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五矿资源(01208.HK)投资研究报告总结

核心内容概述

本报告发布于2026年03月10日，首次对公司进行“增持”评级。报告分析了五矿资源2025年年报及2026年展望，重点评估了Las Bambas、Kinsevere、Khoemacau、Dugald River和Rosebery等矿山的运营情况、产量指引、成本优化、财务表现及未来发展战略。

主要观点

• Las Bambas矿山运营稳健：2025年铜产量同比增长27%至41万吨，副产品金和银产量分别增长35%和33%，C1成本下降0.39美元/磅至1.12美元/磅。2026年产量指引为38-40万吨，C1成本预计在1.2-1.4美元/磅之间，若金银副产品价格维持高位，将进一步优化成本。
• Kinsevere矿山受外部因素影响：2025年铜产量同比增长18%至5.3万吨，但因钴出口限制、电力供应波动及财政制度不确定性，计提减值2.9亿美元。2026年产量指引为6.5-7.5万吨，C1成本预计为2.5-2.9美元/磅，重点解决电力供应问题。
• Khoemacau矿山扩产进行中：启动13万吨扩建项目，预计2028年H1投产，2030年目标年产能20万吨。2025年铜产量略低于指引，C1成本下降0.57美元/磅至1.97美元/磅，2026年指引产量为4.8-5.3万吨，C1成本为2-2.3美元/磅，扩建项目将显著优化长期成本。
• Dugald River矿山产量指引谨慎：2025年锌产量同比增长12%至18.3万吨，C1成本持平为0.65美元/磅。2026年产量指引为17-18万吨，C1成本预计为0.8-0.95美元/磅。
• Rosebery矿山副产品收益显著：2025年锌产量同比下降14%至4.9万吨，但受益于贵金属副产品收益及加工费降低，C1成本为-0.94美元/磅。2026年产量指引为4.5-5.5万吨，C1成本预计为-0.6至-0.1美元/磅。

关键信息

财务表现

• 2025年收入：62.2亿美元，同比增长39%。
• 2025年净利润：9.6亿美元，同比增长161%。
• 2025年归母净利润：5.1亿美元，同比增长215%。
• EBITDA：2025年为34.12亿美元，同比增长66.5%。
• 期末有息负债：32.8亿美元，同比下降13.5亿美元。
• 杠杆率：降至33%，为历史低位。

未来展望

• 2026年资本开支：增加至16-17亿美元，其中8-8.5亿美元用于Las Bambas，5-5.5亿美元用于Khoemacau二期扩建。
• 2026年产量指引：
  • 铜产量：49-53万吨（同比-2.7%至+4.2%）。
  • 锌产量：22-24万吨（同比-7.4%至+1.3%）。
• 2026年财务预测：
  • 营业收入：85.19亿美元（同比增长37%）。
  • 归母净利润：16.23亿美元（同比增长218.6%）。
  • EBITDA：55.65亿美元（同比增长63.1%）。
• 2030年目标：
  • 铜产量突破100万吨。
  • 五矿资源作为集团主力，推动产量增长。
  • 铜资源量达1862万吨，五矿集团资源量超5000万吨。

财务指标

• PE：2026年预计为8.4倍，2028年降至7.8倍。
• EV/EBITDA：2026年为3.3倍，2028年降至2.6倍。
• PB：2026年为2.4倍，2028年降至1.5倍。
• ROE：2026年预计为34.0%，2028年降至21.4%。
• 资产负债率：2026年预计降至45.8%，2028年降至32.9%。

风险提示

• 铜价波动风险。
• 当地社区动荡风险。
• 扩建进度不及预期风险。

投资建议

• 评级：增持。
• 理由：公司低估值、高弹性，未来增长潜力大，尤其是Khoemacau扩建项目和远期产量目标的实现，将显著提升盈利能力。

附录

• 分析师：韩亦佳、马睿晴。
• 数据来源：聚源、wind、兴业证券经济与金融研究院整理。
• 估值模型：基于2026-2028年财务预测，公司未来盈利增长可期。