> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年03月08日 投资评级：买入（首次） # 证券分析师 陈良栋 SAC: S1350524100003 chenliangdong@huayuanstock.com 许孟婕 SAC:S1350525120004 xumengjie@huayuanstock.com # 联系人 市场表现： <table><tr><td>基本数据</td><td>2026年03月06日</td></tr><tr><td>收盘价（港元）</td><td>9.20</td></tr><tr><td>一年内最高/最低（港 元）</td><td>14.09/4.75</td></tr><tr><td>总市值（百万港元）</td><td>12,999.22</td></tr><tr><td>流通市值（百万港元）</td><td>12,999.22</td></tr><tr><td>资产负债率 (%)</td><td>45.22</td></tr></table> 资料来源：聚源数据 # 赤子城科技 (09911.HK) ——赤子之心，筑就全球社交娱乐之城 # 投资要点： 公司是深耕中东、剑指全球的出海社交娱乐头部公司。公司成立于2009年，成立之初即瞄准出海赛道，早期以工具型应用切入市场，目前已形成了以泛娱乐社交和多元人群社交为核心的社交娱乐产品矩阵。泛娱乐社交：2016年，公司开始对米可世界的投资，布局社交出海赛道。2020年，公司正式收购米可世界，推进“产品复制+国家复制”战略，形成了以MICO、YoHo、TopTop、SUGO等产品为核心的多元产品矩阵。多元人群社交：2022年参与美股上市公司蓝城兄弟私有化，开拓全球LGBTQ社交赛道，收购Blued、Finka等软件。2024年，升级海外LGBTQ+产品为HeeSay。创新业务：孵化精品游戏、短剧、社交电商等多个新业务，探索新方向。 2025年收入利润保持高增长。公司2025年业绩实现高速增长，2026年3月4日，公司发布业绩盈利预告，预计2025年全年实现营收67.6-70亿元，同比增长 $32.8\% - 37.5\%$ ，归母净利润9-9.4亿，同比增长约 $87.5\% - 95.8\%$ 我们认为公司在中东地区已经建立起较强的本地化优势，短期来看二代产品在快速成长期，中长期来看公司利润率有较大提升空间。 1）中东地区已建立起核心优势，具备国内工程师红利+本地化低价运营劳动力红利。研发侧：深度享受国内工程师红利。公司研发中心位于国内，国内互联网行业积累了大量具备经验的研发人员，具备研发侧的人才红利。产品侧：采取复制国内相对成熟产品模式加以本地化改造。运营侧：全球布局本土化运营中心，运营中心设立在人力成本较低区域。公司运营中心覆盖中东北非、东南亚等20+地区，经验丰富的运营专家和本地人才精益团队结构，有助于与当地监管部门的及时沟通。 2）公司具备在中东之外国家复制成功的核心基础，产品接力迭代：成熟期产品MICO、YoHo运营稳定，成长期产品SUGO、TopTop增长迅速，HeeSay等新产品潜力大。我们认为公司在中东市场多年深耕中，已掌握不同文化背景下的用户需求挖掘技巧、文化禁忌规避要点及本地化内容供给逻辑，并沉淀了全流程标准化运营体系，这套方法论具备跨区域复用性。我们认为公司已经构建起灵活产品矩阵，相关经验有望助力公司推进“产品复制+国家复制”战略。 3）仍旧处于成长期，对标其他成熟期竞品公司利润率有较大提升空间。产品仍在投入，利润率未最大化，后续利润率有望继续提升。截至2025H1，公司整体净利率为 $15.93\%$ ，同为深耕中东地区的社交娱乐成熟期公司YALLA2025Q3净利率为 $44.02\%$ ，全球LGBTQ社区Grindr2025Q3净利率为 $23.73\%$ ，中长期来看公司的利润率或有较大提升空间。成长期的核心特征是高投入驱动高增长，YALLA及Grindr均已步入成熟期，销售费用率保持较低水平，赤子城科技由于仍在发展新产品与新业务，费用率较高，若进入稳态回收利润阶段，利润率提升空间或可观。 盈利预测与评级：公司收入及利润在产品能力稳固基础上近年来稳步提升，我们认为公司后发产品仍处在快速增长期，后续伴随产品进入成熟期后利润率或有较大优 化空间。预计2025/2026/2027年将实现归母净利润9.37/12.17/15.39亿元，当前股价（2026/03/06）对应估值 $12x / 9x / 7x$ ，可比公司腾讯控股、Grindr、雅乐科技2025-2027年平均估值为 $18X / 15X / 16X$ ，首次覆盖，给予“买入"评级。 > 风险提示：老产品流水下滑风险、买量及分成成本快速增加风险、市场竞争风险、行业政策变更风险、新市场拓展不及预期风险、地缘政治风险 盈利预测与估值 (人民币) <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>3,308</td><td>5,092</td><td>6,814</td><td>8,682</td><td>10,942</td></tr><tr><td>同比增长率(%)</td><td>18.1%</td><td>53.9%</td><td>33.8%</td><td>27.4%</td><td>26.0%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>513</td><td>480</td><td>937</td><td>1,217</td><td>1,539</td></tr><tr><td>同比增长率(%)</td><td>294.1%</td><td>-6.3%</td><td>95.1%</td><td>29.8%</td><td>26.5%</td></tr><tr><td>每股收益(元/股)</td><td>0.45</td><td>0.42</td><td>0.66</td><td>0.86</td><td>1.09</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>45.8%</td><td>31.2%</td><td>37.9%</td><td>33.0%</td><td>29.5%</td></tr><tr><td>市盈率(P/E)</td><td>3.80</td><td>7.81</td><td>12.23</td><td>9.42</td><td>7.45</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华源证券研究所预测 附录：财务预测摘要 <table><tr><td>损益表</td><td></td><td></td><td colspan="2">单位：人民币(百万)</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>5,092</td><td>6,814</td><td>8,682</td><td>10,942</td></tr><tr><td>增长率</td><td>53.9%</td><td>33.8%</td><td>27.4%</td><td>26.0%</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>2,484</td><td>3,175</td><td>3,957</td><td>4,875</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>48.8%</td><td>46.6%</td><td>45.6%</td><td>44.6%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>2,608</td><td>3,638</td><td>4,725</td><td>6,067</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>51.2%</td><td>53.4%</td><td>54.4%</td><td>55.4%</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>1,295</td><td>1,908</td><td>2,431</td><td>3,064</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>25.4%</td><td>28.0%</td><td>28.0%</td><td>28.0%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>239</td><td>307</td><td>373</td><td>471</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>4.7%</td><td>4.5%</td><td>4.3%</td><td>4.3%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>335</td><td>429</td><td>547</td><td>689</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>6.6%</td><td>6.3%</td><td>6.3%</td><td>6.3%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-58</td><td>-61</td><td>-93</td><td>-141</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>-1.1%</td><td>-0.9%</td><td>-1.1%</td><td>-1.3%</td></tr><tr><td>息税前利润(EBIT)</td><td>727</td><td>996</td><td>1,367</td><td>1,835</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>14.3%</td><td>14.6%</td><td>15.7%</td><td>16.8%</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>-2</td><td>1</td><td>2</td><td>3</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>-0.2%</td><td>0.1%</td><td>0.1%</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>除税前利润</td><td>785</td><td>1,057</td><td>1,460</td><td>1,976</td></tr><tr><td>利润率</td><td>15.4%</td><td>15.5%</td><td>16.8%</td><td>18.1%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>-3</td><td>11</td><td>29</td><td>99</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>-0.4%</td><td>1.0%</td><td>2.0%</td><td>5.0%</td></tr><tr><td>净利润(含少数股东损益)</td><td>788</td><td>1,047</td><td>1,431</td><td>1,877</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>307</td><td>110</td><td>215</td><td>338</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>480</td><td>937</td><td>1,217</td><td>1,539</td></tr><tr><td>增长率</td><td>-6.3%</td><td>95.1%</td><td>29.8%</td><td>26.5%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>9.4%</td><td>13.8%</td><td>14.0%</td><td>14.1%</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表</td><td></td><td></td><td colspan="2">单位：人民币(百万)</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>480</td><td>937</td><td>1,217</td><td>1,539</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>307</td><td>110</td><td>215</td><td>338</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>39</td><td>233</td><td>317</td><td>379</td></tr><tr><td>其他变动</td><td>236</td><td>22</td><td>31</td><td>32</td></tr><tr><td>经营活动现金流量净额</td><td>1,063</td><td>1,303</td><td>1,779</td><td>2,288</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>-9</td><td>-120</td><td>-120</td><td>-120</td></tr><tr><td>投资</td><td>-78</td><td>-80</td><td>-70</td><td>-70</td></tr><tr><td>其他</td><td>0</td><td>-40</td><td>11</td><td>14</td></tr><tr><td>投资活动现金流量净额</td><td>-87</td><td>-240</td><td>-179</td><td>-176</td></tr><tr><td>股权募资</td><td>-143</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>债权募资</td><td>-31</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>-145</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>筹资活动现金流量净额</td><td>-319</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>现金净变动</td><td>662</td><td>1,057</td><td>1,593</td><td>2,106</td></tr></table> <table><tr><td>资产负债表</td><td></td><td></td><td colspan="2">单位：人民币(百万)</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>2,049</td><td>3,106</td><td>4,699</td><td>6,805</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>477</td><td>678</td><td>863</td><td>1,088</td></tr><tr><td>存货</td><td>18</td><td>44</td><td>55</td><td>68</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>272</td><td>307</td><td>326</td><td>349</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>2,815</td><td>4,135</td><td>5,944</td><td>8,310</td></tr><tr><td>权益性投资</td><td>27</td><td>47</td><td>67</td><td>87</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>17</td><td>36</td><td>54</td><td>71</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>672</td><td>736</td><td>796</td><td>854</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>768</td><td>995</td><td>1,143</td><td>1,288</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>3,583</td><td>5,130</td><td>7,087</td><td>9,597</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>383</td><td>529</td><td>659</td><td>812</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>1,116</td><td>1,465</td><td>1,867</td><td>2,353</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1,498</td><td>1,994</td><td>2,526</td><td>3,165</td></tr><tr><td>长期债务</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>430</td><td>440</td><td>440</td><td>440</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>430</td><td>440</td><td>440</td><td>440</td></tr><tr><td>负债总计</td><td>1,928</td><td>2,434</td><td>2,966</td><td>3,605</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>1,541</td><td>2,472</td><td>3,683</td><td>5,216</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>114</td><td>224</td><td>438</td><td>776</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>3,583</td><td>5,130</td><td>7,087</td><td>9,597</td></tr></table> <table><tr><td colspan="5">比率分析</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="5">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>0.42</td><td>0.66</td><td>0.86</td><td>1.09</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>1.09</td><td>1.75</td><td>2.61</td><td>3.69</td></tr><tr><td>每股经营现金净流</td><td>0.75</td><td>0.92</td><td>1.26</td><td>1.62</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td colspan="5">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>31.17%</td><td>37.90%</td><td>33.03%</td><td>29.51%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>13.41%</td><td>18.26%</td><td>17.17%</td><td>16.04%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>44.11%</td><td>36.58%</td><td>32.51%</td><td>29.09%</td></tr><tr><td colspan="5">增长率</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>53.92%</td><td>33.83%</td><td>27.41%</td><td>26.04%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>-3.97%</td><td>36.97%</td><td>37.27%</td><td>34.22%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>-6.34%</td><td>95.07%</td><td>29.84%</td><td>26.54%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>28.38%</td><td>43.18%</td><td>38.15%</td><td>35.42%</td></tr><tr><td colspan="5">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>20.7</td><td>21.5</td><td>22.3</td><td>22.4</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>2.7</td><td>3.5</td><td>4.5</td><td>4.5</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>49.0</td><td>51.7</td><td>54.1</td><td>54.3</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>1.2</td><td>1.4</td><td>1.9</td><td>2.0</td></tr><tr><td colspan="5">偿债能力</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.88</td><td>2.07</td><td>2.35</td><td>2.63</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.85</td><td>2.02</td><td>2.30</td><td>2.57</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>-123.79%</td><td>-115.21%</td><td>-114.03%</td><td>-113.56%</td></tr><tr><td>EBIT利息保障倍数</td><td>131.0</td><td>721,743.7</td><td>990,751.4</td><td>1,329,816.2</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>53.81%</td><td>47.45%</td><td>41.85%</td><td>37.56%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华源证券研究所 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 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