20150415-广发证券-再认识流动性系列之十二_货币市场价格中枢正在下行_20页_1mb

货币市场价格中枢正在下行总结

核心内容

本报告分析了当前货币市场资金成本系统性上行的现象，指出其背后的主要驱动因素包括资产收益率上升、同业业务扩张、金融改革带来的市场秩序恢复等。同时，报告也探讨了资金成本下行的可能性，强调金融改革与市场机制优化对资金面的稳定作用。

主要观点

1. 稳健政策基调下，资金成本系统性提升

• 资金成本中枢上行：2011年以来，银行间资金成本中枢显著上升，波动幅度扩大。
• 央行操作目标：央行以“稳量”为目标，维持基础货币和广义货币供给的相对平稳。
• 资金存量与成本同向变动：资金存量与资金成本呈现同向变动关系，与传统分析框架不同。

2. 资产收益推升资金成本

• 同业业务扩张：同业业务成为金融机构扩张资产的重要方式，导致资金成本波动加剧。
• 非标资产与信用债扩张：非标资产和信用债的迅速扩张抬升了资金的供求曲线，推动资金成本上行。
• 资产端收益影响：资产端收益率上升，提升了资金供给者的成本和需求者的承受能力，形成“量平价升”的格局。

3. 金融改革恢复市场秩序

• 存款偏离度考核：缓和了季末资金面波动，减少了银行对资产负债表的过度调节。
• 同业业务规范：同业非标资产配置规模下降，压低了资产端收益，有助于资金成本回落。
• 地方债务存量置换：有助于降低债券市场收益率，缓解资金面压力。

4. 资金成本下行的阻碍

• 利率市场化并非充分条件：利率市场化意味着负债端定价松绑，但不必然导致资金成本上行。
• 股市资金分流：虽然股市资金规模扩大，但资金并未脱离银行体系，对货币市场影响有限。
• 股票相关资产配置：融资融券和打新资金虽体量大，但难以显著推升货币端资金成本。

关键信息

• 资金成本趋势：2011年以来，银行间资金成本中枢显著上行，波动幅度扩大。
• 流动性管理：商业银行流动性管理难度加大，尤其在季末和春节期间。
• 同业业务影响：同业资产和负债波动密切相关，同业非标资产配置规模下降有助于资金成本回落。
• 地方债务置换：预计2015年国债和地方政府债发行规模将大幅增加，但地方政府具备调配资金的能力，有助于缓解市场冲击。
• 资金配置变化：大量资金沉淀在交易所市场，IPO空档期将显著压低交易所融资成本。
• 社保与公积金配置：大部分社保基金配置于存款资产，住房公积金也大量配置于银行存款，为债券市场提供了潜在资金来源。

图表索引

• 图1：2011年以来，银行间资金成本中枢显著上行
• 图2：2011年以来，R001波动幅度明显加大
• 图3：2011年以来，R007波动幅度显著扩大
• 图4：近年来，交易所资金市场规模迅速扩张
• 图5：去年以来，交易所资金成本波动强于银行间
• 图6：2012年以来，金融机构超储规模相对稳定
• 图7：2012年以来，信贷增速维持基本稳定
• 图8：银行间存量资金稳定，资金成本中枢提升
• 图9：银行资产负债表内，同业资产占比持续上行
• 图10：同业理财因素成为M2的重要波动源
• 图11：非标资产进出表驱动货币增量波动
• 图12：供求曲线同时上行决定货币市场呈现“量平价升”的格局
• 图13：同业负债波动与同业非标资产密切相关
• 图14：09年以来，信用债占比显著提升
• 图15：信用债收益率显著高于利率品
• 图16：去年9月后，同业对货币创造影响显著下行
• 图17：去年9月后，季末资金面波动明显缓解
• 图18：去年下半年以来，同业资产规模有所下降
• 图19：城投债是信用债扩张的重要动力
• 图20：2015年国债发行量将扩张4000亿左右
• 图21：2015年地方政府债发行量将大幅扩张
• 图22：我国具备巨大的盘活存量资金的空间
• 图23：地方政府具备调配资金的潜力
• 图24：地方性银行正在逐步发展壮大
• 图25：地方性银行对债市的影响逐步加强
• 图26：大部分社会保险基金配置于存款资产
• 图27：上海地区公积金配置存款资产接近500亿
• 图28：商业银行面临较大的盈利下行压力
• 图29：商业银行信贷资产存在收益率下行的压力
• 图30：2014年利率市场化进程显著快于2013年
• 图31：2014年银行间资金面状况明显好于2013年
• 图32：3月新股发行冻结资金已达到2.6万亿
• 图33：交易所资金成本波动明显高于银行间
• 图34：证券结算资金规模上行推升货币端资金成本
• 图35：股市成交活跃驱动银行间资金面趋紧
• 图36：3月中旬以来，交易所资金成本系统性低于银行间
• 图37：机构投资者正在大量配置打新资金
• 图38：网下配售获配比例持续偏低
• 图39：融资融券发展成为体量大风险小收益高的市场
• 图40：证券公司杠杆率显著上行

结论

随着金融改革的深化和市场秩序的逐步恢复，货币端资金成本中枢有望趋于下行。然而，资金成本下行并非债市走牛的充分条件，债券市场需要具备明确的配置价值和交易性机会，才能吸引资金流入。同时，利率市场化和股市资金分流对资金成本的影响更多是短期波动，而非长期趋势。