> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 纺织服饰 # 周专题：adidas 2025年经营表现优异，盈利水平提升 # 【本周专题】 adidas2025年经营表现优异，盈利水平提升。adidas披露2025全年经营数据，adidas公司2025年报表营收增长 $5\%$ 至248亿欧元（单Q4增长 $2\%$ ），剔除Yeezy影响后货币中性基础上adidas品牌营收增长 $13\%$ （单Q4增长 $11\%$ ），2024年公司Yeezy产品已经销售完毕。2025年公司毛利率同比提升0.8pcts至 $51.6\%$ （单Q4提升1.0pct至 $50.8\%$ ），经营利润同比大幅增长 $54\%$ 至20.56亿欧元（单Q4增长 $188\%$ 至1.64亿欧元）。截至12月末公司库存同比增长 $17\%$ 至58.32亿欧元，目前库存状况健康。 公司预计2026/2027/2028年营收均保持高单位数增长。根据公司披露，预计2026年营收在货币中性基础上实现高单位数增长，分地区看预计2026年北美、大中华区、新兴市场、拉丁美洲及日韩营收将实现低双位数增长，欧洲地区预计实现中单位数增长，与此同时公司预计2026年经营利润将增至约23亿欧元。中期来看，公司预计2027/2028年营收在货币中性基础上保持高单位数增长， $2026\sim 2028$ 年经营利润CAGR为 $15\%$ 左右。 # 分地区看：2025年adidas品牌在全球所有市场均实现了货币中性的双位数增长，市场份额进一步提升。 > 欧洲：2025年adidas公司欧洲地区实现营收81.36亿欧元，货币中性基础上同比增长 $8\%$ （不考虑Yeezy因素2025年adidas品牌增长 $10\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $6\%$ ），欧洲作为adidas大本营，目前adidas在欧洲市场拥有更高的市场份额，公司预计未来欧洲市场的增长虽然不会像其他地区那样迅速，但仍然会保持强劲增速。 》北美：2025年adidas公司北美地区实现营收50.87亿欧元，货币中性基础上同比增长 $4\%$ （2025年adidas品牌增长 $10\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $5\%$ ）。目前adidas在北美的需求态势逐步改善，然而目前管理层认为adidas在北美市场仍有较大发展空间，未来公司将加大对校园运动以及专业运动的赞助投入力度，提升adidas渗透。 > 大中华区：2025年adidas公司大中华区实现营收36.23亿欧元，货币中性基础上同比增长 $9\%$ （2025年adidas品牌增长 $13\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $15\%$ ），大中华区延续高质量增长态势，目前跑步业务在大中华区蓬勃发展，adidas逐步建立跑步产品矩阵，同时户外TERREX系列或表现出色，我们预计adidas在国内的份额有望持续提升。 >新兴市场&拉丁美洲：2025年adidas公司新兴市场实现营收35.10亿欧元，货币中性基础上同比增长 $15\%$ （2025年adidas品牌增长 $17\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $15\%$ ）；拉丁美洲实现营收29.26亿欧元，货币中性基础上同比增长 $21\%$ （不考虑Yeezy因素2025年adidas品牌增长 $22\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $18\%$ ），目前公司在拉丁美洲地区市场份额领先其他品牌。 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 分析师 王佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com # 相关研究 1、《纺织服饰：周专题：AmerSports2025Q4业绩表现超预期，经调整后归母净利润增长 $94\%$ 》2026-03-01 2、《纺织服饰：周专题：服饰制造商1月营收公布，越南相关出口继续稳健增长》2026-02-23 3、《纺织服饰：周专题：adidas披露业绩2025Q4业绩预告；VFFY2026Q3经营表现优异》2026-02-08 > 日韩：2025年adidas公司日韩地区实现营收14.06亿欧元，货币中性基础上同比增长 $11\%$ （2025年adidas品牌增长 $14\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $13\%$ ），市场份额不断提升。 # 【本周观点】 运动鞋服：板块波动环境下经营韧性强，看好长期增长性。2025年我们判断运动鞋服板块整体表现或仍优于鞋服大盘，同时标的公司库存管理能力卓越，2026年以来由于假期错位1月表现仍较为波动，后续随着公司推进春节假期营销和产品上新，我们判断Q1整体表现有望延续稳健增长态势。推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的【李宁】，我们预计公司2025年利润下降 $9\%$ 至27.4亿元，2026年归母净利润增长 $5.8\%$ 至29.01亿元，当前股价对应2026年PE为16倍；推荐集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的【安踏体育】，我们预计公司2025年归母净利润下降 $15\%$ 至132亿元，2026年归母净利润增长 $6.4\%$ 至140亿元，当前股价对应2026年PE为14倍；关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商【滔搏】，当前股价对应FY2026PE为14倍；关注【特步国际、361度】。 品牌服饰：关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股。由于春节时间较晚带来的销售旺季延长，我们判断2026年1~2月服饰品类零售同比稳健快速增长，景气环比提升。推荐【海澜之家】，2026年成长业务模块有望加速开店带动收入提速增长、利润端有望稳健增长，当前股价对应2026年PE为12倍；关注【罗莱生活】，我们判断当前公司国内家纺业务运营稳健，若不考虑家具业务潜在的商誉减值风险，我们预计公司2025年归母净利润增长 $21\%$ 至5.2亿元，2026年我们预计公司家纺业务复苏态势持续，当前股价对应2026年PE为15倍。关注羽绒服品类龙头【波司登】，预计公司FY2026财年收入及业绩均有望稳健快速增长，当前股价对应FY2026 PE为13倍。 服饰制造：关注国际贸易关系变化，期待下游订单稳健改善，优选龙头制造公司。短期建议关注海外下游消费及国际贸易关系及政策变化，基于格局持续优化的逻辑，优先推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的【申洲国际】，期待公司2026年收入及利润稳健增长，对应2026年PE为10倍；推荐业务规模扩张、整合垂直产业链的【晶苑国际】，对应2026年PE为10倍；推荐新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，公司2025年利润率承压、后续盈利质量有望逐步修复，对应2026年PE为14倍；关注伟星股份、开润股份。 黄金珠宝：2025年个股基本面/股价表现分化明显，2026年继续关注强α标的。2025年在金价上涨的背景下黄金珠宝公司业绩分化明显，展望2026年我们预计消费者持续加强对产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业，当前推荐产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福】，FY2026Q3集团零售值同比 $+17.8\%$ ，对比Q2呈现显著加速态势，当前股价对应FY2026PE为16倍；推荐【潮宏基】，近期公司发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润同比大幅增长 $125\% \sim 175\%$ 至 $4.4\sim 5.3$ 亿元。 # 【近期报告】 老凤祥：金价上涨 $+$ 产品优化助力，2025Q4业绩增速亮眼。2025Q4归母净利润增长 $80\% +$ ，表现优异。公司发布2025年度业绩快报，2025全年实现营收528.23亿元，同比下降 $7.0\%$ ，实现归母净利润17.55亿元，同比下降 $10.0\%$ ，归母净利率 $3.33\%$ ，同比下降0.1pcts；经测算2025Q4公司实现营收48.22亿元，同比增长 $14.5\%$ ，实现归母净利润3.17亿元，同比增长 $82.2\%$ ，归母净利率 $6.6\%$ ，同比提升2.4pcts，表现优异。 伟星股份：汇兑亏损或拖累2025年利润，预计短期接单仍稳健增长。公司发布2025年业绩快报，财务费用增加导致公司2025年归母净利润下 降 $8.4\%$ 。根据公司披露，公司2025年全年营收同比增长 $2.41\%$ 至47.87亿元，归母净利润同比下降 $8.38\%$ 至6.42亿元，经计算2025Q4公司营收/归母净利润同比约 $+6\% / -24\%$ 至11.5/0.6亿元。 波司登：FY2026收入预计增长 $4\sim 5\%$ ，延续高质量经营趋势。1）天气波动扰动公司羽绒服销售：分月度来看，我们估计2025年11、12月全国各地天气偏暖，2026年1月明显降温，2月温度回升。综合来看，我们判断波司登主品牌FY2026全财年（截至2026/3/31的12个月）收入有望稳健增长中单位数，考虑关税及订单波动影响下OEM业务收入或有下降，综合预计FY2026公司收入有望同比增长 $4\% \sim 5\%$ 。2）利润方面，公司优化折扣、管控费用，我们判断FY2026公司毛利率在业务结构优化带动下略有提升，归母净利润增速预计略快于收入，整体在暖冬背景下仍然实现高质量经营及稳健增长。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。 重点标的 <table><tr><td rowspan="2">股票 代码</td><td rowspan="2">股票 名称</td><td rowspan="2">投资 评级</td><td colspan="4">EPS（元）</td><td colspan="4">PE</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>2331.HK</td><td>李宁</td><td>买入</td><td>1.17</td><td>1.06</td><td>1.12</td><td>1.28</td><td>15.5</td><td>17.0</td><td>16.1</td><td>14.1</td></tr><tr><td>2020.HK</td><td>安踏体育</td><td>买入</td><td>5.58</td><td>4.72</td><td>5.02</td><td>5.70</td><td>12.7</td><td>15.0</td><td>14.1</td><td>12.5</td></tr><tr><td>2313.HK</td><td>申洲国际</td><td>买入</td><td>4.15</td><td>4.31</td><td>4.96</td><td>5.52</td><td>12.5</td><td>12.0</td><td>10.4</td><td>9.4</td></tr><tr><td>300979.SZ</td><td>华利集团</td><td>买入</td><td>3.29</td><td>2.79</td><td>3.35</td><td>3.82</td><td>14.3</td><td>16.9</td><td>14.1</td><td>10.9</td></tr><tr><td>2232.HK</td><td>晶苑国际</td><td>买入</td><td>0.07</td><td>0.08</td><td>0.09</td><td>0.10</td><td>13.0</td><td>11.2</td><td>9.8</td><td>8.8</td></tr><tr><td>6110.HK</td><td>淄博</td><td>买入</td><td>0.36</td><td>0.21</td><td>0.20</td><td>0.22</td><td>7.6</td><td>13.0</td><td>13.6</td><td>12.1</td></tr><tr><td>002293.SZ</td><td>罗莱生活</td><td>买入</td><td>0.52</td><td>0.63</td><td>0.71</td><td>0.80</td><td>20.1</td><td>16.6</td><td>14.6</td><td>11.5</td></tr><tr><td>600398.SH</td><td>海澜之家</td><td>买入</td><td>0.45</td><td>0.46</td><td>0.52</td><td>0.59</td><td>13.9</td><td>13.6</td><td>12.0</td><td>9.4</td></tr><tr><td>1929.HK</td><td>周大福</td><td>买入</td><td>0.66</td><td>0.60</td><td>0.77</td><td>0.87</td><td>18.3</td><td>20.1</td><td>15.7</td><td>12.3</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 内容目录 1.本周专题：adidas2025年经营表现优异，盈利水平提升 2.本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 附表：板块公司 2025 年报披露时间表 3.本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 10 4.近期报告 11 4.1 老凤祥：金价上涨+产品优化助力，2025Q4业绩增速亮眼 4.2伟星股份：汇兑亏损或拖累2025年利润，预计短期接单仍稳健增长 12 4.3 波司登：FY2026收入预计增长 $4\sim 5\%$ ，延续高质量经营趋势 5.重点公司近期公告 14 6.本周行业要闻 14 7.本周原材料走势 15 8.风险提示 16 # 图表目录 图表1：adidas公司2023~2025年营业收入（亿欧元，%） 图表2：adidas公司2023~2025年归母净利润（亿欧元） 5 图表3：adidas公司2023~2025年存货（亿欧元，%） 5 图表4：adidas公司2024~2025年分地区营收增速（%） 6 图表5：重点公司估值表（亿元，%，倍） 图表6：板块公司2025年报披露时间表 图表7：A股板块行情（%） 10 图表8：纺服标的行情（%） 10 图表9：中国棉花价格指数328走势（元/吨） 15 图表10：中国棉花价格指数237走势（元/吨） 15 图表11：内外棉价差（元/吨） 15 # 1. 本周专题：adidas2025年经营表现优异，盈利水平提升 adidas2025年经营表现优异，盈利水平提升。adidas披露2025全年经营数据，adidas公司2025年报表营收增长 $5\%$ 至248亿欧元（单Q4增长 $2\%$ ），剔除Yeezy影响后货币中性基础上adidas品牌营收增长 $13\%$ （单Q4增长 $11\%$ ），2024年公司Yeezy产品已经销售完毕。2025年公司毛利率同比提升0.8pcts至 $51.6\%$ （单Q4提升1.0pct至 $50.8\%$ ），经营利润同比大幅增长 $54\%$ 至20.56亿欧元（单Q4增长 $188\%$ 至1.64亿欧元）。截至12月末公司库存同比增长 $17\%$ 至58.32亿欧元，目前库存状况健康。 公司预计2026/2027/2028年营收均保持高单位数增长。根据公司披露，预计2026年营收在货币中性基础上实现高单位数增长，分地区看预计2026年北美、大中华区、新兴市场、拉丁美洲及日韩营收将实现低双位数增长，欧洲地区预计实现中单位数增长，与此同时公司预计2026年经营利润将增至约23亿欧元。中期来看，公司预计2027/2028年营收在货币中性基础上保持高单位数增长， $2026\sim 2028$ 年经营利润CAGR为 $15\%$ 左右。 图表1：adidas公司2023~2025年营业收入（亿欧元，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表2：adidas公司 $2023\sim 2025$ 年归母净利润（亿欧元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表3：adidas公司2023~2025年存货（亿欧元，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 分地区看：2025年adidas品牌在全球所有市场均实现了货币中性的双位数增长，市场份额进一步提升。 > 欧洲：2025年adidas公司欧洲地区实现营收81.36亿欧元，货币中性基础上同比增长 $8\%$ （不考虑Yeezy因素2025年adidas品牌增长 $10\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $6\%$ ），欧洲作为adidas大本营，目前adidas在欧洲市场拥有更高的市场份额，公司预计未来欧洲市场的增长虽然不会像其他地区那样迅速，但仍然会保持强劲增速。 》北美：2025年adidas公司北美地区实现营收50.87亿欧元，货币中性基础上同比增长 $4\%$ （2025年adidas品牌增长 $10\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $5\%$ ）。目前adidas在北美的需求态势逐步改善，然而目前管理层认为adidas在北美市场仍有较大发展空间，未来公司将加大对于校园运动以及专业运动的赞助投入力度，提升adidas渗透。 > 大中华区：2025年adidas公司大中华区实现营收36.23亿欧元，货币中性基础上同比增长 $9\%$ （2025年adidas品牌增长 $13\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $15\%$ ），大中华区延续高质量增长态势，目前跑步业务在大中华区蓬勃发展，adidas逐步建立跑步产品矩阵，同时户外TERREX系列或表现出色，我们预计adidas在国内的份额有望持续提升。 > 新兴市场&拉丁美洲：2025年adidas公司新兴市场实现营收35.10亿欧元，货币中性基础上同比增长 $15\%$ （2025年adidas品牌增长 $17\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $15\%$ ）；拉丁美洲实现营收29.26亿欧元，货币中性基础上同比增长 $21\%$ （不考虑Yeezy因素2025年adidas品牌增长 $22\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $18\%$ ），目前公司在拉丁美洲地区市场份额领先其他品牌。 > 日韩：2025年adidas公司日韩地区实现营收14.06亿欧元，货币中性基础上同比增长 $11\%$ （2025年adidas品牌增长 $14\%$ ，单Q4adidas品牌增长 $13\%$ ），市场份额不断提升。 图表4：adidas公司2024~2025年分地区营收增速（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 # 2. 本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 运动鞋服：板块波动环境下经营韧性强，看好长期增长性。2025年我们判断运动鞋服板块整体表现或仍优于鞋服大盘，同时标的公司库存管理能力卓越，2026年以来由于假期错位1月表现仍较为波动，后续随着公司推进春节假期营销和产品上新，我们判断Q1整体表现有望延续稳健增长态势。推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的【李宁】，我们预计公司2025年利润下降 $9\%$ 至27.4亿元，2026年归母净利润增长 $5.8\%$ 至29.01亿元，当前股价对应2026年PE为16倍；推荐集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的【安踏体育】，我们预计公司2025年归母净利润下降 $15\%$ 至132亿元，2026年归母净利润增长 $6.4\%$ 至140亿元，当前股价对应2026年PE为14倍；关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商【滔搏】，当前股价对应FY2026PE为14倍；关注【特步国际、361度】。 品牌服饰：关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股。由于春节时间较晚带来的销售旺季延长，我们判断2026年1~2月服饰品类零售同比稳健快速增长，景气环比提升。推荐【海澜之家】，2026年成长业务模块有望加速开店带动收入提速增长、利润端有望稳健增长，当前股价对应2026年PE为12倍；关注【罗莱生活】，我们判断当前公司国内家纺业务运营稳健，若不考虑家具业务潜在的商誉减值风险，我们预计公司2025年归母净利润增长 $21\%$ 至5.2亿元，2026年我们预计公司家纺业务复苏态势持续，当前股价对应2026年PE为15倍。关注羽绒服品类龙头【波司登】，预计公司FY2026财年收入及业绩均有望稳健快速增长，当前股价对应FY2026 PE为13倍。 服饰制造：关注国际贸易关系变化，期待下游订单稳健改善，优选龙头制造公司。短期建议关注海外下游消费及国际贸易关系及政策变化，基于格局持续优化的逻辑，优先推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的【申洲国际】，期待公司2026年收入及利润稳健增长，对应2026年PE为10倍；推荐业务规模扩张、整合垂直产业链的【晶苑国际】，对应2026年PE为10倍；推荐新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，公司2025年利润率承压、后续盈利质量有望逐步修复，对应2026年PE为14倍；关注伟星股份、开润股份。 黄金珠宝：2025年个股基本面/股价表现分化明显，2026年继续关注强α标的。2025年在金价上涨的背景下黄金珠宝公司业绩分化明显，展望2026年我们预计消费者持续加强对产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业，当前推荐产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福】，FY2026Q3集团零售值同比 $+17.8\%$ ，对比Q2呈现显著加速态势，当前股价对应FY2026PE为16倍；推荐【潮宏基】，近期公司发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润同比大幅增长 $125\% \sim 175\%$ 至 $4.4\sim 5.3$ 亿元。 图表5：重点公司估值表（亿元，%，倍） <table><tr><td rowspan="2"></td><td rowspan="2">公司</td><td rowspan="2">评级</td><td rowspan="2">市值 （亿元）</td><td rowspan="2">2024年股 利 支付率</td><td colspan="3">归母净利润（亿元）</td><td colspan="3">PE</td></tr><tr><td>24A</td><td>25E</td><td>26E</td><td>24A</td><td>25E</td><td>26E</td></tr><tr><td rowspan="5">运动鞋服</td><td>安踏体育</td><td>买入</td><td>2248.5</td><td>39%</td><td>156.0</td><td>131.9</td><td>140.4</td><td>12.7</td><td>15.0</td><td>14.1</td></tr><tr><td>李宁</td><td>买入</td><td>528.9</td><td>50%</td><td>30.1</td><td>27.4</td><td>29.0</td><td>15.5</td><td>17.0</td><td>16.1</td></tr><tr><td>特步国际</td><td>买入</td><td>144.8</td><td>137%</td><td>12.4</td><td>13.7</td><td>15.0</td><td>10.3</td><td>9.4</td><td>8.5</td></tr><tr><td>361度</td><td>买入</td><td>112.1</td><td>44%</td><td>11.5</td><td>12.6</td><td>14.2</td><td>8.6</td><td>7.8</td><td>7.0</td></tr><tr><td>滔搏</td><td>买入</td><td>189.8</td><td>98%</td><td>22.1</td><td>12.9</td><td>12.3</td><td>7.6</td><td>13.0</td><td>13.6</td></tr><tr><td rowspan="9">休闲服饰</td><td>波司登</td><td>买入</td><td>546.8</td><td>82%</td><td>30.7</td><td>35.1</td><td>37.2</td><td>15.7</td><td>13.7</td><td>13.0</td></tr><tr><td>赢家时尚</td><td>买入</td><td>47.8</td><td>52%</td><td>4.7</td><td>5.0</td><td>5.6</td><td>9.0</td><td>8.5</td><td>7.5</td></tr><tr><td>比音勒芬</td><td>买入</td><td>94.4</td><td>37%</td><td>7.8</td><td>6.7</td><td>7.3</td><td>12.1</td><td>14.2</td><td>12.9</td></tr><tr><td>地素时尚</td><td>买入</td><td>60.0</td><td>77%</td><td>3.0</td><td>2.8</td><td>3.4</td><td>19.8</td><td>21.4</td><td>17.9</td></tr><tr><td>歌力思</td><td>增持</td><td>36.9</td><td>-6%</td><td>(3.1)</td><td>1.7</td><td>2.3</td><td>-</td><td>21.2</td><td>16.2</td></tr><tr><td>报喜鸟</td><td>买入</td><td>57.1</td><td>35%</td><td>4.9</td><td>3.0</td><td>3.7</td><td>11.5</td><td>19.3</td><td>15.3</td></tr><tr><td>海澜之家</td><td>买入</td><td>300.2</td><td>91%</td><td>21.6</td><td>22.1</td><td>25.0</td><td>13.9</td><td>13.6</td><td>12.0</td></tr><tr><td>太平鸟</td><td>买入</td><td>72.5</td><td>73%</td><td>2.6</td><td>2.2</td><td>2.9</td><td>28.1</td><td>33.3</td><td>24.7</td></tr><tr><td>森马服饰</td><td>买入</td><td>143.9</td><td>83%</td><td>11.4</td><td>9.1</td><td>11.2</td><td>12.6</td><td>15.8</td><td>12.8</td></tr><tr><td rowspan="7">纺织制造</td><td>稳健医疗</td><td>买入</td><td>199.5</td><td>54%</td><td>7.0</td><td>10.5</td><td>12.2</td><td>28.7</td><td>19.0</td><td>16.3</td></tr><tr><td>申洲国际</td><td>买入</td><td>882.4</td><td>56%</td><td>62.4</td><td>64.7</td><td>74.5</td><td>12.5</td><td>12.0</td><td>10.4</td></tr><tr><td>华利集团</td><td>买入</td><td>550.8</td><td>70%</td><td>38.4</td><td>32.5</td><td>39.1</td><td>14.3</td><td>16.9</td><td>14.1</td></tr><tr><td>健盛集团</td><td>买入</td><td>40.7</td><td>55%</td><td>3.2</td><td>3.8</td><td>3.6</td><td>12.5</td><td>10.9</td><td>11.4</td></tr><tr><td>伟星股份</td><td>买入</td><td>122.1</td><td>83%</td><td>7.0</td><td>6.4</td><td>7.0</td><td>17.4</td><td>19.0</td><td>17.4</td></tr><tr><td>新澳股份</td><td>买入</td><td>64.8</td><td>51%</td><td>4.3</td><td>4.6</td><td>5.4</td><td>15.1</td><td>14.2</td><td>12.0</td></tr><tr><td>晶苑国际</td><td>买入</td><td>203.7</td><td>70%</td><td>2.0</td><td>2.3</td><td>2.7</td><td>13.0</td><td>11.2</td><td>9.8</td></tr><tr><td rowspan="4">黄金珠宝</td><td>老凤祥</td><td>买入</td><td>219.6</td><td>46%</td><td>19.5</td><td>17.6</td><td>19.4</td><td>11.3</td><td>12.5</td><td>11.3</td></tr><tr><td>周大生</td><td>增持</td><td>129.8</td><td>102%</td><td>10.1</td><td>10.7</td><td>11.7</td><td>12.9</td><td>12.2</td><td>11.1</td></tr><tr><td>周大福</td><td>买入</td><td>1191.7</td><td>85%</td><td>65.0</td><td>59.2</td><td>75.8</td><td>18.3</td><td>20.1</td><td>15.7</td></tr><tr><td>潮宏基</td><td>增持</td><td>96.7</td><td>161%</td><td>1.9</td><td>-</td><td>-</td><td>49.9</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td rowspan="2">家纺</td><td>罗莱生活</td><td>买入</td><td>86.8</td><td>115%</td><td>4.3</td><td>5.2</td><td>5.9</td><td>20.1</td><td>16.6</td><td>14.6</td></tr><tr><td>富安娜</td><td>买入</td><td>58.0</td><td>96%</td><td>5.4</td><td>3.7</td><td>4.0</td><td>10.7</td><td>15.6</td><td>14.5</td></tr></table> 数据来源：wind，国盛证券研究所预期 注：A股收盘价截至2026年3月6日，H股收盘价截至2026年3月6日。 注：安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际、滔搏、波司登、周大福、晶苑国际市值单位为亿港元，波司登、滔搏、周大福24A为23/24财年。周大福归母净利润单位为亿港元，晶苑国际归母净利润单位为亿美元，汇率为1美元=7.82港元，汇率为1港元=0.88人民币元。 注：罗莱生活2025年盈利预测暂不考虑家具业务潜在的商誉减值风险 # 附表：板块公司 2025 年报披露时间表 图表6：板块公司2025年报披露时间表 <table><tr><td colspan="7">【国盛服饰】2025年报披露时间表</td></tr><tr><td>星期一</td><td>星期二</td><td>星期三</td><td>星期四</td><td>星期五</td><td>星期六</td><td>星期日</td></tr><tr><td>3月9日</td><td>3月10日</td><td>3月11日</td><td>3月12日</td><td>3月13日</td><td>3月14日</td><td>3月15日</td></tr><tr><td></td><td></td><td>裕元集团</td><td>健盛集团</td><td>飞亚达 飞亚达B</td><td></td><td></td></tr><tr><td>3月16日</td><td>3月17日</td><td>3月18日</td><td>3月19日</td><td>3月20日</td><td>3月21日</td><td>3月22日</td></tr><tr><td>中国利郎</td><td></td><td></td><td>云中马 晶苑国际 九兴控股</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>3月23日</td><td>3月24日</td><td>3月25日</td><td>3月26日</td><td>3月27日</td><td>3月28日</td><td>3月29日</td></tr><tr><td></td><td>361度</td><td>安踏体育</td><td>特步国际</td><td>泰慕士 海澜之家</td><td></td><td></td></tr><tr><td>3月30日</td><td>3月31日</td><td>4月1日</td><td>4月2日</td><td>4月3日</td><td>4月4日</td><td>4月5日</td></tr><tr><td>嘉欣丝绸 日播时尚 浙文影业 富春染织 森马服饰 风竹纺织 中洲国际</td><td>汇洁股份</td><td>太湖雪</td><td>七匹狼</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>4月6日</td><td>4月7日</td><td>4月8日</td><td>4月9日</td><td>4月10日</td><td>4月11日</td><td>4月12日</td></tr><tr><td></td><td>孚日股份</td><td></td><td>航民股份 新澳股份 华升股份 华利集团</td><td>锦泓集团 台华新材 康隆达</td><td></td><td></td></tr><tr><td>4月13日</td><td>4月14日</td><td>4月15日</td><td>4月16日</td><td>4月17日</td><td>4月18日</td><td>4月19日</td></tr><tr><td></td><td>华斯股份 际华集团</td><td>中胤时尚 南山智尚 金发拉比 百隆东方</td><td>太平鸟 莱绅通灵 伟星股份 *ST金一 乔治白 鲁泰A 鲁泰B</td><td>宏达高科 欣龙控股 地素时尚 湖宏基</td><td></td><td>*ST步森</td></tr><tr><td>4月20日</td><td>4月21日</td><td>4月22日</td><td>4月23日</td><td>4月24日</td><td>4月25日</td><td>4月26日</td></tr><tr><td>物产金轮 安奈儿 深中华A 深中华B 华纺股份</td><td>众望布艺 恒辉安防 稳健医疗</td><td>罗莱生活 哈森股份 龙头股份 歌力思</td><td>金春股份 联发股份 九牧王 水星家纺 戎美股份 老凤祥 瑞贝卡</td><td>真爱美家 富安娜 万里马 报喜鸟 盛泰集团 棒杰股份 爱慕股份 朗姿股份 天创时尚</td><td></td><td>梦洁股份 酷特智能 聚杰微纤 万事利 华孚时尚</td></tr><tr><td>4月27日</td><td>4月28日</td><td>4月29日</td><td>4月30日</td><td>5月1日</td><td>5月2日</td><td>5月3日</td></tr><tr><td>兴业科技 夜光明 开润股份 欣贺股份 嘉曼服饰 明牌珠宝 ST摩登 如意集团 曼卡龙 迪阿股份 ST奥康 浪莎股份 红蜻蜓 浙江自然 迎丰股份 华茂股份 雅戈尔 江南高纤 牧高笛</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所,该日期为实际披露日期,标红为国盛证券纺服团队重点覆盖公司 # 3.本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 板块跟踪：沪深300指数-1.07%，纺织制造板块-2.43%，品牌服饰板块-2.82%。按标的来看，A股周涨跌幅前三分别为比音勒芬（+6.5%）、水星家纺（+5.32%）、罗莱生活（+1.66%），A股周涨跌幅后三分别为潮宏基（-7.64%）、七匹狼（-6.65%）、锦泓集团（-6.46%），H股周涨跌幅前三分别为中国利郎（-1.5%）、江南布衣（-1.58%）、维珍妮（-1.69%），H股周涨跌幅后三分别为李宁（-9.15%）、申洲国际（-7.34%）、安踏体育（-5.47%）。 图表7：A股板块行情（%） 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：A 股涨跌幅区间为 2026 年 3 月 2 日至 2026 年 3 月 6 日,图表单位均为%。 图表8：纺服标的行情（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：A股涨跌幅区间为2026年3月2日至2026年3月6日，H股涨跌幅区间为2026年3月2日至2026年3月6日，图表单位均为%。 # 4.近期报告 # 4.1 老凤祥：金价上涨+产品优化助力，2025Q4业绩增速亮眼 2025Q4归母净利润增长 $80\%+$ ，表现优异。公司发布2025年度业绩快报，2025全年实现营收528.23亿元，同比下降 $7.0\%$ ，实现归母净利润17.55亿元，同比下降 $10.0\%$ 归母净利率 $3.33\%$ ，同比下降0.1pcts；经测算2025Q4公司实现营收48.22亿元，同比增长 $14.5\%$ ，实现归母净利润3.17亿元，同比增长 $82.2\%$ ，归母净利率 $6.6\%$ ，同比提升2.4pcts，表现优异。 金价上涨或带动毛利率提升，同时公司持续推动产品创新。2025年以及2025Q4公司业绩表现优于预期，利润率提升明显，我们判断重要原因在于2025年金价大幅上涨带动黄金产品售价走高，2025年上海黄金交易所AU9999收盘价上涨接近 $60\%$ ，其中Q4末环比Q3末上涨 $12\%$ ，同时我们预计公司自身黄金储备较多，因此金价上涨受益明显。在产品创新方面，2025年公司紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”的主题新品，同时积极和顶级IP进行联名合作，强化产品优势，在金价大幅上涨的背景下巩固竞争优势。 2025年网点调整持续推进，主题店形象布局稳步扩张。截至2025年末公司共计拥有境内外营销网点5355家，其中直营店213家（含境外直营店17家），较期初净增加16家；加盟店5142家，较期初净减少499家。2025年消费环境的波动叠加金价大幅上涨，对居民金饰购买意愿造成负面影响，2025年黄金首饰消费量同比下降 $31.61\%$ ，面对终端动销波动，我们判断公司或联合经销商优化渠道结构，关闭低效门店，同时推动优质的直营门店建设。在渠道形象方面，公司持续推进主题店布局，截至2025Q3末“藏宝金”门店达133家、“凤祥囍事”门店达40家。线上业务方面，2025年公司加快电商业务布局力度，运营老凤祥天猫旗舰店，拓宽消费群体。 展望2026年，我们预计公司归母净利润增长 $10\%$ 左右。2026年以来在节庆消费的刺激下，我们预计公司Q1金饰销售表现或相对较好，展望2026年综合考虑公司产品结构的持续优化以及渠道效率的提升，我们预计公司2026年营收增长 $9.1\%$ ，归母净利润增长 $10.7\%$ 盈利预测与投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道/产品经营效率优化，我们预计公司2026/2027年归母净利润为19.43/21.41亿元，现价对应2026年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险；消费环境波动；门店优化不及预期等。 # 4.2 伟星股份：汇兑亏损或拖累2025年利润，预计短期接单仍稳健增长 公司发布2025年业绩快报，财务费用增加导致公司2025年归母净利润下降 $8.4\%$ 根据公司披露，公司2025年全年营收同比增长 $2.41\%$ 至47.87亿元，归母净利润同比下降 $8.38\%$ 至6.42亿元，经计算2025Q4公司营收/归母净利润同比约 $+6\% / - 24\%$ 至11.5/0.6亿元。 > 根据公司披露2025年公司利润承压主要系财务费用大幅上升以及折旧等固定费用增加导致，其中我们判断财务费用的增加或是主要因素。2025年前三季度汇兑损失合计约2300万元，2024年同期为480万元汇兑净收益，叠加募集资金投入增加及利率下行背景下利息收入减少，综合导致财务费用大幅上升，若剔除财务费用影响后，我们预计公司2025年归母净利润或有增长。 2025年国际业务持续扩张，全球化布局助力公司中长期份额提升。2025年上半年公司国内/国际营收分别同比 $-4.09\% / +13.72\%$ ，国际业务表现优于国内业务，全年来看我们预计国际业务营收增速仍相对较快，在一定程度上对冲了国内消费环境偏弱带来的压力。当前国内消费环境仍较为波动，因此下游品牌公司下单或较为谨慎，与此同时随着公司加强全球化布局，我们预计伟星股份在海外业务以及国际品牌中持续获得份额。 我们预计越南工业园2025年仍有亏损，后续随着订单增加，越南工业园有望逐步盈利。越南工业园2025年受制于汇兑损失、折旧等因素，我们预计越南工业园2025年全年或仍处于亏损状态。越南工厂的建立一方面满足客户对海外产能的需求，另一方面使公司可以近距离向客户展示生产能力，从而为市场份额获取奠定坚实基础，中长期随着越南工业园订单增加，后续有望逐步实现盈利。我们判断孟加拉工业园以及国内工厂目前仍处于技改升级过程中，生产效率以及产能规模有望持续提升。 展望2026年，我们预计公司收入增长高单位数，利润率略有提升。受益于公司全球客户的拓展，我们预计2025年Q4以来公司整体接单情况表现较好，当前我们预计公司2026年收入增长 $8.8\%$ 。从利润层面来看，目前公司持续推进全球销售网络扩张，同时越南工业园也处于产能爬坡阶段，因此2026年费用端方面或有一定压力，综合来看我们预计公司归母净利率略有提升。 盈利预测与投资建议：公司作为全球辅料头部企业，产品研发实力持续提升，智慧制造能力构筑核心竞争壁垒，全球化布局稳步推进。我们预计公司2026/2027年归母净利润为7.01/7.86亿元，当前股价对应2026年PE为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能释放不及预期，需求波动风险，产能释放节奏存在不确定性。 # 4.3 波司登：FY2026收入预计增长 $4\sim 5\%$ ，延续高质量经营趋势 目前销售旺季基本结束，我们预计公司FY2026收入及利润有望实现稳健增长。1）天气波动扰动公司羽绒服销售：分月度来看，我们估计2025年11、12月全国各地天气偏暖，2026年1月明显降温，2月温度回升。综合来看，我们判断波司登主品牌FY2026全财年（截至2026/3/21个月）收入有望稳健增长中单位数，考虑关税及订单波动影响下OEM业务收入或有下降，综合预计FY2026公司收入有望同比增长 $4\% \sim 5\%$ 。2）利润方面，公司优化折扣、管控费用，我们判断FY2026公司毛利率在业务结构优化带动下略有提升，归母净利润增速预计略快于收入，整体在暖冬背景下仍然实现高质量经营及稳健增长。 分业务：品牌羽绒服预计高质量增长个位数，OEM业务短期调整。 1、品牌羽绒服业务：我们预计FY2026全财年波司登主品牌收入稳健增长中单位数，副牌雪中飞收入快速增长双位数，综合带动品牌羽绒服业务收入增长个位数（FY2026H1品牌羽绒服收入同比 $+8\%$ ）。1）产品方面：主品牌持续迭代推新产品，升级羽绒服品质，重点发力户外及都市场景。我们根据消费流行趋势及公司产品布局2025秋冬主推新款中泡芙系列、极寒系列产品终端销售取得靓丽表现，高级都市线AREAL（KIMJONES合作系列）也获得市场高度关注，考虑天气因素我们判断轻薄羽产品销售占比有所提升。2）渠道方面：我们预计FY2026全财年主品牌线上业务收入快速增长，线下加盟、线下直营收入稳健增长。公司战略性聚焦单店经营，针对高线/低线城市、购物中心/街边店等不同店态，寻求匹配的精细化管理，同时主动优化关闭低效门店，并结合环境灵活动态调整开店规划，我们判断FY2026主品牌渠道数量略有收缩。3）折扣：公司严格管控终端新品折扣，我们预计FY2026全财年主品牌毛利率同比平稳为主。 2、OEM业务：我们判断FY2026H1收入下滑主要系关税政策预期变化影响客户下单节奏，预计FY2026全年业务收入同比下降高单位数（FY2026H1收入同比- $12\%$ ）、FY2027业务收入有望恢复增长。 3、女装业务：我们判断经营匹配行业表现，FY2026全财年保持双位数下降趋势(FY2026H1收入同比- $19\%$ )。 商品管理具备高度灵活性，我们判断FY2026库存保持健康。公司精细化订货管理，其中直营门店单店订货，经销商根据规模灵活采购、保持较低的首次订货比例，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。我们判断FY2026财年公司库存管理良好、库存周转天数有望保持在健康区间范围内。 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期业绩增长。我们根据近期天气及公司销售情况判断调整盈利预测，预计公司FY2026~2028归母净利润分别37.16/39.90/43.06亿元，对应FY2026PE为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 # 5. 重点公司近期公告 伟星股份：2025年度业绩快报。2025年度公司实现营业总收入478,702.99万元，较上年同期增长 $2.41\%$ ；实现营业利润78,064.14万元，较上年同期下降 $8.42\%$ ；实现利润总额77,672.47万元，较上年同期下降 $8.29\%$ ；实现归属于上市公司股东的净利润64,163.82万元，较上年同期下降 $8.38\%$ 。 老凤祥：2025年度业绩快报。报告期内，公司实现营业收入5,282,338.29万元，同比下降 $6.99\%$ ；实现归属于上市公司股东的净利润175,496.39万元，同比下降 $9.99\%$ ；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润158,840.30万元，同比下降 $11.92\%$ ；基本每股收益3.3548元，同比下降 $9.99\%$ 。 # 6.本周行业要闻 新锐运动成为Reebok在中国大陆以及港澳地区的核心运营合作伙伴。3月6日消息，全球品牌开发与授权平台AuthenticBrandsGroup宣布新锐运动成为Reebok在中国大陆、中国香港地区及中国澳门地区的核心运营合作伙伴。新锐运动将负责Reebok在以上市场的产品生产、进口、分销以及销售，品类涵盖成人与儿童的鞋履、服装。在2021年8月，ABG宣布从阿迪达斯手中，以21亿欧元的价格收购Reebok品牌。（数据来源：体育大生意） FILAX10CORSOCOMO米兰限时店重磅揭幕。运动时尚品牌FILA携手米兰殿堂级买手店10CORSOCOMO，于米兰时装周期间揭幕限时体验空间，隆重全球首发全新薄底鞋系列单品，以纤薄极简的美学革命与工艺宣言，为时尚之都米兰再添意式轻盈美学的风格注脚。限时店铺于FILA本次米兰时装周“流动的都市”主题大秀后当日即时开放，亦同步发售大秀多款全新高级运动时装MILANO系列作品，以即看即买体验，造就FILA高智运动风势不可当的潮流涌动。（数据来源：体育大生意） 2026比音勒芬中高协国家队优才计划正式启动。3月2日，中国高尔夫球协会与比音勒芬在海南清水湾联合举办“2026国家队优才计划”发布会，为2026年中国高尔夫球的新征程拉开序幕，也在“十五五”规划的开局之年，为国家队备战2028年洛杉矶、2032年布里斯班奥运会夯实核心人才储备，推动高尔夫球强国建设注入新动能。（数据来源：体育大生意） # 7.本周原材料走势 截至2026/03/03末国棉237价格同比 $+19\%$ 至25680元/吨，截至2026/03/06末长绒棉328价格同比 $+12\%$ 至16678元/吨。截至2026/03/06末内棉价格高于人民币计价的外棉价格4233元/吨。 图表9：中国棉花价格指数 328 走势 (元/吨) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：中国棉花价格指数237走势（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：内外棉价差（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 8.风险提示 消费力疲软及消费环境波动风险。当前海外及国内消费环境仍处于波动态势，后续倘若消费力修复不及预期，或对各公司终端流水造成影响。 门店扩张不及预期。在消费疲软的情况下，各公司的门店扩张会相对谨慎，新品牌的开展也会受到影响。 电商业务建设不及预期。目前电商业务在各个品牌公司中的收入占比较高，为了谋求稳健增长，公司加强各个平台间的精细化运营效率，倘若后续电商业务推进不及预期，或将对品牌公司收入业绩表现造成影响。 管理层团队优化不及预期。为了推进公司各项业务的发展，部分公司持续对管理团队进行优化调整，该事项或将对利润造成负面影响。 汇率波动风险。部分服饰制造公司及品牌公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对公司财务表现造成影响。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 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