> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 食品饮料 发布时间：2026-02-12 证券研究报告/行业深度报告 优于大势 # 当前的全球烈酒与中国白酒行业 上次评级：优于大势 # 报告摘要： 全球烈酒的市场规模跟白酒类似，虽然整体规模增长，但经历了周期性变动，节奏与中国白酒消费基本吻合。2010-2012年，全球烈酒零售规模从4487亿美元增长至5168亿美元，2013-2015年为调整期，市场规模缩减至4701亿美元，如果不考虑疫情的阶段性冲击，2016-2023年烈酒行业整体处于稳健增长趋势，2024年开始，全球烈酒市场再次进入行业的下行周期。 海外烈酒巨头近几年业绩表现承压，股价和估值则从2021年开始便持续下降。当前白酒板块整体的估值水平约为15.8倍，与当前海外烈酒集团公司的平均估值水平相当。中国白酒尤其是头部品牌赚的是品牌护城河和社交货币的垄断利润，白酒消费整体升级速度远高于全球其他烈酒品类，全球烈酒市场竞争格局相比较于国内白酒市场更为激烈和分散，其 $25\%$ 以下的净利率水平显著低于国内头部白酒公司。头部白酒公司比海外烈酒更为优秀的商业模式理应带来更高的估值水平。 海外烈酒结构分化，威士忌长期保持全球扩张的量增逻辑，无色烈酒近几年价格增长趋势明显。2011-2024年威士忌基本保持了全球销量的持续增长，主要由西欧以外的新兴市场推动，新兴市场如印度等产品销售均价较低，因此拉低了威士忌的整体均价。2021年开始，西欧、拉美市场威士忌均价快速提升拉动品类整体均价小幅上涨。2020年开始北美和西欧鸡尾酒市场的繁荣拉动伏特加、金酒等价格明显提升。我国白酒消费的平均价格相较于欧美发达国家仍有 $20 - 30\%$ 的提升空间。 成熟市场烈酒消费进入量缩价增阶段，新兴市场多数延续量价齐升。欧美市场2023年开始进入销量下滑而均价提升的状态；亚洲市场，中日韩烈酒消费量走下降趋势，靠消费升级拉动规模增长。印度、印尼等新兴市场国家基本处于量价齐升的阶段，销量、均价稳步增长但价格上涨速度较中日韩等偏慢。 烈酒的海外扩张多伴随早期殖民统治、经济扩张等，当前多国限酒令的逐步开放也有望给烈酒消费带来新的增量。威士忌的全球大流行主要由欧洲大陆移民北美、全球殖民等推动，朗姆酒的发展主要与三角贸易相关。东南亚等地区被欧洲殖民使得当地威士忌、白兰地、朗姆等消费氛围浓厚。此外，泰国于2025年12月3日正式废除执行53年的午后禁酒令，中东国家也存在明确的世俗化趋势和逐步放宽饮酒限制的预期，有望在未来为全球烈酒消费贡献新的增量市场。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，库存消化不及预期，行业竞争加剧 历史收益率曲线 <table><tr><td>涨跌幅 (%)</td><td>1M</td><td>3M</td><td>12M</td></tr><tr><td>绝对收益</td><td>-1%</td><td>-5%</td><td>-2%</td></tr><tr><td>相对收益</td><td>1%</td><td>-7%</td><td>-22%</td></tr></table> 行业数据 <table><tr><td>成分股数量（只）</td><td>124</td></tr><tr><td>总市值（亿）</td><td>44615</td></tr><tr><td>流通市值（亿）</td><td>18757</td></tr><tr><td>市盈率（倍）</td><td>20.88</td></tr><tr><td>市净率（倍）</td><td>3.88</td></tr><tr><td>成分股总营收（亿）</td><td>10847</td></tr><tr><td>成分股总净利润（亿）</td><td>2170</td></tr><tr><td>成分股资产负债率 (%)</td><td>34.90</td></tr></table> # 相关报告 《周专题：预制菜国标征求意见稿发布》 --20260211 《鲟龙科技招股说明书详解：全球鱼子酱产业引领者，高端品牌与全产业链护城河下的高增长赛道龙头》 --20260126 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 liqiang@nesc.cn 证券分析师：周建伟 执业证书编号：S0550525070010 zhoujw3@nesc.cn # 目录 # 1. 全球烈酒消费的周期性波动与烈酒巨头的估值下行 1.1. 全球烈酒消费市场与中国白酒消费市场的周期性波动 4 1.2. 海外烈酒巨头的业绩持续挣扎与估值下行 5 1.3. 海外烈酒公司的估值与白酒板块估值比较 10 # 2. 全球烈酒消费现状分析 13 2.1. 烈酒结构分化，威士忌延续扩张，无色烈酒价增较快 13 2.2. 成熟市场烈酒消费量缩价增，新兴市场量价齐升 15 2.3. 从全球烈酒消费的平均价格看中国市场的升级空间 ..... 20 # 3.烈酒全球扩张之路：殖民统治与经济扩张 23 3.1. 威士忌伴随欧洲的殖民实现全球大流行 23 3.2. 朗姆酒的兴盛与三角贸易、欧洲殖民 3.3. 多国限酒令的逐步放开有望给烈酒消费带来新的增量 25 4. 风险提示 28 # 图表目录 图1：全球烈酒市场规模（亿美元） 4 图2：全球各烈酒品类市场规模同比变动 4 图3：中国白酒消费零售规模（亿元） 5 图4：帝亚吉欧和保乐力加的烈酒品牌矩阵 6 图5：帝亚吉欧的动态PE和股价（美元）走势 7 图6：帝亚吉欧的业绩表现（百万美元） 7 图7：保乐力加的动态PE和股价（欧元）走势 8 图8：保乐力加的业绩表现（百万欧元） 8 图9：百富门的动态PE和股价（美元）走势 9 图10：百富门的业绩表现（百万美元） 9 图11：人头马君度的动态PE和股价（欧元）走势 10 图12：人头马君度的业绩表现（百万欧元） 10 图13：中国白酒消费零售规模（亿元） 11 图14：2024财年白酒公司与海外烈酒公司净利率比较 12 图15：威士忌销量前三大地区的均价（美元/L） 13 图16：全球威士忌销量与均价变动 13 图17：全球伏特加销量与均价变动 13 图18：全球白兰地销量与均价变动 13 图19：全球朗姆酒销量与均价变动 14 图20：全球金酒销量与均价变动 14 图21：我国白酒消费的销量和均价变动 14 图22：各地区RTD市场规模（百万美元） 15 图23：北美烈酒销量与均价变动 15 图24：西欧烈酒销量与均价变动 15 图25：我国和日韩烈酒消费量（亿升/年） 16 图26：日本烈酒消费的销量和均价变动 16 图27：韩国烈酒消费的销量和均价变动 16 图28：印度的烈酒市场规模（十亿INR） 17 图29：印度烈酒消费的销量和均价变动 17 图30：印尼的烈酒市场规模（十亿IDR） 18 图31：印尼烈酒消费的销量和均价变动 18 图32：菲律宾的烈酒市场规模（十亿PHP） 19 图33：菲律宾烈酒消费的销量和均价变动 19 图34：拉美地区烈酒消费的销量和均价变动 20 图35：中东&非洲烈酒消费的销量和均价变动 20 图36：全球各地区烈酒平均零售价格（美元/升） 21 图37：北美威士忌与白兰地的平均价格（美元/L） 21 图38：西欧威士忌与金酒的平均价格（美元/L） 22 图39：威士忌的发展历史 23 图40：朗姆酒的发展与三角贸易 25 图41：美国禁酒令的推动因素和影响 27 表 1: 印度和东南亚等地威士忌流行原因分析. 24 表 2: 中东国家对酒类消费的管控等级 ..... 26 表 3：中东国家对酒类消费管控逐步放松 26 # 1. 全球烈酒消费的周期性波动与烈酒巨头的估值下行 # 1.1．全球烈酒消费市场与中国白酒消费市场的周期性波动 全球烈酒的市场规模跟白酒类似，虽然整体规模增长，但经历了周期性变动，节奏与中国白酒消费基本吻合。2010-2012年，全球烈酒零售规模从4487亿美元增长至5168亿美元，2013-2015年为调整期，市场规模缩减至4701亿美元，2016-2019年重启增长，2020年受疫情影响短期大幅下降，如果不考虑疫情的阶段性冲击，2016-2023年烈酒行业整体处于稳健增长趋势，2024年开始，全球烈酒市场再次进入行业的下行周期。如果不考虑中国白酒消费的影响，只看世界前五大烈酒（威士忌、伏特加、白兰地、朗姆、金酒等）也呈现出这种趋势，只是其周期性波动的幅度小于中国白酒。 图1：全球烈酒市场规模（亿美元） 数据来源：东北证券，Euromonitor 图2：全球各烈酒品类市场规模同比变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图3：中国白酒消费零售规模（亿元） 数据来源：东北证券，Euromonitor # 1.2. 海外烈酒巨头的业绩持续挣扎与估值下行 帝亚吉欧是目前全球规模最大、品类最齐全的烈酒集团，总部位于英国，由多家老牌酒企合并而成，旗下拥有 Johnnie Walker、Talisker、Lagavulin 等威士忌品牌，Smirnoff 伏特加、Baileys、Don Julio 龙舌兰等全球爆款，业务覆盖 180 多个国家，从大众流通到高端奢饮全覆盖，同时也是少数深度布局中国白酒市场的国际巨头，整体以全品类、强渠道、全球化运营为核心优势，堪称行业里的“航空母舰”。 保乐力加是法国第一、全球第二大烈酒集团，同样走多品牌、全品类路线，在欧洲、亚太及旅游零售渠道优势突出。旗下拥有Chivas Regal、Royal Salute、The Glenlivet、Jameson等威士忌，Martell干邑、Absolut伏特加、Perrier-Jouet、Mumm香槟等标杆品牌，整体策略偏向高端化与年轻化，注重超高端烈酒与预调酒市场，在商务宴请、礼品消费场景中占据重要地位，是与帝亚吉欧直接抗衡的行业龙头。 图4：帝亚吉欧和保乐力加的烈酒品牌矩阵 数据来源：东北证券，各品牌官网，淘宝 海外烈酒巨头近几年业绩表现承压，股价和估值则从2021年开始便持续下降。帝亚吉欧2019-2021年整体收入规模和净利润持续波动，但整体增长有限。除了集团为了专注于高利润的高端烈酒而剥离了大量非核心业务、新兴市场货币的贬值之外，烈酒行业从“走量”转向“求质”是重要原因，尽管单价在提升，但销量增长乏力，导致总营收增速缓慢。2022年受益于全球酒类消费的复苏和美国鸡尾酒的旺盛消费，公司高端烈酒销量增长旺盛，收入增速接近 $20\%$ ，利润增速约 $17\%$ 。2023财年，帝亚吉欧在拉美及加勒比地区过度乐观，向渠道压了过多库存，2024财年，由于该地区消费降级，渠道商开始疯狂清库存，导致公司发货量锐减。虽然通过提价和并购贡献（如收购DonPapa朗姆酒）维持了名义上的收入持平，但处理库存导致的促销成本和销量下滑严重打击了利润率。2024-2025财年的收入能够维持平稳很大程度上依赖于提价，但公司在去库存过程中的阵痛，以及在恶劣宏观环境下维持品牌地位所付出的高昂代价使得利润持续下降。 从估值来看，2021年开始帝亚吉欧的估值开始从高点20-25倍的PE持续下降至15倍左右。保乐力加的估值也从高点20-25倍持续回落至13-15倍，同样的，保乐力加整体收入端增长较为乏力，净利润虽起伏较大但整体净利率偏低。 图5：帝亚吉欧的动态PE和股价（美元）走势 数据来源：东北证券，Bloomberg*帝亚吉欧纽约交易所存托凭证价格 图6：帝亚吉欧的业绩表现（百万美元） 数据来源：东北证券，Bloomberg*财年数据，2021财年及以前货币单位为英镑，考虑到纵向的可比性，因此采用Bloomberg按照汇率换算的结果。因为帝亚吉欧业务遍布全球，收入本身也是多种货币按照汇率换算后的结果，此处调整不影响整体结论 图7：保乐力加的动态PE和股价（欧元）走势 数据来源：东北证券，Bloomberg 图8：保乐力加的业绩表现（百万欧元） 数据来源：东北证券，Bloomberg*财年数据 百富门（Brown-Forman）是美国最具代表性的烈酒家族企业，以美国威士忌为绝对核心，是Jack Daniel's、Woodford Reserve、Old Forester等全球知名波本与田纳西威士忌的母公司，其中Jack Daniel's长期稳居全球销量最高的美国威士忌之列。公司风格稳健、聚焦核心品类，同时布局Herradura龙舌兰、Diplomático朗姆酒等品类，近年来在即饮预调鸡尾酒赛道表现亮眼，凭借强势的本土基因与长期主义，成为美式烈酒在全球市场的标志性企业。百富门在美国烈酒市场整体较欧洲等地景气度高的背景下，收入增长较帝亚吉欧、保乐力加稍优，利润率也更高。因此估值从前期高点25-30倍下降至当前的15-20倍。 图9：百富门的动态PE和股价（美元）走势 数据来源：东北证券，Bloomberg 图10：百富门的业绩表现（百万美元） 数据来源：东北证券，Bloomberg*财年数据 人头马君度（Remy Cointreau）是专注高端与超高端赛道的法国精品酒集团，体量相对更小但定位极高，以干邑和利口酒为核心竞争力。旗下Remy Martin是顶级特优香槟干邑代表，Louis XIII更是干邑领域的顶级奢侈品，Cointreau橙皮利口酒则是全球调酒行业的标配基酒，同时还拥有Bruichladdich、The Botanist等优质小众品牌。集团由家族控股，坚持传统工艺与高端路线，在高端礼品、收藏及奢华消费场景中拥有不可替代的地位。人头马君度的估值从2021年的30-35倍持续下降至2023年的20-25倍，而后由于利润的快速下滑而估值被动攀升。 图11：人头马君度的动态PE和股价（欧元）走势 数据来源：东北证券，Bloomberg 图12：人头马君度的业绩表现（百万欧元） 数据来源：东北证券，Bloomberg*财年数据 # 1.3. 海外烈酒公司的估值与白酒板块估值比较 首先，为什么可以把海外烈酒公司的估值与白酒板块整体估值比较？我们认为有以下几点可比性：（1）国内烈酒消费以白酒为主，单一品类占比较高，如果把威士忌等几大烈酒看做整体，这些头部烈酒公司的主要产品品类在海外所有种类烈酒的消费中也占据较高比例；（2）国内不同省份区域之间的白酒消费档次结构和消费量有所差别，正如全球各区域经济发展水平不一使得烈酒消费也存在广泛的差异；（3）白酒上市公司多有自己的强势市场和弱势市场，但白酒整体的销售遍布中国，海外销售占比小；而帝亚吉欧、保乐力加等为全球性烈酒集团，其销售遍布全球，在中国的销售占比小；（4）各白酒公司有自己的核心价位段，而烈酒集团品牌众多、价 位带齐全，跟白酒行业整体丰富的价位带可形成对应。当前白酒板块整体的估值水平约为15.8倍，与当前海外烈酒集团公司的平均估值水平相当。 图13：中国白酒板块的PE-ttm 数据来源：东北证券，Wind *调整剔除了因业绩短期下滑较多而 PE 异常的公司 头部白酒公司比海外烈酒更为优秀的商业模式理应带来更高的估值水平。白酒的净利率在商业世界中属于“断层式”的超高存在，中国白酒（特别是头部品牌）赚的是品牌护城河和社交货币的垄断利润，海外烈酒是在“做生意”，赚的是辛苦的营销和运营利润，因此全球烈酒市场竞争格局相比较于国内白酒市场更为激烈和分散。中国白酒企业开创了独特的“品牌专营权”模式，厂家把货卖给经销商，后续的物流、仓储、终端推销、售后服务许多由庞大的经销商体系承担，因此销售费用有限。帝亚吉欧、保乐力加等在海外市场必须自己掌控渠道，需要雇佣大量的促销员、调酒师，投入巨额资金赞助酒吧、夜店，甚至自己开体验店。这些销售及管理费用（SG&A）极大地吞噬了净利润。此外，相比于美日欧动辄 $30\% - 50\%$ 的高额酒税，中国白酒企业拥有更好的税负环境。 图14：2024财年白酒公司与海外烈酒公司净利率比较 数据来源：东北证券，Wind # 2. 全球烈酒消费现状分析 # 2.1．烈酒结构分化，威士忌延续扩张，无色烈酒价增较快 海外烈酒结构分化，威士忌长期保持全球扩张的量增逻辑，而白兰地表现挣扎。2011-2024年威士忌基本保持了全球销量的持续增长，主要由西欧以外的新兴市场推动，新兴市场如印度等产品销售均价较低，因此拉低了威士忌的整体均价。2021年开始，西欧、拉美市场威士忌均价快速提升拉动品类整体均价小幅上涨。白兰地全球的销售表现相对挣扎，2013年开始销量基本处于持平或负增长状态，均价尽管在2017-2021年有上涨趋势，但随着中国等干邑(干邑产区的高端白兰地)核心市场的走弱，2022年开始均价加速下滑。 无色烈酒近几年价格增长趋势明显。伏特加、金酒价格提升趋势明显，另外朗姆酒的均价也快速提升，这些酒在西欧、美国等市场大量用于鸡尾酒的调配，与威士忌、白兰地等纯饮存在一定差异。在发达国家市场，这些用于鸡尾酒调制的产品本身相较于威士忌、白兰地等价格偏低，其消费受宏观经济因素影响相对较小，反映了大众消费的升级需求。 图15：威士忌销量前三大地区的均价（美元/L） 数据来源：东北证券，Euromonitor 图16：全球威士忌销量与均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图17：全球伏特加销量与均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图18：全球白兰地销量与均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图19：全球朗姆酒销量与均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图20：全球金酒销量与均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 我国白酒消费整体升级速度是远高于全球其他烈酒品类的，这也使得白酒公司的估值水平应该高于全球烈酒龙头。从2016年开始，我国白酒消费升级逻辑显现，尽管行业销量持续下降，但2016-2022年间均价提升的CAGR在 $10\%$ 以上，显著快于全球其他烈酒品类。在行业销量整体下滑的背景下，多数白酒上市公司享受到升级带来的竞争格局趋于集中的红利，实现量价齐升。而全球性烈酒集团因为其多品类覆盖、多区域销售，整体呈现出新兴市场销量快速增长而均价较低、成熟市场结构升级但销量下滑，最终导致业绩端增速乏力。因此，国内头部白酒上市公司的估值水平应该高于全球性烈酒公司。 图21：我国白酒消费的销量和均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 无色烈酒的繁荣与鸡尾酒的快速发展高度相关。北美、西欧等对于鸡尾酒的消费偏好使得无色烈酒的需求量持续上升。由于RTD（ready-to-drink，spirits based）与现调鸡尾酒有一定相似性，考察RTD市场，2020-2024年，北美地区RTD市场规模从35亿美元快速增长至129亿美元，西欧市场规模也从33亿美元增长至52亿美元， 侧面看出鸡尾酒在欧美市场的受欢迎程度。因此鸡尾酒的繁荣使得欧美市场无色烈酒和朗姆、利口酒等品类的均价上升。 图22：各地区RTD市场规模（百万美元） 数据来源：东北证券，Euromonitor # 2.2．成熟市场烈酒消费量缩价增，新兴市场量价齐升 2023年开始，欧美市场烈酒消费开始量缩价升。欧美市场中，北美市场2011-2022年持续量价齐升，2023年开始销量出现加速下滑，而均价在2021-2022年快速提升的背景下仍略有增长。西欧市场也呈现类似的状况，销量下滑而均价提升。 图23：北美烈酒销量与均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图24：西欧烈酒销量与均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 亚洲市场，中日韩烈酒消费量走下降趋势，靠消费升级拉动规模增长。中国和韩国从2015-2016年开始烈酒消费量开始见顶回落，日本则从2010年便开始持续下滑。但通过结构升级带来的均价提升，使得整体烈酒消费规模实现增长。 图25：我国和日韩烈酒消费量（亿升/年） 数据来源：东北证券，Euromonitor 图26：日本烈酒消费的销量和均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图27：韩国烈酒消费的销量和均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 新兴市场国家基本处于量价齐升的阶段，销量、均价稳步增长但价格上涨速度较中日韩偏慢。亚洲市场以印度、印尼、菲律宾为例，除个别年份外，这些国家的烈酒消费量维持增长，销量增长较快的国家价格带上移的速度略慢，但都呈现出量价齐升的状态。考虑到当地经济发展水平，产品结构短期并不会如中日韩一样快速提升，因此均价上涨的速度偏慢。 图28：印度的烈酒市场规模（十亿INR） 数据来源：东北证券，Euromonitor 图29：印度烈酒消费的销量和均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图30：印尼的烈酒市场规模（十亿IDR） 数据来源：东北证券，Euromonitor 图31：印尼烈酒消费的销量和均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图32：菲律宾的烈酒市场规模（十亿PHP） 数据来源：东北证券，Euromonitor 图33：菲律宾烈酒消费的销量和均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 中东&非洲市场也呈现出一定量价齐升的趋势，拉美地区受高通胀影响出现波动。拉美地区2021-2022年销量和均价均实现了快速增长，导致帝亚吉欧等烈酒公司甚至出现了过于乐观的误判，但随着阿根廷、委内瑞拉、巴西等国通胀率的失控，食品、能源价格挤压非必需消费，使得烈酒消费出现波动。中东&非洲市场2018年开始烈酒销量稳健增长，均价则从2011年开始便基本处于上涨状态，2023-2024出现阶段性下降。 图34：拉美地区烈酒消费的销量和均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor 图35：中东&非洲烈酒消费的销量和均价变动 数据来源：东北证券，Euromonitor # 2.3．从全球烈酒消费的平均价格看中国市场的升级空间 我国白酒消费的平均价格相较于欧美发达国家仍有提升空间。2017年开始，我国白酒消费的平均价格快速增长，2022年平均零售价格已经达51美元/升，与北美、西欧等发达国家均价相当。但如果根据当地居民消费习惯，剔除掉伏特加等低价酒种，北美威士忌和白兰地均价分别在60、100美元/L以上，西欧的威士忌和金酒（金酒在英国、荷兰等市场与“精致餐饮”和“高端调酒文化”进行了深度绑定），均价也在65美元/L左右。因此，如果粗略地看，我国白酒消费的平均价格仍有 $20 - 30\%$ 的提升空间。 图36：全球各地区烈酒平均零售价格（美元/升） 数据来源：东北证券，Euromonitor 图37：北美威士忌与白兰地的平均价格（美元/L） 数据来源：东北证券，Euromonitor 图38：西欧威士忌与金酒的平均价格（美元/L） 数据来源：东北证券，Euromonitor # 3.烈酒全球扩张之路：殖民统治与经济扩张 # 3.1. 威士忌伴随欧洲的殖民实现全球大流行 威士忌的全球大流行主要由欧洲大陆移民北美、全球殖民等推动。威士忌最初起源于苏格兰，由于地缘关系传到爱尔兰。18世纪末，随着欧洲大陆移民美洲，美国波本威士忌和加拿大威士忌陆续开始生产。1853年佩里舰队叩关，西方烈酒随贸易与外交进入日本，成为贵族、政商精英的时髦饮品，而后日本明治维新使得威士忌在日本生根、流行。而东南亚的威士忌流行则与欧洲的长期殖民统治有关。 图39：威士忌的发展历史 数据来源：东北证券 在东南亚，19世纪起，英国逐步控制马来亚、新加坡、缅甸等，苏格兰威士忌随殖民官员、商人、军队进入，成为权力、身份、西方文明的符号。新加坡作为自由港与殖民枢纽，成为威士忌在东南亚的分销中心，奠定“威士忌=高端洋酒”的认知。法属印支（越南、老挝、柬埔寨）、荷属印尼也同步引入，形成全区域殖民洋酒基础。泰国虽未被殖民，但为避免殖民、融入国际，主动推行西式改革，威士忌成为王室、贵族、精英的社交标配，完成早期普及。白兰地的全球版图，是法国殖民势力与高端生活方式的延伸，但白兰地全球流行度目前远不及威士忌有以下原因：（1）殖民时代法国相较于英国实力偏弱；（2）白兰地生产条件和要求导致产量远不及威士忌；（3）美国在1920-1933年禁酒令中，威士忌由于价格优势黑市盛行，奠定了美国市场威士忌的地位，美国的崛起又带动威士忌的全球地位抬升。 表 1: 印度和东南亚等地威士忌流行原因分析 <table><tr><td>国家</td><td>主要殖民主</td><td>殖民/西化关键历史</td><td>威士忌流行原因</td><td>今日威士忌地位</td></tr><tr><td>印度</td><td>英国</td><td>英国殖民时间最长、统治最深,“日不落帝国核心”</td><td>英国上层社交标配;威士忌+苏打为热带定制;精英全面模仿英式生活;权力与身份象征</td><td>全球威士忌销量第一</td></tr><tr><td>新加坡</td><td>英国</td><td>英国殖民枢纽、贸易自由港</td><td>英国上层社交标配,洋酒转运中心</td><td>人均消费极高,高端酒吧文化成熟</td></tr><tr><td>马来西亚</td><td>英国</td><td>英国长期殖民,种植园经济</td><td>殖民体系带入,商务社交传统</td><td>大众+高端都普及,高度依赖威士忌</td></tr><tr><td>泰国</td><td>未被殖民</td><td>王室主动西化、亲近西方自保</td><td>上流带头喝,象征文明开化</td><td>东南亚消费总量第一</td></tr><tr><td>菲律宾</td><td>西班牙→美国</td><td>美国接管、美军驻扎</td><td>美式文化+派对场景普及</td><td>大众市场巨大,偏好调和威士忌</td></tr><tr><td>印度尼西亚</td><td>荷兰</td><td>荷兰殖民+英国贸易渗透</td><td>西式商务、权贵身份象征</td><td>雅加达等都市高端酒主流</td></tr><tr><td>越南</td><td>法国</td><td>法属印度支那</td><td>先白兰地,战后受西方/美式影响</td><td>近年爆发式增长</td></tr><tr><td>柬埔寨/老挝</td><td>法国</td><td>法属印度支那</td><td>西方化、国际化社交带动</td><td>快速崛起</td></tr><tr><td>缅甸</td><td>英国</td><td>英属印度体系</td><td>殖民官僚、军警饮用传统</td><td>民间稳定消费</td></tr></table> 数据来源：东北证券 # 3.2. 朗姆酒的兴盛与三角贸易、欧洲殖民 朗姆酒的发展主要来自西印度群岛（南美洲）甘蔗种植园的旺盛增长及一段极为不光彩的历史——三角贸易。朗姆酒的原产地在古巴共和国，哥伦布第二次航行美洲时来到古巴，带来了制糖甘蔗的根茎。古巴肥沃的土壤、水质和阳光有利于制糖甘蔗的生长，种植园迅速增加。加勒比海地区便成了欧洲的产糖基地，为朗姆酒的出现创造了优越的条件。 如今，朗姆酒的主要产地在西印度群岛（包括古巴、牙买加、巴巴多斯等国家）、美国、墨西哥以及印度、菲律宾等东南亚国家。朗姆酒的原料是甘蔗，巴西是世界上最大的甘蔗种植国，但巴西的甘蔗酒Cachaca成为了国酒；中国甘蔗产量为世界第二，也并没有成为朗姆酒的产地。但在东南亚国家如菲律宾（殖民时代西班牙在亚洲最重要的甘蔗基地）、印度（英国在印度建了巨量甘蔗种植园）等甘蔗种植大国都有自己的全球性朗姆酒品牌（Tanduay、McDowell’s Nol Celebration等）并且产量冠绝全球。英国殖民体系里，军官喝威士忌，基层士兵、印度警察、码头工人、种植园劳工喝朗姆。 图40：朗姆酒的发展与三角贸易 巴巴多斯岛上的奴隶偶然发现制糖副产品糖蜜经过发酵后会产生酒精，再次蒸馏后便能酿出烈酒，他们高喊Rumbullion（兴奋激动之意），Rum由此而得名。从那以后，加勒比地区开始大规模酿造朗姆。英属诸岛（牙买加和巴巴多斯）效仿苏格兰威士忌采用壶式蒸馏器，而西属诸岛（古巴、波多黎各和多米尼加等）则采用连续蒸馏方法，法属岛屿（海地和马提尼克群岛）则采用和干邑相同的蒸馏方法。 朗姆酒的盛行：16世纪开始的奴隶贸易，奴隶贩子们从欧洲出发把纺织品，朗姆和小商品带到非洲换取奴隶，再把非洲奴隶贩卖至美洲殖民地从事种植开采，最后把美洲殖民地的蔗糖、棉花、矿产源源不断运回欧洲。朗姆酒在人们心中的地位逐步提升，成为了全世界最受欢迎的烈酒之一。 数据来源：东北证券，《布尔道格》杂志，Britannica # 3.3. 多国限酒令的逐步放开有望给烈酒消费带来新的增量 近期泰国已经正式放松禁酒令。泰国于2025年12月3日正式废除执行53年的午后禁酒令（1972年起禁止14:00-17:00售酒）。新规将合法售酒时段统一为11:00-24:00，并允许持牌场所顾客在午夜后1小时内喝完已点酒水。该政策为180天试点（至2026年5月），覆盖旅游旺季，官方将依据消费、交通与健康数据评估是否永久化。此举旨在提振旅游与餐饮、提升国际竞争力，同时新增“禁止向醉酒者售酒”的责任条款以控风险。 中东国家存在明确的世俗化趋势和逐步放宽饮酒限制的预期。中东国家禁酒政策整体呈现宗教保守程度越高、禁酒越严格的特点：沙特、科威特、伊朗等政教合一、恪守伊斯兰教法的国家实行全面禁酒；巴基斯坦、文莱等国仅允许非穆斯林在指定场所少量饮用；埃及、土耳其、阿联酋等依赖旅游与经济发展的国家则逐步放开，酒合法销售但多伴随高税收与场所限制；黎巴嫩、约旦、摩洛哥等世俗化程度较高的国家管控最宽松，酒品流通与消费基本自由。 表 2: 中东国家对酒类消费的管控等级 <table><tr><td>管控等级</td><td>代表国家</td><td>政策核心特点</td></tr><tr><td>最严格 (全面禁酒)</td><td>沙特阿拉伯、科威特、伊朗、阿富汗、也门</td><td>法律明令禁止销售与公共饮酒，仅极少数人群极小范围放开</td></tr><tr><td>较严格 (限人限场)</td><td>巴基斯坦、文莱、突尼斯</td><td>穆斯林禁酒，非穆斯林仅限指定场所/私人空间，斋月/节日加强管控</td></tr><tr><td>中等宽松 (合法高税)</td><td>阿联酋、埃及、土耳其</td><td>酒品合法销售，以高税、场所限制、广告管控为主，依赖旅游经济</td></tr><tr><td>宽松 (基本自由)</td><td>黎巴嫩、约旦、摩洛哥</td><td>世俗化程度高，流通消费限制少，酒文化成熟</td></tr></table> 数据来源：东北证券，各政府文件 世俗化指的是国家政策和社会治理逐渐摆脱宗教教义的绝对控制，转向以经济理性和现代化为导向。这不仅体现在饮酒上，还包括解除女性驾车禁令、大力发展娱乐产业等。虽然伊斯兰教义严禁饮酒，但为了发展经济，沙特等国正在小心翼翼地打破禁酒令，且步伐正在加快。中东近年最明显、力度最大的酒类放开集中在沙特阿拉伯与阿联酋，另有卡塔尔、阿曼等国在旅游区小幅放宽。 表 3：中东国家对酒类消费管控逐步放松 <table><tr><td>国家</td><td>政策变动</td></tr><tr><td>沙特阿拉伯</td><td>2024年初：利雅得外交区开设首家官方酒类专卖店，仅限非穆斯林外交官。2025年底：准入范围扩大至持高级居留证/月入≥5万里亚尔的非穆斯林外籍人士。2026年起：在600+指定场所（五星级酒店、豪华度假村、红海旅游区）开放销售，仅限≤20%酒精度的低度酒（啤酒、葡萄酒），烈酒仍禁。新增：吉达、达兰（沙特阿美园区）各设1家专卖店，服务外交人员与外籍员工。逻辑：配合“2030愿景”吸引高端游客与投资，仅限非穆斯林、限场所、限品类。</td></tr><tr><td>阿联酋</td><td>2020年：取消个人购酒许可证，21岁以上非穆斯林可合法购买/饮用。2023年：迪拜取消30%酒类销售税（试行），大幅降低消费门槛。现状：酒店、餐厅、酒吧、超市合法售酒，仅禁止向穆斯林销售，是中东最开放的国家之一。</td></tr><tr><td>卡塔尔</td><td>2022世界杯期间：在球迷村、指定酒店/场馆向游客售酒，赛后收紧但保留旅游区少量许可。日常：仍对非穆斯林高税+限场所，比沙特严、比阿联酋紧。</td></tr></table> 数据来源：东北证券，各政府文件 美国历史上的禁酒令和取消：1920年1月17日，美国宪法第18号修正案——禁酒法案正式生效。根据这项法律规定，凡是制造、售卖乃至于运输酒精含量超过 $0.5\%$ 以上的饮料皆属违法。自己在家里喝酒不算犯法，但与朋友共饮或举行酒宴则属违法。21岁以上的人才能买酒，需要出示年龄证明，而且只能到限定的地方购买。经济危机爆发后，美国禁酒令于1933年2月取消。完全的禁酒政策并不能有效遏制人们对于酒精的依赖，相反会催生出地下交易的黑市，带来更严重的社会治安问题。 图41：美国禁酒令的推动因素和影响 数据来源：东北证券，Wikipedia # 4. 风险提示 # （1）宏观经济恢复不及预期 宏观经济恢复不及预期直接压制白酒消费，政商务宴请收缩、居民消费信心偏弱与储蓄意愿上升，导致高端与次高端白酒动销放缓、价格体系承压。 # (2）库存消化不及预期 经销商和终端库存消化不及预期，会直接导致渠道资金承压、低价窜货频发、终端价格倒挂，进而破坏品牌价盘与渠道利润，削弱渠道信心与动销能力，拖累酒企回款，使得上市公司报表端业绩反弹节奏不及预期。 # (3）行业竞争加剧 消费需求承压背景下行业竞争加剧，促销和销售费用的增加可能导致白酒企业盈利能力的降低。 # 研究团队简介： 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有10年证券研究从业经历，荣获2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第1名，2019年Wind资讯金牌分析师第5名，2018年每市食品饮料行业年度组合收益第4名，2018年投研社最受机构欢迎分析师，2018年进门财经百佳分析师，2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第7名，2018年度知丘杯金测奖最佳分析师第3名，2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第2名，“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选"食品饮料行业第1名。 周建伟：南京大学金融学硕士，东南大学工学学士，2023年加入东北证券，现任食品饮料行业分析师。 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 <table><tr><td rowspan="5">股票 投资 评级 说明</td><td>买入</td><td>未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。</td><td rowspan="8">投资评级中所涉及的市场基准: A股市场以沪深300指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为市场基准。</td></tr><tr><td>增持</td><td>未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。</td></tr><tr><td>减持</td><td>未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业 投资 评级 说明</td><td>优于大势</td><td>未来6个月内,行业指数的收益超越市场基准。</td></tr><tr><td>同步大势</td><td>未来6个月内,行业指数的收益与市场基准持平。</td></tr><tr><td>落后大势</td><td>未来6个月内,行业指数的收益落后于市场基准。</td></tr></table> # 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 # 东北证券股份有限公司 网址：http://www.nesc.cn 电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：dbzqyanjiusuo <table><tr><td>地址</td><td>邮编</td></tr><tr><td>中国吉林省长春市生态大街6666号</td><td>130119</td></tr><tr><td>中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座</td><td>100033</td></tr><tr><td>中国上海市浦东新区杨高南路799号</td><td>200127</td></tr><tr><td>中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D</td><td>518038</td></tr><tr><td>中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼</td><td>510630</td></tr></table>