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中金 | 赛道型与画线派：二级债基投资启示录 总结

核心内容

在低利率环境下，二级债基作为“固收+”基金的重要组成部分，成为承接广义资金流量的核心载体。截至2026Q1，二级债基规模升至1.98万亿元，同比增长158%，在一年内规模增幅达1.2万亿元，其中60%来自机构投资者，25%来自个人投资者，剩余部分来自新发产品和资本增值。

二级债基在资产配置上呈现“A股仓位上行、港股仓位回落、转债仓位减配、权益仓位整体下降”的趋势。整体权益仓位（股票+1/2转债）规模加权和中位数均处于近五年新低。然而，从内部结构来看，权益仓位呈现向中枢集中的趋势。

主要观点

1. “赛道型”二级债基：在特定市场环境下能够提供远超同类产品的收益锐度，其投资策略集中在某一高弹性赛道、板块、概念等，如科技、周期、新能源等。这类产品适合机构投资者进行波段性配置和轮动操作，尤其在2024年“924”行情之后表现突出。

2. “画线派”二级债基：采用债券增强+绝对收益权益底仓的策略，注重风险控制与持有体验，追求净值曲线平滑。这类产品在居民财富搬家和机构投资者底仓配置方面表现优异，具有较好的稳定性。

3. 市场环境与资金流向：低利率与资产荒背景下，二级债基的业绩优势凸显，风险收益比优于传统固收产品。机构投资者在监管要求与成本压力下增加权益资产配置比例，而个人投资者因收益差异也逐步转向净值化产品。

4. 投资策略演变：二级债基从“信用下沉+杠杆套息”转向“高等级信用+久期波段+票息保底”，纯债端更注重风险控制和收益平衡。同时，股票端偏好成长风格，尤其是科技与周期板块，而红利风格偏好有所减弱。

关键信息

1. 二级债基规模与资金来源

• 2026Q1二级债基规模：1.98万亿元，同比增长158%
• 一年内规模增幅：1.2万亿元
  • 60%来自机构投资者
  • 25%来自个人投资者
  • 剩余来自新发产品和资本增值

2. 资产配置变化

• A股仓位：从2025Q1的12%上升至2026Q1的14%
• 港股仓位：从不足0.5%上升至约1% - 2%，后回落至1.3%
• 转债仓位：从2023Q4的17%下降至2026Q1的6%
• 权益仓位（股票+1/2转债）：规模加权和中位数均降至近五年新低

3. 业绩归因变化

• 2022-2025年间，二级债基收益结构从“债息主导”转向“股债双轮驱动”
• 2025年，股票交易收益和债券交易收益成为主要收益来源
• 债券票息收益贡献有所下降，但通过久期策略和波段操作获取资本利得

4. 股票投资风格

• 二级债基愈发偏好成长风格股票，尤其在科技和周期板块
• 2025H2成长风格得分达0.60，为近五年新高
• 红利风格偏好减弱，截至2025H2股息率降至2.0%

5. 转债投资风格

• 转债持仓整体偏防御，维持制造+金融+周期板块配置
• 转债价格中枢上行，转股溢价率提升，但弹性下降
• 转债整体呈现价格上涨幅度小于正股的格局，体现防御性特征

6. 纯债投资风格

• 信用债占比长期在高位（中枢65%）
• 信用风险偏好收敛，信用下沉比例降至不足3%
• 久期波动较大，过去五年低位1.48年，高位2.83年
• 杠杆率维持在中低水平（2025Q3降至110%）

7. 画线派二级债基优选策略

• 筛选原则：按收益能力Top 30%初筛，再按收益、风控、持有体验等权打分
• 优选组合表现（2016/2/1-2026/1/31）：
  • 费前累计回报：54.78%
  • 年化回报：4.47%
  • 最大回撤：-4.39%
  • 卡玛比率：1.02
• 策略特征：
  • 中波+GARP+中大盘策略
  • 板块均衡+高股息或板块均衡+债券增强
  • 少数采用板块轮动+个股挖掘策略

8. 赛道型二级债基优选策略

• 筛选原则：以赛道纯度（如科技赛道占比中枢>50%）进行初筛
• 优选策略表现（2024.9-2026.1）：
  • 年化回报：35.21%
  • 最大回撤：-7.64%
  • 卡玛比率：4.61
• 策略特征：
  • 赛道集中于科技、周期等高弹性板块
  • 以成长或GARP策略为主，兼顾估值安全边际
  • 持仓结构偏向中盘或大盘股票

投资启示

• 在低利率环境下，二级债基作为“固收+”基金的重要载体，具备较高的性价比，吸引各类投资者。
• “赛道型”二级债基适合在特定市场环境下获取超额收益，适合机构投资者进行波段配置。
• “画线派”二级债基则适合风险偏好较低的投资者，提供稳定的持有体验和较低的回撤。
• 投资者应根据自身风险偏好选择适合的二级债基类型，并结合市场行情进行配置调整。