> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：李豫泽 (执业S1130525030014) liyuze@gjzq.com.cn # 信用策略制胜点 # 量化信用策略 截至1月9日，中长端城投久期策略超额收益回归正区间。上周，在中长端策略中，除商金债子弹型、券商债久期策略外，其余组合超额收益均回正，值得关注的是，城投久期、哑铃型策略表现在过去七周内首次超越基准，组合收益底部信号再现，而券商债下沉策略超额达到9bp，接近去年最高点读数。 # ETF 谋势 上周（1/5-1/9）债券型ETF资金净流出631亿元，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF分别净流出561亿元、净流出96亿元、净流入27亿元。业绩表现来看，相较于上周，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为 $-0.01\%$ 、 $-0.17\%$ 、 $+3.86\%$ 。 # 票息资产热度图谱 截至2026年1月12日，与上周相比，非金融非地产类产业债收益多数上行，不过除1年内民企私募外，其余品种调整均不足3BP；地产债收益基本上行，1年内、1-2年国企公募非永续债分别回调6.4BP、4.7BP。超过半数金融债收益率下行。具体来看，商金债整体表现相对低迷，1-2年股份行、城商行品种调整幅度升至2BP以上；银行次级债成为金融债中最受青睐的券种，尤其是2-3年大行、农商行二级资本债、及同期限国股行永续债收益下行超过2BP；此外，证券公司次级永续债收益悉数下行，1-2年、2-3年品种压降4.4BP、2.3BP，而非永续品种以调整为主。 # 超长信用债探微跟踪 超长信用债活跃度回升。本周政府债券供给压力以及股市情绪回暖对长端利率构成持续扰动，超长信用债二级市场收益震荡格局延续，10年以上普信债品种平均成交收益率上行至 $2.65\%$ 以上。年后超长信用债成交笔数回升至350笔以上，一定程度上受周内“信用优于利率”的市场格局驱动，不过因信用中短端品种交易过于拥挤，资产配置部分转向长端。 # 地方政府债供给及交易跟踪 发行定价方面，最新一周10年地方债平均发行利率为 $2.03\%$ ，较前一周小幅下行；不过20年和30年地方债新券票面均值在 $2.47\%$ 以上，其中30年长债票面达到25年以来新高。从利差视角看，因利率长债收益调整，超长地方债利差读数边际收窄，10年以上期限品种利差均值多在15-20bp。 # 风险提示 模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 # 内容目录 量化信用策略. 3 ETF 谋势 3 票息资产热度图谱. 3 超长信用债探微跟踪 4 地方政府债供给及交易跟踪 5 风险提示. 5 # 图表目录 图表1：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益 3 图表2：上周(1/5-1/9)债券ETF业绩表现及资金净流入情况 3 图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为1月12日，单位：%） 4 图表4：超长信用债活跃度回升 5 图表5：地方债发行定价 5 # 量化信用策略 截至1月9日，中长端城投久期策略超额收益回归正区间。上周，在中长端策略中，除商金债子弹型、券商债久期策略外，其余组合超额收益均回正，值得关注的是，城投久期、哑铃型策略表现在过去七周内首次超越基准，组合收益底部信号再现，而券商债下沉策略超额达到9bp，接近去年最高点读数。 图表1：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置 $20\%$ 的10年国债、 $64\%$ 的3年 $\mathsf{AA}+$ 城投债及 $16\%$ 的10年 $\mathsf{AA}+$ 产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 # ETF 谋势 上周（1/5-1/9）债券型ETF资金净流出631亿元，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF分别净流出561亿元、净流出96亿元、净流入27亿元。业绩表现来看，相较于上周，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为 $-0.01\%$ 、 $-0.17\%$ 、 $+3.86\%$ 。 图表2：上周(1/5-1/9)债券ETF业绩表现及资金净流入情况 来源：iFinD，国金证券研究所 # 票息资产热度图谱 截至2026年1月12日，与上周相比，非金融非地产类产业债收益多数上行，不过除1年 内民企私募外，其余品种调整均不足3BP；地产债收益基本上行，1年内、1-2年国企公募非永续债分别回调6.4BP、4.7BP。超过半数金融债收益率下行。具体来看，商金债整体表现相对低迷，1-2年股份行、城商行品种调整幅度升至2BP以上；银行次级债成为金融债中最受青睐的券种，尤其是2-3年大行、农商行二级资本债、及同期限国股行永续债收益下行超过2BP；此外，证券公司次级永续债收益悉数下行，1-2年、2-3年品种压降4.4BP、2.3BP，而非永续品种以调整为主。 图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为1月12日，单位：%） <table><tr><td rowspan="2">券种</td><td rowspan="2">发行方式(或银行类型)</td><td rowspan="2">存量规模,亿元</td><td>1年以内</td><td>1至2年</td><td>2至3年</td><td>3至5年</td><td>1年以内</td><td>1至2年</td><td>2至3年</td><td>3至5年</td></tr><tr><td colspan="4">永续</td><td colspan="4">非永续(或二级资本债)</td></tr><tr><td rowspan="2">城投债</td><td>私募债</td><td>64722</td><td>1.95</td><td>2.14</td><td>2.33</td><td>2.62</td><td>1.93</td><td>2.09</td><td>2.31</td><td>2.67</td></tr><tr><td>公募债</td><td>79479</td><td>1.81</td><td>1.98</td><td>2.20</td><td>2.35</td><td>1.78</td><td>1.93</td><td>2.07</td><td>2.33</td></tr><tr><td rowspan="2">非金融非地产产业债(国企)</td><td>私募债</td><td>13752</td><td>2.12</td><td>2.44</td><td>2.50</td><td>2.67</td><td>1.90</td><td>2.16</td><td>2.33</td><td>2.65</td></tr><tr><td>公募债</td><td>104080</td><td>1.82</td><td>2.02</td><td>2.15</td><td>2.28</td><td>1.72</td><td>1.88</td><td>1.98</td><td>2.11</td></tr><tr><td rowspan="2">非金融非地产产业债(民企)</td><td>私募债</td><td>95</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>5.93</td><td>2.64</td><td>2.97</td><td>2.41</td></tr><tr><td>公募债</td><td>3676</td><td>4.68</td><td>2.26</td><td>5.61</td><td>-</td><td>2.07</td><td>2.53</td><td>2.23</td><td>2.36</td></tr><tr><td rowspan="2">地产债(国企)</td><td>私募债</td><td>1361</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.23</td><td>2.61</td><td>2.54</td><td>2.59</td></tr><tr><td>公募债</td><td>8466</td><td>1.73</td><td>2.37</td><td>-</td><td>-</td><td>2.11</td><td>2.42</td><td>2.50</td><td>2.47</td></tr><tr><td rowspan="2">地产债(民企)</td><td>私募债</td><td>0</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>公募债</td><td>510</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.80</td><td>3.31</td><td>3.18</td><td>3.24</td></tr><tr><td rowspan="2">租赁公司债</td><td>私募债</td><td>405</td><td>2.16</td><td>2.24</td><td>2.58</td><td>-</td><td>2.06</td><td>2.36</td><td>2.48</td><td>2.73</td></tr><tr><td>公募债</td><td>6728</td><td>2.04</td><td>2.06</td><td>2.18</td><td>-</td><td>1.75</td><td>1.89</td><td>2.00</td><td>2.29</td></tr><tr><td rowspan="4">商业银行普通金融债</td><td>国有商业银行</td><td>8650</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.53</td><td>1.68</td><td>1.74</td><td>1.82</td></tr><tr><td>股份制商业银行</td><td>14145</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.59</td><td>1.71</td><td>1.78</td><td>1.86</td></tr><tr><td>城市商业银行</td><td>13190</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.64</td><td>1.76</td><td>1.85</td><td>1.99</td></tr><tr><td>农商行</td><td>2118</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.66</td><td>1.80</td><td>1.91</td><td>2.02</td></tr><tr><td rowspan="4">银行资本补充债</td><td>国有商业银行</td><td>42875</td><td>1.66</td><td>1.75</td><td>1.92</td><td>2.12</td><td>1.68</td><td>1.75</td><td>1.86</td><td>2.07</td></tr><tr><td>股份制商业银行</td><td>14765</td><td>1.71</td><td>1.88</td><td>1.99</td><td>2.23</td><td>1.71</td><td>1.75</td><td>1.91</td><td>2.15</td></tr><tr><td>城市商业银行</td><td>10588</td><td>1.93</td><td>2.11</td><td>2.25</td><td>2.44</td><td>1.93</td><td>2.03</td><td>2.47</td><td>2.39</td></tr><tr><td>农商行</td><td>2407</td><td>1.89</td><td>1.92</td><td>2.08</td><td>2.35</td><td>2.76</td><td>2.52</td><td>2.61</td><td>2.72</td></tr><tr><td rowspan="2">证券公司债</td><td>私募债</td><td>3117</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.68</td><td>1.88</td><td>2.06</td><td>2.23</td></tr><tr><td>公募债</td><td>22292</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.64</td><td>1.75</td><td>1.85</td><td>1.96</td></tr><tr><td rowspan="2">证券公司次级债</td><td>私募债</td><td>406</td><td>1.70</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.78</td><td>1.98</td><td>2.35</td><td>2.74</td></tr><tr><td>公募债</td><td>6083</td><td>1.71</td><td>1.82</td><td>2.04</td><td>2.26</td><td>1.65</td><td>1.84</td><td>2.03</td><td>2.12</td></tr></table> 来源：中债估值，企业预警通，国金证券研究所 数据说明：1）含权债剩余期限选择为行权前剩余期限，2）含权债估值收益率为行权前剩余期限，3）剔除估值收益率在 $20\%$ 以上的存量券，4）平均估值收益率计算以个券存量规模为权重。5）因样本原因，可能造成：短期限品种收益率大于长期限品种收益率，非永续品种收益率大于永续品种收益率。 # 超长信用债探微跟踪 超长信用债活跃度回升。本周政府债券供给压力以及股市情绪回暖对长端利率构成持续扰动，超长信用债二级市场收益震荡格局延续，10年以上普信债品种平均成交收益率上行至 $2.65\%$ 以上。年后超长信用债成交笔数回升至350笔以上，一定程度上受周内“信用优于利率”的市场格局驱动，不过因信用中短端品种交易过于拥挤，资产配置部分转向长端。 图表4：超长信用债活跃度回升 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：选取剩余期限在7年以上的信用债，“t”表示个券成交日期距离上市日期在1个月内（取30天），“t+1”表示个券成交日期距离发行起始日期在1个月至2个月之间，“t+2”等类推。 # 地方政府债供给及交易跟踪 发行定价方面，最新一周10年地方债平均发行利率为 $2.03\%$ ，较前一周小幅下行；不过20年和30年地方债新券票面均值在 $2.47\%$ 以上，其中30年长债票面达到25年以来新高。从利差视角看，因利率长债收益调整，超长地方债利差读数边际收窄，10年以上期限品种利差均值多在15-20bp。 图表5：地方债发行定价 企业预警通，国金证券研究 # 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出现偏差的风险。 3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 上海 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 # 北京 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 # 深圳 电话：0755-86695353 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务 【公众号】国金证券研究