20180920-招商证券-1809合约_交割异象_分析_为何申报量与实际量背离__9页_1mb

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年9月14日到期的1809国债期货合约交割情况，探讨了申报量与实际交割量之间的背离现象。报告指出，TF1809合约交割量较1806合约有所反弹，且反弹幅度大于T1809合约，主要归因于可交割券中老券的剔除、空头交割意愿增强以及配置型投资者的交割策略变化。

主要观点

1. 交割量与申报量的背离

• TF1809：申报交割量较高的老券（如130011.IB）实际交割量却极低，仅4手，表明多头对老券接受度不高。
• T1809：申报交割券中流动性较高的券更受青睐，实际交割量与申报量较为匹配。

2. 交割券特征与交割策略

• TF1809：交割主要以IRR较高的老券为主，因这些券在TF1812合约中不再可交割，成为配置型投资者的最后交割机会。
• T1809：交割以IRR较高的活跃券为主，如170018.IB，交割量占比达 62%，IRR水平达 5.04%。

3. 交割行为背后的市场逻辑

• 老券剔除机制：TF1809合约中老券（如130011.IB）因不符合TF1812合约的交割标准，导致其在TF1809合约中被大量申报，但实际交割意愿较低。
• IRR补偿机制：尽管空头对老券提供了较高的IRR补偿（后期IRR超过 $-20%$），但多头对老券的认可度依然有限。
• 流动性影响：TF1809合约在5月至8月流动性最大，期间价格波动频繁，但交割行为在后期趋于集中。

4. 交割量数据

• TF1809：交割量为903手，交割金额约8.89亿元，主要交割券为160014.IB（472手，占比52.2%）、160025.IB（360手，占比40%）。
• T1809：交割量为508手，交割金额约5.05亿元，主要交割券为170018.IB（490手，占比96.4%）。

5. 市场走势与影响因素

• 2018年5月2日-5月18日：国债期货回调，受资管新规、信用风险加剧及美债利率上升影响。
• 2018年5月21日-5月30日：国债期货振荡上扬，因资金面宽松、贸易战升温。
• 2018年6月8日-7月2日：大幅上涨，受中美贸易战和流动性宽松推动。
• 2018年7月3日-7月9日：小幅下跌，因人民币止跌和关税政策出台。
• 2018年7月10日-7月19日：上涨，因美国对华加征关税引发市场避险情绪。
• 2018年7月20日-7月24日：大跌，因资管新规和MLF操作释放流动性信号。
• 2018年8月6日-8月19日：振荡下行，受CPI超预期、地方债发行提速及汇率下跌影响。

关键信息

1. 申报与交割的差异原因

• TF1809中老券申报量高但实际交割少，主因是其非主要CTD券、后期IRR补偿不足以及多头接受意愿低。
• T1809交割更集中于流动性高的券，符合市场预期。

2. 交割券的IRR表现

• TF1809中，160014.IB的IRR最高达 7.58%，成为主要交割券。
• T1809中，170018.IB的IRR最高达 5.04%，为交割主力。

3. 期货公司参与情况

• TF1809买方申报主要由永安期货主导（占比95%），卖方则由中信期货、宏源期货等多家公司参与。
• T1809买方主要由国金期货主导（占比87%），卖方则由中信期货、中信建投、平安期货等公司主导。

风险提示

• 政策超预期：报告指出需关注政策变化对市场的影响，尤其是资管新规、MLF操作及贸易战相关政策。

分析师信息

• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士。
• 季威：招商证券债券分析师，南京大学经济学学士，伦敦政治经济学院理学硕士。
• 王菀婷：招商证券债券研究助理，上海财经大学管理学博士。

重要声明

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