20260228-华福证券-2026年1月债券托管数据点评_广义基金减持创近3年新高商业银行主动增配驱动市场企稳_11页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 广义基金减持创近3年新高商业银行主动增配驱动市场企稳——2026年1月债券托管数据点评 # 投资要点： >1月债券总托管规模环比上升7576亿元，较12月多增4550亿元。其中，利率债托管增量10785亿元，较上月上升约3800亿元，地方债、国债、政金债托管增量均有所提升；短融券转为净融资导致信用债托管增量上升；同业存单托管规模环比继续下降6562亿元，降幅较上月扩大338亿元。 > 1月国内债券利率先上后下，上旬市场基于对政府债供给以及银行负债的担忧出现显著调整，相关因素对债市的冲击弱于预期，中下旬以来市场有所修复。从机构行为来看，商业银行是市场企稳最重要的驱动力量。除了与银行有关的商业银行、信用社和其他机构外，仅有券商增持债券，广义基金与保险均出现减持，尤其是广义基金的减持幅度创下了3年来的新高。在此背景下，商业银行持续大规模买入，最终推动利率下行，展示出了较强的主动配置意愿，尤其是大行大量增持7-10年国债，这也使相对罕见的情况，除了大行整体负债相对充裕外，背后可能也反映了央行的态度变化。 >1月债市杠杆率环比上升0.1pct至 $107.9\%$ ，但仍处于近年来偏低水平。分机构来看，考虑买断式回购等因素，我们对数据口径进行了调整，并追溯历史，1月商业银行杠杆率环比上升0.2pct至 $103.2\%$ ；非银机构杠杆率环比上行0.1pct至 $119.0\%$ ，升幅略高于季节性，但仍在2022年以来的中性水平。非银机构中，证券公司杠杆率上行6.4pct至 $223.7\%$ ，仍处于偏高水平；保险与非法人产品杠杆率基本持平于 $115.8\%$ ，同样处于相对中性的水平。广义基金中，货基和基金非货正回购余额均有所回落，但前者仍达到2021年以来次高水平，后者则处于2023年以来低位，而其他产品、理财产品和保险公司正回购余额继续回升，并且均再创下历史新高。 # 风险提示 杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn 分析师： 郭昌辽(S0210525070001) gcl30767@hfzq.com.cn # 相关报告 1、春节假期综述：海外波动难撼债市修复趋势—2026.02.24 2、追涨高价券还是埋伏低价券？——可转债市场周度跟踪——2026.02.22 3、Q1供给高峰或已过去降息落地前宽松有望维持——流动性与机构行为周度跟踪260220—2026.02.22 # 正文目录 11月利率债净融资显著回升带动托管规模走高 但存单延续净偿还 2广义基金减持规模创近3年新高商业银行主动增配驱动市场企稳 2.1 广义基金 4 2.2证券公司 5 2.3保险公司 5 2.4境外机构 6 2.5 其他机构 7 2.6 商业银行 8 2.7 信用社 ..... 8 31月债市杠杆率小幅回升略超季节性券商加杠杆广义基金平稳. 9 4风险提示 10 # 图表目录 图表1：1月债券托管增量环比有所上升 3 图表2：1月利率债增量环比上升，同业存单延续净偿还. 3 图表3：1月分机构主要券种托管增量比较 4 图表4：1月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布. 4 图表5：1月广义基金分券种托管环比增量比较 5 图表6：1月广义基金对政金债转为减配，对同业存单、国债减配力度上升……5 图表7：1月证券公司分券种托管环比增量比较 5 图表 8：1 月证券公司相比存量对政金债增配力度上升,但对地方债转为减配……5 图表9：12月保险公司分券种托管环比增量比较 6 图表10：1月保险公司相比存量地方债、国债转为减配，但对政金债减配力度下降 图表11：1月境外机构分券种托管环比增量比较 图表12：1月境外机构相比存量对同业存单、政金债减配力度下降，但对国债减配力度上升 图表13：1月其他机构分券种托管环比增量比较 图表14：1月其他机构相比存量对政金债转为增配，但对地方债、同业存单转为减配 图表15：1月商业银行分券种托管环比增量比较 8 图表16：1月商业银行相比存量对地方债、国债增配力度上升，对同业存单减配力度下降 图表17：1月信用社分券种托管环比增量比较. 9 图表18：1月信用社相比存量对同业存单、政金债、国债转为增配.9 图表19：1月债市杠杆率环比上升0.1pct至 $107.9\%$ 10 图表20：1月证券公司杠杆率上升，保险与非法人产品基本持平. 10 # 1 1月利率债净融资显著回升带动托管规模走高但存单延续净偿还 1月债券总托管规模环比上升7576亿元，较12月多增4550亿元。其中，利率债托管增量10785亿元，较上月上升约3800亿元，地方债、国债、政金债托管增量均有所提升；短融券转为净融资导致信用债托管增量上升；同业存单托管规模环比继续下降6562亿元，降幅较上月扩大338亿元。具体来看，利率债方面，1月地方债发行规模上升而到期规模相对稳定，托管增量较上月上升1995亿元至5494亿；国债发行规模降幅小于到期规模降幅，托管增量较上月上升936亿元至4270亿元；政金债发行规模增幅大于到期规模增幅，托管增量较上月上升895亿元至1021亿。信用债方面，1月短融券发行规模上升而到期规模下降，托管规模环比由上月的下降1037亿元转为增加1777亿元；企业债发行规模上升而到期规模下降，托管规模环比降幅较上月收窄80亿至325亿元；中票发行规模下降而到期规模上升，托管增量较上月回落393亿元至1256亿元；而PPN托管规模环比继续下降83亿元，降幅较上月扩大12亿元。此外，1月同业存单发行规模降幅大于到期规模降幅，托管规模环比下降6562亿元，降幅较上月扩大338亿元；商业银行债券托管规模环比由上月的上升1407亿元转为下降1822亿元；信贷资产支持证券托管规模环比由上月的上升180亿元转为下降135亿元，而非银债券托管量环比增量较上月扩大323亿元至400亿元。 图表1：1月债券托管增量环比有所上升 来源：中债登，上清所，华福证券研究所 图表2：1月利率债增量环比上升，同业存单延续净偿还 来源：中债登，上清所，华福证券研究所 # 2 广义基金减持规模创近3年新高 商业银行主动增配驱动市场企稳 1月国内债券利率先上后下，上旬市场基于对政府债供给以及银行负债的担忧出现显著调整，相关因素对债市的冲击弱于预期，中下旬以来市场有所修复。从机构行为来看，商业银行是市场企稳最重要的驱动力量。除了与银行有关的商业银行、信用社和其他机构外，仅有券商增持债券，广义基金与保险均出现减持，尤其是广义基金的减持幅度创下了3年来的新高。在此背景下，商业银行持续大规模买入， 最终推动利率下行，展示出了较强的主动配置意愿，尤其是大行大量增持7-10年国债，这也使相对罕见的情况，除了大行整体负债相对充裕外，背后可能也反映了央行的态度变化。 图表3：1月分机构主要券种托管增量比较 来源：中债登，上清所，华福证券研究所 图表4：1月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布 来源：中债登，上清所，华福证券研究所 # 2.1 广义基金 1月广义基金债券托管量环比下降7075亿元，降幅较上月大幅扩大6082亿元，创下2023年初以来的新高，主要是对政金债转为减持3022亿元，对同业存单、国债减持规模上升。此外，广义基金对上清所金融债、地方债、中票增持规模下降，但对商业银行债、企业债减持规模下降，对短融券转为增持。相对存量，1月基金公司对债券减配力度大幅上升，主要是对政金债转为减配，对同业存单、国债减配力度上升，但转为增配短融券，对商业银行债减配力度下降。1月广义基金债券托管量环比下降7075亿元，降幅较上月大幅扩大6082亿元，主要是对政金债转为减持3022亿元，对同业存单、国债、PPN减持规模上升至5332亿元、2165亿元、114亿元，对上清所金融债、地方债、中票增持规模下降至1730亿元、796亿元、938亿元，但对商业银行债、企业债减持规模下降至431亿元、60亿元，对短融券转为增持343亿元。相对存量，1月广义基金对债券减配力度大幅上升，对政金债转为减配，对同业存单、国债减配力度上升，对上清所金融债、地方债、中票增配力度下降，但对短融券转为增配，对商业银行债、企业债减配力度下降。分机构来看，理财产品对5年以下政金债转为大幅减持，对同业存单、7-10年国债减持规模上升，理财产品和其他产品均对政金债增持规模上升，对同业存单增持规模下降，但前者对国债转为减持，后者对20年以上国债减持规模下降，货币基金对存单减持规模上升，对政金债转为增持。 图表5：1月广义基金分券种托管环比增量比较 来源：Wind，华福证券研究所 图表6：1月广义基金对政金债转为减配，对同业存单、国债减配力度上升 来源：Wind，华福证券研究所注：上清所对于部分托管债券并未披露具体的投资者机构，例如少量公司信用类债券、熊猫债、互联互通券种等，我们将其列为“其他”。 # 2.2 证券公司 1月证券公司债券托管量环比由上月下降23亿元转为上升699亿元，主要是对政金债增持规模上升，转为增持上清所金融债，但对地方债、信贷资产支持证券转为减持。相对存量，1月证券公司转为增配债券，主要是对政金债增配力度上升，但对地方债转为减配。1月证券公司债券托管量环比由上月下降23亿元转为上升699亿元，主要是对政金债、商业银行债增持规模分别上升至787亿元、99亿元，转为增持上清所金融债规模为338亿元，对中票、同业存单、短融券减持规模下降至2亿元、174亿元、15亿元，但对地方债、信贷资产支持证券转为减持，规模分别为277亿元、26亿元，对国债增持规模下降至24亿元，对PPN减持规模上升至20亿元。相对存量，1月证券公司转为增配债券，主要是对政金债增配力度上升，对上清所金融债转为增配，对中票减配力度下降，但对地方债、国债转为减配。 图表7：1月证券公司分券种托管环比增量比较 来源：Wind，华福证券研究所 图表8：1月证券公司相比存量对政金债增配力度上升，但对地方债转为减配 来源：Wind，华福证券研究所 # 2.3 保险公司 1月保险公司债券托管量环比由上月增加400亿元转为下降84亿元，其对国债、 同业存单增持规模下降，对地方债、上清所金融债转为减持，但对政金债减持规模下降，对中票转为增持。相对存量，保险公司转为减配债券，主要是对地方债、国债转为减配，但对政金债减配力度下降。1月保险公司债券托管量环比由上月增加400亿元转为下降84亿元，其对国债、同业存单增持规模分别下降至30亿元、24亿元，对地方债、上清所金融债转为减持52亿元、6亿元，对商业银行债、短融券减持规模分别上升至82亿元、3亿元，但对政金债减持规模下降至13亿元，对中票转为增持34亿元。相对存量，保险公司转为减配债券，主要是对地方债、国债转为减配，对商业银行债减配力度上升，对同业存单增配力度下降，但对政金债减配力度下降。 图表 9: 12 月保险公司分券种托管环比增量比较 来源：Wind，华福证券研究所 图表10：1月保险公司相比存量地方债、国债转为减配，但对政金债减配力度下降 来源：Wind，华福证券研究所 # 2.4 境外机构 1月境外机构债券托管规模环比下降1078亿元，降幅较上月收窄431亿元，主要是对同业存单减持规模下降，对政金债转为增持。1月境外机构债券托管规模环比下降1078亿元，降幅较上月收窄431亿元，主要是对同业存单、商业银行债、短融券减持规模分别下降至938亿元、2亿元、2亿元，对政金债、上清所金融债转为增持，规模分别为23亿元、43亿元，但对中票转为减持4亿元，对地方债增持规模下降至0亿元，对国债减持规模上升至209亿元。相对存量，1月境外机构对债券的减配力度有所下降，主要是对同业存单、政金债减配力度下降，但对国债减配力度上升。 图表11：1月境外机构分券种托管环比增量比较 来源：Wind，华福证券研究所 图表12：1月境外机构相比存量对同业存单、政金债减配力度下降，但对国债减配力度上升 来源：Wind，华福证券研究所 # 2.5 其他机构 1月其他机构债券托管环比增加2591亿元，增幅较上月扩大766亿元，其对政金债转为增持2619亿元，但对地方政府债、国债增持规模分别下降至81亿元、1716亿元，对同业存单转为减持296亿元。1月买断式逆回购净投放规模上升至3000亿元，1月央行净买入国债较上月上升至1000亿元，央行报表上对政府债权也上升了493亿元，若剔除这些因素，其他机构对债券的托管规模实际略有下降，而买断式回购标的也更多转移至政金债。1月包含央行在内的其他机构债券托管量环比增加2591亿元，增幅较上月扩大766亿元。从结构上看，1月其他机构对政金债由上月的减持1496亿元转为增持2619亿元，但对地方政府债、国债增持规模分别从上月的1389亿元、2120亿元下降至81亿元、1716亿元，对同业存单由上月的增持790亿元转为减持296亿元，对中票也转为减持。1月买断式逆回购净投放规模从12月的2000亿元上升至3000亿元，1月央行净买入国债较上月增加500亿元至1000亿元，央行报表上对政府债权也上升了493亿元。因此，若剔除这些因素，其他机构对债券的托管规模实际略有下降，而买断式回购的标结构也更多转移至政金债。 图表13：1月其他机构分券种托管环比增量比较 来源：Wind，华福证券研究所 图表14：1月其他机构相比存量对政金债转为增配，但对地方债、同业存单转为减配 来源：Wind，华福证券研究所 # 2.6 商业银行 1月商业银行债券托管规模环比增加11238亿元，增幅较上月扩大2573亿元，主要是对地方债、国债增持规模上升，对短融券转为增持，对同业存单、商业银行债减持规模下降，但对上清所金融债转为减持，对政金债增持规模下降。若考虑买断式回购，银行增持债券规模更大。大型银行对7-10Y国债增持规模上升，对1-5年政金债转为增持，对短融券减持规模下降，但对地方债减持规模上升，对同业存单增持规模下降；中小型银行对同业存单增持规模上升，对地方债、政金债、3-5年国债转为增持，但对7-10年国债减持规模上升。1月商业银行债券托管规模环比增加11238亿元，增幅较上月扩大2573亿元，主要是对地方债、国债增持规模上升，对短融券转为增持，对同业存单、商业银行债、企业债减持规模下降，但对上清所金融债、信贷资产支持证券转为减持，对政金债、中票增持规模下降。如果考虑买断式回购规模上升，商业银行增持债券的规模更大。相对存量，商业银行对债券增配力度也大幅上升，其对地方债、国债增配力度上升，对短融券转为增配，对同业存单减配力度下降，但对上清所金融债转为减配，对政金债、中票增配力度下降。分机构来看，大型银行对7-10Y国债增持规模上升，对1-5年政金债转为增持，对短融券减持规模下降，但对地方债减持规模上升，对同业存单增持规模下降；中小型银行对同业存单增持规模上升，对地方债、政金债、3-5年国债转为增持，但对7-10年国债减持规模上升。 图表15：1月商业银行分券种托管环比增量比较 来源：Wind，华福证券研究所 图表16：1月商业银行相比存量对地方债、国债增配力度上升，对同业存单减配力度下降 来源：Wind，华福证券研究所 # 2.7 信用社 1月信用社债券托管规模环比由上月下降982亿元转为增加797亿元，主要是对同业存单、政金债、国债转为增持，对地方债增持规模上升。相对存量，1月信用社对债券转为增配，主要是对同业存单、政金债、国债转为增配，对地方债的增配力度上升。1月信用社债券托管规模环比由上月下降982亿元转为增加797亿元，主要是对同业存单、政金债、国债、上清所金融债、商业银行债转为增持，对地方债增持规模上升。相对存量，1月信用社对债券转为增配，主要是对同业存单、政金债、 国债转为增配，对地方债的增配力度上升。 图表 17: 1 月信用社分券种托管环比增量比较 来源：Wind，华福证券研究所 图表18：1月信用社相比存量对同业存单、政金债、国债转为增配 来源：Wind，华福证券研究所 # 3 1月债市杠杆率小幅回升略超季节性券商加杠杆广义基金平稳 1月债市杠杆率环比上升0.1pct至 $107.9\%$ ，但仍处于近年来偏低水平。分机构来看，考虑买断式回购等因素，我们对数据口径进行了调整，并追溯历史，1月商业银行杠杆率环比上升0.2pct至 $103.2\%$ ；非银机构杠杆率环比上行0.1pct至 $119.0\%$ 升幅略高于季节性，但仍在2022年以来的中性水平。非银机构中，证券公司杠杆率上行6.4pct至 $223.7\%$ ，仍处于偏高水平；保险与非法人产品杠杆率基本持平于 $115.8\%$ ，同样处于相对中性的水平。广义基金中，货基和基金非货正回购余额均有所回落，但前者仍达到2021年以来次高水平，后者则处于2023年以来低位，而其他产品、理财产品和保险公司正回购余额继续回升，并且均再创下历史新高。1月银行间日均质押回购成交量上升至8.09万亿，余额月均值上升至12.59万亿。根据“月末债券托管规模/(月末债券托管规模-月均质押式回购余额)”的公式测算，1月债市杠杆率环比上升0.1pct至 $107.9\%$ ，仍然处于近年来偏低水平。分机构来看，考虑买断式回购等因素的影响，我们在本月将数据口径进行了一定调整，考虑买断式回购标的的影响，在计算商业银行杠杆率时将信用社与其他机构也考虑在内，同时对于在计算非银机构杠杆率时采用新口径的其他产品数据，并追溯调整。在口径调整后，1月商业银行债券托管量上升的幅度小于正回购余额变动，杠杆率环比上升0.2pct至 $103.2\%$ ；非银机构债券托管量下降的幅度大于正回购余额变动，杠杆率环比上行0.1pct至 $119.0\%$ ，升幅略高于季节性，大致在2022年以来偏中性的水平。在非银机构中，证券公司杠杆率环比上行6.4pct至 $223.7\%$ ，处于近年来偏高水平；保险与非法人产品杠杆率基本持平于 $115.8\%$ ，在过去3年维度来看同样处于相对中性水平。广义基金中，货基和基金非货产品正回购余额均有所回落，但前者仍在2021年以来次高水平，后者则处于2023年以来低位，而其他产品、理财产品和保险公司正回购余额继续回升，且均再创下历史新高。 图表19：1月债市杠杆率环比上升0.1pct至 $107.9\%$ 来源：Wind，华福证券研究所 图表20：1月证券公司杠杆率上升，保险与非法人产品基本持平 来源：Wind，华福证券研究所 # 4 风险提示 杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn