20260324-交银国际证券-华润啤酒-00291.HK-2025年啤酒主业稳健_白酒仍在调整期；维持目标价和买入评级_7页_371kb

报告摘要

华润啤酒在2025年啤酒主业表现稳健，白酒业务仍处于调整期。公司整体毛利率提升，经调整EBITDA和股东应占溢利增长，但因白酒行业调整及消费场景收缩，白酒业务收入出现显著下滑。尽管如此，公司仍维持对啤酒业务的积极展望，并更新盈利预测，维持目标价和买入评级。

2025年表现
- 全年收入同比下降1.7%至379.9亿元人民币，啤酒业务收入大致持平，白酒业务收入下降30.4%至15.0亿元。
- 全年毛利率提升0.5个百分点至43.1%，经调整EBITDA/经调整股东应占溢利分别增长9.9% / 19.6%至98.8亿/57.2亿元。
- 高端化趋势仍在延续，次高档及以上产品销量实现中-高单位数增长，其中喜力、老雪、红爵分别增长约两成、六成、翻倍。
- 管理层表示将积极筹备国际化扩张。
2026-2028年盈利预测调整
- 基于审慎假设，公司下调了2026-2027年经调整归母净利润预测5-8%。
- 2026年目标价为35.90港元，对应18倍预测市盈率。
- 预计2026年啤酒业务收入增长6.3%，白酒业务收入下降5.0%。
- 毛利率预计从43.1%提升至43.2%，EBITDA利润率预计从20.3%提升至22.9%。
财务表现
- 2025年每股盈利为1.48元，同比增长1.4%。
- 公司现金流充沛，经营活动现金流保持正增长。
- 股息率从3.6%提升至4.8%，预计未来将继续提高。
- 市账率从2.13倍下降至1.98倍，显示资产价值提升。

指标	2026E	新预测	前预测	变动
营业收入	40,203	40,203	41,183	-2.4%
啤酒收入	38,782	38,782	39,169	-1.0%
白酒收入	1,421	1,421	2,014	-29.4%
毛利润	17,386	17,386	18,826	-7.7%
毛利率	43.2%	43.2%	45.7%	-2.5ppts
EBITDA	9,199	9,199	11,159	-17.6%
EBITDA利润率	22.9%	22.9%	27.1%	-4.2ppts
经调整净利润	5,917	5,917	6,397	-7.5%
净利润率	13.6%	13.6%	15.5%	-1.9ppts

指标	2024	2025	2026E	2027E	2028E
收入(百万人民币)	38,635	37,985	40,203	41,743	43,168
净利润(百万人民币)	4,739	3,371	5,488	6,071	6,388
每股盈利(人民币)	1.46	1.48	1.82	1.88	1.97
市盈率(倍)	14.5	14.3	11.6	11.3	10.7
市账率(倍)	2.17	2.13	1.98	1.85	1.74
股息率(%)	3.6	4.8	4.4	5.3	6.0