20260210-山西证券-电力设备及新能源年度策略报告_AIDC电源革命创新机_光伏反内卷静待供需拐点_26页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 电力设备及新能源 # 年度策略报告 同步大市-A(维持) AIDC 电源革命创新机，光伏反内卷静待供需拐点 2026年2月10日 行业研究/行业年度策略 电力设备及新能源板块近一年市场表现 资料来源：常闻 首选股票 评级 002364.SZ 中恒电气 买入-B 002028.SZ 思源电气 买入-A 600732.SH 爱旭股份 买入-B 601012.SH 隆基绿能 买入-B 688303.SH 大全能源 买入-B 601865.SH 福莱特 买入-A 300274.SZ 阳光电源 买入-A 688411.SH 海博思创 买入-A 603688.SH 石英股份 买入-A 002056.SZ 横店东磁 买入-A 601137.SH 博威合金 买入-A # 相关报告： 【山证电力设备及新能源】2025年全国电力市场交易电量同增 $7.4\%$ ，产业链中下游价格上涨-行业周报（20260119-20260125）2026.1.30 【山证电力设备及新能源】我国新增超20万颗卫星申请，4月起取消光伏产品增值税出口退税-行业周报（20260105-20260111） 2026.1.14 # 分析师： # 投资要点： # 全球AIDC景气共振，看好直流供电产业趋势。 1）全球智算需求高增，大厂资本开支提升：国外云厂商资本开支持续超预期，AI基础设施投资正在不断加速。2025财年全球TOP3云厂商预计资本开支累计近3000亿美元。国内大厂CAPEX加速，我国智算云市场也显著增长，将25-27财年腾讯的资本开支由3000亿元提升至3500亿元；将26-28年阿里巴巴的资本开支上调至4600亿元。 >2）高压直流为新一代数据中心供电提供更优解：AIDC时代，数据中心向高密度、高能耗方向发展，催化供配电系统迭代升级。随着IT机柜功率密度提升，电压等级更高的 $\pm 400\mathrm{V}$ 及800V会逐渐成为国内外主流。高压HVDC能够释放机柜空间、提升供电效率、节省铜材用量。英伟达近期在北美的OCP大会上发布了800V直流供电白皮书，指出了未来数据中心配电的最终方案会是中压整流器或SST方案，并且外部储能系统由可选项变为为必选项。基于主要厂商芯片出货预测，我们预计2025-2027年GPU+AISC芯片出货总功率合计分别为8.8GW、18.6GW、22.0GW。基于假设测算，预计2025-2027年全球HVDC市场空间分别为24.5亿元、144.9亿元、302.6亿元。 # 光伏行业转型向高质量发展，供需格局有望逐步修复。 1）25年国内光伏装机创新高，预计26年后全球装机增长预期放缓：2025年国内光伏装机创新高。根据国家能源局数据，2025年11月国内光伏新增装机22.0GW，同比 $-11.0\%$ ，环比 $+74.8\%$ 。国内1-11月累积新增光伏装机274.89GW，同比 $+33.2\%$ 。光伏产品出口量持续增长，新兴市场装机步伐加快。2025年1-10月，我国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口量364GW，同比 $+6\%$ ；高基数下预计未来全球光伏新增装机增长预期放缓。根据BNEF当前预测，预计26年全球光伏装机量649GW，较2025年预计的655GW减少6GW。预计27年全球光伏市场装机量预计达688GW，重回增长轨道；28年增至743GW；此后稳步增长，2035年全球光伏装机量有望达864GW。 2）反内卷、高质量发展持续推进，行业主动降低开工率：25年中央持续彰显“反内卷”决心，12月中央经济工作会议明确深入整治“内卷式”竞争。企业主动降低开工率，积极改善供需结构。根据百川盈孚，截至2025年11月底，多晶硅、硅片、电池片、光伏玻璃环节开工率分别为 $44.2\%$ 、 $60.9\%$ 、 $53.1\%$ 、 $53.8\%$ ，预计12月环比11月开工率显著进一步下降。 3）价格拐点已至，新技术仍享有溢价：2025年产业链价格经历了波动，三季度以来有所回升。上半年抢装过后，6月产业链价格进入年内低点；6月 肖索 执业登记编码：S0760522030006 邮箱：xiaosuo@sxzq.com 贾惠淋 执业登记编码：S0760523070001 邮箱：jiahuilin@sxzq.com 底，在《中华人民共和国反不正当竞争法》通过后，在全产业链“不低于成本销售”的共识下，光伏产品价格开始回升并持稳。根据infolink2025年12月24日报价， $182^{*}182 - 210\mathrm{mm}$ 集中式BC组件价格为0.76元/W，较TOPCon溢价 $10.9\%$ ；分布式BC组件价格为0.76元/W，较TOPCon溢价 $7.0\%$ 。硅料环节率先收益，毛利润已转正，中下游环节盈利修复空间大。 # 重点推荐： # 1、AIDC：HVDC、SST及配储方向： 1）随着芯片效率及机柜功率的提升，国内外数据中心供配电方案革命势在必行，直流方案大势所趋，看好HVDC及SST方向随着芯片效率及机柜功率的提升，国内外数据中心供配电方案革命势在必行，直流方案大势所趋，看好HVDC及SST方向。重点推荐：中恒电气、思源电气；建议关注：科华数据、科士达、伊戈尔等、四方股份、良信股份、中国西电、新特电气等。 2) 在北美缺电以及数据中心供配电架构升级背景下，AIDC配储将由当前的可选项变成未来的必选项，储能方向重点推荐：阳光电源、海博思创；建议关注：艾罗能源。 # 2、光伏：供给侧+BC新技术+出海方向： 1）供给侧：中央经济工作会议明确实施新一轮重点产业链高质量发展行动，预计2026年供给侧改善会持续推进，相关标的重点推荐：福莱特、石英股份、大全能源，建议关注：通威股份、旗滨集团、信义光能。 2）BC新技术：在银价飙升的背景下，BC无银化优势更为凸显，未来BC技术是未来大势所趋，相关标的重点推荐：爱旭股份、隆基绿能，建议关注：TCL中环、协鑫科技、帝尔激光、博迁新材、帝科股份。 3）出海：新兴市场快速发展，已成为新增装机的重点市场，出海相关标的重点推荐：横店东磁、博威合金，建议关注：晶科能源、天合光能、晶澳科技、钧达股份。 风险提示：包含但不限于以下风险：HVDC渗透率提升不及预期、光伏下游需求不及预期、产能扩展带来的竞争环境恶化、新技术投产不及预期、国际竞争格局恶化、国内政策支持力度减弱等。 # 目录 # 1. 全球AIDC景气共振，看好直流供电产业趋势 6 1.1 全球智算需求高增，大厂资本开支提升 6 1.2高压直流为新一代数据中心供电提供更优解 9 1.2.1AIDC时代高压直流大势所趋 9 1.2.2 英伟达白皮书终极配电方案为中压整流或SST. 12 1.2.3 预计 2027 年全球 HVDC 电源市场规模约 300 亿元 ..... 14 1.3 重点推荐HVDC、SST及AIDC配储方向 ..... 16 # 2.光伏行业转型向高质量发展，供需格局有望逐步修复 17 2.1 2025年国内光伏装机创新高，预计2026年后全球装机增长预期放缓 2.2反内卷、高质量发展持续推进，行业主动降低开工率 19 2.3 价格拐点已至，新技术仍享有溢价 ..... 20 2.4重点推荐供给侧、BC新技术及出海方向 22 # 3. 风险提示 24 # 图表目录 图1：云厂商AI领域资本开支情况（亿美元） 6 图2：Microsoft、Meta、Alphabet、Amazon资本开始情况（十亿美金） 6 图3：AWS微软智能云、谷歌云、阿里云2020Q4-2025Q2营收情况 图4：超大规模企业总收入和CAPEX. 7 图5：2022-2025年中国智算云市场规模及预测 8 图6：BAT资本开支统计（亿元，%） 8 图7：2022-2025年BAT资本开支情况分公司统计（亿元，%） 8 图8：英伟达AI服务器功耗不断提升. 9 图9：英伟达单GPU芯片功耗 图10：AI数据中心电力消耗逐级增长. 9 图11：UPS与HVDC供电系统结构对比 10 图12：数据中心供配电电架构演进历程 13 图13：巴拿马电源方案组成单元 13 图14：基于SST的800V直流柔性供电系统 14 图15：国内新增光伏月度装机量（GW） 17 图16：国内新增光伏累计装机量（GW） 17 图17：2022-2025年光伏产品出口结构（GW） 18 图18：25年1-10月各地区组件出口量同比变化（%） 18 图19：BNEF2026-2035年全球光伏新增装机预测 18 图20：反内卷进程持续推进 19 图21：多晶硅企业开工率（%） 19 图22：硅片企业开工率（%） 19 图23：电池片企业开工率（%） 20 图24：光伏玻璃企业开工率（%） 20 图25：多晶硅价格（元/吨） 20 图26： 硅片价格（元/片） 20 图27：电池片价格（元/W） 21 图28：组件价格（元/W） 21 图29： 硅料环节毛利润测算（元/吨). 21 图30：硅片环节毛利润测算（元/W） 21 图31：电池片环节毛利润测算（元/W） 22 图32：组件环节毛利润测算（元） 22 表 1: ACUPS、240V/336VHVDC 和巴拿马电源比较. 11 表 2: 直流与交流电电缆性能对比 表 3: GPU 及 ASIC 芯片出货预测 ..... 14 表 4: 柜外电源市场空间测算 ..... 15 表 5: AIDC 相关公司估值一览表. 16 表 6: AIDC 配储相关公司估值一览表. 17 表 7: 供给侧改善相关公司估值一览表 ..... 22 表 8: 光伏新技术相关公司估值一览表 ..... 23 表 9: 产能出海的相关公司估值一览表 ..... 23 # 1. 全球AIDC景气共振，看好直流供电产业趋势 # 1.1 全球智算需求高增，大厂资本开支提升 国外云厂商资本开支持续超预期，AI基础设施投资正在不断加速。2025年第二季度，全球云基础设施服务支出达到953亿美元，同比增长 $22\%$ 。市场增长势头依然稳健，已连续四个季度保持超过 $20\%$ 的同比增幅。 Google：2025年资本支出914.5亿美元，2026年的资本支出将大幅调升至1750亿至1850亿美元，同比增幅达 $91.3\%$ 至 $102\%$ 。公司为在AI竞赛中保持领先，正全力投入数据中心与AI芯片的建设。 Amazon：据亚马逊最新财报，预计2026年的资本支出将约为2000亿美元，较2025年增长 $50\%$ ，较华尔街预期的支出水平1461亿美元高约 $36.9\%$ 。 微软：2025自然年资本总支出901亿美元。2026财年第二财季业绩（截至2025年12月31日）资本支出达375亿美元，同比增长 $66\%$ ，其中大部分被用于增强公司的AI能力，约三分之二的支出用于投入CPU和GPU等。 Meta: 2026年，全年资本支出1150亿—1350亿美元，彰显对AI基础设施与“超级智能”战略的长期投入决心。 2025财年全球TOP3云厂商预计资本开支累计超过3000亿美元，投资重点从传统的通用数据中心，全面转向智算中心和AI芯片。根据谷歌、微软、亚马逊和Meta在近日披露的最新资本支出计划，四大科技巨头在2026年的开支总额预计将高达约6500亿美元。 图1：云厂商AI领域资本开支情况（亿美元） 图2：Microsoft、Meta、Alphabet、Amazon资本开始情况（十亿美金） 资料来源：赛迪顾问、厂商财报、第一财经、新浪财经、ODCC、环球市场播报，山西证券研究所 资料来源：app economy insights、ODCC，山西证券研究所 头部厂商云业务营收进入新增长周期，为CAPEX的持续增长提供支撑。随着2022年末大模型技术开启规模化商业应用，头部厂商云业务营收增速企稳回升。微软的AI服务在2025Q1对Azure增长的贡献占比达16个百分点，阿里云AI相关业务连续八个季度保持三位数增长。从头部云厂商披露的数据看，AI已成为拉动云计算市场增长的核心引擎。根据Synergy研究机构估算，生成式AI技术目前为超大规模企业带来每季度500亿增量输入，且该数字仍在快速增长。 图3：AWS微软智能云、谷歌云、阿里云2020Q4-2025Q2营收情况 资料来源：赛迪顾问、厂商财报，山西证券研究所 图4：超大规模企业总收入和CAPEX 资料来源：Synergy Research Group、讯石光通讯，山西证券研究所 国内大厂CAPEX加速，我国智算云市场也显著增长。24年Q3开始，阿里、腾讯等头部云厂的Capex开始爆发式增长，25年Q2，BAT企业的合计CAPEX增速高达 $169\%$ 。2025年10月，高盛上调了对中国云厂资本开支预期，将25-27财年腾讯的资本开支由3000亿元提升至3500亿元；将26-28年阿里巴巴的资本开支上调至4600亿元。2025年11月，阿里表示将“积极”投资于人工智能能力的提升，不排除在已承诺的三年3800亿元人民币投资之外进行额外投资。考虑到客户需求的旺盛，此前提及的3800亿元人民币投资可能显得偏小。 根据赛迪顾问《2025中国智算云市场概览2024年中国智算云市场规模为282.7亿元，同比高增 $70.2\%$ ，预计2025年同比增速仍超 $70\%$ 。 图5：2022-2025年中国智算云市场规模及预测 资料来源：赛迪顾问、厂商财报，山西证券研究所 图6：BAT资本开支统计（亿元，%） 资料来源：中数云链未来窗、金融界、AI芯天下、财经杂志、券商中国、科创板日报、讯石光通讯、第一财经，山西证券研究所整理 图7：2022-2025年BAT资本开支情况分公司统计（亿元，%） 资料来源：中数云链未来窗、金融界、AI芯天下、财经杂志、券商中国、科创板日报、讯石光通讯、第一财经，山西证券研究所整理 # 1.2 高压直流为新一代数据中心供电提供更优解 # 1.2.1 AIDC时代高压直流大势所趋 AIDC时代，数据中心向高密度、高能耗方向发展，催化供配电系统迭代升级。 1、高密度：GPU单卡功耗大幅攀升，机柜功率密度将提至MW级别。以NVIDIA产品为例，从Ampere架构到未来的Kyber架构，预计其机架级解决方案的功耗在8年内将增长100倍，一方面，每个机架集成的GPU数量大幅增加；另一方面，每一代GPU自身的热设计功耗（TDP）也在不断提升。为了更大限度提升算力性能，电源组件有尽可能移出NVLink辐射范围的需求。 图8：英伟达AI服务器功耗不断提升 图9：英伟达单GPU芯片功耗 图10：AI数据中心电力消耗逐级增长 资料来源：IT之家、NVIDIA，山西证券研究所 2、高能耗：GenAI的发展及GW级数据中心的建设带来更高的能源需求的大幅攀升。根据Gartner预测，到2027年，数据中心运行新增AI服务器所需的用电量将达到每年500TWh，是2023年的2.6倍。到2027年， $40\%$ 的现有AI数据中心将因电力供应不足而导致运营受限。 资料来源：科威尔技术，山西证券研究所 资料来源：Gartner、Emerging Tech、新基建创新研究院，山西证券研究所 为满足数据中心更高效、更可靠、更密集的供电需求，供电系统向高压直流方向演进是大势所趋。 传统UPS架构：从变电所变压器低压端开始，通过配电柜、UPS、列头柜、PDU等环节，将电能逐级输送至IT设备的电源模块。服务器内部PSU电源需要将交流电（AC）转换为直流电（DC）供主板、CPU等使用。这种架构存在转换环节多（AC->DC->AC->DC）、效率低（通常 $90 - 94.5\%$ ）、占地面积大等问题。 HVDC架构：将交流电一次性转换为直流，并直接输送至服务器机柜，简化了系统架构，故障点减少超 $50\%$ ，同时能提升传输效率、降低能量传输损耗。 图11：UPS与HVDC供电系统结构对比 资料来源：科威尔技术，山西证券研究所 表 1: ACUPS、240V/336VHVDC 和巴拿马电源比较 对比内容 ACUPS 240V/336VHVDC 巴拿马电源 冗余供电模式 主流：2N，DR很少采用：RR 主流：1路市电+1路DC特别等级：2NHVDC 主流：2NDC也可：1路市电+1路HVDC 可用性 结构复杂，可用性一般 结构简化，可用性高 环节简洁，可用性极高 整个链路效率 因负载率低，93% 95% 97.5% 占地面积(2.2MWIT) 310m² 300m² 110m² 建设周期 12个月左右 6个月左右 3个月左右 资料来源：巴拿马供电技术白皮书，山西证券研究所 HVDC技术起源于海外，但在中国市场快速成熟。目前国内HVDC主要是240V和336V两种架构。随着IT机柜功率密度提升，电压等级更高的±400V及800V会逐渐成为国内外主流。高压HVDC能够释放机柜空间、提升供电效率、节省铜材用量。 1、释放机柜空间：功率 $=$ 电压 $\ast$ 电流，电压高意味着相同电流下的功率传输能力大幅提升。与220VAC或240VDC相比，800VDC直接进服务器可以释放出 $90\%$ 以上的机柜空间用于算力部署。 2、提升供电效率：根据英伟达白皮书，在固定线规（额定48A连续电流）下，电压从415VAC提到800VDC，相同横截面积的铜导体传输功率提升 $157\%$ ，若进一步提升至1500VDC，功率可增加 $382\%$ 。 表 2：直流与交流电电缆性能对比 电压 线数 每单位电缆直径的功率 (kW/mm²) 相对于415 VAC 的功率增加 415V AC 4(P1,P2,P3,PE) 0.6 - 480V AC 4(P1,P2,P3,PE) 0.8 16% 800V DC 3(POS, RTN,PE) 1.7 157% 1500V DC 3(POS, RTN,PE) 3.1 382% 资料来源：CDCC、NVIDIA，山西证券研究所 3、节省铜材用量：根据《数据中心800V直流供电技术白皮书2.0》，以2.5MW系统为例，不考虑压降、温度等条件影响，800VDC传输所需的铜量是三相380V/220VAC电压传输所需用铜量的1/3。 # 1.2.2 英伟达白皮书终极配电方案为中压整流或SST 英伟达近期在北美的OCP大会上发布了800V直流供电白皮书，指出了未来数据中心配电的最终方案会是中压整流器或SST方案，具体配电系统演进路径如下： # 1、现行方案： 市电通过中压电力网络向数据中心场地输入13.8-35kVAC，在数据中心场地内通过中压变压器和低压配电网降为480VAC，后进入一级电源UPS，通过PDU（电力分配单元）和交流配电柜输入机柜内部。 柜内电源将480VAC转化为54VDC输入到Compute Tray（计算托盘），最后通过二、三级电源将至12VDC、1VDC。此时Energy Storage为可选项。 # 2、过渡性800VDC方案（仅改造白空间）： 市电通过中压电力网络向数据中心场地输入13.8-35kVAC，在数据中心场地内通过中压变压器和低压配电网降为480VAC，后进入一级电源UPS，再通过800VDC侧电源机柜（包含低压整流模块、直流配电单元)，此方案交直流转换在柜外。 柜内电源将800VDC转化为54VDC输入到Compute Tray（计算托盘），最后通过二、三级电源将至12VDC、1VDC。此时柜外Energy Storage为必选项。 预计该方案随着 Rubin 芯片的推出，在 26 年下半年开始应用。 # 3、设施级AC/DC整流器方案： 自发电设施开始应用，市电或自发电通过中压电力网络向数据中心场地输入13.8-35kVAC，在数据中心场地内通过中压变压器和低压配电网降为480VAC，去掉UPS，低压整流器串（目标容量约为1.5MVA）通过公共直流母线并联，放置在低压开关柜下游或直接在中压/低压变压器下方。 柜内二级电源将800VDC转化为54VDC输入到ComputeTray（计算托盘），最后通过二、三级电源将至12VDC、1VDC。此时EnergyStorage为必选项。 # 4、最终方案：中压整流器或SST方案： 市电通过中压电力网络向数据中心场地输入13.8-35kVAC，通过中压整流器或SST直接降为800VDC。 柜内二、三级电源耦合，可以将800VDC直接转化为12VDC。此时Energy Storage为必选项。 图12：数据中心供配电电架构演进历程 资料来源：CDCC、NVIDIA，山西证券研究所 中压整流器：类似于当下阿里的巴拿马方案，巴拿马方案主要由中压柜（可选）、移相变压器柜、整流输出柜组成。与HVDC相比，中压整流方案采用移相变压器替代传统工频变压器，将降压与整流功髋合二 图13：巴拿马电源方案组成单元 资料来源：巴拿马供电技术白皮书，山西证券研究所 SST：是电力电子技术与高频磁耦合技术融合产物，采用"三级式模块化"架构实现中压到800V直流的直接转换，三级能量转换分别如下： 中压整流级：10kV/35kV 中压交流电接入后，经多电平 H 桥模块级联将工频交流电整流为 直流电，同时进行功率因数校正和谐波抑制。 高频隔离级：直流电经谐振型DC/DC变换器逆变为 $20\mathrm{kHz} - 100\mathrm{kHz}$ 高频交流电，通过纳米晶铁芯材料制成的高频变压器实现电压变换与电气隔离，高频交流电经全桥整流模块转换为800V直流电。 低压整流级：直接通过800V直流母线供电，并采用DC/DC转换，满足DC48VIT机柜电源，无需额外低压交流环节，进一步简化了架构。 图14：基于SST的800V直流柔性供电系统 资料来源：中达电通，山西证券研究所 # 1.2.3 预计2027年全球HVDC电源市场规模约300亿元 基于主要厂商芯片出货预测，我们预计2025-2027年英伟达GPU芯片出货总功率分别约为4.8GW、11.2GW、12.0GW，GPU+AISC芯片出货总功率合计分别为8.8GW、18.6GW、22.0GW。 表 3: GPU 及 ASIC 芯片出货预测 芯片类型 单芯片功率 (W) 出货（万颗） 芯片出货总功率（GW） 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E NVDA H200 700 380 54 - - 2.7 0.4 - - B200 1200 20 250 - - 0.2 3.0 - - B300 1400 - 100 430 300 - 1.4 6.0 4.2 Rubin 1800 - - 290 432 - - 5.2 7.8 Rubin Ultra 3600 - - - - - - - - 合计 - 400 404 720 732 2.9 4.8 11.2 12.0 META MTIA T-V1 25 25 - - - 0.0 MTIA T-V2 90 90 0.1 MTIA T-V3 120 80 0.1 合计 25 90 80 0.0 0.1 0.1 Google V5 500 120 0.6 V6 750 250 100 1.9 0.8 V7 1000 50 300 500 0.5 3.0 5.0 合计 120 300 400 500 0.6 2.4 3.8 5.0 AWS Trainium2/2.5 500 20 200 30 0.1 1.0 0.2 Trainium3 1000 200 260 2.0 2.6 合计 20 200 230 260 0.1 1.0 2.2 2.6 AMD MI300 750 18 0.1 0.0 MI325 1000 24 30 0.2 0.3 MI350 1000 30 70 30 0.3 0.7 0.8 0.3 MI450 1800 40 110 0.7 2.0 合计 72 100 110 140 0.7 1.0 1.5 2.3 总计 582 989 1550 1712 4.0 8.8 18.6 22.0 资料来源：CDCC、车乾6G、AMD官网，山西证券研究所整理预测 假设2025-2027年，国内数据中心规模在全球占比分别为 $15\%$ 、 $18\%$ 和 $22\%$ ，假设国内HVDC渗透率分别为 $25\%$ 、 $28\%$ 、 $35\%$ ，国外HVDC渗透率分别为 $2\%$ 、 $8\%$ 、 $15\%$ 。基于假设测算，预计2025-2027年全球HVDC市场空间分别为24.5亿元、144.9亿元、302.6亿元。 表 4: 柜外电源市场空间测算 2024E 2025E 2026E 2027E 服务器功率（GW） 6.0 13.1 28.0 32.9 NV 4.4 7.2 16.9 18.0 ASIC 1.6 6.0 11.1 15.0 柜外电源容量（GW） 15.5 34.2 72.7 85.6 国内占比 13% 15% 18% 22% 海外占比 87% 85% 82% 78% 国内新增柜外电源市场规模（亿元） 9.89 25.49 69.93 103.69 国内HVDC渗透率 15% 25% 28% 35% 国内HVDC容量（GW） 0.30 1.28 3.66 6.59 国内HVDC单价（元/W） 0.55 0.55 0.7 0.7 国内HVDC市场规模（亿元） 1.66 7.05 25.65 46.15 国内UPS渗透率 85% 75% 72% 65% 国内UPS容量（GW） 1.71 3.84 9.42 12.24 国内UPS单价（元/W） 0.48 0.48 0.47 0.47 国内UPS市场规模（亿元） 8.22 18.45 44.28 57.54 海外柜外电源市场规模（亿元） 112.35 245.07 557.99 705.18 海外HVDC渗透率（%） 2% 2% 8% 16% 海外HVDC容量（GW） 0.20 0.58 4.77 10.68 海外HVDC单价（元/W） 3 3 2.5 2.4 海外HVDC市场规模（亿元） 6.07 17.42 119.23 256.43 海外UPS渗透率 99% 98% 92% 84% 海外UPS容量（GW） 13.28 28.46 54.84 56.09 海外UPS单价（元/W） 0.8 0.8 0.8 0.8 海外UPS市场规模（亿元） 106.28 227.65 438.76 448.75 全球柜外电源市场规模（亿元） 122.23 270.56 627.92 808.86 HVDC 7.73 24.47 144.88 302.57 UPS 114.50 246.10 483.04 506.29 资料来源：IDC 中国、OSCHINA、储能网、模块化机房欧贝数能、思瀚研究院,山西证券研究所测算 # 1.3 重点推荐HVDC、SST及AIDC配储方向 随着芯片效率及机柜功率的提升，国内外数据中心供配电方案革命势在必行，直流方案大势所趋，看好HVDC及SST方向。重点推荐：中恒电气、思源电气；建议关注：科华数据、科士达、臻戈匯方股份、良信股份、中国西电、新特电气等。 表 5: AIDC 相关公司估值一览表 证券代码 证券简称 EPS PE 评级 收盘价格（元） 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 002028.SZ 思源电气 202.00 4.05 5.37 7.36 49.9 37.6 27.4 买入-A 002364.SZ 中恒电气 31.43 0.27 0.62 0.92 116.4 50.7 34.2 买入-B 002335.SZ 科华数据 59.48 1.19 1.86 2.55 50.0 32.0 23.3 - 002518.SZ 科士达 53.15 1.08 1.56 2.02 49.2 34.1 26.3 - 002922.SZ 伊戈尔 42.72 0.68 1.06 1.47 62.8 40.3 29.1 - 601126.SH 四方股份 36.71 1.01 1.18 1.37 36.3 31.1 26.8 - 002706.SZ 良信股份 10.70 0.37 0.46 0.58 28.9 23.3 18.4 - 601179.SH 中国西电 14.72 0.28 0.34 0.41 52.6 43.3 35.9 - 301120.SZ 新特电气 20.97 0.14 0.24 0.33 149.8 87.4 63.5 - 资料来源：Wind，山西证券研究所，注：股价为2026年2月9日收盘价，未覆盖公司采用wind一致预期 在北美缺电以及数据中心供配电架构升级背景下，AIDC配储将由当前的可选项变成未来的必选项，储能方向重点推荐：阳光电源、海博思创；建议关注：艾罗能源。 表 6: AIDC 配储相关公司估值一览表 证券代码 证券简称 收盘价 (元) EPS PE 评级 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 300274.SZ 阳光电源 153.31 7.15 9.47 11.22 21.4 16.2 13.7 买入-A 688411.SH 海博思创 223.28 5.18 13.95 21.89 43.1 16.0 10.2 买入-A 688717.SH 艾罗能源 93.16 1.52 3.22 5.25 61.3 28.9 17.7 - 资料来源：Wind，山西证券研究所，注：股价为2026年2月9日收盘价，艾罗能源采用wind一致预期 # 2. 光伏行业转型向高质量发展，供需格局有望逐步修复 # 2.1 2025年国内光伏装机创新高，预计2026年后全球装机增长预期放缓 2025年国内光伏装机创新高。根据国家能源局数据，2025年11月国内光伏新增装机22.0GW，同比 $-11.9\%$ ，环比 $+74.8\%$ 。国内1-11月累积新增光伏装机274.89GW，同比 $+33.2\%$ 2025年前三季度，全国集中式、工商业分布式、户用分布式装机分别为111.6GW、93.5GW、34.4GW。 图15：国内新增光伏月度装机量（GW） 资料来源：国家能源局，山西证券研究所 图16：国内新增光伏累计装机量（GW） 资料来源：CPIA，山西证券研究所 光伏产品出口量持续增长，新兴市场装机步伐加快。2025年1-10月，我国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口量364GW，同比 $+6\%$ ；出口额244.2亿美元，同比 $-13.2\%$ ，降幅较 2024年同期（34.5%）显著收窄。 图17：2022-2025年光伏产品出口结构（GW） 资料来源：CPIA，山西证券研究所 图18：25年1-10月各地区组件出口量同比变化（%） 资料来源：CPIA，山西证券研究所 高基数下预计未来全球光伏新增装机增长预期放缓。根据BNEF当前预测，预计26年全球光伏装机量649GW，较2025年预计的655GW减少6GW。预计27年全球光伏市场装机量预计达688GW，重回增长轨道；28年增至743GW；此后稳步增长，2035年全球光伏装机量有望达864GW。 图19：BNEF2026-2035年全球光伏新增装机预测 资料来源：中国能源网、BloombergNET，山西证券研究所 # 2.2反内卷、高质量发展持续推进，行业主动降低开工率 光伏“反内卷”持续推进，促进行业高质量发展。2024年7月30日，中央政治局会议提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。25年中央持续彰显“反内卷”决心，12月中央经济工作会议明确光伏行业高质量发展方向，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。 图20：反内卷进程持续推进 资料来源：CPIA，山西证券研究所 企业主动降低开工率，积极改善供需结构。根据百川盈孚，截至2025年11月底，多晶硅、硅片、电池片、光伏玻璃环节开工率分别为 $44.2\%$ 、 $60.9\%$ 、 $53.1\%$ 、 $53.8\%$ ，预计12月环比11月开工率显著进一步下降。 图21：多晶硅企业开工率 $(\%)$ 图22：硅片企业开工率（%） 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 图23：电池片企业开工率（%） 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 图24：光伏玻璃企业开工率 $(\%)$ 图25：多晶硅价格（元/吨） 图26：硅片价格（元/片） 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 # 2.3 价格拐点已至，新技术仍享有溢价 2025年产业链价格经历了波动，三季度以来有所回升。上半年抢装过后，6月产业链价格进入年内低点；6月底，在《中华人民共和国反不包括通过后，在全产业链“不低于成本销售”的共识下，光伏产品价格开始回升并持稳。 根据 infolink 2025 年 12 月 24 日报价，致密料均价为 52.0 元/kg，较上周持平；颗粒硅均价为 50.0 元/kg，较上周持平。130um 的 182-183.75mm N 型硅片均价 1.25 元/片，较上周上涨 $5.9\%$ ；130um 的 210mm 型硅片均价 1.55 元/片，较上周上涨 $3.3\%$ 。182-183.75mm N 型电池片均价为 0.34 元/W（转换效率 $25.0\%+$ ），较上周上涨 $13.3\%$ ；210mm N 型电池片价格为 0.34 元/W（转换效率 $25.0\%+$ ），较上周上涨 $13.3\%$ 。182*182-210mm TOPCon 双玻组件价格 0.698 元/W，较上周上涨 $0.7\%$ ；210mm N 型 HJT 组件价格为 0.760 元/W，较上周下降 $2.6\%$ ；182*182-210mm 集中式 BC 组件价格为 0.76 元/W，较上周持平，较 TOPCon 溢价 $10.9\%$ ；分布式 BC 组件价格为 0.76 元/W，较上周持平；较 TOPCon 溢价 $7.0\%$ 。 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 图27：电池片价格（元/W） 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 图28：组件价格（元/W） 图29： 硅料环节毛利润测算（元/吨） 图30：硅片环节毛利润测算（元/W） 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 “反内卷”背景下，硅料环节率先收益，毛利润已转正，中下游环节盈利修复空间大。根据百川盈孚，截至2025年底，多晶硅毛利润为7888.8元/吨，硅片毛利润为-0.01元/W，电池品片毛利润为-0.04元/W，组件毛利润为-0.06元/W。 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 图31：电池片环节毛利润测算（元/W） 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 图32：组件环节毛利润测算（元） 资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 # 2.4 重点推荐供给侧、BC新技术及出海方向 中央经济工作会议明确深入整治“内卷式”竞争，实施新一轮重点产业链高质量发展行动，预计2026年供给侧改善会持续推进，相关标的重点推荐：福莱特、石英股份、大全能源，建议关注：通威股份、旗滨集团、信义光能。 表 7：供给侧改善相关公司估值一览表 证券代码 证券简称 EPS PE 评级 收盘价(元) 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 601865.SH 福莱特 17.85 0.31 0.46 0.84 57.6 38.8 21.3 买入-A 603688.SH 石英股份 42.43 0.41 1.03 1.68 103.5 41.2 25.3 买入-A 证券代码 证券简称 EPS PE 评级 688303.SH 大全能源 24.58 -0.44 0.50 0.95 -55.9 49.2 25.9 买入-B 600438.SH 通威股份 19.08 -1.26 0.60 1.21 -15.1 31.8 15.8 - 601636.SH 旗滨集团 7.43 0.36 0.33 0.45 20.6 22.5 16.5 - 0968.HK 信义光能 3.52 0.16 0.23 0.28 22.0 15.3 12.6 - 资料来源：Wind，山西证券研究所，注：股价为2026年2月9收盘价，未覆盖公司采用wind一致预期 在银价飙升的背景下，BC无银化优势更为凸显，未来BC技术是未来大势所趋，相关标的重点推荐：爱旭股份、隆基绿能，建议关注：TCL中环、协鑫科技、帝尔激光、博迁新材、帝科股份。 表 8: 光伏新技术相关公司估值一览表 证券代码 证券简称 EPS PE 评级 收盘价(元) 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 600732.SH 爱旭股份 15.04 0.30 1.10 2.01 50.1 13.7 7.5 买入-B 601012.SH 隆基绿能 19.18 -0.28 0.32 0.60 -68.5 59.9 32.0 买入-B 002129.SZ TCL中环 11.68 -1.49 0.20 0.63 -7.8 58.4 18.5 - 3800.HK 协鑫科技 1.11 -0.03 0.05 0.08 -37.0 22.2 13.9 - 300776.SZ 帝尔激光 91.85 2.44 2.76 3.27 37.6 33.3 28.1 - 605376.SH 博迁新材 104.03 0.90 1.81 2.53 115.6 50.7 36.3 - 资料来源：Wind，山西证券研究所，注：股价为2026年2月9收盘价，未覆盖公司采用wind一致预期 新兴市场快速发展，已成为新增装机的重点市场，出海相关标的重点推荐：横店东磁、博威合金，建议关注：晶科能源、天合光能、晶澳科技、钧达股份。 表 9：产能出海的相关公司估值一览表 证券代码 证券简称 EPS PE 评级 收盘价(元) 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002056.SZ 横店东磁 20.37 1.22 1.35 1.55 16.7 15.1 13.1 买入-A 601137.SH 博威合金 19.05 1.82 1.94 2.38 10.5 9.8 8.0 买入-A 688223.SH 晶科能源 8.54 -0.44 0.17 0.35 -19.4 50.2 24.4 - 688599.SH 天合光能 21.14 -1.90 0.70 1.44 -11.1 30.2 14.7 - 002459.SZ 晶澳科技 12.71 -1.17 0.53 1.00 -10.9 24.0 12.7 - 002865.SZ 钧达股份 97.15 -2.14 1.98 3.53 -45.4 49.1 27.5 - 资料来源：Wind，山西证券研究所，注：股价为2026年2月9收盘价，未覆盖公司采用wind一致预期 # 3. 风险提示 包括但不限于以下风险： 1）HVDC渗透率提升不及预期：若直流方案渗透率提升不及预期会对整体市场空间产生不利影响从而影响企业利润； 2）光伏下游需求不及预期：海内外需求不及预期会影响新增装机增速，从而影响产业链各环节出货； 3）产能扩展带来的竞争环境恶化：低价竞争会对企业利润产生负面影响； 4）新技术投产不及预期：产业化进程不及预期会影响新技术发展； 5）国际竞争格局恶化：若海外发布限制政策会影响海外芯片进口以及我国光伏产品出口； 6）国内政策支持力度减弱：若政策支持减弱或对国内需求和企业利润产生不利影响。 # 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 # 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告无 # 评级体系： 公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数 $15\%$ 以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 $5\% -15\%$ 之间； 中性：预计涨幅领先相对基准指数介于 $-5\% - 5\%$ 之间； 减持：预计涨幅落后相对基准指数介于 $-5\% -15\%$ 之间； 卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 $10\%$ 以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间； 落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 # 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 # 山西证券研究所： 上海 上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 太原 太原市府西街69号国贸中心A座28层 电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 深圳 广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 北京 北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层