> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 智谱 (2513.HK) 2026年总结 ## 核心内容 智谱 (2513.HK) 在2026年8月实现了MaaS ARR突破16亿美元，标志着其在大模型服务领域取得了显著进展。公司持续推进All in Infra战略，通过优化算力和模型迭代能力，显著提升了算力乘数和API业务毛利率。 ## 主要观点 - **收入增长显著**：2026年上半年总收入达到9.5亿元人民币，同比增长4倍，其中开放平台及API收入8.3亿元人民币，同比增长27倍，占总收入的87%。 - **毛利率提升**：整体毛利率为26%，其中开放平台及API毛利率为25%，本地化部署毛利率为38%。 - **算力乘数提升**：1H26算力乘数同比提升14倍，预计年底将提升至1.43x，单位推理成本较年初下降80%。 - **MaaS ARR快速增长**：8月MaaS ARR突破16亿美元，较7月增长60%，平台用户数达743万，环比增长13%，付费日活用户较年初增长6倍。 - **模型迭代与商业化**：公司模型能力从Coding向Agent与Co-work进阶，聚焦于高价值场景。GLM-5.3 Flash和GLM-5.3 Max位于全球模型帕累托最优曲线。 - **财务预测调整**：上调2026年全年收入预测11%，给予45x2026年底ARR估值，目标价调整至1,818港元，维持买入评级。 - **股东结构**：一致行动人持股28.57%，君联资本5.82%，美团3.70%，其他股东占61.91%。 - **股价表现**：截至2026年9月1日，股价为1,179港元，6个月目标价为1,818港元。 ## 关键信息 ### 业绩表现 - **1H26收入**：9.5亿元人民币，同比增4倍。 - **开放平台及API收入**：8.3亿元人民币，同比增27倍，占总收入87%。 - **本地部署收入**：同比降20%。 - **毛利**：2.5亿元人民币，同比增164%。 - **研发费用**：21亿元人民币，同比增34%。 - **经调整净亏损**：20亿元人民币，同比增2亿元。 ### MaaS ARR - **8月MaaS ARR**：突破16亿美元，较7月增长60%。 - **用户增长**：MaaS平台用户数达743万，较年初增长144%。 - **付费用户**：付费日活用户较年初增长6倍。 - **Token调用量**：日均调用量达40万亿，较年初增长超40倍。 - **API平均售价**：提升101%。 ### 算力优化 - **算力乘数**：1H26为0.46x，预计年底提升至1.43x。 - **国产芯片集群**：已实现10万国产芯片集群。 - **成本下降**：单位推理成本较年初下降80%。 ### 模型与产品发展 - **模型进阶**：从Coding向Agent与Co-work进阶，覆盖软件工程、网络安全、数据分析与复杂自动化等高价值场景。 - **TAM空间**：Coding/Co-work TAM分别达5,000亿美元和5万亿美元。 ### 财务预测 - **2026年收入预测**：4,698亿元人民币，预计2H26收入38亿元，较上半年增长近3倍。 - **毛利率预测**：2026年预计整体毛利率为30%，云端部署毛利率为29%，本地化部署毛利率为37%。 - **经调整净利润**：2026年预计-3,157亿元人民币，较上半年下降18%。 - **估值调整**：采用MaaS平台ARR估值法，给予45x2026年底ARR估值，目标价调整至1,818港元。 ## 风险提示 - **竞争激烈**：大模型市场竞争激烈，若模型掉队将影响商业化前景及估值。 - **算力瓶颈**：若算力瓶颈缓解进度不及预期，将影响模型训练及商业化。 - **股价波动**：自由流通盘偏低，可能放大股价波动。 ## 财务比率 | 比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |--------------|------|------|------|------|------| | 毛利率 | 56% | 41% | 30% | 38% | 45% | | 净利润率 | -789%| -439%| -67% | -18% | -2% | | 研发费用率 | 703% | 439% | 95% | 58% | 42% | | 管理费用率 | 43% | 70% | 10% | 5% | 4% | | 经营利润率 | -812%| -523%| -84% | -30% | -4% | | ROE | 75% | 58% | -19% | -29% | -10% | | ROA | -68% | -97% | -9% | -9% | -2% | | 资产权益比 | -111%| -60% | 199% | 326% | 511% | ## 资产负债表（百万元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |----------------|------|------|------|------|------| | 现金及现金等价物 | 2,269| 2,259| 36,338| 34,775| 36,331| | 流动资产总额 | 3,016| 3,571| 38,172| 37,968| 40,826| | 总资产 | 4,376| 4,854| 40,880| 42,633| 47,090| | 总负债 | 8,331| 12,965| 20,324| 29,560| 37,862| | 股东权益总额 | -3,957| -8,093| 20,566| 13,085| 9,221| ## 现金流量简表（百万元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |----------------|------|------|------|------|------| | 经营活动现金流 | -2,245| -2,246| -2,395| -2,305| 386 | | 投资活动现金流 | -49 | -376 | -1,127| -600 | -223 | | 融资活动现金流 | 3,312| 2,614| 37,590| 1,340| 1,392| | 期末现金 | 2,268| 2,269| 36,338| 34,775| 36,331| ## 投资评级 - **买入**：预期未来6个月投资收益率为15%以上。 ## 公司动态 - **投资评级**：买入 - **6个月目标价**：1,818港元 - **当前股价**：1,179港元 ## 联系方式 - **客户服务热线**： - 香港：2213 1888 - 国内：40086 95517 ## 免责声明 此报告仅供参考，不构成投资建议。投资者应自行判断并咨询专业意见。