1 -26.9 -11% 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 # 4、2026年样本企业锌精矿产量指引大幅下降 2025年，绝大多数样本项目产量在产量指引的区间上沿，其中Newmont Goldcorp、Sibanye-Stillwater和Buenaventura旗下的Uchucchacua项目超额完成了产量指引，而Hudbay实际产量则低于产量指引的下沿。样本统计了11家头部矿企的锌精矿产量指引，四季度有个别企业下调了26年产量指引。2025年11家矿企实际锌精矿产量共273.8万金属吨，位于产量指引的中偏上水平；2026年样本矿企产量指引区间在 $230.9\sim 254.8$ 万金属吨，均值同比2025年实际产量下降约 $11\%$ ，同比录得显著减幅，但也需要注意的是，由于统计样本中多为头部大型矿山，而2026年海外锌矿增量主要来自样本外的中小型矿山，因而实际产量可能比纸面统计更为乐观。 图表 14：海外头部矿企 4Q25 更新的锌精矿产量指引 单位:千金属吨 2022 2023 2024 2025指引 2025实际 2026指引 指引同比增速F Nexa 296.4 333 327 300~336 316 310~360 6% Cerro Lindo 84.4 78 86 85~88 87 77~85 -7% El Porvenir 51.5 56 51 53~62 53 48~55 -3% Atacocha 9.5 8.2 10 10~12 12 12~15 13% Vazante 131.5 146 141 123~139 128 128~145 7% Morro Agudo 18.6 23 7(仅1~4月) - - - - Aripuanã 0.7 22 32 28~36 35 45~60 50% Teck 650.5 644 615.9 525~575 565 410~460 -23% Antamina 97.4 104.2 60.3 95~105 102.3 35~45 -61% Red Dog 553.1 539.8 555.6 430~470 462.7 375~415 -15% MMG 224.6 203.5 219.9 215~240 232.1 215~235 -1% Dugald River 173.4 151.8 163.6 170~185 183.5 170~180 -5% Rosebery 51.2 51.6 56.3 45~55 48.6 45~55 3% Buenaventura 36.1 25.0 28.5 25.7~29.3 29.0 27.8~31 1% El Brocal 0.0 17.2 2.0 - - - - Uchucchacua 13.5 5.1 21.2 23~26 26.2 27~30 9% Tambomayo 22.6 2.8 5.3 2.7~3.3 2.8 0.8~1 -68% Gelncore 939 919 905 950~975 969.4 700~740 -26% South32 62.2 57.8 54.6 40.5 40.3 40 -1% Newmont Goldcorp 377 230 258 236 246 220 -11% Hudbay 94.7 34.6 33.3 21~27 17.6 16~21 5% Ivanhoe 0.0 0.0 50.3 180~240 198.7 240~290 33% Adriatic Metals PLC 0.0 0.0 7.1 21~25 24.0 44~53 102% Sibanye-Stillwater 123.6 92.0 100 88.3~97.8 100 86.3~98.3 -8% 总计 2804 2539 2600 2603~2822 2738 2309~2548 -11% 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 细分来看，最主要的减量来自 Antamina 和 Red Dog。Teck 对 Antamina 的 2026 年产量指引从 $5.5 \sim 6.5$ 万吨下降至 $3.5 \sim 4.5$ 万吨，主要是 Antamina 的锌品位有所下降。此外，Red Dog 品位发生不可逆的下降，Teck 计划开展 Red Dog MLE 项目从而延长锌矿寿命，目前该项目正处于可行性研究阶段。 Nexa于四季报中下调了2026年锌产量指引，26年Nexa锌产量总体增速在 $6\%$ 左右。增量方面，Atacocha将进入高品位地区进行开采，Vazante工厂处理量将有所上升，而Aripuanã将继续爬产，其 $27\sim 28$ 年的产量指引持续攀升；减量方面，CerroLindo产量指引因品位下降有所降低，ElPorvenir的矿石处理量则有所下降。 MMG方面，Dugald River的锌精矿产量略低于2025年的产量，原因是该矿进入深度开采且受到天气影响；Rosebery的锌精矿产量指引同比基本持平，该矿现金成本依然 维持负值。 Buenaventura方面，Tambomayo矿石产量预计将同比减少约 $65\%$ ，主要是项目进入到矿石品位较低地区；Uchucchacua和Yumpag的产量将同比有所上升，主要是矿石处理量和开采率的上升；El Brocal的部分高品位矿层将在2026年一季度进行开采。 Ivanhoe 方面，公司 2026 年产量指引为 $24 \sim 29$ 万金属吨，同比 2025 年约增加 $4 \sim 9$ 万金属吨的锌矿产量。 # 5、TC观点和投资建议 锌精矿TC：2026年海外锌精矿产量增速同比25年将有所下滑，在矿企产量指引同比大幅录减的背景下，即便其中并未统计中小型项目的产量增量，但也会令市场对今年全球锌矿的增量预期更为谨慎。TC方面，由于Benchmark矿端谈判方Teck旗下两个矿山产量指引同比大幅录减，Benchmark难有明显反弹；节后国内TC于 $1200\sim 1600$ 元/金属吨震荡，进口TC均价在30美元/千吨左右，部分地区炼厂原料库存偏高，叠加进口矿季度长单流入，华中华南地区TC有挺价现象，短期TC或有小幅回升，然海外地缘政治风险升级或导致中期进口承压，叠加国内矿增量预期多兑现于下半年，预计上半年TC反弹空间有限，风险点在于地缘影响物流中断以及能源成本高企下海外锌炼厂减产。 铅精矿TC：4Q25海外头部铅精矿项目品位下滑、意外事故等扰动频发。中期而言，现货TC依然反映的是高富含精矿的供需，2025年银等富含金属计价多次上调，年后市场对副产品价格的看涨预期有所缓和，但小金属的价格存在继续上涨预期，预计现货TC报价将继续承压运行。 图表15：国产和进口锌精矿平均加工费 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表 16：全球锌锭显性库存 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 # 投资建议： 锌：单边角度，短期宏观定价主导锌价，但TC边际反弹和高社库令基本面压力仍存，沪锌或维持高位震荡，短期观望为主，中线以回调买入思路对待；套利角度，月差方面观望为主；内外方面，内外库存走势分化，国内基本面弱于海外，中线推荐以内外正套思路对待。 铝：单边角度，再生成本底部支撑较强，同时节后供应恢复速度慢于需求，供需短暂错配下，操作上建议以逢低买入为主；套利角度，建议观望为主。 图表17：国产和进口铅精矿平均加工费 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表 18：五地铅锭季节性社库 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 # 7、风险提示 海外矿端扰动，炼厂减产，比价波动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期(3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 # 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 # 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 # 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