> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 歌礼制药2026年中报点评总结 ## 核心内容 歌礼制药在2026年上半年实现了总收入0.53亿元人民币，但同比大幅下降48.9%。收入下降主要由于政府补助、Sagimet投资收益减少及汇兑损失扩大。公司加大研发投入，2026H1研发开支达3.42亿元，同比增长132.7%，其中临床及临床前试验开支为2.68亿元，同比增长253.6%。这导致公司归母亏损扩大至3.20亿元，同比扩大263.5%。公司行政费用同比下降28.9%至0.31亿元。截至2026H1，公司现金及现金等价物、定期存款等约为23.05亿元，预计可支持运营至2029年。 ## 主要观点 - **研发进展**：ASC30作为公司的核心产品之一，已进入全球III期临床阶段，完成首例入组，成为GLP-1口服小分子药物中开发进度处于第二梯队的代表。 - **临床计划**：ASC30的全球III期临床项目（AURORA-1/2）计划在美国、欧洲及加拿大合计入组约4600例肥胖或超重受试者，分别覆盖不伴及伴2型糖尿病人群，治疗周期为72周。公司预计2028Q3披露顶线数据，2028年底向FDA递交新药申请，2029年初向EMA递交上市申请。 - **产品布局**：公司围绕GLP-1R、GIPR、GCGR和胰淀素受体四类核心减重靶点，已形成多种分子和给药形式的管线，包括每日口服小分子、口服多肽及每月或每季度长效注射多肽，并覆盖从单靶点到四靶点组合，成为全球减重靶点与分子类型布局最全面的公司之一。 - **未来计划**：2026H2公司将披露ASC30糖尿病II期数据，推进多项IND申请，并于年底读出ASC35和ASC36人体药代动力学数据。公司估值逻辑正由单一ASC30向“核心产品进入关键临床，多技术平台持续验证”转变，后续管线兑现有望进一步提升管线价值及BD潜力。 ## 关键信息 - **财务预测**：2026-2028年归母净利润分别为-5.25亿元、-6.17亿元、-6.29亿元，较原预测有所下调。 - **估值分析**：基于自由现金流绝对估值法，公司合理市值预测为153.67亿港元，对应目标价14.53港元，维持“买入”评级。 - **风险提示**：包括管线研发进度不及预期、授权交易不及预期、产品上市时间不及预期、产品竞争加剧、产品销售不及预期、研发投入超出预期和公司中长期盈利能力下降等。 ## 财务表现与估值 ### 营收与利润 | 年份 | 营业收入（百万元） | 同比增长(%) | 营业利润（百万元） | 同比增长(%) | 归母净利润（百万元） | 同比增长(%) | |------------|--------------------|-------------|--------------------|-------------|----------------------|-------------| | 2024A | 1.28 | -97.73% | (420.73) | -27.74% | (300.94) | -107.95% | | 2025A | 2.03 | 58.07% | (484.70) | -15.20% | (359.88) | -19.59% | | 2026E | 1.67 | -17.77% | (668.39) | -37.90% | (525.14) | -45.92% | | 2027E | 68.07 | 3981.78% | (746.80) | -11.73% | (617.34) | -17.56% | | 2028E | 200.58 | 194.68% | (761.49) | -1.97% | (628.82) | -1.86% | ### 财务比率 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |--------------|----------|----------|----------|----------|----------| | 毛利率(%) | 57.29% | 25.99% | 15.00% | 88.11% | 81.41% | | 净利率(%) | -23455.65% | -17745.56% | -31491.17% | -906.97% | -313.50% | | ROE(%) | -15% | -19% | -37% | -78% | -386% | | 市盈率(倍) | (30.40) | (25.42) | (17.42) | (14.82) | (14.55) | | 市净率(倍) | 4.65 | 4.73 | 6.49 | 11.56 | 56.14 | ### 投资建议 - **投资评级**：买入（维持） - **目标价格**：14.53港元 - **当前股价**：10.33港元 - **52周最高/最低价**：19.86港元 / 7.95港元 - **总股本/流通H股（万股）**：105,777 / 105,777 - **H股市值（百万港币）**：10,927 - **行业**：医药生物 ## 股价表现 | 时间段 | 绝对表现(%) | 相对表现(%) | 恒生指数(%) | |--------|-------------|-------------|-------------| | 1周 | -0.67 | 0.71 | -1.38 | | 1月 | 14.78 | 17.84 | -3.06 | | 3月 | 3.92 | 5.56 | -1.64 | | 12月 | -26.74 | -26.23 | -0.51 | ## 估值假设 | 参数 | 值 | |------------------|----------| | 所得税税率 T | 15.00% | | 永续增长率 Gn(%) | 2.00% | | 无风险利率 Rf | 1.68% | | β系数（无杠杆） | 1.057 | | β系数（有杠杆） | 1.057 | | 市场收益率 Rm | 8.71% | | 股权投资成本 Ke | 9.11% | | WACC | 9.11% | ## 目标价敏感性分析（港元） | WACC(%) | 目标价（港元） | |---------|----------------| | 7.11% | 22.37 | | 7.61% | 19.54 | | 8.11% | 16.98 | | 8.61% | 14.66 | | 9.11% | 12.54 | | 9.61% | 10.62 | | 10.11% | 8.89 | | 10.61% | 7.32 | | 11.11% | 5.93 | ## 风险提示 - 管线研发进度不及预期 - 授权交易不及预期 - 产品上市时间不及预期 - 产品竞争加剧 - 产品销售不及预期 - 研发投入超出预期 - 公司中长期盈利能力下降 ## 估值分析 公司当前估值逻辑已从单一产品向多技术平台布局转变，预计未来随着管线推进，估值将进一步提升。公司预计可支持运营至2029年，为后续发展提供资金保障。 ## 估值倍数 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | P/E | (30.40) | (25.42) | (17.42) | (14.82) | (14.55) | | P/S | 7131.24 | 4511.53 | 5486.66 | 134.42 | 45.62 | | P/B | 4.65 | 4.73 | 6.49 | 11.56 | 56.14 | ## 分析师申明 - 分析师在本报告中发表的观点准确反映其个人看法。 - 分析师薪酬与报告内容无直接或间接关系。 ## 投资评级定义 - **买入**：相对强于市场基准指数收益率15%以上 - **增持**：相对强于市场基准指数收益率5%～15% - **中性**：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动 - **减持**：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下 ## 免责声明 - 本报告由东方证券股份有限公司制作及发布。 - 本报告仅供本公司客户使用。 - 本报告基于可靠信息撰写，但不保证其准确性与完整性。 - 投资者应自行判断是否符合其投资目标、财务状况及需求。 - 本报告不构成投资建议，也不保证未来回报。 - 投资者需承担投资风险，东方证券不对此承担责任。