20170503-华泰证券-从人民币国际化角度看待我国债券市场开放_债券通_渐行渐近_13页_925kb

报告摘要

债券通与我国债券市场开放分析总结

核心内容概述

本文主要分析了我国债券市场开放的背景、步骤、模式及对债券市场的影响。文章指出，债券通是人民币国际化和债券市场开放的重要举措，其设计参考了沪港通的经验，但具有更复杂的场外交易特征。债券通的推出将有助于提升我国债券市场的国际影响力，并推动资本项目可兑换进程。

主要观点

债券市场开放体现国家意志
- 国务院总理李克强首次为“债券通”背书，标志着债券市场开放进入高潮。
- 债券市场开放是人民币国际化和国际收支平衡的必然要求。
- 债券市场开放是大势所趋，有助于吸引境外资金流入，改善外汇市场供求关系。
“先批发，后零售”开放路径
- 境内银行间债券市场作为“批发市场”已逐步开放，包括QFII、RQFII和境外央行类机构的准入。
- “债券通”作为“零售市场”开放的重要一步，将引入更多境外个人投资者，推动债券市场进一步对外开放。
债券通与沪港通的差异
- 债券通包含场内和场外交易，而沪港通仅为场内交易。
- 债券通初期将采用“北向模式”，即境外资金可投资境内债券，而南向模式（境内资金投资境外债券）因监管难度较高暂未开放。
- 债券通将通过结算代理行模式进行场外交易，有助于降低境外投资者准入门槛，提升市场规范性。
“走出去”与“引进来”分步实施
- 人民币国际化应优先“引进来”，以缓解国际收支压力和外汇占款持续负增长带来的基础货币投放问题。
- 在资本管制严格的情况下，同时开放双向流动风险较大，应循序渐进。
债券通的潜在影响
- 债券通将有助于提升中国债券市场的国际吸引力，尤其在全球低收益背景下，中国债券相对收益率较高，主权评级也优于其他新兴市场。
- 通过香港这一平台，债券通将展示更规范、法制化的投资环境，有利于推动中国债券纳入全球主流指数，吸引被动投资资金。
- 但目前汇率风险对冲工具不足，对冲成本较高，仍限制了境外投资者的积极性。

关键信息

债券市场现状：
我国债券市场托管余额为世界第三，2016年底为63.7万亿元人民币。境外投资者持有比例仅为不到2%，远低于发达经济体和主要新兴市场。
债券通的模式：
- 北向模式：境外资金可投资境内债券，初期开放。
- 南向模式：境内资金可投资境外债券，因监管难度较高，暂未开放。
- 交易方式：可能采用结算代理行模式，结合场内和场外交易。
监管与制度背景：
- 2017年3月，李克强总理首次为“债券通”背书，央行、证监会等监管机构也积极支持。
- 2016年8月央行进行8.11汇改，为人民币加入SDR篮子奠定基础。
汇率问题：
- 当前人民币汇率风险对冲工具缺乏，对冲成本高（约1.78%）。
- 汇率贬值预期是境外投资者参与境内债券市场的主要障碍。
国际资本吸引力：
- 中美利差在近期反弹至100BP以上，凸显中国债券的配置价值。
- 债券通有助于中国债券纳入全球主流指数，吸引被动投资资金。

风险提示

债券通开放初期对市场影响有限，短期内不会引发剧烈波动。
境外投资者在汇率风险对冲和成本方面仍面临较大挑战。
需持续完善基础设施和法律体系，以增强境外投资者信心。

图表要点

图表1：展示了总理、监管机构和市场对“债券通”的支持态度和表态。
图表2：梳理了我国债券市场对外开放的法规历程。
图表3：展示了沪港通的场内交易框架。
图表4：呈现了债券通南向模式的设想。
图表5：反映了外汇占款下降对央行基础货币投放方式的影响。
图表6：展示了人民币加入SDR前的8.11汇改。
图表7：显示中美利差反弹，凸显中国债券配置价值。
图表8：展示了人民币兑美元一年期汇率对冲成本。

总结

债券通作为我国债券市场开放的重要步骤，体现了国家推动人民币国际化和金融市场开放的决心。其采用“先批发，后零售”的路径，优先开放“北向模式”，有助于缓解国际收支压力和外汇占款负增长问题。同时，债券通通过引入香港作为中介，为境外投资者提供更规范的投资环境，有助于提升中国债券的国际吸引力。然而，汇率风险对冲工具不足和对冲成本较高仍是当前境外投资者参与境内债券市场的主要障碍。未来，随着相关制度和基础设施的完善，债券通有望推动中国债券市场纳入全球主流指数，吸引长期稳定的资本流入。

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