深度报告-2025-12-31-华源证券-——建筑行业2026年度策略报告_寻重大工程足迹_挖产业转型宝藏_36页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 寻重大工程“足迹”，挖产业转型“宝藏”——建筑行业2026年度策略报告 ■2025年建筑板块市场回顾：截至2025年11月30日，SW建筑装饰指数与沪深300指数涨跌幅分别为 $+8.88\%$ 、 $+18.19\%$ ，板块整体收益弱于沪深300，但行业内部分化明显。民营企业凭借跨界转型收益率达 $35.6\%$ ，地方国企收益率为 $14.96\%$ 与沪深300指数收益接近，建筑央企收益率明显承压仅为 $-4.51\%$ ，弱于行业及沪深300指数。复盘过去二十年，建筑板块走势呈现“景气期超涨、震荡期趋同”特征，在未来相关题材与政策资金刺激下有望快速改变承压局面。 “十五五”首年有望打开投资上升通道：历史规律显示五年规划前2-3年投资强度较高，整体呈现“前期抬升、后期回稳”的运行规律，预计2026年“十五五”启动后，重大规划与项目包有望集中落地，投资上升通道或再度打开，有望形成新一轮“前高后稳”的周期节奏。 我们认为，未来三大价值主线可聚焦：（1）重点工程：平陆/浙赣粤等运河（总投资约6211亿元）、进藏三线铁路（我们预计总投资超7000亿元）、雅下水电工程（总投资约1.2万亿元）、三峡新通道（静态总投资为766亿元）等重点工程持续推进带来长期订单；（2）高股息：监管强化分红约束，重视业绩导向和长期投资考核，高分红、低估值的建筑企业配置价值有望持续提升；（3）成长转型：洁净室、AI算力基建、低空经济等新赛道需求激增，现金充裕民企通过并购转型快速切入，有望打开第二成长曲线。 ■ 建议关注个股：四川路桥（600039.SH）、江河集团（601886.SH）、鸿路钢构（002541.SZ）、精工钢构（600496.SH）、浦东建设(600284.SH) ■风险提示：基础设施投资不及预期风险；化债与回款滞后风险；跨界转型受阻风险；海外业务风险；市场空间测算偏差的风险。 # 主要内容 1. 市场回顾：板块收益率结构分化，建筑民企优势明显 2. 规划统筹引导资源配置，投资节奏呈现阶段性规律 3. 聚焦重大工程、高股息及成长转型，把握未来价值主线 4. 建议关注个股 5. 风险提示 ■2025年行业整体收益弱于沪深300指数，内部结构性分化显著。对2025年1月2日至2025年11月27日期间SW建筑装饰指数与沪深300指数（000300.SH）整体涨跌幅进行统计，涨跌幅分别为 $+8.88\%$ 、 $+18.19\%$ 。SW建筑装饰指数相对沪深300指数涨跌幅为 $-9.31\%$ ，整体收益弱于沪深300指数。通过对SW建筑装饰行业内不同属性公司进行统计，内部收益结构出现明显分化，其中建筑类民企收益率为 $35.6\%$ 远超行业及沪深300指数收益。建筑类地方国企收益率为 $14.96\%$ 也超过行业平均水平，略低于沪深300指数收益。建筑类央企收益率明显承压仅为 $-4.51\%$ ，弱于行业及沪深300指数。 图表：2025年以来建筑装饰行业收益率情况 # 1.2民企灵活性优势突出，跨界转型是超额收益主要驱动力 ■ 民企超额收益主要来自企业灵活性优势下的跨界转型。通过对2025年开年至11月27日间全行业收益率进行统计，排名前10的企业中除华建集团外均为民营企业，其中时空科技、国晟科技、诚邦股份、园林股份等多家企业收益率优势显著，通过对公司股价驱动事件进行复盘，可以发现相较于国央企，建筑业民企的决策机制更为灵活。在2025年度整个行业下游开工率低迷，基建投资及海外拓展增速放缓的背景下，各建筑类央国企业绩与股价持续承压，而各民营建筑类企业积极快速地通过收并购及成立合资公司等方式向存储、新能源、AI算力等新兴科技领域进行业务拓展和企业转型，大幅提升了公司股价表现。 图表：2025年以来建筑装饰板块涨幅排名前十企业 排名 代码 简称 企业性质 区间涨幅 转型方向 主要驱动事件 1 605178.SH 时空科技 民企 325% 存储 拟收购存储器公司“嘉合劲威”控股权 2 603778.SH 国晟科技 民企 250% 固态电池、锂电池 增资控股固态电池类企业“铁岭环球”，锂电池外 壳企业“孚悦科技” 3 002713.SZ *ST东易 民企 230% / 公司重整 4 603316.SH 诚邦股份 民企 213% 存储、算力 与存储公司“北京忆芯”合资成立子公司，业务拓 展至存储及算力基建 5 605303.SH 园林股份 民企 176% 云计算 设立全资子公司，业务拓展至云计算领域 6 600629.SH 华建集团 国企 162% / / 7 603828.SH ST柯利达 民企 153% / / 8 605289.SH 罗曼股份 民企 147% AIDC 收购AIDC算力企业“武桐高新”股权 9 603843.SH *ST正平 民企 145% / / 10 001267.SZ 汇绿生态 民企 142% 光模块 收购光模块企业“武汉钧恒” ■2025M1-M10基建投资维持小幅增长，细分行业投资有所分化。从基建投资整体数据来看，2025年前10月广义基建固投增速为 $1.51\%$ ，相对稳健，维持小幅正增长，但狭义基建固投（不含电力）已出现下滑，前10月累计增速为 $-0.1\%$ ，为2020年8月以来首次出现负增长。从各细分行业来看：（1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业受风电及重点水电工程拉动以 $12.5\%$ 的增速快速增长。（2）交通运输、仓储和邮政业受公路与铁路建设等多重影响，截至十月累计增速为 $0.1\%$ 。（3）水利、环境和公共设施管理业受公共设施投资放缓影响，截至十月累计固投增速下降到 $-4.1\%$ 。 图表：基建固投完成额累计增速情况 图表：各主要基建细分行业固投完成额累计增速情况 ■ 复盘20年股价起伏，建筑板块呈现“景气期超涨、震荡期趋同”特征。通过对2004年至2025年11月间SW建筑装饰指数与沪深300指数各年涨跌幅情况进行复盘，可以发现： ■景气周期建筑板块弹性显著高于沪深300：两轮历史性景气周期中，2007年沪深300单年最高涨幅超 $160\%$ ，SW建筑装饰指数单年涨幅达 $168\%$ 。在2014年景气周期，沪深300涨幅达52. $19\%$ ，SW建筑装饰指数涨幅达 $80\%$ 以上显著跑赢。非景气周期，跟随大盘震荡：在非景气周期阶段（如2008-2013年、2016-2023年），建筑装饰指数与沪深300的涨跌幅基本处于同一区间，既未大幅跑赢、也不会显著跑输，表现相对同步。 ■对历史股价变化进行总结，整体建筑板块呈现“景气期超涨、震荡期趋同”的走势特征，在2024年9月开始的，由国家相关部门出台一揽子金融政策而引发的本轮景气周期中，建筑板块在2024以及2025年1-11月较沪深300涨幅仍存在差距，根据历史走势经验，后续的景气周期演绎进程中，建筑板块在不同题材和资金刺激下有望加速上行，追赶甚至超越大盘平均涨幅，取得超额收益。 图表：2004年以来SW建筑装饰与沪深300指数涨跌幅情况 # 主要内容 1. 市场回顾：板块收益率结构分化，建筑民企优势明显 2. 规划统筹引导资源配置，投资节奏呈现阶段性规律 3. 聚焦重大工程、高股息及成长转型，把握未来价值主线 4. 建议关注个股 5. 风险提示 ■五年规划对基建投资具有显著节奏影响，“前高后稳”在近两周期表现更为清晰。从历次五年规划执行情况来看，我国基础设施投资增速呈现较为稳定的阶段性规律：前半段往往迎来项目集中落地，投资增速处于相对高位；后半段增速趋于平缓，形成“前高后稳”的典型节奏。这一特征在“十三五”和当前“十四五”周期中表现清晰。相比之下，“十一五”因2009年刺激形成短期异常高增；“十二五”前段则因“四万亿”投资计划完成导致固投增速变缓，后段因PPP集中落地出现“错位抬升”。整体来看，扣除特殊因素后，我国基建投资在不同五年规划周期中体现出“前期抬升、后期回稳”的运行规律。 图表：中国基础设施建设固定资产完成额 重大工程集中铺排与稳态施工的节奏性，是规划周期内投资变化的核心驱动力。我们认为造成这一节奏的原因主要有三点：1）规划启动阶段，中央与地方通常会集中下达项目包，重大工程规划、各类前期工作同步加速，带动投资在前2-3年快速上行；2）随着项目陆续进入全面施工期，工程进度趋于均衡，投资增速自然从高位回落至常态区间，形成稳态增长；3）周期中后段政策重心往往从“集中开工”转向“质量与资金管控”，叠加项目完成度提升、可新增储备减弱，使得投资节奏保持平稳运行。展望未来，2025年作为“十四五”收官之年投资节奏仍处偏稳区间，而2026年作为“十五五”开局之年，预计在规划密集落地与项目储备释放的背景下，投资节奏有望重新进入周期抬升阶段。 图表：湖南省重点项目计划投资 图表：安徽省重点项目计划投资 # 主要内容 1. 市场回顾：板块收益率结构分化，建筑民企优势明显 2. 规划统筹引导资源配置，投资节奏呈现阶段性规律 3. 聚焦重大工程、高股息及成长转型，把握未来价值主线 4. 建议关注个股 5. 风险提示 我们认为，在专项债、特别国债等财政工具托底，以及国家中长期规划明确引导下，重大工程建设有望成为未来建筑行业中确定性较高的工程量来源。这些工程具备“建设周期长、工程规模大、投资路径清晰、政策约束强”的特点，预计将贯穿多个年度预算周期并形成持续施工面。当前重大工程方向主要聚焦国家水运主通道体系建设、西部铁路建设、水能开发与枢纽扩容等领域，均具有长期建设属性和广泛产业链带动效应。 ○运河航道：根据交通运输部2024年印发的《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》，国家将加快推进高等级航道规划建设，充分发挥干线航道主通道作用，有序推进长江干线、西江航运干线、京杭运河、淮河干流等干线航道扩能升级，构建横贯东西、辐射南北的水运主通道。我们认为，在上述规划持续推进的背景下，航道整治、扩深扩宽及船闸扩能等工程环节将伴随相关项目建设逐步释放需求。 ○ 进藏铁路：构建“川藏、滇藏、新藏”三向进藏格局，是国家完善进藏综合交通体系、提升西藏与周边省区互联互通水平的重要部署。进藏铁路呈现“里程长、桥隧占比高、工程技术难度大”的典型特征，建设周期跨越多个年度预算期，形成长期工程量。当前多个标段陆续开工及招标落地，或将对铁路主体施工、隧道工程、桥梁工程、地基处理、轨通系统配套形成持续拉动。 雅下工程：雅鲁藏布江流域水能资源丰富，下游河段落差集中，具备较大的开发潜力。受高原地形和复杂地质条件影响，相关水电工程在规划和建设过程中对工程组织、施工能力和技术方案提出了较高要求。随着相关规划研究和前期工作逐步推进，中下游水能开发及配套基础设施建设有望陆续展开，相关工程建设需求或将随项目实施节奏逐步释放。 ○ 三峡新航道：作为长江黄金水道运输效率提升及航运通道扩容的重点工程，其功能定位是解决三峡船闸能力瓶颈，提升长江干线物流通行能力。从工程构成看，项目主要包括三峡枢纽新通道工程和葛洲坝航运扩能工程两部分，规划新建双线五级万吨级船闸，并对既有葛洲坝船闸实施拆建和功能调整。随着项目前期论证和相关程序逐步推进，三峡新航道建设或将对水运枢纽及相关基础设施建设形成持续工程投入。 运河项目加速推进，合计投资约6211亿元。为提升内陆省份与沿海地区交通运输联系，拉动全国经济均衡发展，国家投入约6211亿元修建平陆运河、荆汉运河、湘桂运河、浙赣粤运河四大运河项目。 - 平陆运河：于2022年开工，计划于2026年底主体建成。截至2025年9月，累计完成投资592.5亿元（占总投资81.5%），土石方开挖、船闸混凝土浇筑完成超 $92\%$ 。 - 浙赣粤运河：规划全长1988公里，总投资预计3200亿元，赣粤运河规划投资约1500亿元，浙赣运河规划投资约1700亿元。 湘桂运河：运河长达300公里，计划投资1500亿。2024年完成深化研究论证，2025年3月湖南代表团建议纳入国家“十五五”规划。 荆汉运河：计划投资784亿元，2024年提交国家部委论证，湖北推动纳入交通强国战略。 图表：近年来规划运河项目 总投资（亿） 全长（公里） 建设进展 平陆运河 727 134.2 计划于2026年底主体建成 浙赣粤运河 3200 1988 2025年11月组织完成粤赣运河预可研“1+6”研究第一批成果验收评审 湘桂运河 1500 300 前期规划中 荆汉运河 784 236 前期规划中 运河建设工程周期长、投资构成稳定，有望形成产业链持续增量。运河建设属于典型系统工程，流程贯穿勘察规划、材料准备、主体施工与后期维护等阶段。主体施工是投资最集中环节，包括河道开挖、堤防修筑、水利设施配置、航道整治及质量监测。由于实际投资规模与地质条件密切相关，参考已开工的平陆运河进行可比测算：根据刘海民等在《大型运河工程造价控制和投资分析》中的研究，平陆运河工程静态投资规模约为704.6亿元。基于广西公共资源交易中心及中国招标投标公共服务平台公开披露的主体工程招标信息，对相关施工标段金额进行汇总后，主体施工工程价值量约占项目总投资的 $54\%$ 。以此估算浙赣粤运河、湘桂运河及荆汉运河对应整体主体施工投资分别约1728亿元、810亿元和423亿元。 图表：运河建设施工测算 项目 浙赣粤运河 湘桂运河 荆汉运河 总投资（亿元） 3200 1500 784 施工占比 假设约为54% 主体工程施工投资（亿元） 1728 810 423 川藏、滇藏与新藏三大铁路项目集中推进，总投资规模整体超千亿级。受高寒缺氧、地形复杂等自然条件制约，西藏铁路基础设施建设长期推进缓慢，截至2024年底运营里程约1187.8公里，铁路密度仍显著低于全国平均水平。2022年《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》提出“加快川藏铁路建设、稳步开展滇藏与新藏铁路前期工作”，强调补齐西部交通基础设施网络短板。《西藏自治区“十四五”及中长期铁路网规划》提出到2025年全区铁路已建在建总规模达4000公里左右，到2035年突破5000公里，构建“两横三纵”铁路主通道，连通新疆、青海、四川、云南等周边省区与吉隆、亚东、普兰等沿边口岸，逐步实现以拉萨为核心的区域路网成型和对外通道贯通。 川藏铁路：雅林段（雅安至林芝）为全线核心区段，线路长约1011公里，是建设难度最大、投资规模最高的路段，2020年11月全线开工建设，估算总投资约3198亿元。该段桥隧比超过 $90\%$ ，拟设桥梁89座、隧道72座，施工区域穿越横断山脉、金沙江、怒江等复杂地形。 滇藏铁路：线路采取“既有线路+新建区段”分段推进模式，前段昆明—香格里拉已建成通车；香格里拉—然乌段处于可研阶段；波密—然乌段为“先行突破”区，全长约134.5公里，桥隧比83.7%，2025年5月获批，总投资约222.8亿元；波密—林芝—拉萨段与川藏铁路共线，2025年7月，拉林铁路已启动扩能前期工作。 - 新藏铁路：2025年8月新藏铁路有限公司成立，注册资本950亿元，由国铁集团全资持股。这是继多轮规划、论证与勘察设计招标后，项目进入实质建设阶段的重要信号。新藏铁路采用“分段实施、重点突破”方式推进，目前已形成“新疆段先行、西藏段跟进”的总体建设节奏。其中新疆段全长约462.6公里，桥隧比61.53%，已启动地勘及土石方招标工作；西藏段我们预计在“十五五”期间有望分阶段实施。 ■我们预计进藏铁路建设有望在“十五五”期间全面提速，形成中期增量机会。从已批复项目看，川藏铁路雅安—林芝段全长约1011公里、总投资约3198亿元，滇藏铁路波密—然乌段全长约134.5公里、总投资约223亿元。在此基础上，结合新藏铁路规划线路长度约1980公里，并考虑其地质与边坡条件更为复杂，对新藏铁路总投资规模进行保守测算，约为3000-3500亿元。参考普速铁路干线的常见投资构成进行测算，其中土木工程环节占比通常约为 $44 - 51\%$ ，其余投资主要包括轨道、车辆购置及征地拆迁等费用。三条铁路土木工程分别约1407-1631亿元、98-114亿元及1320-1785亿元。整体来看，进藏铁路投资规模大、释放周期长，有望为后续施工招标提供充足市场空间。 图表：进藏铁路投资构成测算表 (单位：亿元) 环节 占比范围(%) 川藏(雅林段) 滇藏(波然段) 新藏 征地拆迁 6-9 192-288 13-20 180-315 土木工程 44-51 1407-1631 98-114 1320-1785 路基 13-15 416-480 29-33 390-525 桥梁/高架 25-27 800-863 56-60 750-945 隧道 2-13 64-416 4-29 60-455 轨道 6-7 192-224 13-16 180-245 信号与通信 4 128 9 120-140 电气化 4-5 128-160 9-11 120-175 车辆购置 5-7 160-224 11-16 150-245 站房建设 3-5 96-160 7-11 90-175 # 3.1.3.雅下工程：国家级超级工程启动，跨周期投资拉动产业链机遇 ■雅鲁藏布江下游水电工程堪称人类历史上最大的水电工程，规模相当于2.7个三峡电站。2025年7月，雅鲁藏布江下游水电工程在西藏自治区林芝市举行开工仪式，中国雅江集团同步成立。根据《中国能源报》报道，雅鲁藏布江下游水电工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，规划建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，规划装机容量约6000万千瓦。在投资测算方面，假设建筑工程投资占总投资的 $60\%$ ，对应建筑工程投资规模约7200亿元；按主体建设周期约13年测算，年均对应建筑工程投资约554亿元。进一步假设建筑工程量由中国电建和中国能建按6:4比例分担，则中国电建年均对应工程量约332亿元、中国能建年均对应工程量约222亿元；在假设工程净利率为 $2.5\%$ 的情况下，对应年均利润规模分别约为8.31亿元和5.54亿元，分别约占两家公司2024年归母净利润的 $6.91\%$ 和 $6.60\%$ 。 图表：雅下项目对于建筑工程需求拉动测算 项目 测算数值 雅下工程总投资（万亿） 1.2 建筑工程投资占比 60% 建筑工程投资（亿元） 7200 主体建设工期（年） 13 建设工期年均建筑工程投资（亿元） 554 中国电建份额 60% 中国电建年均工程量（亿元） 332 中国电建净利率 2.50% 中国电建年均利润空间（亿元） 8.31 中国能建份额 40% 中国能建年均工程量（亿元） 222 中国能建净利率 2.50% 中国能建年均利润空间（亿元） 5.54 资料来源：新华网，华源证券研究所 三峡水运新通道项目可研批复落地，建设方案全面明确。2025年5月下旬，国家发改委正式批复《三峡水运新通道项目可行性研究报告》，标志着项目建设条件已基本具备并进入实施阶段；随后6月4日，中国三峡电子采购平台发布勘察设计招标公告，明确项目静态总投资约766亿元，总工期为100个月（不含12个月筹建期）。根据2013年《长江三峡工程竣工财务决算草案审计结果》，枢纽工程投资占总投资的比例为 $42.03\%$ ，输变电工程占比 $16.77\%$ ，工程建设投资合计占比 $58.80\%$ ；库区移民资金占比 $41.20\%$ 。相比之下，三峡水运新通道项目更侧重于航运功能。根据2025年6月发布的可行性研究报告批复文件，项目静态总投资为766亿元。假设土建工程投资约占 $50\%$ ，机电设备投资约占 $30\%$ ，移民资金约占 $20\%$ 。则三峡新航道项目对应土建、机电设备、补偿费分别为383.0、229.8和153.2亿元。 图表：三峡水利工程基本投资构成 项目名称 投资金额（亿元） 占比估算 备注 枢纽工程 873.61 42.03% 包含大坝、发电厂房、泄洪系统、船闸等 输变电工程 348.59 16.77% 包括特高压线路建设 移民资金 856.53 41.20% 截至2011年底，实际移民搬迁建房人口129.64万 总计 2078.73 ■监管层持续强化上市公司分红导向，提高股东回报已成为制度层面的长期方向。自2022年以来，证监会围绕提高上市公司分红质量、稳定分红水平、强化分红监管约束持续完善制度机制。《关于加强上市公司监管的意见（试行）》明确要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，督促不分红或分红偏少的公司提高分红水平，多措并举提高股息率。此外，证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》强调上市公司应依法合规运用现金分红、股份回购等方式提升投资价值。 2025年5月7日，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，旨在推动行业从“重规模”向“重回报”转变。方案明确提出，主动管理权益类基金将引入业绩挂钩的浮动管理费率制度，对三年以上产品业绩显著低于业绩比较基准10个百分点的基金经理，绩效薪酬应明显下降，打破“旱涝保收”现象；相应地，对显著超过基准的基金经理，可合理适度提高绩效薪酬。同时，方案要求基金公司提高高管跟投比例，延长锁定期，完善以基金投资收益为核心的考核评价体系，降低规模排名等传统指标权重。此外，方案鼓励长期持有，推动三年以上长周期业绩考核，并将进一步强化行业监管，提升风险防控能力。在此背景下，高分红、低估值的建筑企业配置价值有望持续提升，或成为主动资金优化持仓结构的重要方向。 图表：建筑央国企、民企高分红低估值标的 证券代码 证券简称 总市值（亿元） 24年现金分红（亿元） 24年分红比例 股息率 PE（TTM） PE（分位） PB（LF） PB（分位） 601886.SH 江河集团 90.41 4.53 97.72% 6.89% 13.65 22.10% 1.29 40.35% 600502.SH 安徽建工 83.42 3.26 34.46% 5.56% 7.00 20.19% 0.75 5.56% 601668.SH 中国建筑 2,202.38 112.18 24.29% 5.09% 4.93 31.36% 0.46 0.61% 600820.SH 隧道股份 202.17 6.92 35.41% 4.98% 7.92 27.97% 0.65 5.68% 002469.SZ 三维化学 53.66 1.95 98.82% 4.84% 19.86 26.26% 2.05 39.67% 600970.SH 中材国际 257.20 11.88 39.82% 4.59% 8.58 21.69% 1.16 10.19% 600039.SH 四川路桥 804.34 32.84 50.02% 4.48% 10.40 37.80% 1.63 51.86% 000928.SZ 中钢国际 96.55 4.29 51.36% 4.44% 12.86 29.64% 1.14 15.89% 601186.SH 中国铁建 1,059.20 40.74 18.34% 3.85% 4.97 21.57% 0.39 0.83% 601800.SH 中国交建 1,393.11 26.31 21.00% 3.52% 6.71 32.24% 0.47 2.94% 600284.SH 浦东建设 78.69 0.97 43.66% 3.29% 21.10 77.32% 1.01 34.75% 601390.SH 中国中铁 1,362.68 44.04 15.79% 3.22% 5.49 26.86% 0.43 0.52% 资料来源：Wind，华源证券研究所； 注：时间截至于2025/12/5； AI算力基建“军备竞赛”带动半导体行业扩张。随着AI产业发展，算力基础作为决定AI技术核心竞争力胜负手成为各科技龙头企业竞争的重要方向，大模型训练迭代以及智能终端普及对算力的极致需求驱动谷歌、微软、Meta等科技巨头加大算力基础设施投入，直接带动了上游台积电、美光等半导体厂商加速扩产布局。据半导体情报(SC-IQ)预计，2025年全球半导体资本支出可达1600亿美元，较2024年同比增长 $3\%$ 整体增速回正。2026年在AI科技进步一步加速发展，全球算力紧张加剧的背景下，半导体行业扩产速度有望进一步提高。 图表：全球主要半导体企业2025年资本开支预测（十亿美元） 类别 2023 2024 2025E 2024增速 2025E增速 存储芯片企业 55.1 55.7 58.1 1% 4% 三星 37 33.9 30.3 -8% -11% 美光 7 8.1 14 16% 73% SK海力士 6.4 11.7 11.2 82% -4% 其他 4.6 2 2.5 -58% 29% 晶圆代工厂 47.4 43.4 52.4 -8% 21% 台积电 32 29.8 40 -7% 34% 中芯国际 7.5 7.3 7.3 -2% 0% 联华电子 3 2.9 1.8 -3% -38% 格罗方德 1.8 0.6 0.7 -65% 12% 其他 3.1 2.8 2.6 -9% -8% 集成器件制造商 61.5 55.9 49.5 -9% -11% 英特尔 25.8 25.1 20 -3% -20% 德州仪器 5.1 4.8 5 -5% 4% 意法半导体 4.1 2.5 2.3 -39% -10% 英飞凌 3.2 3 2.7 -9% -9% 其他 23.3 20.5 19.6 -12% -4% 合计资本支出 164 155 160 -5% 3% 资料来源：SC-IQ，EETOP微信公众号，华源证券研究所 ■半导体行业加速扩张，洁净室工程是产能建设“前置瓶颈”。洁净室，又称无尘室，是指通过控制空气中的微粒浓度、温湿度、压差等参数，提供特定洁净度级别的受控环境空间，使产品能在一个具有良好条件和高度稳定性的环境空间中生产制造，从而提高产品性能，保障产品良品率。作为半导体产能建设的重要一环，洁净室投资占半导体行业总资本开支的10-20%（参考集成电路领域典型资本开支结构），当前台积电、美光等巨头加速扩产背景下，高等级洁净室的建设进度成为缓解全球半导体产能缺口的关键环节。据卓越工程师联盟预测，全球2024年洁净室系统集成市场规模约1233.5亿美元，预计2031年达1687.4亿美元，年复合增速达4.7%；中国行业规模约3100亿元，预计2029年突破5700亿元，年复合增速达11-13%。 图表：洁净室工程系统原理 图表：集成电路领域资本开支结构 ■ 建议关注标的：深桑达A（000032.SZ，中国电子控股）、亚翔集成（603929.SH,台湾亚翔工程控股）、柏诚股份（601133.SH）、美埃科技（688376.SH）、圣晖集成（603163.SH，台湾圣晖国际控股）。 图表：洁净室板块主要公司情况（截至2025.12.4） 股票代码 股票简称 公司背景 市值（亿元） 当前股价（元） PE-TTM 2024年营业收入（亿元） 2024年归母净利润（亿元） 主要客户 000032.SZ 深桑达A 央企控股 220.65 19.39 140 660.34 4.73 中芯国际、天科合达、赛意法、比亚迪半导体、汉京半导体、长鑫存储、合肥芯科等 603929.SH 亚翔集成 台资控股 147.65 69.20 23 58.03 4.97 中芯国际、台积电、长鑫存储、英特尔、联华电子、鹏鼎、华星光电等 601133.SH 柏诚股份 民企 73.55 13.93 39 52.85 2.23 三星、英特尔、台积电、SK海力士、中芯国际、华虹等 688376.SH 美埃科技 民企 62.49 46.21 34 16.36 1.93 中芯国际、华力微电子、英特尔、京东方、天马微电子、华星光电等 603163.SH 圣晖集成 台资控股 60.18 60.18 44 20.10 0.99 三安光电、英诺赛科、晶合集成、上海合晶、中芯国际、富士康、北方华创等 ■建议关注现金流充足的跨界转型潜力标的。2025年开年至11月27日全行业收益率排名前10的企业中，7家为跨界转型民企，或证明了具备较高灵活性的民企通过收并购、成立合资公司等方式进行跨界转型是建筑装饰板块获得超额收益的重要方向。因此通过对行业中资产负债率不高于 $60\%$ ，同时货币资金与交易性金融资产较为充裕的民营企业进行筛选，在货币资金与交易性金融资产合计总额前20名的建筑民企中，华设集团、苏文电能、矩阵股份等10家企业已转型或参与AI算力、数字基建、新能源储能、低空经济以及商业航天等新兴行业，未来可持续跟踪已跨界转型企业进展，建议关注尚未明确转型但资金量充足的民企标的经营发展动向。 图表：建筑装饰板块货币资金及交易性金融资产情况(亿元,截至2025年三季报) 代码 简称 货币资金 交易性金融资产 合计 资产负债率 2025年至今涨跌幅 新兴行业转型情况 002081.SZ 金螳螂 49.12 10.16 59.27 58.24% -2.99% / 600512.SH 腾达建设 22.29 0.00 22.29 40.88% 56.72% / 603018.SH 华设集团 14.85 1.90 16.75 56.62% 7.54% 向智慧交通、智慧城市及数字基建等领域转型 601133.SH 柏诚股份 13.72 0.30 14.02 45.52% 34.10% 公司半导体洁净室业务进展顺利 300982.SZ 苏文电能 5.04 8.10 13.14 32.45% 55.22% 已布局新能源储能领域 605167.SH 利柏特 7.53 5.56 13.09 55.91% 43.36% 参与可控核聚变领域 301365.SZ 矩阵股份 4.00 7.07 11.06 19.63% 36.20% 已布局人工智能生成（AIGC）领域 603017.SH 中衡设计 3.35 7.57 10.92 55.77% 21.63% 参与低空经济、商业航天、高端制造领域 002830.SZ 名雕股份 2.80 7.05 9.85 52.86% -9.13% / 300564.SZ 筑博设计 3.51 6.33 9.84 21.43% -0.03% / 300778.SZ 新城市 8.73 0.70 9.43 13.24% 9.94% / 002663.SZ 普邦股份 3.47 5.81 9.28 46.47% 8.72% / 002949.SZ 华阳国际 0.99 7.26 8.25 45.25% -3.60% 涉足微短剧等数字文化领域 603458.SH 勘设股份 6.07 1.94 8.01 48.16% -16.06% 已布局无人驾驶领域 300977.SZ 深圳瑞捷 1.03 6.53 7.56 8.60% 9.05% 已布局物联网及保险风控领域 300732.SZ 设研院 6.75 0.00 6.75 54.71% 19.82% / 603098.SH 森特股份 6.47 0.00 6.47 46.91% 37.39% 光伏建筑一体化业务进展顺利 002469.SZ 三维化学 6.46 0.00 6.46 21.05% 18.88% / 002593.SZ 日上集团 6.46 0.00 6.46 48.32% 15.24% / 300989.SZ 蕾奥规划 3.56 2.89 6.45 19.63% 21.20% / 资料来源：Wind，各公司公告，各公司官网等，华源证券研究所 注：涨跌幅统计截至2025年11月27日 # 主要内容 1. 市场回顾：板块收益率结构分化，建筑民企优势明显 2. 规划统筹引导资源配置，投资节奏呈现阶段性规律 3. 聚焦重大工程、高股息及成长转型，把握未来价值主线 4. 建议关注个股 5. 风险提示 四川省交通投资稳步增长，持续强化西部枢纽地位。近年来，四川省持续加大交通基础设施投资，公路和水路运输能力不断提升，有力支撑了区域经济高质量发展。2016年至2024年，四川省公路固定资产投资由1,239.8亿元增长至2517.8亿元，年均复合增长率达 $9.26\%$ ，显著高于同期全国平均水平的 $4.61\%$ 。2025年，四川省计划进一步加大交通建设力度，全省公路水路交通投资确保完成2600亿元，力争2800亿元。高速公路招商和新开工1000公里以上，建成通车900公里。根据《四川省高速公路网布局规划（2022-2035年）》，四川省高速公路总规模规划约2万公里，其中国家高速约8,500公里、省级高速约1.15万公里，远期展望线约1,700公里。截至2025年底，全省高速公路通车里程已突破1.1万公里，未来十年仍具备较大建设空间。若后续国家出台战略腹地相关顶层设计，四川高速公路项目有望获得专项补助资金支持，有助于加快项目建设进度。 图表：四川公路固定资产投资及增速 图表：全国公路固定资产投资及增速 高股息+高毛利双轮驱动，投建一体优势持续释放。在控股股东高持股比例的背景下，四川路桥分红比例持续上升，股东回报不断优化。回顾2019-2024年，公司分红比例分别为 $15.2\%$ 、 $39.5\%$ 、 $40.5\%$ 、 $50.5\%$ 、 $50.0\%$ 和 $50.0\%$ ，呈现出明显的阶梯式上升趋势。2025年2月，公司发布《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，承诺未来三年分红比例不低于当年归母净利润的 $60\%$ ，较2023年提出的2022-2024年规划中的 $50\%$ 进一步提升，高股息特征凸显，投资吸引力显著增强。四川路桥凭借“投建一体”模式持续提高项目收益和盈利能力，2024年公司省内业务毛利率达到 $17.4\%$ ，显著高于省外业务的 $4.3\%$ 。截至2025Q3，公司累计中标合同971.73亿元，同比 $+25.16\%$ ，为公司业绩稳健增长提供有力保障。 图表：2018-2024年四川路桥现金分红及现金分红比例情况 图表：可比公司股息率(总市值取2025/12/5) ■业绩整体保持稳健，公司经营韧性持续体现。2021年，受地产行业风险冲击，公司计提相关资产减值，导致当期出现亏损。2022年以来，公司业绩逐步修复，营收利润恢复增长。2024年，公司实现营业收入224亿元，同比增长 $6.9\%$ ；归母净利润6.4亿元，同比下降 $5.1\%$ 。进入2025年，公司业绩延续稳健恢复态势。公司2025年前三季度实现营业收入145.54亿元，同比 $-5.63\%$ ；归母净利润4.58亿元，同比 $+5.67\%$ 。在行业竞争持续激烈的背景下，公司凭借技术、资金、品牌等综合优势，持续在重点幕墙项目及标志性工程中占据主导地位，市占率稳步提升，龙头企业经营韧性持续凸显。 图表：江河集团营业收入及增速 图表：江河集团归母净利润及增速 江河集团自2011年上市以来连续多年保持分红，高比例分红彰显股东回报决心。2011-2016年，公司分红率稳定在 $30\%$ 左右；2017-2020年，公司进一步提升分红水平。受宏观因素扰动及业绩短期下滑影响，2021-2022年公司分红率阶段性回落。随着业绩修复，公司于2023年恢复 $30\%$ 以上的分红水平，2024年分红比例进一步大幅提升至约 $98\%$ 。25年7月，公司发布《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，承诺每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的 $80\%$ 或以总股本1,133,002,060股为基数按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值，高比例现金分红有望提升投资吸引力。 ■公司新签订单持续稳健增长，2022-2024年连续三年蝉联国内建筑装饰行业上市公司首位。2025年公司在建筑装饰、幕墙工程等核心业务领域持续巩固市场份额，订单拓展能力保持强势。海外新增订单显著增长，2025年上半年，公司海外新增订单总额达52亿元，同比增长 $61\%$ ，其中幕墙业务订单约44亿元，同比增长 $139\%$ 。截至2025Q3，公司新签订单总额达到222.13亿元，同比 $+6.13\%$ ，订单储备充裕，为公司后续业绩稳健增长提供有力支撑。 图表：江河集团现金分红及比例 图表：江河集团、金螳螂及亚厦股份新签订单（单位：亿元） ■智能化焊接全面突破，深度绑定核心客户夯实订单基础。钢结构行业长期面临用工密集、焊接环节自动化水平低等问题，鸿路钢构于2023年开始全面推进智能化焊接改造，在硬件端，公司已具备地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。根据鸿路智造微信视频号，2025年5月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用于十大基地。此外，随着切割与喷涂环节智能化水平提升，公司有望在未来释放降本增效成果，为吨利改善奠定基础。公司深度绑定核心客户，2024年前五大客户营收占比达 $30.61\%$ ，央国企客户对订单形成较好支撑。 图表：鸿路钢构营业收入及增速 图表：鸿路钢构归母净利润及增速 海外扩张动能持续兑现，高分红属性逐步凸显。2025年以来，公司在中东市场密集落地高端项目，并进一步提升区域品牌影响力。10月签约沙特奇迪亚文化艺术中心项目（合同金额约12.3亿元，占2024年经审计营业收入的6.7%），继吉达塔、世界杯主场馆等地标工程之后再次验证公司在高附加值项目领域的技术优势。海外业务量价齐升：2025H1海外营收同比+54%，Q1-3新签海外订单同比+87%，海外订单占比进一步提升，并长期体现出高于中国大陆的毛利率水平（2025H1为13.6%，较中国大陆高3.6pct），未来盈利结构有望显著优化。2025年10月，公司发布《2025-2027三年股东回报规划》，明确每年现金分红不低于当期归母净利润的70%或4亿元（含税）孰高，显示持续高分红决心。 图表：精工钢构营业收入及增速 图表：精工钢构归母净利润及增速 ■ 财政实力稳健夯实资金保障基础，一体化能力持续深化。公司前身为上海浦东路桥建设总公司，1998年完成股份制改革，2004年在上交所上市，成为浦发集团旗下首家上市公司。2013年，浦建集团整体并入公司，完成浦发集团施工板块整合，资源基础与项目管理能力进一步夯实。近年来，公司积极向“科技型全产业链基础设施投资建设运营商”转型，2022年收购浦东设计院，业务延伸至设计、勘察、咨询等前端环节，逐步构建涵盖投融资、工程施工、检测养护、材料供应、绿化工程等在内的多元业务体系，盈利模式由单一施工拓展为“投资+施工”双轮驱动。2024年上海市综合财力达到14,027.9亿元，在全国31个省市中排名第六；债务率为64.81%，为全国最低水平，充分体现出其健康的财政收支结构与较强的偿债能力。作为上海经济的核心引擎，浦东新区长期贡献全市超过三成的GDP，2024年实现地区生产总值1.78万亿元，占全市比重达32.92%。在此背景下，作为扎根浦东区域基础设施建设的重要企业，公司在项目承接与资金环境方面或具备较为有利的外部条件。 图表：浦东建设营业收入及增速 图表：浦东建设归母净利润及增速 # 主要内容 1. 市场回顾：板块收益率结构分化，建筑民企优势明显 2. 规划统筹引导资源配置，投资节奏呈现阶段性规律 3. 聚焦重大工程、高股息及成长转型，把握未来价值主线 4. 建议关注个股 5. 风险提示 - 基础设施投资不及预期风险：国家传统基建投资规模持续收缩，资金供应不及时导致重大项目及新基建投资落地节奏不及预期。 - 化债与回款滞后风险：地方化债进度不及预期，部分基建项目资金因债务重组被延迟拨付，叠加业主方现金流承压，全行业回款周期拉长，经营性现金流持续恶化，加剧企业资金链压力。 - 跨界转型受阻风险：传统建筑企业向AI算力、新能源、低空经济方向进行跨界转型，存在转型方向技术壁垒高、行业拥挤度上涨过快，资金投入与回收周期不明确，整体转型进度及收益不及预期风险。 ·海外业务风险：地缘政治冲突、东道国债务压力上升，叠加汇率波动，可能拖累海外项目进度与回款。 ·市场空间测算偏差的风险：报告中的市场空间测算基于一定假设条件，若实际情况与假设存在较大偏差，存在不及预期的风险。 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数。 # 華源证券 HUAYUAN SECURITIES