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2023年四季度-2024年宏观经济分析与大类资产配置展望

核心内容概览

本报告由德邦证券首席经济学家芦哲撰写，从海外宏观经济、国内宏观经济和大类资产配置三个维度对2023年四季度至2024年的经济与资产趋势进行展望，旨在为投资者提供决策参考。

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01 海外宏观经济展望

美国经济：或软着陆，衰退压力在明年下半年

• 市场预期：分析师中值预期未来一年美国经济陷入衰退概率为55%，处于“尴尬”区间。
• 核心矛盾：经济信号紊乱，表现为强现实 vs 弱预期与强实体 vs 弱金融。
• 预期：除非美国总供给修复（如技术革命带动全要素生产率提升），否则衰退仍是实现通胀目标的必然条件，预计发生在2024年下半年。

美国消费：韧性来自超额储蓄

• 美国居民消费实际水平持平疫情前趋势线，名义消费受高通胀影响偏离趋势。
• 超额储蓄支撑消费，当前尚存约1.1万亿美元，预计到年底仍有0.9万亿美元。
• 超额储蓄耗尽时间点或提前或延后，但年内难以消耗殆尽，足以支撑四季度消费韧性。

美国投资：地产与固定资产投资分化

• 私人投资：地产投资低迷，固定资产投资保持高景气（如制造业和电子电气行业）。
• 去库存进程近半，预计主动去库持续至年底，补库或始于2024年H1。
• 本轮库存周期可能更长，但幅度偏缓。

美国就业：供给收缩是核心矛盾

• 劳务总供给（就业人数+失业人数）与总需求（就业人数+职位空缺）的供需缺口为325万人。
• 供给中枢收缩，长期来看，供需缺口难以完全弥合，工资通胀仍具韧性。
• 失业率或维持在4%以下，不会快速回升。

美国通胀：年内难下3%，长期中枢或抬升

• CPI同比预计在2024年全年维持在1.5%左右，核心PCE通胀有望下行。
• 但存在尾部风险，如能源、补库、供应链、需求韧性等，可能引发通胀二次抬升。
• 长期来看，商品和工资通胀中枢或抬升，核心PCE通胀可能维持在2.4%以上。

美国财政：宽松延后衰退，但持续性是核心矛盾

• 财政宽松支撑经济“强现实”，但2024年大选和债务上限问题可能引发财政持续性风险。
• 2023年财政支出相对谨慎，但预计2024年财政政策将显著发力。

美联储货币政策：四季度或再加息，明年上半年难降息

• 9月FOMC会议点阵图超预期鹰派，预计四季度有一次加息（12月），明年上半年难降息。
• 美联储可能维持高利率环境更久，2024H1内难见降息。

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02 国内宏观经济展望

经济增长：稳增长政策发力有望实现5%左右增速

• 2024年全年增长目标为5%左右，较2023年目标更积极。
• 疫后复苏缓慢，稳增长政策力度增强，重点在特别国债、个税优惠、房地产政策。

工业生产：四季度迎来库存周期拐点

• 8月工业企业利润和营收双双转正，显示需求端企稳。
• 实际库存周期仍处于去库阶段，预计补库始于2024年H1。
• 制造业投资意愿边际改善，受益于政策支持和设备更新周期。

消费：总量缓慢修复，结构上服务消费领先

• 服务消费增速明显高于商品消费，预计四季度和明年继续修复。
• 政策支持如个税优惠、房贷利率下调，推动消费增长。
• 重点布局低估低配的大消费行业（如食品饮料、社会服务、医药生物）。

房地产：去产能拖累投资，政策优化支撑销售端

• 房地产投资面临去产能压力，前8个月拿地和开工下降。
• 政策优化对一二线城市销售有一定拉动，但弱于年初。
• 预计政策效果在四季度和明年仍将显现，地产投资或逐步回暖。

基建：稳增长支撑高增速，化债或构成拖累

• 基建投资作为逆周期调节工具，预计2024年保持8-10%增速。
• 地方政府债务化解可能对基建增速形成拖累。
• 财政政策将通过特别国债和加杠杆方式支撑基建投资。

出口：下滑压力缓解，但外需不确定性仍存

• 2023年出口量胜于价，预计2024年量价均好于2023年。
• 美国衰退或对出口带来压力，但政策支持下出口或转正。
• 人民币贬值压力缓解，有望推动出口改善。

物价：CPI缓慢修复，PPI预计2024年2-5月转正

• CPI预计全年维持在1.5%左右，核心CPI缓慢下行。
• PPI自2022年10月起持续负增长，预计2024年2-5月转正。
• 通胀中枢或因去全球化、供给收缩而抬升。

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03 大类资产配置展望

A股：性价比处于历史高位，具备配置价值

• A股赔率处于历史高位，短期内加速下跌可能性小。
• 相对美股，A股估值更具吸引力，中美ERP差值已至历史高位。
• 高赔率+低热度提供较强的安全边际，具备较高配置价值。

利率债：牛尾至“小熊”

• 2022-2023年利率持续下行，基础为内需不足+货币宽松。
• 2023年Q4至2024年，利率或因宽财政和经济复苏而反弹。
• 预计10Y国债收益率从2.60%反弹至2.90%，3.00%或难以突破。

信用债：城投债与产业债分化

• 城投债：一揽子化债措施或推动短债估值中枢下修。
• 产业债：民营主体退出市场，国企债券利差与行业周期弱化。

大宗商品：供需分化，内外分化

• 大宗商品整体表现优于股票和债券，工业品>能化品>农产品>有色品。
• 2023年四季度至2024年，市场或从“供给收缩”转向“需求不足”，导致价格下跌。
• 人民币贬值压力缓解或推动内外盘溢价回归均衡，境内本币计价商品或相对表现偏强。

人民币汇率：宽财政是稳定核心

• 2023年人民币持续贬值，主因出口下滑和利差倒挂。
• 2024年人民币汇率或在6.90-7.20之间震荡，财政扩张或有助于稳定汇率。

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风险提示

• 海外经济风险：美联储过早降息、紧缩周期过长、通胀下行不及预期。
• 国内经济风险：政策效果不及预期、产业与金融政策变动、内外经济环境变化。
• 外围风险：地缘政治冲突加剧。

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投资评级说明

• 股票投资评级：买入（相对强于市场20%以上）、增持（5%-20%）、中性（-5%~+5%）、减持（-5%以下）。
• 行业投资评级：优于大市（高于基准10%）、中性（介于-10%~10%）、弱于大市（低于基准10%）。
• 市场基准指数：A股以沪深300为基准，港股以恒生指数为基准，美股以标普500为基准。

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信息披露

• 分析师简介：芦哲，德邦证券首席经济学家，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券。
• 免责声明：本报告所采用数据和信息来自市场公开信息，仅供参考，不构成投资建议。分析师不因报告内容直接或间接获得补偿，分析结论独立、客观。

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