20260211-华福证券-固定收益点评_Q4货政报告显示政策稳增长诉求提升_但宽松落地时点仍需观察_4页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # Q4 货政报告显示政策稳增长诉求提升 但宽松落地时点仍需观察 # 投资要点： > Q4 货政报告的内容并未超过 12 月的货币政策例会以及 1 月的新闻发布会，整体增量信息相对有限。我们认为值得关注的信息有以下几点： # 1、本次报告对防风险的担忧减弱，对稳增长的诉求增强 > 在基本面上，Q4报告对国内经济仍然维持信心，但提到了经济供强需弱的问题。而在下阶段的政策基调中，央行在原先要平衡好的四个关系中，删掉了平衡好“稳增长与防风险”的关系，原先“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”调整为“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。这可能体现显示了在Q4GDP增速降至 $4.5\%$ 后，中央对稳增长的诉求有所增强，同时货币政策对于因宽松带来的风险的担忧也明显减弱，这可能也是近期货币政策基调整体宽松的重要原因。而在货政报告公布后《金融时报》也并未再如Q3报告公布后，提到“警惕过度放松金融条件带来负面影响”之类的说法。 # > 2、央行并未透露总量政策落地的信号，降准降息可能还需根据中央整体部署 > 本次报告在总体政策层面延续了中央经济工作会议的精神，但在正文却有很多延续了Q3货政报告的说法。如总基调中“加大逆周期和跨周期调节力度”，在正文中则延续了Q3“做好逆周期和跨周期调节”的说法，基调中“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”的说法，在正文中仍为“保持金融总量合理增长”，基调中“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述，在正文中也并未提及。这可能反映了尽管中央基调转变，但央行可能还并未完全构思好政策落地的具体时间，甚至在1月新闻发布会上关于银行息差平稳为降息创造空间的表述也并未提及，整体上仍在对基本面的观察期，后续降准降息可能还要根据整体的政策部署。 # 3、央行关注长期收益率的变化灵活把握国债买卖操作规模 央行在专栏1中专门提到了货币政策与财政政策的协同，其中央行“保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行”，是协同的重要环节，但专栏重点解释了1月财政货币协同发力扩内需的一揽子措施，主要还是通过“再贷款+财政贴息”以及担保等增信方式分担风险成本，更多还是优化结构方面的协同。尽管这一部分并未直接提到央行购债，但央行在正文中也专门提到10月恢复公开市场国债买卖操作，促进国债收益率曲线运行在合理区间，未来将常态化国债买卖，关注长期收益率的变化灵活把握操作规模。这可以解释在利率中枢从 $1.75\% - 1.85\%$ 上行至 $1.8\% - 1.9\%$ 后，央行购债规模有所增加。但利率在突破 $1.8\%$ 后，进一步回落可能要更多依赖自身力量。 # 4、存款搬家、隔夜利率与汇率升值 此外，央行在专栏3《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》，本意是认为金融脱媒、存款搬家之类的现象可能影响银行负债结构，但不会对整体流动性造成冲击。此外，在利率改革部分强调”引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行“，这与1月新闻发布会上的“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”一致，但从1月资金市场的运行看， $1.3\%$ 附近的DR001可能也被央行认为在政策利率附近，实际影响相对有限。在汇率方面，报告增加了“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，显示央行可能可以容忍人民币汇率在一定程度上的升值。 > 整体上看，本次报告显示政策稳增长的诉求提升，但央行似乎还处于对基本面的观察期，并未对后续降准降息的时点提供线索，后续总量放松 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn # 相关报告 1、节后债市或延续节前趋势 $1.8\%$ 或由阻力变支撑——2026.02.09 2、DR001时隔1月重回1.3下方存单年内首现净融资——流动性与机构行为周度跟踪260207—2026.02.08 3、利率回暖利差被动走阔长久期二永债表现强势——信用利差周度跟踪20260206—2026.02.07 还需等待整体政策部署。央行出于支持政府债券发行的角度，可能在10年国债 $1.8\%$ 上方通过国债买卖等工具对利率进行支持。在此背景下， $1.8\%$ 可能是市场短期的支撑位，后续进一步下行还需依赖自身力量。但考虑基本面环境整体压力仍存，风险资产价格短期或仍处高波状态，短期债市可能延续偏强震荡的状态，后续观察两会以及节后开工后基本面与政策环境的进一步明朗。 # 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 图表1：2025年四季度货币政策执行报告内容比较 2025Q4 2025Q3 全球经济形势 当前外部环境变化影响加深,世界经济增长动能不足,贸易壁垒增多,主要经济体经济表现有所分化,通胀走势和货币政策调整存在不确定性。 当前国际形势错综复杂,外部不稳定不确定性因素较多,国际经济贸易秩序遭到严峻挑战,世界经济增长动能不足,主要经济体经济表现所分化。 国内经济形势 当前国内经济发展的老问题、新挑战相互交织......但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大,长期减税的支撑条件和基本趋势没有变,要坚定信心、用好用好、应对挑战,不断巩固拓展经济稳中向好势头。要坚持稳中求进、提质增效,实施更加积极有为的宏观政策,持续扩大内需,因此制度发展新质生产力,推动经济实现质的有效提升和量的合理增长,确保“十五五”开好局、起好步。 我国经济发展面临深刻复杂变化,处于战略机遇和风险挑战并存、不确定边际预料因素增多的时期,一国内经济回升向好基础仍需加力加压。同时,我国经济基本面、优势多、韧性强、潜力大、长期向好的支撑条件和基本趋势没有变,中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人力资源优势更加彰显。要保持战略定力,增强必胜信心,推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破。要认真贯彻落实党中央决策部署,提升宏观经济治理效能,统筹好短期增长和中长期发展,推动新旧动能平稳转换,做好逆周期调节和跨周期调节,促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式,进一步深化关键领域改革,支持经济可持续健康发展。 物价 物价运行呈现积极变化......中国宏观政策的协同效应不断强化,国内统一大市场纵深推进,新动能不断发展壮大,提振消费专项行动深入实施,这些还会持续促进供给需求更好匹配,畅通实体经济循环,进一步提振市场信心,支持物价合理回升。 物价运行有所改善......物价水平受多方面因素共同影响,供求关系是主要因素。促进物价合理回升,需要宏观政策协同发力,推动实体经济供需良性循环。中央强调深化推进全国统一大市场建设,提振消费的宏观调控思路也在不断地推进,对物价合理回升有积极作用。 货币政策展望 牢牢把握高质量发展首要任务,扎实推进中国式现代化,坚持稳中求进工作总基调......,把做强国内大循环摆在更加突出的位置,统筹好总供给和总需求的关系,增强宏观政策前瞻性针对性协同性,着力扩大内需、优化供给,做优增量、盘活存量,不断巩固发展经济稳中向好势头......加快构建金融强国,完善中央银行制度,构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系,畅通货币政策传导机制。平衡好预期与长期、支持实体经济与保持银行体系自身健康性和内部均衡与外部均衡的关系,强化宏观政策取向一致性,做好逆周期和跨周期调节,提升宏观经济治理效能,支持“十五五”实现良好开局。继续实施好适度宽松的货币政策,把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量,根据国内外经济形势和金融市场运行情况,把做好政策实施的力度、节奏和时机、灵活高效运用降息等多种政策工具,保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松,引导金融总量合理增长、信贷均衡投放,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。进一步完善利率调控框架,强化央票发行机制引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律作用,加强利率政策执行和监督,降低银行负债成本,促进社会综合融资成本低位运行。有效扩大明显企业贷款综合融资成本工作覆盖面。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,有效落实好各类结构性货币政策工具,扎实做好金融“五篇大文章”,加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持汇率弹性,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能,强化预期导向,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能,完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱,维护金融市场稳定,坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 坚持稳中求进工作总基调......,加快建设金融强国,完善中央银行制度,构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系,畅通货币政策传导机制。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内需均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系,强化宏观政策取向一致性,做好逆周期和跨周期调节,提升宏观经济治理效能,持续稳增长、稳就业、稳预期。 贷款利率&超储率 12月,新发放贷款加权平均利率为3.15%,同比下降0.13个百分点;一般贷款加权平均利率为3.55%,同比下降0.28个百分点。12月末,金融机构超额准备金率为1.5%。 9月,新发放贷款加权平均利率为3.24%,同比下降0.43个百分点;一般贷款加权平均利率为3.67%,同比下降0.48个百分点。9月末,金融机构超额准备金率为1.4%。 货币总量 保持金融总量合理增长。继续实施好适度宽松的货币政策,发挥好政策性金融工具的支撑作用,提高金融服务质量和资产质量。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,把握好政策实施的力度、节奏和时机,持续营造合适的货币金融环境。加强对银行体系流动性要求和金融市场变化的分析研判,综合运用多种货币政策工具,保持流动性充裕。引导银行稳定信贷支持力度,保持金融总量合理增长,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。 保持金融总量合理增长。实施好适度宽松的货币政策,保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化,做好逆周期和跨周期调节,持续打造适合的货币政策工具,切实做好金融“五篇大文章”,加强对做好金融“五篇大文章”,加强对银行体系流动性要求和金融市场变化的分析研判。综合运用多种货币政策工具,保持流动性充裕。引导银行稳定信贷支持力度,保持金融总量合理增长,综合开展中央银行宏观审慎和金融稳定工具箱,维护金融市场稳定。 结构性货币工具 充分发挥货币信贷政策导向作用。扎实做好金融“五篇大文章”,引导金融机构加力加力扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域,不断提升金融服务高质量发展质效。优化科技创新和技术改造再贷款,发挥科技金融统筹推进机制作用,完善覆盖科技创新全链条、全生命周期的科技金融服务体系。健全民营中小企业增信制度,深入实施中小微企业金融服务能力提升工程......持续推进养老金融体系建设,支持中国式养老事业和银发经济高质量发展。推动落地各项金融支持服务消费政策,落实好一次性信用修复政策,引导更多金融资源支持提振和扩大消费。 充分发挥货币信贷政策导向作用。扎实做好金融“五篇大文章”,大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融,加大对国家重大战略、经济社会发展的重点领域和薄弱环节。持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具,加强引导科技创新相关适应的科技金融体系。加快构建与科技创新相适应的科技金融体系。持续完善并用好支持科技创新的货币政策工具,加强引导科技创新相关适应的科技金融体系。持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具,加强引导科技创新相适应的科技金融体系。持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具,加强引导科技创新相适应的科技金融体系。持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具,加强引导科技创新相适应的科技金融体系。持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具,加强引导科技创新相适应的科技金融体系。持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具,加强引导科技创新相适应的科技金融体系。持续优化并用好支持科技创新的货币政策。 房地产政策 着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效,完善房地产金融基础性制度,助力构建房地产发展新模式。 着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效,完善房地产金融基础性制度,助力构建房地产发展新模式。 利率改革 深入推进利率市场化改革,畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成、调控和传导机制,发挥中央银行政策利率引导作用。引导金融机构利用市场利率和政策性利率平稳运行。强化利率政策执行和监督,持续开展对金融机构利率和自律约定执行情况的现场检查和评估,提升银行自主理性定价能力。更好发挥利率自律机制作用,有效落实各项利率自律倡议,维护银行业市场竞争秩序。持续完善改善贷款市场报价利率(LPR),着重提高LPR报价质量,更真实反映贷款市场利率水平。督促金融机构坚持风险定价原则,理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。持续深化证明企业贷款综合融资成本试点,促进社会综合融资成本低位运行。 深入推进利率市场化改革,畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成、调控和传导机制,发挥中央银行政策利率引导作用。强化利率政策执行和监督,持续开展对金融机构利率和自律约定执行情况的现场检查和评估,提升银行自主理性定价能力。更好发挥利率传导渠道作用。更好发挥行业自律作用,有效落实各项利率自律倡议,维护银行业市场竞争秩序。持续完善支持贷款市场报价利率(LPR),着重提高LPR报价质量,更真实反映贷款市场利率水平。督促金融机构坚持风险定价原则,理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。持续深化证明企业贷款综合融资成本低位运行。 人民币汇率 稳步深化汇率市场化改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,坚持市场在汇率形成中决定性作用,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。做好跨境资金流动的监测分析,坚持底线思维,综合施策,增强外汇市场韧性,稳定市场预期,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。引导企业和金融机构增强汇率“风险中性”理念,指导金融机构基于实需原则和风险中性原则,积极为中小微企业提供汇率避险服务。 稳步深化汇率市场化改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,坚持市场在汇率形成中决定性作用,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。做好跨境资金流动的监测分析,坚持底线思维,综合施策,增强外汇市场韧性,稳定市场预期,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。引导企业和金融机构增强汇率“风险中性和”理念,指导金融机构基于实需原则和风险中性和原则积极为中小微企业提供汇率避险服务。 专栏 财政金融协同支持扩内需 科学看待金融总量指标 持续提升绿色金融质效经济社会绿色低碳转型 基础货币与货币的关系 从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量 “十四五”时期金融支持数字经济有效与展望 实施一次性信用修复政策支持个人高效便捷重塑信 保持合理的利率比价关系 来源：人民银行，华福证券研究所 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 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