20260512-申万宏源-中航中核汇能新能源REIT深度价值分析_疆电外送稳健_桂电入市托底_27页_1mb

中航中核汇能新能源 REIT 深度价值分析总结

核心内容

本报告分析了中航中核汇能新能源 REIT 的底层资产、运营情况、估值及潜在风险，重点聚焦于新疆北塔山风电项目与广西富川协合风电项目。两个项目合计装机容量为 196MW，运营期限分别为 14.87 年和 16.47 年，预计 2026 年 5 月 13 日进行询价，区间为 5.475-6.691 元/份。

主要观点

1. 项目概况与市场定位

• 北塔山风电项目：属于吉泉直流配套新能源项目，优先发电占比超 95%，外送至浙苏皖，具备稳定电价优势，且与疆内非直流配套项目不构成直接竞争。
• 富川协合风电项目：2025 年全面市场化，交易模式为“50% 机制 + 20% 长协 + 30% 现货”，机制电价 0.34 元/kWh，高于长协电价。

2. 项目运营情况

• 上网电量：北塔山项目上网电量相对稳定，2023-2025 年分别为 20,581/19,258/19,068 万千瓦时；富川协合项目则因风资源波动和限电率升高，上网电量逐年下降。
• 售电价格：北塔山项目售电价格稳定在 0.478-0.492 元/kWh，富川协合项目售电价格持续下滑，2025 年为 0.5395 元/kWh。
• 限电率：北塔山项目限电率由 12.48% 上升至 21.34% 后有所回落；富川协合项目限电率逐年攀升至 11.52%。

3. 项目估值

• 公允价值：预计未来 12 个月公允价值为 10.71～13.06 亿元。
• IRR：在不同情形下，IRR 范围为 3.98%～6.97%，高于可比 REITs 的平均 IRR（2.37%）。
• 分派率：2026 年、2027 年分派率预计分别为 10.94%、9.14%，高于可比 REITs 的平均水平。

关键信息

1. 区域电力需求与消纳前景

• 北塔山项目：依托吉泉直流外送至浙苏皖，2022-2025 年三省用电缺口年复合增速达 17.30%，2025 年达 5,020.02 亿千瓦时，消纳前景良好。
• 富川协合项目：广西用电量和用电缺口年复合增速为 7.42% 和 7.74%，2025 年用电缺口达 242.90 亿千瓦时，预计 2026 年仍有多个百万千瓦级项目并网。

2. 项目收益结构与成本

• 收入来源：包括国补电价、优先发电计划电价、市场化交易电价及辅助服务交易电价。
• 成本构成：折旧及摊销、运营管理成本、汇集站与送出线路租金、保险费、下网电费等。
• IRR 假设：基于不同情形下的理论发电量、限电率、电价等变动假设，测算 IRR 范围为 3.98%～6.97%。

3. 市场化程度与运营表现

• 市场化电量占比：2023-2025 年，基础设施项目市场化电量占比分别为 30.3%、34.9%、44.2%，呈上升趋势，但仍低于可比 REITs。
• 营收与 EBITDA：2023-2025 年，项目公司营收和 EBITDA 呈下降趋势，主要受风资源波动和限电影响。
• 毛利率与净利率：毛利率持续下降，2023-2025 年分别为 47.91%、41.90%、37.33%，净利率呈下降趋势。

4. 原始权益人与基金结构

• 原始权益人：中核汇能，由中国核电控股，控制权为国务院国资委，持有五家渠公司和富川协合公司 100% 股权。
• 基金结构：预计募集 2 亿份，战配、网下、公众发售比例为 70%、21%、9%。

风险提示

1. 保理方案变动风险：若保理银行无法按协议受让国补应收账款，将影响基金分红的稳定性。
2. 上网电价国补退坡风险：国补退坡后，若绿证交易无法弥补收入缺口，项目收益将大幅下降。
3. 送受电协议调整风险：若《吉泉直流送受电协议》到期后未续签或关键条款调整，将影响项目运营和现金流。
4. 电力业务许可证续期风险：若许可证无法续期，将影响项目正常运营。
5. 购售电合同续签风险：若合同无法续期，项目公司可能面临无法正常发电的风险。

附录：发行要素

• 基金名称：中航中核汇能新能源 REIT
• 基础资产：北塔山风电项目、富川协合风电项目（含朝东风电、石家风电）
• 基金合同期限：17 年
• 初步询价区间：5.475-6.691 元/份
• 预计募集份额：2 亿份
• 原始权益人：中核汇能
• 基金管理人：中航基金管理有限公司
• 财务顾问：中信证券股份有限公司
• 基金托管人：中信银行股份有限公司