深度报告-2026-01-23-国盛证券-商社行业2026年度策略_内需以新谋变_出海绽放全球_43页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 商社行业2026年度策略内需以新谋变，出海绽放全球 分析师 李宏科 执业证书编号：S0680525090002 邮箱：lihongke@gszq.com 分析师毛弘毅 执业证书编号：S0680525110003 邮箱：maohongyi@gszq.com 分析师 张冰清 执业证书编号：S0680525110002 邮箱：zhangbingqing1@gszq.com 分析师程子怡 执业证书编号：S0680524080004 邮箱：chengziyi@gszq.com 分析师陈天明 执业证书编号：S0680525120002 邮箱：chentianming@gszq.com # 投资要点：内需看好新服务新零售，出海优选龙头 > 展望2026年，我们认为内需与出海均有结构性布局的机会，其中： # （一）内需主线：政策面与基本面共振向上，看好新服务新零售 2025年底政策定调促内需以及CPI转正，在此背景下，我们建议重视商社相关子板块基本面的边际变化，尤其是龙头企业有望率先且充分受益政策刺激，基本面改善以逐渐消化估值，有共振向上的投资机会。其中： # （1）已展现价增潜力的子板块，关注量的修复 酒店：休闲需求强劲，供给结构优化，价格持平微增。推荐华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店。 免税：海南封关，政策加持，数据企稳，中免份额提升。推荐中国中免，关注王府井。 黄金珠宝：金价高位震荡，关注终端动销。推荐潮宏基、老铺黄金、周大福，关注菜百股份、老凤祥、周大生、六福集团、周生生、豫园股份。 母婴：龙头同店稳健增长，政策积极出台。关注孩子王、爱婴室、圣贝拉。 # (2) 主要靠量增驱动的子板块, 关注CPI 商超：CPI上行利好超市同店，利润弹性优，关注重点从门店调改转向供应链改革；百货资产价值丰厚，重估价值高。推荐永辉超市、家家悦、重庆百货，关注步步高、新华百货、汇嘉时代、农产品。 旅游：银发经济、春秋假和雪假普及，关注景区扩容与资产整合潜力。推荐九华旅游，关注三峡旅游、长白山、天府文旅、宋城演艺、金马游乐。 餐饮：精细化运营、强化激励，龙头同店稳增且展店提份额。推荐百胜中国，关注海底捞、小菜园、锅圈、绿茶集团、九毛九。 茶饮：外卖补贴提量缩价，干扰2026年基数，开店或将为主驱动。关注蜜雪集团、古茗、沪上阿姨。 代运营：新细分赛道，渗透率快速提升，孵化自有品牌。推荐若羽臣，关注青木科技。 (3)互联网相关：关注美团（短期业绩已接近筑底，长期价值稳固）、东方甄选（GMV仍延续较快增长，关注会员培育体系&线下旗舰店进展）。 # （二）出海主线：龙头高壁垒强势能，确定性占优 出海龙头在过去2-3年已展现较优业绩确定性和股东回报，我们认为2026年有望延续：一方面，越来越多的企业从传统供应链跃升至更具综合竞争力的品牌建设，在平台方和品牌方均有成长性优于出口大盘的优秀企业，且在细分赛道有高竞争壁垒；另一方面，中国品牌的出海目的地愈加多元，从欧美到东南亚到非洲等新兴市场，深耕当地的优秀品牌均值得重视。推荐小商品城、名创优品、安克创新、苏美达，关注乐舒适、赛维时代、致欧科技。 > 风险提示：假设和测算误差风险，消费复苏不及预期，各消费行业竞争加剧，政策的不确定性，海外关税与政策风险。 # 5. 投资建议：内需看好新服务新零售，出海优选龙头 > 量价拆分看，2025年部分板块已展示价增潜力，2026年可关注量的修复；部分板块量增较为明显，价企稳为26年核心主线。 主线 子版块 2025年回顾 2026年展望 价 量 同店 开店 酒店 ◆休闲需求强劲，供给结构优化，价格持平微增。 ▲ 持平左右 ▲ ▲ 已展现价增潜力的子板块、关注量的修复 珠宝 ◆25年需求分化，投资金条需求量价齐升；金饰需求价增量减但社零金银珠宝零售额1-11M25同比+13.5%，一口价较为景气。 价依赖于金价涨幅，若金价平稳，预计量有所修复，关注终端动销。 ▲ 品牌力强的龙头开店势能更优 母婴 ◆连锁龙头同店稳健增长。 持平 结构性量增，如母婴连锁店扩品类 ▲ ▲ 免税 ◆政策加持，数据企稳，中免深度绑定海南。 ▲ ▲ ▲ 三亚免税城三期 商超连锁 ◆名创、超市同店25Q4企稳，百货仍承压。优化门店模型；CPI上行利好超市同店；百货资产价值丰厚。 ▲ 持平或略降 关注CPI 国内以门店调优为主，名创海外开店仍有贡献 旅游 ◆银发出游、中小学春秋假和雪假普及，有望提振旅游淡季消费；关注景区扩容与资产整合潜力。 持平 ▲ 多景区有新项目落地预期 主要靠量增驱动的子板块、关注CPI 餐饮 ◆头部餐企同店稳健，精细化运营且强化激励，龙头展店提份额。 持平 ▲ ▲ ▲ 茶饮 ◆茶饮外卖补贴提量缩价，干扰26年基数，开店或将为主驱动。 ▲ ▼ 价增量高基数下承压 ▲ 代运营 ◆新细分赛道，渗透率快速提升，孵化自有品牌。 ▲ ▲ 龙头或有新品牌外延增量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 目录 1 2025年，从新零售到新消费 2 新服务：政策引领新供给，龙头创新领风潮 3 新零售：精快好省，高效满足用户需求 4 出海：绽放全球，从供应链到品牌力 5 投资建议 # 1.1行情复盘：细分板块分化，成长预期主导 > 2025全年，商贸零售/社会服务（申万一级指数）区间涨幅分别为 $8.21\% / 9.71\%$ ，涨幅分别排名申万行业第23/21名，分别跑输上证指数10.20/8.70pct。 > 社会服务板块年初因政策端明确提振内需、叠加春节出行旺季，一度跑赢大盘，后因AI驱动大盘行情使得社会服务板块小幅跑输大盘。商贸零售板块在Q1受社零数据改善与政策预期驱动走强，但Q2后受竞争、成本、关税扰动与线下调改费用投放等因素影响，板块持续跑输大盘；Q4随消费旺季与调改效果逐步体现，指数层面再回升。 2025年申万一级行业涨跌幅比较 2025年商贸服务/社会服务（申万一级行业）指数走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 1.1行情复盘：细分板块分化，成长预期主导 > 分子行业看，Q2至Q3由于部分子行业业绩兑现、及外部环境成长风格占优，提升板块弹性与估值容忍度，板块中由新消费行情主导，以及黄金珠宝和代运营子行业均上涨，此外小商品城在此区间创历史新高；Q3末到Q4为顺周期占优。 2025年商贸零售和社会服务子行业涨跌幅 资料来源：Wind，国盛证券研究所 商贸零售/社会服务各子行业指数2025年变化 # 1.1行情复盘：细分板块分化，成长预期主导 # PE-TTM角度： √ 社会服务（申万一级指数）随企业盈利增加有所回落，PE处于近10年（2015/12/31-2025/12/31）较低分位； - 商贸零售（申万一级指数）估值处于历史较高分位处，PE位于近10年（2015/12/31-2025/12/31）90%多分位数。 近十年板块PE-TTM估值（倍）变化 近十年处于近十年PE估值分位（%） # 1.2 新零售蕴含转型期许，新消费折射内需之光 由新零售到新消费：更高的“人货场”匹配效率、更细分的消费者需求。 √ 新零售创新：2020-2024年经济降速叠加消费分级，孕育了更高效的新业态。既有来自新玩家的异军突起，亦有来自老玩家的破釜沉舟，主要演变方向有两个：1）提高供应链效率，从赚“场”的钱走向赚“货”的钱；2）弱化商品价值，突出服务价值。 # 2020年以来中国零售业态创新 代表事件 2019年，奥乐齐进入中国 2019.8，Costco进入中国大陆，上海闵行首店 2020，兴盛优选引领社区团购，多多买菜、美团优选、淘宝买菜等大厂快速跟进 2020.10，盒马X会员店首店 2020.4，好特卖临期折扣店上海首店 2021.5，永辉首家仓储店落地福州 2021.10，上海落地首家盒马生鲜奥莱店 2021.7，盒马邻里（社区团购自提）上线，盒马尝试"下沉市场"新业态 2022.3，零食很忙门店突破1000家 社区团购降温 2023.12，盒马CEO侯毅在朋友圈里发文，2024年盒马NB奥莱店将全面启动全国开店，2024年计划开500家盒马NB奥莱店 2024.4.25，步步高梅溪湖超市调改店 2024.6.19，永辉超市“胖改”首店郑州信万广场店 2024.7.20，中百仓储超市关山光谷店 2025.4，美团闪购升级为独立品牌，提升至首页一级入口 - 2025.5，京东即时零售业务全面升级推出京东秒送，整合原即时零售品牌京东小时达、京东到家 2025.4，淘宝天猫旗下即时零售业务“小时达”升级为“淘宝闪购” - 诸多线上线下玩家试水线下零售，①美团：2025.8，快乐猴首店在杭州开业；2025.12，小象超市首店在北京开业 ②阿里巴巴：2025.11超盒算NB开放加盟；③东方甄选： 2025.12，首家线下旗舰店正处于筹备阶段…… # 1.2 新零售蕴含转型期许，新消费折射内需之光 > 新消费创新：新的产业供给VS消费分级（消费者更重情绪价值与质价比）。 # 需求角度：消费者需求分层，在“品类金字塔”中对不同品类有不同诉求 人：消费分级，更重情绪价值与质价比。①品类支出意向分化，悦己、健康品类居前。据麦肯锡《2024中国消费趋势调研》，除教育外，悦己和健康属性突出的品类支出仍在增加。②对不同品类有不同诉求。刚需重视安全、信赖、性价比，可选重视消费体验和质价比。消费者逐渐对品牌祛魅，更关注产品内在品质和生活体验，并愿意为此付出溢价。 # 供给角度：注重产品&运营的“新消费”公司提供差异化的细分品类供给，创造了替代&增量需求 老铺黄金忠诚会员数量（万人） 周大福内地定价产品占黄金首饰及产品类别零售值占比 黄金珠宝由“渠道品牌”走向消费品牌，背后是更精细的消费者需求把控和审美 泡泡玛特分品类收入（亿元） 名创优品国内同店 茶饮 更好的复购与消费者粘性 蜜雪冰城 茶百道 古茗 沪上阿姨 奈雪的茶 霸王茶姬 会员 2024年9月 底3.15亿 截至25H1， 注册会员 1.6亿，活 跃会员数 0.34亿 截至25H1，注 册会员1.78亿， 三个月的季度活 跃会员数0.5亿 截至25H1， 注册会员1.1亿， 月度活 跃会员总数 0.04亿 截至25年9月底， 注册会员数2.22亿 复购率 季度复购率 40.6% 月复购率 23.5% 其他 深耕私域用户价值，提 亚朵 美丽田园 …… 锅圈 88.8%（年度） # 1.3 2026年投资展望 > 2026年依然围绕内需+出海两条主线。展望2026年，我们建议：1）对内看好在政策加持下，消费领域求新求变的子行业，比如新服务、新零售相关方向；2）对外继续重视出海主线，特别是业绩确定性强的龙头公司。 主线 趋势展望 核心个股 内需 新服务 ◆免税：政策支持免税消费，龙头有望受益。 ◆酒店：供给增加，结构升级，10月RP表现回暖。 ◆OTA：龙头分别深耕下沉市场和开拓海外市场，叠加酒旅行业向好。 ◆旅游：景气延续，客单承压，新文旅营销塑造本地IP。 ◆餐饮：25年存外部扰动，供给优化，消费理性。 ◆茶饮：龙头加速拓店，加强会员体系建设，品类拓展抢占份额。 ●免税：中国中免 ◆酒店：华住集团、首旅酒店、锦江酒店、君亭酒店 ◆OTA：携程集团、同程旅行 ◆旅游：三峡旅游、九华旅游、长白山、天府文旅、金马游乐、祥源文旅、宋城演艺 ◆餐饮：小菜园、锅圈、百胜中国、海底捞、同庆楼、广州酒家 ◆茶饮：蜜雪集团、古茗、茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶、霸王茶姬 新零售 ◆商超百货：超市品质零售转型，百货线下业态体验化转型 ◆黄金珠宝：由渠道走向品牌，重视珠宝新消费机遇；看好税改后金条份额进一步集中。 ◆IP零售：名创国内同店转正趋势延续，泡泡玛特IP变现能力持续提升。 ◆代运营：高景气细分赛道自有品牌孵化不断贡献增量。 ●商超百货：永辉超市、家家悦、步步高、重庆百货、新华百货、汇嘉时代 ◆黄金珠宝：老铺黄金、潮宏基、菜百股份、老凤祥、周大生、周大福、六福集团、周六福、周生生、豫园股份 ◆IP零售：泡泡玛特、名创优品 ◆代运营：若羽臣、青木科技 出海 品牌龙头 ◆IP零售：名创海外运营提效，泡泡海外占比持续提升。 ◆黄金珠宝：出海元年，产品力&品牌文化加速输出。 ◆卫生用品（乐舒适）：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇。 ◆服饰等品类：数字化柔性供应链驱动，品牌化与新兴市场开拓成为关键 ●IP零售：泡泡玛特、名创优品 ◆黄金珠宝：老铺黄金、潮宏基、周大生、周大福、六福集团、周六福、周生生、豫园股份 ◆卫生用品：乐舒适 ◆服饰：赛维时代 跨境电商平台 ◆互联网平台：Keeta加速全球布局，TEMU份额持续提升。 ◆传统平台：线上平台融合线下实体优势，价值链延伸一站式出海 ●互联网平台：美团、拼多多 ◆传统平台：小商品城、轻纺城 # 2.0 服务消费政策频出，引领优质新供给 定义：服务消费是指居民全部消费支出中用于支付社会提供的各种非实物性的服务费用总和。从结构来看，通常可以分为基础型消费（如餐饮、交通通信、住房相关、家政服务、养老托育等）、发展型消费（如教育培训、健康医疗等）、享受型消费（如文化娱乐、旅游住宿等），此外还包括具有特殊性的金融保险类服务。 > 方向：服务消费作为促进民生改善的重要支撑，是消费转型升级的重要方向。2025年以来，全国层面促服务消费政策频出，对文体旅、住宿、餐饮、免税等多领域提出优质供给新要求，并给予金融、制度等多方面支持。 2025年以来全国层面服务消费主要支持政策 时间 发文机关 文件名称 重要内容 2025/3/16 中办、国办 《提振消费专项行动方案》 促进生活服务消费；扩大文体旅游消费；推动冰雪消费；发展入境消费；保障休息休假权益等。 2025/4/16 商务部等9部门 《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》 围绕加强政策支持等6方面提出48条举措，涵盖餐饮、住宿、健康、文化娱乐、旅游休闲、体育赛事等主要行业领域。 2025/4—2026/3 文旅部 2025年全国文化和旅游消费促进活动 围绕劳动节、暑期、国庆节、春节等重要节点，举办全国消费周、季、月活动，并举办专题主场活动，推出特色文旅活动及惠民措施。 2025/4/7 商务部等12部门 《促进健康消费专项行动方案》 提升健康饮食消费水平；丰富健身运动消费场景；大力发展体育旅游产业；增强银发市场服务能力等。 2025/5/9 央行 《关于设立服务消费与养老再贷款有关事 宜的通知》 设立服务消费与养老再贷款，额度5000亿元，激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领 域和养老产业的金融支持。 2025/5/16 商务部、发改委 《餐饮业促进和经营管理办法》 反食品浪费；鼓励发展大众化餐饮、社区餐饮、绿色健康餐饮；进行数字化升级改造等。 2025/9/5 商务部等9部门 《关于扩大服务消费的若干政策措施》 培育服务消费促进平台；丰富高品质服务供给，包括培育群众性文化活动和赛事品牌，延长热门文博场馆、景区营业 时间；激发服务消费新增量，包括优化学生假期安排，完善配套政策；加强财政金融支持；健全统计监测制度。 2025/9-2026/8 财政部、央行、 金融监管总局 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》 对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息，涉及家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、 健康医疗等重点领域消费。 2025/10/17 商务部等9部门 《关于促进住宿业高质量发展的指导意见》 加快推进住宿业高质量发展，着力提升供给品质、促进业态创新、优化营商环境，推动住宿业品质化、智慧化、融合 化、绿色化、国际化发展。 2025/10/28 中共中央 《关于制定国民经济和社会发展第十五个 五年规划的建议》 大力提振消费；以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费；落实带薪错峰休假；促进形成更多由内需主导、消费拉 动、内生增长的经济发展模式。 2025/10/29 财政部等5部门 《关于完善免税店政策支持提振消费的通 知》 优化国内商品退（免）税政策管理，支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品；进一步扩大免税店经营品类；放 宽免税店审批权限；完善免税店便利化和监管措施。 2025/12/1 发改委 《基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)项目行业范围清单(2025年版)》 符合条件的景区配套酒店、消费基础设施关联酒店，四星级及以上酒店项目可申报REITs。 2025/12/11 新华社 中央经济工作会议通稿 坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务 供给。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。 2025/12/14 商务部、央行、 金融监管总局 《关于加强商务和金融协同，更大力度提 振消费的通知》 扩大服务消费。加大服务消费政策支持力度。结合家政、住宿餐饮、文体娱乐、教育、旅游、养老托育等重点服务消 费发展趋向和特点，创新金融产品和服务。 资料来源：新华社、商务部官网、央行官网、财政部官网、发改委官网,国盛证券研究所 # 2.1 酒店：行业周期源于供需错配，当前或已近复苏初期 酒店行业周期性来自供给和需求的错配。由于供给在短期存在刚性，即在需求变动时供给无法迅速变动，导致酒店业经营呈现典型的繁荣-衰退-萧条-复苏周期。1）繁荣：通常经济活动繁荣激发酒店业需求，OCC上升，而短期新供给难以完工，供不应求拉动ADR上升，行业繁荣。2）衰退：新酒店逐步完成建设和投入，而需求维持甚至降温，OCC下行进一步导致ADR下行，行业衰退。3）萧条：需求进一步衰退而新酒店或仍持续投入使用，供需关系进一步不匹配导致行业萧条，OCC、ADR持续下行，供给开始出清。4）复苏：供给逐步出清，供需逐步匹配，并回到均衡点，过程中现有酒店OCC、ADR修复。 当前或已处于复苏阶段。以酒店及餐饮固定资产完成额作为供给指标、非制造业PMI作为需求指标，当前供给虽然仍在增长但增速放缓，需求低位稳定，以首旅为参考的OCC和RP同比在25Q3仍为负，但边际向好，或已接近复苏初期，建议持续跟踪验证。 12Q1-25Q3酒店行业周期变化 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 # 2.1 酒店：供给增加，连锁提升，结构升级，10月RP回暖 > 供给持续增加，连锁化率提升，产品结构升级。1）由于公共卫生事件前及中期规划、酒店行业开工项目在2023-25年集中入市，同时部分加盟商误判报复性反弹的可持续性，行业供给持续增加。2）中国酒店行业连锁化率已从2018年的 $19\%$ 提升至2024年的 $40.09\%$ ，相较发达国家 $70\%$ 以上仍有较大提升空间。3）产品结构方面，据厚海数据平台，2024年中档及中高档定位酒店签约数量占比 $82\%$ ，其中，中高档酒店签约数量同比增长 $24.6\%$ ，新增酒店中产品结构升级。 > 2025年10月RP表现回暖。由于行业供给仍在增加，需求端休闲需求强劲，但商务需求未见明显增长，10月以前行业RP同比承压明显。据STR，25年10月中国内地酒店样本数据显示RP/ADR/OCC同比+2.2%/+3.6%/-1.3%，依托假期需求释放和价格稳定，单月RP同比转正。截至10月，全国市场年累计RP指数达到96，同比差距缩小至4%以内，释放积极信号。 截至25年10月中国内地酒店RP同比表现 中国内地，2025年和2024年滚动七天每间可售房收入，截至2025年10月31日 2014-2029年中国内地酒店客房新增供给量及增速 2018-2024年中国酒店连锁化率 2020-2024年各层级酒店签约数量（家，浩华调研数据） # 2.1 酒店：季度RP环比改善，静候复苏释放业绩弹性 > 2025年回顾：25Q1-3，华住/锦江/首旅仍保持较高开店水平，RP同比承压，但季度环比向好，25Q4预计同比持平或微增；伴随轻资产转型、中高端占比提升、持续降本增效，扣非归母净利率整体向好。 > 2026年展望：1）供给增速有望放缓，需求有望改善，行业整体有望实现弱复苏。低基数下，RP或将同比持平或微增。2）加盟、中高端占比提升有望继续提高利润率。3）华住、首旅稳健增长，锦江直营店、境外减亏有望带动利润释放，君亭实控人变更带来资产注入预期。另外，酒店REITs的推出有望带来行业发展新机遇。 # 酒店龙头季度经营表现及拓店情况 酒店龙头RevPar（元）及相对于2019年恢复程度 酒店龙头ADR（元）及相对于2019年恢复程度 酒店龙头OCC（%）及相对于2019年恢复程度 酒店龙头季度扣非归母净利率变化 酒店龙头季度RP同比 锦江酒店（家） 华住集团（家） 首旅酒店（家） 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 # 2.2 免税：政策密集出台，由底部修复转向温和增长 纵观历史，海南离岛免税经历了九次重要调整，当前海南自由贸易港正式全岛封关，将为海南离岛免税刻下新的坐标。2011年至今，海南离岛免税经历了“单点试验”到“多维度扩围”的调整。 海南离岛免税政策历次重要调整 阶段 时间 额度与次数 适用人群/交通 品类与件数 销售方式关键变化 政策落地 2011.4.20 单次5,000元；岛外旅客每 年2次，岛内1次 年满18周岁；乘飞机离岛但不离境 18类，化妆品5件、香水2件、手表2件 等 机场提货，传统线下 第一次调整 2012.11.1 单次限额升至8,000元，次 数结构未变 年龄下调至16周岁 品类增至21类；适度放宽件数 - 第二次调整 2015.3.20 限额仍为8000元/次 年满16周岁，乘飞机离岛 品类增至38类，增加婴儿配方奶粉、咖 啡、保健食品等17类；放宽香化、手表 - 等10类热销商品件数限制 第三次调整 2016.2.1 年累计1.6万元，非岛内居 民不限次数；岛内居民年1 次、8000元维持 年满16周岁，乘飞机离岛 品类结构基本延续 允许海棠湾、美兰机场开设网上销售窗口，实现 “线上预订、机场提货” 第四次调整 2017.1.15 额度结构不变 将铁路离岛旅客纳入适用对象 - 铁路提货点模式完善离岛场景 第五次调整（限 额+人群） 2018.12.1 年度限额由1.6万元升至3 万元；岛内、岛外居民均 不限次数 适用对象仍为年满16周岁铁路或飞机离岛旅 客及岛内居民 增加部分家用医疗器械品类（视力训练仪、助听器、矫形固定器、家用呼吸支 持设备等） 保持线上预订+机场提货模式，提货便利性延续 第六次调整（交 通扩围） 2018.12.28 - 将乘轮船离岛旅客纳入适用对象 - 海口秀英港、新海港设立提货点 第七次调整（额 度大幅放宽） 2020.7.1 年度限额从3万元提高至10 万元，且“不限购物次数” - 免税商品种类从原有38类增加至45类； 取消单件商品8000元免税限额，并将化 妆品件数上限放宽至30件 首次实现线上销售窗口对所有离岛旅客开放 第八次调整（提 货方式优化） 2023.4.1 - - - 新增两种提货模式：①“担保即提”：单价≥5万 元的免税品，可先提货后按规定结算；②“即购即 提”：单价 第九次调整 2025.11.1 - 离岛旅客免税购物年龄由年满16周岁，调整 为18周岁；“离岛且离境旅客”可享受离岛 免税购物政策；一个自然年度内有离岛记录 的岛内居民在本自然年度内可不限次数购买 离岛免税商品由45大类提高至47大类； 允许6类国内商品进入离岛免税店销售 - 资料来源：商务部。财政部，国盛证券研究所 # 2.2 免税：政策密集出台，由底部修复转向温和增长 需求端：从“量缩价升”的深度调整到结构性复苏，四季度拐点确认。购物人数降幅持续收窄、客单价高增，离岛免税销售额转正且在政策落地后稳步加速。 供给端：从“价格战”到“价值战”的格局重塑。中国中免高市占预计未来将进一步提升，并从香化折扣转向精品、3C电子、黄金珠宝、运动等品类。此外，市内免税店、三亚免税城三期将持续为中国中免提供新增长点。 海南离岛免税购物 实际人次：当月值 （万人次） 同比 海南离岛免税购物 人均消费当月值 （元） 同比 2024-01 61.87 -20.95% 5,831 -28.45% 2024-02 91.63 14.62% 6,650 -10.60% 2024-03 59.81 -8.51% 5,120 -26.33% 2024-04 45.20 -23.74% 4,805 -27.24% 2024-05 41.88 -16.02% 4,714 -26.50% 2024-06 35.70 -12.08% 4,333 -23.73% 2024-07 36.97 -20.66% 4,533 -19.18% 2024-08 43.30 -20.78% 5,073 -15.58% 2024-09 30.20 -40.00% 5,550 2.91% 2024-10 38.75 -28.55% 5,533 -9.55% 2024-11 36.48 -15.98% 5,131 -7.65% 2024-12 46.42 -12.28% 6,285 7.39% 2025-01 46.25 -25.24% 6,763 15.98% 2025-02 63.46 -30.74% 8,319 25.11% 2025-03 44.26 -26.01% 6,549 27.92% 2025-04 34.80 -23.00% 5,814 20.98% 2025-05 33.09 -20.98% 5,915 25.46% 2025-06 26.30 -26.34% 5,605 29.36% 2025-07 29.74 -19.56% 5,260 16.05% 2025-08 36.94 -14.70% 5,699 12.34% 2025-09 28.04 -7.29% 6,181 11.37% 2025-10 33.59 -13.31% 7,221 30.49% 2025-11 32.92 -9.76% 7,227 40.86% 资料来源：Wind，中国中免公告，中免消费白皮书，海南日报，三亚商务局，国盛证券研究所 2024年中国免税及旅游零售市场份额 中国中免毛利率逐步回升 海南离岛免税2025年12月封关首周最新销售额 三亚市 封关首周（12月18日至24日），三亚全市免税销售额累计实现7.36亿元，同比增长48.2%，累计接待人数达63.5万人次，同比增长19%。 海南全省 封关运作首周（12月18日—24日），海口海关共监管离岛免税购物金额11亿元、购物件数77.5万件、购物人数16.5万人，同比2024年分别增长54.9%、11.8%、34.1%；环比封关前一周（12月11—17日）分别增长71.8%、46.7%、71.8%。 海南离岛免税销售起逐步复苏 # 2.3 旅游：景气延续，客单承压，新文旅营销塑造本地IP > 国内旅游人次增长，客单承压。2024-25年国内旅游总人次&收入维持正增，景气度延续，但客单价25年同比承压。25Q3，国内旅游人次/收入/客单价恢复至19年同期的 $112\% / 108\% / 96\%$ ，游客消费决策更为谨慎。 > 新文旅营销塑造本地IP。旅游作为新兴战略性支柱产业，具备稳增长、扩内需、促就业的作用，对经济贡献高、乘数强、链条长。在内需主导的当下，各地政府和文旅企业采用多样化、新文旅营销方式，迎合时事热点，打造出如哈尔滨冰雪大世界、北京中轴线、山西黑悟空等多个本地IP，实现客流的引入和消费的转化。 季度国内旅游总人次&收入&客单及恢复至19年程度 资料来源：文旅部，文旅中国官微，国盛证券研究所 北京&山西&扬州官方文旅宣传 # 2.3 旅游：竞争加剧，业绩分化，新项目或成核心看点 >2025年回顾：旅游行业景气度延续，但竞争加剧，多数公司营销投放增加，带动25Q1-3销售费率同比增加，整体业绩表现分化。 > 2026年展望：1）板块将受益于政策端带来的假期优化，中小学春秋假、雪假有望带动传统旅游淡季客流增速显著提升；2）个股层面均积极求变，将顺应政策引导增加优质供给，“新项目”有望成为旅游板块2026年核心看点。 25Q1-3主要旅游上市公司财务指标变化及26年看点 代码 简称 营收增速 销售费用增速 销售费率变化 (pct) 扣非归母净利 增速 扣非归母净利 率变化(pct) 2026年看点 000524.SZ 岭南控股 4.4% 0.6% -0.3 5.0% 0.0 受托管理的都市酒店有望置入上市公司 000558.SZ 天府文旅 69.3% 1.2% -1.8 -50.6% 1.1 参股收购毕棚沟景区,冰雪旅游持续布局 000888.SZ 峨眉山A -9.1% -1.5% 0.3 -4.7% 1.5 金顶索道改扩建项目持续推进,乐山机场通航 002033.SZ 丽江股份 3.8% 20.9% 0.6 0.2% -1.0 牦牛坪索道改扩建项目持续推进 002159.SZ 三特索道 -9.1% 14.8% 0.9 -13.4% -1.4 千岛湖牧心谷项目有望建成投运 002627.SZ 三峡旅游 9.5% 26.3% 0.2 -11.0% -3.5 省际游轮项目有望正式投运 300144.SZ 宋城演艺 -9.0% 43.0% 2.8 -26.9% -9.7 轻资产项目稳步推进,收购宋城实业后提升改造杭州宋城项目 300859.SZ 西域旅游 6.2% 171.1% 0.9 -14.7% -8.4 关注文旅资产整合进度,演艺项目爬坡情况 600054.SH 黄山旅游 8.8% 53.3% 1.1 -9.2% -3.2 东黄山索道项目稳步推进,承租黄山风景区温泉游览区部分资产 600138.SH 中青旅 13.9% -12.2% -2.1 -26.3% -0.8 两镇稳步恢复,或将受益于中小学春秋假 600576.SH 祥源文旅 35.3% 56.7% 1.3 33.5% -0.2 新收购资产爬坡增长,外拓逻辑延续 603099.SH 长白山 7.0% 5.0% -0.1 -3.7% -2.6 有望持续扩容,沈白高铁引流作用持续发挥 603136.SH 天目湖 -4.7% 28.9% 2.2 -2.6% 0.4 南山小寨二期等新项目稳步推进,存量项目持续升级 603199.SH 九华旅游 17.4% 15.3% -0.1 20.2% 0.6 狮子峰索道项目有望落地,白鹭湾、石台旅游收购稳步推进 300756.SZ 金马游乐 23.8% -7.9% -1.2 1749.6% 14.5 产能新增,文旅文娱机器人业务起量 资料来源：Wind，公司公告，上航旅游集团官微、吉林日报、澎湃新闻、劳动午报，国盛证券研究所 # 2.4 餐饮：2025年存外部扰动，供给优化，消费理性 > 2025年存外部扰动，10月以来表现向好。由于存在部分政策和预制菜舆论事件影响，25年6-9月餐饮社零当月同比增速相对较低，10月受假期效应同比增速恢复至 $3.8\%$ ，11月同比 $+3.2\%$ ，连续两月超过社零整体增速，行业表现或已向好。 > 供给端持续优化，连锁化率提升，客单仍同比下降。1）供给端：行业竞争激烈，叠加消费者习惯转变，25Q1-3，除现制茶饮外，其他主要餐饮细分赛道门店数整体呈下降趋势，供给端持续出清优化。据红餐网，全国餐饮连锁化率持续提升，24年达到 $23\%$ /同比 $+2\mathrm{pct}$ ，25年有望达到 $25\%$ 。2）需求端：近年来消费者餐饮消费观念日趋审慎，据红餐产业研究院调查，对于25年的餐饮支出预期，超过半数消费者表示其25年餐饮消费支出将有所下降或保持不变。截至25年8月，全国餐饮大盘客单价降至36.6元/同比 $-7.7\%$ ，餐饮各赛道客单价下滑态势明显。 2024-25年社零整体及餐饮当月同比 25Q1-3主要餐饮细分赛道门店数量 2020-25年全国餐饮连锁化率 2024年及2025年8月部分餐饮赛道客单同比 资料来源：Wind，红餐大数据，国盛证券研究所 # 2.4 餐饮：优化单店&强化激励，同店改善、运营提效 > 2025年回顾：行业自身竞争激烈，叠加外部扰动，餐饮上市公司同店同比普遍承压，但以百胜中国和九毛九为代表的上市公司旗下品牌多数同店季度向好。为顺应消费者新需求，各家创新求变，在店型、菜品、业务、人员激励等方面均积极创新，有望为长期高质量发展奠定坚实基础。 > 2026年展望：“求变”依然为板块发展主旋律，有望带来更好利润表现。稳增和成长两阶段标的均有机会，关注高分红、稳拓店、同店转正、利润率提升等多重机遇。 # 头部餐饮品牌创新求变，加强激励 同庆楼富茂新开月子中心 小菜园采纳股权激励计划 (1) 採納股份激勵計劃 為使本公司可授予股份激勵，作為對參與本集團成長及發展之人士的激勵及回報的一部份，小葉園國際控股有限公司（「本公司」）董事（「董事」）會（「董事會」）欣然宣佈，於2025年11月20日，董事會已議決採納股份激勵計劃。 股份激勵計劃構成上市規則第17章項下以現有股份償付之股份計劃，須遵守上市規則第17.12條項下之適用披露規定。然而，其並不構成上市規則第17章所載涉及發行新股份之股份計劃。因此，採納股份激勵計劃將毋須經本公司股東（「股東」）批准。 太二采用鲜活食材 百胜中国&九毛九主要品牌同店同比变化 资料来源：公司公告，公司官网，公司官微，国盛证券研究所 肯德基&必胜客同店拆分 百胜中国尝试组合店降低单店投资 0.7-0.8mn RMB # 2.5 茶饮：外卖大战拉高25年单店，看好展店强势能龙头 > 2025年回顾：1）品牌分化加剧：万店级龙头持续扩张，中端品牌出现分化，中高端与老牌腰部品牌主动或被动收缩。2）价格战退潮、外卖战拉高单店增速：价格战从2024年底开始缓和，2025年价格竞争趋于理性。外卖大战短期内拉动了单店销售和GMV。3）产品健康化：果蔬茶持续保持高热度，产品聚焦“轻负担、纤体、充能”概念，契合健康消费趋势。 > 2026年展望：预计行业将继续增长，外卖大战退坡背景下，同店增速将有所回落，考验品牌的运营能力，头部品牌凭借强大的运营和供应链能力，能穿越价格周期持续展店。 茶饮品牌门店数量TOP5，截至12月1日 茶饮品牌 门店数 TOP 1 蜜雪冰城 41865 TOP 2 古茗 12814 TOP 3 沪上阿姨 10352 TOP 4 茶百道 7891 TOP 5 霸王茶姬 7338 蜜雪冰城 古茗 茶百道 沪上阿姨 奈雪的茶 霸王茶姬 2021年 2022年 2023年 2024年 2025H1 2021年 2022年 2023年 2024年 2025H1 2021年 2022年 2023年 2024年 2025H1 2021年 2022年 2023年 2024年 2025H1 2021年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025H1 门店总数 20,001 28,983 37,565 46479 53,014 5694 6669 9001 9,914 11,179 5077 6361 7801 8409 8,465 3776 5307 7789 9176 9,436 817 1068 1655 1798 1638 462 1087 3511 6440 7,038 中国内地 19,731 27,188 33,234 41,584 48,281 5694 6669 9001 9,914 11,179 5077 6361 7801 8395 8,444 3776 5307 7789 9175 9,435 427 1024 3416 6284 6830 海外 270 1,795 4,331 4,895 4,733 14 21 1 1 35 63 95 156 208 收入(亿元) 103.51 135.76 203.02 248.29 148.75 43.84 55.59 76.76 87.91 56.63 36.44 42.32 57.04 49.18 25.00 16.40 21.99 33.48 32.85 18.18 42.97 42.92 51.64 49.21 21.78 4.92 46.40 124.06 67.25 同比 31.15% 49.55% 22.29% 39.32% 26.81% 38.07% 14.54% 41.20% 16.12% 34.80% -13.78% 4.33% 34.05% 52.26% -1.90% 9.70% 843.79% 167.35% 21.60% 经调整净利润(亿元) 19.10 19.97 31.37 44.37 26.93 7.70 7.88 14.59 15.42 10.86 9.00 9.67 12.58 6.45 3.40 0.85 1.54 4.16 4.18 2.44 -1.45 -4.61 0.21 -9.19 -1.18 0.00 -0.87 9.19 25.15 13.07 同比 4.52% 57.13% 41.41% 42.90% 2.40% 85.13% 5.72% 42.40% 7.47% 30.07% -48.71% -13.81% 82.10% 169.81% 0.42% 14.01% 173.82% 6.75% 看点 平价茶饮龙头,供应链的极致整合、低客单价市场的规模化以及数字化管控形成闭环。幸运咖、福鹿家、出海将推动公司持续增长。 区域集中加密、再向外扩张的开店策略,仍有较大开店空间。咖啡品类为第二增长曲线。 当前已突破万店,沪上阿姨、茶瀑布双品牌发展。 资料来源：Wind，各公司公告，窄门餐眼，赢商网，国盛证券研究所 # 2.6 会展演艺：AI、机器人等创新技术推动新会展、新演艺 > 会展：1）2025年回顾：内展稳步修复，外展短期承压、结构向新兴市场迁移，AI在会展行业的应用加速落地。2）2026年展望：全球化+OMO深化进入新周期，AI全流程赋能（智能匹配、语言翻译、数据闭环等）与政策友好将推动行业创新型增长。关注内展龙头兰生股份的WAIC生态服务商，外展龙头米奥会展的AI产品与新兴市场扩张。 > 演艺：当前演艺行业顺应消费者需求，持续创新形式和内容，如宋城演艺从传统剧场演艺迈向外场演出，大丰实业创新沉浸式演出和机器人演艺，极大地丰富了演艺形式和内容，给消费者带来更好的优质内容供给。 兰生股份打造以WAIC为核心的综合生态服务商 宋城演艺西安千古情景区多台综艺秀 大丰实业的沉浸式演出及演艺机器人 米奥会展打造的AI慧展1.0 # 3.0 零售未来五年走向何方？——进入大零售时代 > 零售变迁过程：从卖方市场到买方市场，大致历经以货为本一以店为本一以人为本三个阶段。 > 零售效率构成：流通效率（渠道效率、供应链效率）、需求效率（消费者触达与信任成本）。 > 零售的本质：高效满足用户需求。零售业演进过程就是零售效率不断提高的过程，业态演进过程中总是效率更高的业态在竞争中胜出并壮大了。（ROE=净利率×周转率×权益乘数） √美国：规模化，零售业发展是毛利率不断下降的过程，零售企业把盈利让利消费者，赚周转的钱。 √ 日本：差异化，贫富差距较小、国民教育较平均形成日本统一化的消费形态，从需求的情感角度出发，差异性取决于产品质量和服务差异（毛利率普遍较高），赚供应链的钱（净利率稳定或提升）。 高效零售的演变路径 # 3.0 零售未来五年走向何方？——进入大零售时代 > 中国演变方向：规模化与差异化共存，更低的加价率VS差异化的商品/服务。 # （1）规模化演变路径：以零食折扣为例 零食行业原有模式渠道体系VS零食特渠 2024年中国食品饮料零售行业规模及市占率 GMV(十亿元) 市占率 CR5 295.6 4.2% 食品饮料产品GMV总额 7056.0 100.0% 其中:连锁零售商 3640.0 51.6% 其中:其他零售商 3416.0 48.4% 2024年休闲食品饮料零售行业规模及市占率 GMV(十亿元) 市占率 CR5 220.8 6.0% 休闲食品饮料产品GMV总额 3738.0 100.0% 其中：连锁零售商 2132.8 57.1% 其中：其他零售商 1605.2 42.9% 鸣鸣很忙、万辰集团（2024） 呜呜很忙 万辰集团 GMV(亿元) 555 435 收入(亿元) 393 318(量贩零食业务) GMV/收入 141% 137% 毛利率 7.6% 10.86%(量贩零食业务) 净利率 2.1% 2.7%(量贩零食业务) 门店数 14394 14196 订单均价(元/ 单) 34 SKU 在库SKU3380个(其中25% 为厂商合作定制),门店最 少1800SKU,每月上新数百 款 SKU超2000个 价格 相比线下超市渠道同品类产 品,平均价格便宜25% - # (2) 差异化演变路径：以胖东来为例，极致的商品、体验与文化 胖东来“自由·爱” 胖东来切块水果 免费提供杯子、筷子、小匙 # 3.1 折扣零售——省 > 折扣零售按供应链类型分为硬折扣和软折扣，目前大部分玩家处于硬折扣赛道，但软折扣在2020年后在中国也迎来发展机遇。据《2025中国零售行业展望》数据显示，2024年中国硬折扣市场规模已突破2000亿元，但渗透率8%远低于欧美国家（30%以上）。 德国、日本、中国硬折扣市场渗透率 高性价比零售业态演进 折扣零售 硬折扣模式 软折扣模式 品类折扣模式 商业模式 极致精简SKU,聚焦生鲜、粮油等民生刚需品,门店面积多在300-1000平方米左右,装修简易、自助服务为主,自有品牌占比超70% 以临时性低价为核心特征,通过销售临期商品、尾货、瑕疵品或反季商品实现价格优势 聚焦垂直品类的折扣模式,靠大牌商品锚定用户的低价心智,再靠高毛利的散装零食挣钱 SKU数量 通常控制在1000-2000 SKU比硬折扣店丰富 ~2000个 价格 靠大规模单品采购压价,商品价格比常规超市低20%-30% 价格比常规超市低10%-30%,但高于硬折扣店 核心优势 可持续低价能力 深度折扣吸引力 品类专业性强 主要客群 家庭日常采购 价格敏感年轻群体 特定品类需求者 代表企业 奥乐齐、盒马NB等 好特卖、嗨特购等 零食很忙、好想来等 中国折扣零售模式代表玩家 商业模式 代表企业 门店数量 动态 折扣 奥乐齐(中国) 78 SKU约1600,自有品牌占比90%,2024年销售额20亿(+100%),2025年从上海进入无锡、苏州等城市。 超盒算NB(盒马NB) 头部品牌中扩张最快,门店数已突破350家 社区型门店:面积600-800平方米,SKU约1000-1200个,生鲜产品占比超60%,复用盒马现有供应链资源。 物美超值 7月在北京首批开出6家,后续扩至8家 “宽类窄品”策略:SKU约1300个,自有品牌占比超60%,采用整箱陈列与简化包装降低成本。 美团“快乐猴” 8月底在杭州开出首店,计划年内布局约10家 “小而精”定位:面积800-1000平方米,SKU约1500个,结合动态调价机制与即时零售服务。 京东折扣超市 6 定位为“大型折扣超市”,店均面积超5000平,SKU超5000 软折扣 好特卖 900+ 销售临期商品为主,2024年销售额达48.50亿元,同比增长33.4% 嗨特购 500+ 模式与好特卖类似,主攻临期尾货 量贩零食 零食很忙&赵一鸣零食(鸣鸣很忙) 20000+ 25年6月末在库SKU数量3605个,25%为定制产品,单店SKU一般不低于1800。24年GMV达555亿,收入393亿,毛利率7.6%,经调净利率2.3% 好想来(万辰集团) 25H1门店15365家 SKU数超2000种25H1收入223亿(+109%),毛利率11.49% 资料来源：奥乐齐官网，36氪，亿邦动力，新浪财经，DONEWS，网易号，联商网，呜呜很忙、万辰集团公告，foodtalks等，国盛证券研究所 # 3.2 品质零售——好&精 > 品质零售核心特征是以高品质商品和优质消费体验为特点，满足消费者对提升生活品质的需求。品质零售并非简单追求高价，而是注重“价值重构”，通过提供差异化商品和卓越服务，让消费者感受到物有所值。 > 以天虹超市Sp@ce 3.0升级为例，以“万物精良，生活有光”为品牌理念，通过价格普惠化、消费精准化、健康科学化、服务场景化、运营智能化五重升级。天虹过去几年同店优于同业，且客流连续正增长，体现商品力和全渠道运营能力。 品质零售模式代表企业 山姆会员店 盒马鲜生 东方甄选 胖东来 永辉超市 天虹Sp@ce超市 商业模式 付费会员制（260-680元/年） 生鲜电商O2O 直播电商转型自营+会员 区域深耕+极致服务 传统商超转型 Sp@ce 3.0升级 SKU 4000 6000-8000 600+ 1-1.5万 调改后SKU由传统2-3万精简到8000-10000 超10000 商品策略 全球严选+自有品牌 生鲜为主+即时餐饮 自营爆品+内容赋能 精选+高质+透明 精选品牌，发力自有品牌，突出烟火气和质价比 分九大场馆，场景化，做精生鲜 用户体验 仓储式场景+试吃 到店体验+即时配送 文化内容引流+信任购物 极致服务与社区运营 增加便民服务 增加便民服务 核心客群 中产家庭 都市白领、年轻家庭 注重品质与内容共鸣的用户 本地社区居民 追求品质的大众消费者 追求品质的大众消费者 天虹Sp@ce 3.0 小份经济&健康标签 天虹超市近年客单量始终保持增长 # 3.2 品质零售——好&精 > 高端消费呈渐进式、结构性修复：2025Q3出现弱复苏迹象，在财富效应、汇率顺风、政策优化（海南封关的离岛免税政策）等的驱动下，免税、头部奢侈品与高端美护等行业率先受益，全面回暖仍需等待更广泛的消费信心与宏观改善，我们预计高端消费26年或有望强于25年。 从各大奢侈品集团2025Q3财报来看，尽管中国消费者在全球的消费仍存在压力，但中国本土市场已经在明显改善。 从海南离岛免税数据来看，11月数据同比实现较大提升。11月1日至30日，海南“离岛免税”升级政策实施首月，离岛免税购物金额23.8亿元，同比增长 $27.1\%$ ；11月离岛免税购物客单价达7227元，同比增长 $40.9\%$ 。 从高端商业地产销售数据来看，2025Q3太古地产内地所有高端商场销售额全部实现正增长。 国际奢侈品集团销售额25Q3增速回暖 25Q1 25Q2 25Q3 LVMH(亚洲不含日本) -11% -6% 2% 爱马仕(亚太不含日本) 1% 5% 6% 开云集团(亚太不含日本) -25% -19% -10% 历峰集团(大中华区) -23%(FY25) -7% 7% Prada(亚太不含日本) 10% 11% 10% Tapestry(大中华区) 5% 18% 19% 太古地产2025Q3零售项目表现 主要物业 租用率（于2025年6月30租用率（于2025年9月30零售销售额（截至2025 日） 日） 年9月30日九个月） 北京三里屯太古里 99% 99% 7.80% 广州太古汇 100% 100% 0.30% 北京颐堤港 100% 99% 2.90% 成都太古里 97% 97% 2.40% 上海兴业太古汇 94% 95% 41.90% 上海前滩太古里 98% 98% 5.60% # 3.2 品质零售——好&精 > 2025年：政策催化+基本面修复+业态创新。1）母婴公司主业表现稳健，同店数据仍然表现较好。2）积极谋求差异化业态以满足细分需求，如孩子王布局大店、优选店、精选店、Ultra门店、仓店等多种门店形式，爱婴室高达店于长沙、沈阳相继开业。 >展望2026年：关注母婴政策的落地，需求端或有修复机会，基本盘扎实、数字化与业态创新能力强的龙头公司有望提升份额。 2025年国家级生育鼓励政策 时间 政策名称/涉及会议 部门 内容 2025年6月16日 《关于加快推进普惠托育服务体系建设的意见》 国家卫生健康委 国家发展改革委教育部 财政部 自然资源部 市场监管总局 全国总工会 2025年，实现每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数4.5个，新增普惠性托位66万个。2030年，普惠托育服务体系基本建立，支持保障政策基本健全，公建托位数量明显增加，托育服务能力和质量显著提升，家庭托育成本有效降低，基本满足群众普惠托育服务需求。 2025年7月28日 《育儿补贴制度实施方案》 中共中央办公厅 国务院办公厅 从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，至其年满3周岁。育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元。 2025年8月5日 《逐步推行免费学前教育的意见》 国务院办公厅 从2025年秋季学期起，免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费。 2025年12月13日 全国医疗保障工作会议 国家医保局 力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”。 资料来源：各公司公告,新华社,中国政府网,人民日报,国盛证券研究所 # 3.2 品质零售——好&精 > 代运营行业处于转型关键期。在代运营业务依赖品牌方，渐遇瓶颈的情况下，各公司代运营业务逐步转型为品牌管理业务。在行业增速放缓情况下，部分代运营公司逐步转型，转型方向分为两类：一是从代运营转变为管理商，旨在为品牌提供更多元的服务；二是发力自有品牌，试图讲出更多关于企业自身的品牌故事。 未来，对代运营行业的关注转向公司的自有品牌孵化能力。 若羽臣自有品牌斐萃抖音月度销售额 若羽臣自有品牌绽家抖音月度销售额 若羽臣自有品牌Nuibay抖音月度销售额 利用代运营行业经验，选取高增速、有经验的细分赛道开拓自有品牌。凭借对平台运营的深刻理解，臣和青木 科技已成功造出多个高增长自有品牌，验证了公司有可复制的自有品牌孵化能力。 青木科技自有品牌珂曼朵抖音月度销售额 青木科技自有品牌意卡莉抖音月度销售额 # 3.3 兴趣消费——好&精 > 潮玩、黄金珠宝等专营连锁业态，依托线下流量输出文化/情绪等，渠道毛利率较高，且有较完善的会员体系。 # 情绪消费带来的新零售机会——潮玩 # 泡泡玛特 ✓ 财务指标：25H1毛利率70%，净利率33.7%，ROE 37%。 √会员数：截至25年6月，累计会员人数5912万人。 # 乐自天成 √财务指标：24年毛利率 $40\%$ ，净利率 $-19\%$ # 名创优品 $\checkmark$ 财务指标：2025Q1-3毛利率 $45\%$ ，净利率 $9\%$ 2024年ROE $26.9\%$ # 情绪消费带来的新零售机会——珠宝 # 老铺黄金 ✓财务指标：25H1毛利率 $38\%$ ，经调整净利率 $19\%$ ，ROE $39\%$ 。 √会员人数：截至2025年6月末，公司忠诚会员人数约48万名。 老铺黄金嘎乌盒 潮宏基黄油小熊 周大福Chiikawa 周大生雪王转运珠 名创优品超级门店模型 # 3.4 即时零售——快 > 规模与格局：根据商务部《即时零售行业发展报告2025》，预计2025年即时零售规模接近1万亿，2030年将达2万亿；根据嘉世咨询，预计2025年平台模式三家CR3占据 $53\%$ 份额，前置仓与仓店一体化份额接近。 > 核心在于提高供给效率。1）相较于远场电商，即时零售解决的是"快"的痛点，但本轮更多是供给侧提高了可选品类的规模。2)盈利的重点依旧来自于毛利率的提升与运营效率的提升。 即时零售模式 仓店一体 前置仓 平台型 覆盖半径 3-5公里 1-3公里 3-5公里 SKU 8000-15000 3000-5000 10000以上 配送时效 30-60分钟 15-30分钟 30-60分钟 毛利率 20-35% 15-25% 5-15% 坪效 8000+ 3000-5000 中国即时零售市场规模 中国即时零售份额及占比（2025E） 闪电仓提高供给效率：通过平台提高SKU匹配度 美团闪购仓目标 闪电仓 便利店 面积 200平米 200平米 SKU 6000-10000个 2500-3500个 月销售额（万元） 50 35.5 利润率 20%-40% 40%-70% 叮咚买菜UE模型已跑通，规模企稳的同时，盈利转正 叮咚买菜GMV及增速 叮咚买菜利润率 # 4.1 中国出口稳健增长，新兴市场占比提升 > 中国出口近年保持稳健增长且结构持续优化，东南亚市场份额显著提升，成为新的增长驱动力。近年已有一批优秀的龙头企业（既有平台方也有品牌方）一方面积极拓展增量新兴市场，另一方面强化自身的综合运营能力（AI技术、供应链、品牌力等）。 出口国家/地区结构：东南亚月度出口增速快于欧美日 资料来源：wind，国盛证券研究所 出口国家/地区结构：东南亚占比升，美国占比下降 # 4.2 携供应链优势与AI赋能，平台方扩容提效 > 小商品城：与阿里云及通义大模型（包括千问系列模型）深入合作，联合研发“世界义乌”商贸大模型，阶段性成果：已将13项自研的AI应用工具整合至世界义乌APP中，实现了服务的集中与智能化升级，截至25年10月底，AI系列产品累计服务用户超28万人，惠及市场商户超3万家； √ 成效显现：①“小商AI设计”将传统近1个月的设计周期缩短至7-10天，商户经营成本下降30%。②“小商AI视创”在几分钟内零成本生成多语言营销视频，降低门槛。③“小商AI名片”生成“数字人分身”，帮助商户主动拓客。 义乌进出口数据及增速 CG平台GMV超额完成目标 CG平台净利润快速提升 # 义乌“AI外贸之都”成长大事记 # 2023年12月 完成Chinagoods AI智创平台的基础建设 # 2024年3月 发布小商AI翻译 支持116种语言的实时沟通，全面破除经营户与采购商线上线下 的沟通障碍 # 2024年6月发布AI独立计算 可在海外快递搭建个人多语言独立站、店铺官网 # 2024年10月 发布小商AI名片 一张商贸领域“会说话”的数字名片，包含产品海报和商品详情页等信息，可智能帮助商户获客、报价、接单，并轻松制作海报和视频 # 2025年2月 小商AI相关系列产品逐步接入Deepseek，China-goodsAI智创平台能力水平进一步提升 发布数字人短视频带货功能，经营户可在TikTok、Facebook、Ins等海外平台开展多语言、多角色的视频带货 # 2023年10月 发布全国首个商品贸易领域大语言模型，同期上线三款AI产品： AI数字人（数字人形象克隆）小商AI导购（智能找商找货） AI智能商品发布（一键快速发布商品） # 2024年1月 发布小商AI视频翻译——“AI数字老板娘”可一键将视频内容翻译成36国语言 # 2024年4月 发布数字老板娘-AI店铺助理：实现“7×24”全时段在线的全能AI数字人客服发布小商AI设计应用：可快速处理商品图片、优化产品设计等 # 2024年9月 AI独立站完成常态化、智能化更新功能 目前义乌已有超8000名商户开设了海外AI独立站，日均访问量超20万 # 2024年12月 发布小商AI视创应用 一个AI数字人短视频制作工具，经营户只需拿着产品对着镜头说“123”并提供关键词文案或选择适配场景，就可一键生成多语言产品口播视频 # 4.2 携供应链优势与AI赋能，平台方扩容提效 > 焦点科技：主业流量增长显著，买家侧AI顺利落地。 √ 主业：截至2025Q3，中国制造网平台收费会员数为29214位/同比+2546位，环比2025Q2增长515位，第三季度MIC国际站在多元市场表现亮眼，其中中东地区流量同比增幅达 $45\%$ ，拉美/非洲/欧洲市场流量增幅均超 $30\%$ √ AI业务积极拓展：截至2025Q3累计购买过AI麦可的会员数为15687位/环比2025Q2增长2687位，10月22日平台发布AI全球采购助手—SourcingAI 2.0，帮助买家提高决策效率。 焦点科技2023年发布AI麦可后迭代至4.0 焦点科技AI业务收入拆分 服务中国供应商 AI麦可 MoliAI 针对拥有独立站的外贸企业 服务海外采购商 SourcingAI Mentarc 针对分销商/跨境 电商卖家 AI麦可主要功能梳理 分类 功能 扣电值(电量/次) 介绍 内容生成 背景消除 1电量/张 一键消除图片背景,快速下载或替换 AI背景图 3~5电量/次 智能生成图片背景,让你的产品图脱颖而出 智能裁剪 1电量/张 批量裁剪图片尺寸,轻松应对各种场景需求 多语翻译 免费 根据场景自动识别并翻译17个语种 视频生成 15电量/次 提供产品图片/视频+字幕素材,快速生成全新产品视频 模板发品 5电量/产品 选择模板产品及产品图片,批量生成产品草稿一键发布 产品发布 URL发品 10电量/产品 输入产品详情页的网页地址,即可解析产品信息并生成内容 文件发品 目前为Beta版本,有10次免费体验机会 上传文件资料即可识别文件中的产品信息并发布为产品 重复产品调整 2电量/产品 自动查询重复产品,差异化生成产品调整建议 快速撰写 1~3电量/次 一键生成产品名称+关键词+产品详情,省时省力 产品润色 1-6电量/次 自动提取产品亮点,一键润色产品名称、关键词和详情 商机跟进 询盘回复 生成回复2电量/次 解析买家询盘需求+智能回复 商机提炼 免费 分析往来对话,提炼买家需求 询盘跟进 2电量/封 自动翻译新询盘,生成回复内容 新客分析 10电量/客户 自动对新来访买家进行公司背调,分析用户行为 AI接待 同一买家,每天消耗10电量 自动接待TM买家,支持设置接待话术,让AI按照您的想法来回复买家 行业情报 行业情报 10电量/行业 挖掘行业资讯,获取潜在商机 # 4.3 品牌深化全球布局，扬中国智造之美 > 对美关税达成弱平衡。目前，“301关税”（约 $25\%$ ）+“对等关税”（约 $10\%$ ）的组合构成了关税主体，叠加部分产品的基础关税，使 $30\% - 35\%$ 成为普遍税率区间。下一关键时间节点是2026年美国大选结果及新政府的政策定调。 2025年以来美国对中国关税的税率变化 美国对华关税现行结构一览表 关税层级 法律依据/俗称 当前状态与大致税率 涉及主要产品 第一层：基础关税 最惠国（MFN）税率 持续有效，税率较低（通常0%-10%） 所有进口商品 第二层：“301条款”关税 美国《1974年贸易法》第301条 持续有效。此为关税主体，分四清单执行，税率多为25%，部分为7.5%。 覆盖绝大多数工业品和消费品。 第三层：“232条款”关税 美国《1962年贸易扩展法》第232条 持续有效，税率多为25%（钢）和10%（铝），2025年2月铝进口关税提高到25%。 钢铁、铝及其部分衍生品。 第四层：“双反”关税 反倾销（AD）/反补贴（CVD）税 持续有效，税率因产品而异，通常极高（如光伏产品可达254%）。 光伏、轮胎、木柜等特定产品。 第五层（新增）：“对等”关税 特朗普政府行政令 自2025年4月起生效。目前多数中国商品适用10%。 几乎所有中国商品。 同层（新增）：“芬太尼”关税 特朗普政府行政令 税率已从20%降至10%。 所有中国商品。 # 4.3 品牌深化全球布局，扬中国智造之美 > 根据我们粗略估算，不同跨境企业报关价在终端售价占比大约 $30\% - 50\%$ 区间，考虑增加税率以 $30\%$ 且不考虑其他变动因素，关税成本增加比例约为 $3\% - 9\%$ ，对利润率的影响约 $3\% - 7\%$ 。 > 但是，考虑到1）龙头品牌近年已积极布局海外产能，能在一定程度上消化关税压力；2）龙头企业多具备持续推新能力，以优化定价策略和品类结构，我们预计关税上涨对报表的影响整体不会超过上述测算。 以30%的新增关税为样本，不考虑其他变量，测算各跨境公司关税成本增加比例 2024年收入 (亿元) 美国收入(亿 元) 美国敞口 毛利率 尾程成本占比 (假设) 报关价/收入 关税增加税率 美国关税成本 增加 公司总成本增 加 所得税率(假 设) 对利润率影响 测算 安克创新 247.1 112.15 45.4% 43.67% 8.00% 48.33% 30% 14.50% 6.58% 25% 4.94% 赛维时代 102.8 90.07 87.6% 43.78% 24.00% 32.22% 30% 9.67% 8.47% 25% 6.35% 致欧科技 81.24 30.17 37.1% 34.65% 12.00% 53.35% 30% 16.01% 5.94% 25% 4.46% 华凯易佰 90.2 26.35 29.2% 33.85% 20.00% 46.15% 30% 13.85% 4.04% 25% 3.03% 华宝新能 36.1 21.26 58.9% 44.05% 4.40% 51.55% 30% 15.47% 9.11% 25% 6.83% 资料来源：各公司2024年报，国盛证券研究所 # 4.3 品牌深化全球布局，扬中国智造之美 品牌出海成为抵御关税压力，驱动持续增长的核心路径。比如，产品力与技术驱动（安克创新）、品质管控与渠道精细化（绿联科技）、数字化与品牌孵化（赛维时代）。 # 安克创新：多品类、多渠道经营的出海品牌标杆 安克创新营收领先，增长稳健 近5年净利润增速20-30%，盈利能力强 # 绿联科技：3C配件结构升级，NAS步入消费级市场 绿联科技净利润不断提升（亿元） 绿联NAS销额份额迅速提升 赛维时代：品牌型服饰跨境龙头，非服品类库存清理已见成效 赛维多层次品牌矩阵 头部品牌保持高速增长 (亿元) 非服清库存，存货较高点已经明显回落 资料来源：各公司公告，wind，赛维时代招股说明书，国盛证券研究所 # 4.3 品牌深化全球布局，扬中国智造之美 由制造出海到品牌出海，背后反映的是更优的供应链、更好的产品力、更强的文化背景、更高效的组织效率和管理经验。如，供应链&组织效率出海（名创优品）、文化&产品力出海（老铺黄金、泡泡玛特）、组织效率&管理经验出海（乐舒适）。 # 名创优品：海外同店持续改善，海外直营业务利润率同比提升 名创海外门店数及GMV占比 3Q25门店数 1-3Q25净增 1-3Q25GMV GMV占比 1-3Q25 GMV YOY ex FX 亚洲（除中 国） 1748 137 3890 34% 10.4% 拉美 684 47 3470 30% 5.7% 北美 421 71 2326 20% 68.8% 欧洲 337 42 1302 11% 49.1% 其他 234 9 589 5% 28.4% 合计 3424 306 11577 100% 21.6% 名创美国同店修复 # 乐舒适：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇 乐舒适营收及增速 乐舒适净利润及增速 # 老铺黄金：港澳及新加坡门店加速爬坡，看好品牌文化&产品力输出 老铺黄金港澳及新加坡营收及单店营收 # # 历峰集团董事会主席及CEO对老铺黄金评论 公司 职位 评论/事件 历峰集团 CEO Nicolas Bos 老铺黄金植根于中国文化，推动了珠宝这个市场的渴望度和活力，也让历峰集团继续保持创造力。 LVMH 董事长贝尔纳·阿尔诺 参观上海国金中心老铺黄金门店，仔细观摩了葫芦、吊坠、十字架及陈列的金器，并评价 # 泡泡玛特：海外占比持续提升 泡泡玛特分区域收入（亿元） 24H1 24H1占比 25H1 25H1占比 YOY 中国 35.2 77% 82.8 60% 135% 亚太 8.0 17% 28.5 21% 258% 美洲 1.8 4% 22.6 16% 1142% 欧洲及其他区域 0.6 1% 4.8 3% 729% 合计 45.6 100% 138.8 100% 204% # 5. 投资建议：内需看好新服务新零售，出海优选龙头 > 展望2026年，我们认为内需与出海均有结构性布局的机会，其中： # （一）内需主线：政策面与基本面共振向上，看好新服务新零售 2025年底政策定调促内需以及CPI转正，在此背景下，我们建议重视商社相关子板块基本面的边际变化，尤其是龙头企业有望率先且充分受益政策刺激，基本面改善以逐渐消化估值，有共振向上的投资机会。其中： # （1）已展现价增潜力的子板块，关注量的修复 酒店：休闲需求强劲，供给结构优化，价格持平微增。推荐华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店。 免税：海南封关，政策加持，数据企稳，中免份额提升。推荐中国中免，关注王府井。 黄金珠宝：金价高位震荡，关注终端动销。推荐潮宏基、周大福，关注老铺黄金、菜百股份、老凤祥、周大生、六福集团、周生生、豫园股份。 母婴：龙头同店稳健增长，政策积极出台。关注孩子王、爱婴室、圣贝拉。 # (2) 主要靠量增驱动的子板块, 关注CPI 商超：CPI上行利好超市同店，利润弹性优，关注重点从门店调改转向供应链改革；百货资产价值丰厚，重估价值高。推荐永辉超市、家家悦、重庆百货，关注步步高、新华百货、汇嘉时代、农产品。 旅游：银发经济、春秋假和雪假普及，关注景区扩容与资产整合潜力。推荐九华旅游，关注三峡旅游、长白山、天府文旅、宋城演艺、金马游乐。 餐饮：精细化运营、强化激励，龙头同店稳增且展店提份额。推荐百胜中国，关注海底捞、小菜园、锅圈、绿茶集团、九毛九。 茶饮：外卖补贴提量缩价，干扰2026年基数，开店或将为主驱动。关注蜜雪集团、古茗、沪上阿姨。 代运营：新细分赛道，渗透率快速提升，孵化自有品牌。推荐若羽臣，关注青木科技。 (3) 互联网相关：关注美团（短期业绩已接近筑底，长期价值稳固）、东方甄选（GMV仍延续较快增长，关注会员培育体系&线下旗舰店进展）。 # （二）出海主线：龙头高壁垒强势能，确定性占优 出海龙头在过去2-3年已展现较优业绩确定性和股东回报，我们认为2026年有望延续：一方面，越来越多的企业从传统供应链跃升至更具综合竞争力的品牌建设，在平台方和品牌方均有成长性优于出口大盘的优秀企业，且在细分赛道有高竞争壁垒；另一方面，中国品牌的出海目的地愈加多元，从欧美到东南亚到非洲等新兴市场，深耕当地的优秀品牌均值得重视。推荐小商品城、名创优品、安克创新、苏美达，关注乐舒适、赛维时代、致欧科技。 > 风险提示：假设和测算误差风险，消费复苏不及预期，各消费行业竞争加剧，政策的不确定性，海外关税与政策风险。 # 5. 投资建议：内需看好新服务新零售，出海优选龙头 > 量价拆分看，2025年部分板块已展示价增潜力，2026年可关注量的修复；部分板块量增较为明显，价企稳为26年核心主线。 主线 子版块 2025年回顾 2026年展望 价 量 同店 开店 酒店 ◆休闲需求强劲，供给结构优化，价格持平微增。 ▲ 持平左右 已展现价增潜力的子板块、关注量的修复 珠宝 ◆25年需求分化，投资金条需求量价齐升；金饰需求价增量减但社零金银珠宝零售额1-11M25同比+13.5%，一口价较为景气。 价依赖于金价涨幅，若金价平稳，预计量有所修复，关注终端动销。 品牌力强的龙头开店势能更优 母婴 ◆连锁龙头同店稳健增长。 持平 结构性量增，如母婴连锁店扩品类 免税 ◆政策加持，数据企稳，中免深度绑定海南。 ▲ ▲ 三亚免税城三期 商超连锁 ◆名创、超市同店25Q4企稳，百货仍承压。优化门店模型；CPI上行利好超市同店；百货资产价值丰厚。 ▲ 持平或略降 关注CPI 国内以门店调优为主，名创海外开店仍有贡献 旅游 ◆银发出游、中小学春秋假和雪假普及，有望提振旅游淡季消费；关注景区扩容与资产整合潜力。 持平 ▲ 多景区有新项目落地预期 主要靠量增驱动的子板块、关注CPI 餐饮 ◆头部餐企同店稳健，精细化运营且强化激励，龙头展店提份额。 持平 ▲ 价增量高基数下承压 ▲ 茶饮 ◆茶饮外卖补贴提量缩价，干扰26年基数，开店或将为主驱动。 ▲ ▼ 龙头或有新品牌外延增量 代运营 ◆新细分赛道，渗透率快速提升，孵化自有品牌。 ▲ ▲ 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 5. 投资建议：内需看好新服务新零售，出海优选龙头 商社板块重点公司估值表 (2025/12/31) 2025/12/31 市值 收入 归母净利润/经调整净利润 PS PE PB 代码 亿元 RMB 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E LF 备注 600612.SH 老凤祥 233 714 568 527 560 600 22.1 19.5 15.94 17.4 18.9 0.4 0.4 0.4 14.6 13.4 12.3 1.8 002867.SZ 周大生 132 163 139 96 101 109 13.2 10.1 10.7 11.7 12.8 1.4 1.3 1.2 12.4 11.3 10.4 2.2 002345.SZ 潮宏基 111 59 65 88 106 123 3.3 1.9 4.0 5.5 6.6 1.3 1.1 0.9 27.5 20.1 16.8 3.2 黄金珠宝 周大福 1222 1087 897 925 1002 1085 65.0 59.2 80.9 92.0 103.9 1.3 1.2 1.1 15.1 13.3 11.8 20.7 市值与业绩均为港币 2025E指2026FY (2025.3.31- 2026.3.31) 600655.SH 豫园股份 200 33 469 413 418 432 5.2 1.3 -10 0.2 3.1 0.5 0.5 0.5 -20.6 832.0 64.0 159.4 9896.HK 名创优品 407 138 170 213 254 296 23.6 27.2 29 34.8 40.8 1.9 1.6 1.4 13.8 11.7 10.0 15.9 RMB, 经调整净利润 600415.SH 小商品城 875 113 157 204 273 334 26.8 30.7 42.4 57.6 69.1 4.3 3.2 2.6 20.6 15.2 12.7 3.9 600729.SH 重庆百货 115 190 171 154 159 166 13.1 13.1 13.7 14.5 15.2 0.7 0.7 0.7 8.4 7.9 7.5 1.5 600859.SH 王府井 175 122 114 107 112 116 7.1 2.7 1.6 2.6 3.3 1.6 1.6 1.5 109.1 66.9 53.2 0.9 601933.SH 永辉超市 426 786 676 560 748 881 -13.3 -14.7 -9.7 6.3 15.3 0.8 0.6 0.5 -44.0 67.2 27.8 11.5 603708.SH 家家悦 76 178 183 181 188 207 1.4 1.3 2.1 2.5 2.9 0.4 0.4 0.4 36.5 30.2 26.2 3.3 002697.SZ 红旗连锁 81 101 101 93 94 97 5.6 5.2 5.0 5.3 5.7 0.9 0.9 0.8 16.1 15.1 14.2 1.7 300866.SZ 安克创新 613 175 247 314 385 450 16.1 21.1 26.6 31.8 38.5 2.0 1.6 1.4 23.1 19.3 15.9 6.2 301381.SZ 赛维时代 83 66 103 121 144 165 3.4 2.1 3.4 5.7 7.1 0.7 0.6 0.5 24.4 14.6 11.7 3.1 300592.SZ 华凯易佰 44 65 90 95 103 112 3.3 1.7 2.0 2.6 3.4 0.5 0.4 0.4 22.5 16.8 13.1 1.9 003010.SZ 代运营 若羽臣 109 65 18 35 53 7.3 1.1 1.8 3.5 5.2 3.1 2.0 1.5 60.8 31.3 20.9 13.9 301078.SZ 母婴 孩子王 131 88 93 103 112 128 1.1 1.8 3.1 4.1 1.3 1.2 1.0 42.6 32.0 25.7 3.1 603214.SH 爱婴室 24 33.32 35 37 39 41 1.0 1.1 1.3 1.5 1.7 0.6 0.6 0.6 18.5 16.2 14.0 2.1 601888.SH 免税 中国中免 1956 675 565 547 610 657 67.7 37.2 46.5 53.2 3.6 3.2 3.0 52.5 42.1 36.8 3.5 1179.HK 华住集团-S 1035 219 239 253 267 282 40.9 30.5 45.4 51.1 58.0 4.1 3.9 3.7 22.8 20.2 17.9 34.8 600258.SH 首旅酒店 187 78 78 77 79 84 8.0 8.1 8.5 9.6 10.9 2.4 2.4 2.2 22.0 19.5 17.1 1.6 600754.SH 锦江酒店</t