金融监管系列研究_二_探寻本轮公募基金监管改革的深层逻辑_2

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 发布时间：2026- 证券研究报告 / 债券研究报告 # 探寻本轮公募基金监管改革的深层逻辑 # ——金融监管系列研究（二） # 报告摘要： # 1、监管脉络：重塑生态，推动变革 本轮对公募基金行业的监管改革从2022年便已开始，2024年9月26日政治局会议召开后，改革进程明显加快。从政策具体内容来看，本轮监管框架的重心或是重构公募基金行业发展范式，引导行业从“重规模”向“重回报”转变，并进一步强化权益资产配置的重要性。 在顶层设计层面指引未来行业发展方向的同时，配套的改革举措亦在同步推进。如公募基金费率优化、强调业绩基准重要性等制度性框架正在完善。其中降费让利等相关改革措施落地较快，目前已进展至第三阶段。 # 2、监管背景：重彰权益资产的重要性和吸引力 虽然当前我国权益基金规模随市场呈持续增长态势，但无论是从国内基金产品结构分析，还是基于全球市场格局的横向观察，其占比仍处于相对低位。2024年“9·26”政治局会议提出要努力提振资本市场，稳步推进公募基金行业改革，此后针对公募基金行业的改革进程明显提速。从《推动公募基金高质量发展行动方案》的表述细节来看，本轮改革的重要意义或在于重彰权益资产的重要性。 # 3、监管目标：满足财富管理需求，优化居民收入结构 当前我国居民收入结构的重要症结在于财产性收入占比较低，且构成以利息收入为主，难以有效分享企业成长带来的红利。若能通过公募基金等渠道更广泛地参与权益市场，或能明显优化居民收入结构，进而促进消费增长，以期实现“坚持内需主导”的政策目标。 然而，这一路径的有效性取决于两个关键前提：一是权益市场能够提供长期、稳定的价值回报；二是公募基金等资产管理机构较好地满足居民财富管理需求，从而吸引居民储蓄持续流入。其中，前提一可能取决于宏观微观基本面，但前提二或可通过对行业系统性改革重塑的方式实现。 提升财产性净收入占比之所以至关重要，关键在于若延续当前以劳动收入为主导的居民收入结构，未来贫富差距恐将进一步加大。除有助于缓解贫富差距外，财产性收入的增长还具较明显的财富效应，或能有效提振居民消费支出，且其消费带动效应优于纯收入增长所带来的刺激效果。 若居民能够通过公募基金等渠道参与资本市场，加大对权益类资产的配置，或将有助于有效提升财产性收入在总收入中的比重，进而优化整体收入结构。但问题在于当前行业或存在一些旧疾，制约其有效地匹配居民的财富管理需求。若要吸引长钱的稳定流入，或需先构建良好的、以投资者利益为核心的投资环境。 风险提示：监管政策落地速度超预期，对相关政策理解不准确不到位 介于政府与市场之间的政策性金融工具 # 相关报告 《金05转债定价：首日转股溢价率 $29\% \sim 34\%$ --20260105 《双乐转债定价：首日转股溢价率 $42\% \sim 47\%$ 》--20260105 《2026年1月十大转债》 --20260105 《股债恒定指数ETF-被动型固收 $^+$ 利器》--20251229 《鼎捷转债定价：首日转股溢价率 $42\% \sim 47\%$ --20251221 执业证书编号：0550525030001 15210203652 yuanmr@nesc.cn # 目录 1. 监管脉络：重塑生态，推动变革 1.1. 顶层设计：从“重规模”转向“重回报” 1.2. 细则执行：降费让利，强调基准 2. 监管背景：重彰权益资产的重要性和吸引力 ..... 10 3. 监管目标：满足财富管理需求，优化居民收入结构……13 4. 总结与展望 ..... 25 # 图表目录 图表1：2021年后公募基金行业增速明显放慢 图表2：2022年股票型基金发行遇冷 图表3：《推动公募基金高质量发展行动方案》主要内容. 6 图表4：公募基金费率改革三阶段 图表5：《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿)》重点内容一览.8 图表6：《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿)》重点内容一览.9 图表7：股票型基金占比始终偏低 10 图表8：我国开放式基金构成 10 图表9：从全球视角来看，当前我国权益基金比重偏低 11 图表 10: 本轮公募基金监管时间线 图表11：近期过审基金以ETF联接、权益型基金等类别为主. 12 图表 12: 我国居民收入结构以工资性收入为主 ..... 13 图表13：我国居民财产性收入占比偏低. 14 图表14：我国居民财产性收入以利息收入为主 14 图表15：资本收益率持续高于劳动生产率 15 图表16：我国资本要素占GDP比重已超过劳动要素. 16 图表17：财产性收入增长对居民家庭消费支出的影响更为明显 17 图表18：房价上涨促进有房群体消费，但对无房群体消费严重抑制 18 图表19：超 $70\%$ 居民仅拥有1套房 18 图表20：从2016开始，社零增速与人均可支配收入逐渐背离 19 图表21：低利率时代，权益类资产性价比优于固收类资产 20 图表22：股票增值推动了美国居民财富的上升，并减少其储蓄 21 图表23：美国居民金融资产配置中明显增配权益类资产的比重 21 图表24：个人股息收入占比上升的同时，居民消费占GDP比重也在抬升. 22 图表25：基金投资能力优于个人 22 图表26：部分年份里，主动权益型基金难以跑赢指数。 23 图表27：近年来含权类债基净值增长率与业绩基准比较情况 23 图表28：2022年以来含权类债基跑赢业绩基准占比 24 图表29：实体企业以股权形式从金融体系中获得的融资占比有上升趋势 26 在上篇报告中，我们系统性梳理了2008年以来中国金融监管体系的演进脉络。本篇报告则聚焦于近期针对公募基金行业的监管改革，旨在深入剖析本轮监管调整的内在逻辑与核心驱动力。而在后续的报告中，我们将进一步探讨此次变革可能带来的潜在风险与结构性机遇。 # 1. 监管脉络：重塑生态，推动变革 # 1.1. 顶层设计：从“重规模”转向“重回报” 本轮对公募基金行业的监管改革从2022年便已开始，2024年9月26日政治局会议召开后，改革进程明显加快。从政策具体内容来看，本轮监管框架的重心或是重构公募基金行业发展范式，引导行业从“重规模”向“重回报”转变，并进一步强化权益资产配置的重要性。 2022年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，定调“高质量发展”，明确公募行业“以投资者利益为核心”的发展方向。2020年-2021年期间，股市财富效应明显，公募基金行业规模快速扩张。但2022年上证指数大幅回撤，年内最低点接近2886.43点，基金发行遭遇冰点，行业发展陷入困境。再加上收费模式等因素，行业呈现“基金赚钱，基民不赚钱”特征，投资者体验感较差。为提升投资者获得感、引导行业稳健运行，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》（以下简称“《意见》”），对公募基金发展方向提出具体意见。 图表1：2021年后公募基金行业增速明显放慢 数据来源：Wind，东北证券 图表2：2022年股票型基金发行遇冷 数据来源：Wind，东北证券 2025年5月，证监会出台《推动公募基金高质量发展行动方案》，成为公募基金业纲领性文件。为落实“9·26”政治局会议及新“国九条”关于稳步推进公募基金改的部署，证监会于2025年5月7日印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称“《方案》”），提出25条重要举措，为行业未来发展指明方向。2025年推出的《方案》是在2022年《意见》的基础上，将概括性的顶层设计细化成“强约束、可量化、可落地”的执行路线图。《方案》指出“力争用三年左右时间”，实现公募基金行业“从重规模向重投资者回报转型”。 图表3：《推动公募基金高质量发展行动方案》主要内容 数据来源：中国政府网，东北证券 # 1.2. 细则执行：降费让利，强调基准 在顶层设计层面指引未来行业发展方向的同时，配套的改革举措亦在同步推进。如公募基金费率优化、强调业绩基准重要性等制度性框架正在完善。其中，降费让利等相关改革措施落地较快，目前已进展至第三阶段。 公募基金行业费率优化于2023年7月启动，沿着“管理费率—交易费率—销售费率”路径实施改革。截至2025年9月，行业费改已进行至最后一阶段。2023年7月，证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，标志着行业费改正式启动，按照“管理费用—交易费用—销售费用”的路径稳步降低公募基金行业的总和费率水平。此后，基金产品的管理费率、托管费率便进入下调阶段。2024年7月，第二阶段的公募基金交易费率调降正式落地。2025年9月，证监会宣布就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见，标志着公募基金费率改革迈入第三阶段，即实现认购费、申购费等销售环节的费用下调。 图表4：公募基金费率改革三阶段 数据来源：Wind，东北证券 在强化业绩基准对基金投资的指导作用方面，证监会和基金业协会同步发布相关文件，以规范公募业绩比较基准的选取和使用。为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，规范公募基金业绩比较基准的选取和使用，2025年10月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿)》。为指导行业机构更好落实《业绩比较基准指引》，基金业协会同步发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿)》，进一步明确业绩比较基准的选取展示、信息披露等操作。 图表 5:《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引(征求意见稿)》重点内容一览 要点 具体阐述 业绩比较基准的选取和使用要求 (一)代表性。业绩比较基准应当体现基金产品主要的投资目标、投资范围、投资策略、投资比例和投资风格。(二)客观性。业绩比较基准的计算方法、数据来源等信息应当清晰、透明、可持续、可量化，标的资产可公允定价。(三)约束性。基金管理人负责选取业绩比较基准并采取措施管理实际投资与业绩比较基准的偏离。(四)持续性。业绩比较基准一经选定，不得随意变更。 业绩比较基准变更准则 (一)原有业绩比较基准的要素无法持续运作、编制方案发生重大修订等客观因素导致业绩比较基准不再适用基金投资目标、投资策略、投资范围或者投资风格的;(二)调整业绩比较基准的要素比例、更换能更好代表市场特征的要素等使新业绩比较基准表征作用更强，且符合基金投资目标、投资策略、投资范围、投资比例和投资风格的;(三)相关法律法规发生变动的。基金管理人不得仅因基金经理变更、市场短期变动、业绩考核或者排名等原因而变更业绩比较基准。 信息披露要求 基金定期报告应当披露基金实际投资与同期业绩比较基准的收益率、波动率、资产配置比例、持仓股票行业分布（如有）等方面的对比情况，并通过定性和定量方法对基金业绩表现与业绩比较基准的差异进行解释说明。 基金管理人绩效考核要求 基金管理人衡量主动管理权益类基金产品业绩时，应当加强与业绩比较基准对比，做好业绩归因分析，科学评估超额收益质量和偏离基准情况，合理剔除指数编制、风险应对等客观因素带来的正负超额收益情况。主动管理权益类基金长期投资业绩明显低于业绩比较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降。 数据来源：Wind，东北证券 图表 6: 《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则 (征求意见稿)》重点内容一览 要点 具体阐述 构建基准要素库 协会建立和维护基金业绩比较基准要素一类库和二类库。其中，一类库纳入市场表征性强、认可度高的业绩比较基准要素，鼓励基金管理人在开发主动管理型基金时规范选取和使用。 基准匹配要求-债券基金 债券基金选择业绩比较基准，原则上应当满足下列要求，但中国证监会认可的除外： （一）对于不限定市场、券种、久期和信用等级的全市场债券基金，原则上以主流的全市场综合债券指数作为业绩比较基准要素； （二）对于基金合同中明确专注于特定市场、券种、久期、信用等级的产品，原则上以相应市场、券种、久期、信用等级的债券指数作为业绩比较基准要素；（三）对于主题基金，原则上以表征该主题方向的代表性指数作为基准要素；如该主题方向叠加券种、久期、信用等级等特征的，优先选择叠加对应特征的代表性指数作为业绩比较基准要素。 基准信披-定期报告披露内容 针对债券型基金，基金管理人应当披露基金债券投资组合与基准的期末久期对比、报告期平均久期对比、久期分布对比、信用等级分布对比、期末基金与基准的资产配置比例对比（如有），期间基金与基准的平均资产配置比例对比（如有）等信息。 数据来源：Wind，东北证券 # 2. 监管背景：重彰权益资产的重要性和吸引力 虽然当前我国权益基金规模随市场呈持续增长态势，但无论是从国内基金产品结构分析，还是基于全球市场格局的横向观察，其占比仍处于相对低位。数据显示，截至2025年10月末，权益基金仅占全市场公募基金总份额的 $13.34\%$ ，较之2017年以来的规模扩张幅度而言，份额比重提升空间依较广阔。从国际参照系来看，截至2025年6月末，全球权益基金占比已达 $48.17\%$ ，若以亚太地区市场结构为基准来推算，我国权益基金份额比重仍有约28个百分点的提升空间。 图表7：股票型基金占比始终偏低 数据来源：Wind，东北证券 图表8：我国开放式基金构成 数据来源：Wind，东北证券 图表9：从全球视角来看，当前我国权益基金比重偏低 数据来源：ICI，Wind，东北证券 2024年“9·26”政治局会议提出要努力提振资本市场，稳步推进公募基金行业改革，此后针对公募基金行业的改革进程明显提速。2025年5月，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，相较于2022年发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》更具量化性和可操作性。同年9月，证监会推出《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿，明确要求合理调降基金认购、申购费及销售服务费，积极呼应《行动方案》的相关部署。至2025年10月末，证监会又就《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿)》公开征求意见，中基协同步发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿)》，进一步细化并落实《行动方案》中关于强化业绩比较基准约束机制的要求。 图表10：本轮公募基金监管时间线 数据来源：Wind，东北证券 从《推动公募基金高质量发展行动方案》的表述细节来看，本轮改革的重要意义或在于重彰权益资产的重要性。如在基金公司监管分类评价中，显著提升权益类基金相关指标权重，突出权益类基金发展导向；提出推动权益类基金产品的创新发展，并优化权益类基金注册安排等。但对于债券类基金的着墨并不多。从近期基金过审数量来看，亦是ETF及其联接基金、权益型基金获批进度较稳定，而债券型基金过审数量偏低。 图表11：近期过审基金以ETF联接、权益型基金等类别为主 数据来源：Wind，东北证券 # 3. 监管目标：满足财富管理需求，优化居民收入结构 当前我国居民收入结构的重要症结在于财产性收入占比较低，且构成以利息收入为主，难以有效分享企业成长带来的红利。若能通过公募基金等渠道更广泛地参与权益市场，或能明显优化居民收入结构，进而促进消费增长，以期实现“坚持内需主导”的政策目标。 然而，这一路径的有效性取决于两个关键前提：一是权益市场能够提供长期、稳定的价值回报；二是公募基金等资产管理机构较好地满足居民财富管理需求，从而吸引居民储蓄持续流入。其中，前提一可能取决于宏观与微观基本面，但前提二或可通过对行业系统性改革重塑的方式实现。 首先，我国居民收入结构的问题在于财产性收入占比偏低，且过度依赖利息收入，而非来自企业分红等股权性收益。2013年以来，我国居民收入结构始终以工资性收入为主，截至2024年，工资性收入占我国居民人均可支配收入的 $56.46\%$ ，财产性净收入仅占 $8.31\%$ 。横向对比来看，我国劳动报酬占比基本于其他国家持平，但财产净收入占比明显低于其余国家。进一步拆解可得，这一差距主要源于我国居民财产性收入中利息收入占比较高，而通过股权投资获得的分红等权益型收益相对不足，居民部门难以有效分享改革开放以来企业的经营成果与发展红利。 图表12：我国居民收入结构以工资性收入为主 数据来源：Wind，东北证券 图表13：我国居民财产性收入占比偏低 不同国家居民收入结构（2021） 数据来源：Wind，东北证券 图表14：我国居民财产性收入以利息收入为主 数据来源：Wind，东北证券 总得来看，我国居民收入结构呈两大特征： （1）劳动报酬占比偏高，财产净收入占比明显低于主流经济体水平。 (2）财产性收入中又以债权类资产占比偏高，权益类资产明显缺位。 提升财产性净收入占比之所以至关重要，关键在于若延续当前以劳动收入为主导的居民收入结构，未来贫富差距恐将进一步加大。 > Thomas Piketty（2014）指出，资本与劳动力是驱动全球经济的两大基本要素，但由于资本回报率（r）长期高于劳动回报率（g），（即 $r > g$ ），由继承或既有财富所产生的资本收益积累速度明显快于依靠劳动所得的财富增长，从而导致财富分配格局趋于不平等。其研究测算亦表明， $r > g$ 这一不等式在未来仍大概率持续成立。 随着资本密集型产业在我国经济结构中的比重不断提升，资本要素在GDP中占据的份额已超过劳动要素。在此背景下，单纯依赖工资性收入的增长，难以从根本上扭转收入分配失衡的趋势。因此，“多渠道增加居民财产性收入”不仅是优化收入结构、提升居民财富获得感的重要路径之一，可能也是经济社会发展进入新阶段后的必然战略性选择。 图表15：资本收益率持续高于劳动生产率 数据来源：Capital in the 21st century, 东北证券 图表16：我国资本要素占GDP比重已超过劳动要素 数据来源：WID，东北证券 除有助于缓解贫富差距外，财产性收入的增长还具较明显的财富效应，或能有效提振居民消费支出，且其消费带动效应优于纯收入增长所带来的刺激效果。 > 据国务院发展研究中心张俊伟（2010）的研究测算，财产性收入每增加1个单位，可带动城镇居民在未来三年内平均每年消费支出增长约0.51个单位（三年依次为-1.00,1.15,1.35)；对农村居民而言，则可推动其当年消费支出增加2.34个单位。 相比之下，若不包含财产性收入的“纯收入”每增加1个单位，其消费拉动效应则明显较弱：城镇居民当期消费支出虽增加0.82个单位，但随后两年分别减少0.09和0.38个单位，导致未来三年平均每年仅带动消费增长0.12个单位；农村居民则仅在次年出现0.57个单位的消费支出增长。 图表17：财产性收入增长对居民家庭消费支出的影响更为明显 数据来源：《财产性收入与居民消费关系初探》,东北证券 接下来需要回答的一个问题是：为何要通过培育资本市场来优化居民财产性收入结构，而非重回依赖房地产的发展路径上呢？ 事实上，房产兼具资产与负债的双重属性：其资产属性使高收入家庭更易获得财富增值，而其负债属性则使低收入家庭承受更大的财务压力。这种双重效应可能将进一步加剧收入与财富的不对等。 > 从资产角度看，对于拥有住房、甚至持有多套房的家庭而言，房价上涨确实能带来明显的财富增值，并由此拉动其费支出。周利（2018） 3 基于中国家庭动态跟踪调查的数据研究表明，当房价上涨1个百分点时，有房家庭的消费支出平均增加0.149个百分点。其作用机制主要体现在两方面：其一，随着房价持续上行，有房家庭可通过抵押/出售的方式将住房财富变现，进而扩大当期消费，实现住房升值带来的财富效应。其二，房产增值提升了家庭对未来收入与财富的预期，缓解了预算约束，进而促进消费意愿和支出水平。 > 值得注意的是，谢洁玉等（2012）进一步指出，房价上涨的财富效应并非普遍适用于所有住房持有家庭，而主要体现在那些所持住房价值高于所在城市平均水平的家庭中。换言之，可能只有具备相对较高房产净值的家庭，或才能有效将房价上涨转化为实际消费能力的提升。 图表18：房价上涨促进有房群体消费，但对无房群体消费严重抑制 变量 房价 0.118*** (0.013) 0.149*** (0.012) -0.173*** (0.045) 0.368* (0.199) 平均住房拥有率 (工具变量) 1.058*** (0.220) 控制变量 Control Control Control Control Control 观测值 3687 3542 145 10496 10496 R² 0.195 0.192 0.276 0.028 0.201 数据来源：《资产负债表效应与城镇居民消费》,东北证券 图表19：超 $70\%$ 居民仅拥有1套房 数据来源：中国社会状况综合调查（CSS），东北证券 > 然而，从负债的角度审视，房价上涨反而加剧了居民的债务负担。对于以自主为目的购房的家庭而言，房价攀升所引发的“强制储蓄”效益远超过其资产增值带来的财富效应。不断走高的房价迫使潜在购房者承担高额抵押贷款，并面临更严苛的信贷约束条件。王沈南等（2022）指出住房贷款规模的扩张使“刚需”家庭更容易受到还本付息等刚性支出的挤压，从而抑制其日常消费支出。 《中国家庭财富调查报告来看2019》数据显示，拥有两套及以上住房的家庭占比仅为 $3.82\%$ ，而超过 $90\%$ 的家庭仅持有1套住房，主要用于满足基本居住需求，而非作为投资性资产配置，难以形成较明显的财富效应。这一结构性特征在宏观层面亦有所体现：自2016年以来，社零增速与可支配收入增速背离，二者间的“剪刀差”不断扩大。这或在一定程度上反应了高房价对居民消费能力的抑制作用。 图表20：从2016开始，社零增速与人均可支配收入逐渐背离 注：2020-2021，2022-2023数据分别取两年均值以平滑疫情的影响 数据来源：Wind，东北证券 而若居民能够通过公募基金等渠道参与资本市场，加大对权益类资产的配置，或将有助于有效提升财产性收入在总收入中的比重，进而优化整体收入结构。 首先，当前居民财产性收入结构中，债权性资产占比过高，且其性价比可能已开始弱于权益类资产。在低利率时代，债券的票息收益普遍微薄，而其资本利得往往来自与对未来收益的透支，本质上属于“寅吃卯粮”，难以构成可持续的财富保值/增值路径。以2024年债券牛市为例，市场在经历一轮显著上涨后，2025年固收类资产的赚钱效应已明显减弱。若居民继续维持对存款、债券等固定收益类资产的偏好，不仅难以实现资产的有效增值，而且有一定概率错失分享产业升级与企业成长红利的重要机会。 图表21：低利率时代，权益类资产性价比优于固收类资产 数据来源：Wind，东北证券 其次，海外经验表明，若股票市场呈“牛长熊短”的运行特征，居民消费能力往往随股价的上涨而有所增强。Steindel and Ludvigson(1999)的研究指出，20世纪后半叶美国股市的持续上行，使居民部门持有的股票总市值接近翻倍，较有效地提振了消费支出。其研究进一步发现，由股市波动带来的净资产每增加1美元，通常会引发消费者支出趋势性上行3-4美分。随着美股进入长期牛市，居民逐步加大对股票、基金等权益类资产的配置，股息收入在财产性收入中的占比持续提升，居民消费占GDP的比重亦随之稳步走高。不过在这一良性循环的背后，监管部门亦做出较多努力：如推行401（k）计划引导中长期资金入市、设立SIPC最大限度保障投资者权益。以期能够降低居民参与资本市场的风险成本和心理顾虑，为长期资金稳健、持续地配置权益资产提供制度保障。 图表22：股票增值推动了美国居民财富的上升，并减少其储蓄 数据来源：《How important is the stock market effect on consumption?》，东北证券 图表23：美国居民金融资产配置中明显增配权益类资产的比重 数据来源：Wind，东北证券 图表24：个人股息收入占比上升的同时，居民消费占GDP比重也在抬升 数据来源：Wind，东北证券 # > 最后，居民通过机构投资者参与权益市场，或能在一定程度上提高投资胜率。 对于个人投资者而言，公募基金提供了分散化投资的机制，有助于缓解因信息不对称与行为非理性所导致的投资偏差和资源错配。作为低成本参与资本市场的工具，基金为个人投资者分享经济增长成果提供了理想渠道。据中基协披露的2019至2021年个人投资者与基金产品收益率分布数据显示，公募基金在投资管理能力与回撤控制方面优于个人投资者，体现出更强的专业性和稳健性。 图表25：基金投资能力优于个人 注：数据取三年均值。 数据来源：中国证券投资基金业协会，东北证券 但问题在于当前行业或存在一些旧疾，制约其有效地匹配居民的财富管理需求。若要吸引长钱的稳定流入，或需先构建良好的、以投资者利益为核心的投资环境。目前行业突出的问题可能有：过度关注基金规模的扩张，而非投资质量的提升；“基金赚钱、基民不赚”结构性矛盾长期存在。尤其在过去几年权益持续震荡下行的背景下，投资者通过公募基金参与权益市场的体验感与获得感并不佳。诚然普通投资者追涨杀跌、频繁申赎等操作行为干扰了基金管理人的投资决策，但在市场高位新发产品、投资风格漂移、业绩基准设置不合理等现象亦存在。甚至部分时期，主动权益型基金产品难以跑赢大盘指数。因此，若要引导养老金、保险资金等长期持续流入，或需先构建一个可持续、有韧性的资本市场投资环境。 图表26：部分年份里，主动权益型基金难以跑赢指数。 数据来源：Wind，东北证券 图表27：近年来含权类债基净值增长率与业绩基准比较情况 最大值 8.50% 10.75% 42.37% 26.22% 平均值 -0.53% 0.41% -0.45% 2.36% 跑赢业绩基准占比 36.34% 51.78% 33.97% 81.71% 最大值 8.98% 6.93% 10.80% 30.99% 平均值 -2.16% -0.91% -1.36% 3.24% 跑赢业绩基准占比 9.92% 21.24% 19.22% 74.26% 最大值 2.20% 15.07% 7.28% 24.97% 平均值 -9.56% -2.77% -3.91% 7.16% 跑赢业绩基准占比 10.53% 21.05% 15.79% 81.58% 数据来源：Wind，东北证券 图表28：2022年以来含权类债基跑赢业绩基准占比 数据来源：Wind，东北证券 # 4. 总结与展望 总的来看，本轮监管的重心可能是重构公募基金行业的发展范式，引导行业从“重规模”转向“重回报”。其中，2025年5月出台的《推动公募基金高质量发展行动方案》被视为本轮改革的纲领性文件，明确提出要“力争用是三年左右时间”，实现行业变革。在此框架下，公募基金费率、业绩基准规范、及近期下发的基金行业薪酬管理指引，形成了具体的执行路径。 站在当下的背景来看，公募基金行业的重塑可能对居民收入结构的优化有着较为重要的作用。我国居民收入结构长期呈现“工资性收入占比高、财产性收入占比低”的特征，资产配置亦偏向债权类工具，权益类资产持有比例明显不足。若公募基金行业生态重塑后，能吸引养老金、居民存款等长期资金入市，参考海外经验来看，或对居民收入来源和收入结构起到较好的优化作用。一方面，通过提升权益资产配置比例，增强居民资产负债表的财富效应；另一方面，财产性收入的稳定增长有助于缓解预防性储蓄动机，从而在一定程度上释放消费潜力，助力构建以内需为主导的经济增长新格局。 而站在全球的视角来看，加快发展资本市场，重新凸显权益资产的吸引力，对推动行业的转型升级也较为重要。当前全球范围内新一轮科技革命和产业变革逐步深入，我国经济增长的核心驱动力正由依赖要素投入的规模扩张，转向以创新驱动的效率提升。但创新需要更具灵活性和包容性的融资环境，而资本市场独特的风险回报机制，相较于贷款类融资来说，或能更有效促进创新资本的形成，为产业结构优化和全要素生产率提升提供关键支撑。 回首过去十余年的监管历程，监管重心从债权类资产向权益类资产转移，背后反应的可能性是对不同金融资产功能定位与战略价值的重新评估。在规模扩张年代，地产、城投等主体的刚性融资需求旺盛，且多以贷款、非标、债券等债权类形式体现，金融体系呈现明显的“债务驱动”特征。但伴随产业结构的转型，权益类融资可能更为匹配当下的产业结构。但在为权益资产打开新的发展空间之前，可能需要先清除此前的沉疴旧疾。期待在新的生态环境下，公募基金、保险等资金重新扛起资本市场压舱石和稳定器的角色，寻找新的发展机遇。 图表29：实体企业以股权形式从金融体系中获得的融资占比有上升趋势 数据来源：Wind，东北证券 风险提示：监管政策落地速度超预期，对相关政策理解不准确不到位 # 研究团队简介： 袁梦茹：密歇根大学安娜堡分校应用经济学硕士，中央财经大学金融学学士。曾就职于兴业证券，2024年加入东北证券分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准: A股市场以沪深300指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为市场基准。 增持 未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。 中性 未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。 减持 未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。 卖出 未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来6个月内,行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来6个月内,行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来6个月内,行业指数的收益落后于市场基准。 # 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 # 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