20200724-开源证券-九阳股份-002242.SZ-公司首次覆盖报告_核心品类创新+品类拓展_小家电龙头有望提速增长_25页_2mb

九阳股份（002242.SZ）投资分析总结

核心内容概述

九阳股份是国内厨房小家电行业的龙头企业之一，自1994年成立以来，以豆浆机起家，逐步发展为多元化厨房及清洁小家电品牌。公司通过品牌、渠道、产品、组织架构和业务领域的五大维度全面革新，持续推动业绩增长。首次覆盖报告给予公司“买入”评级，并预测2020-2022年归母净利润分别为9.30亿元、10.83亿元和12.38亿元，对应EPS分别为1.21元、1.41元和1.61元，当前股价对应PE分别为29.1倍、25.0倍和21.8倍。

主要观点

• 品牌力强：九阳豆浆机深入人心，品牌认知度高，市占率稳定在60%左右，成为公司核心竞争力之一。
• 渠道多元化：线下布局KA、专卖店、Shopping Mall品牌店等，线上布局天猫、京东、苏宁易购等平台，积极探索O2O模式，实现线上线下融合。
• 产品创新与品类拓展：公司不断推出新品，如SKY高端系列、空气炸锅、烤箱等，并通过收购SharkNinja进入清洁小家电领域，形成产品矩阵。
• 组织架构改革：由事业部制转型BU制，提升组织效率，实现资源共享和业绩激励。
• 市场前景广阔：小家电行业市场规模持续增长，尤其料理机等新兴品类增长迅速，公司有望持续受益。

关键信息

财务表现

• 收入与利润：2015~2019年公司总营收由70.60亿元增至93.51亿元，CAGR为7.28%；归母净利润由6.20亿元增至8.24亿元，CAGR为7.37%。2020Q1受疫情影响，营收和利润均出现下滑。
• 毛利率与净利率：整体毛利率稳定在30%以上，2020Q1达33.34%。净利率略有下滑，由9.50%降至8.62%。
• 研发与创新：研发费用率保持较高水平，且呈上升趋势，研发人员数量逐年增长，体现了公司对研发的重视。
• 股权结构稳定：实际控制人为王旭宁，公司股权结构较为稳定，管理层激励措施完善。

行业分析

• 市场规模：预计2023年小家电市场规模将超过6000亿元，年均增速约12.70%。
• 品类增长：料理机等新兴品类增速较快，而电饭煲和豆浆机增速放缓，甚至出现负增长。
• 渠道趋势：线上渠道占比持续提升，预计2020年线上占比达60%，线上集中度低于线下。
• 竞争格局：行业呈现“美苏九”三足鼎立的格局，线上市场分散，集中度有待提升。

公司战略

• 品牌年轻化：聘请邓伦等明星代言，与LINE FRIENDS等IP合作，提升品牌吸引力。
• 渠道拓展：线下品牌店和线上直播带货成为新的增长点，增强用户体验和销售转化。
• 产品创新：推出SKY高端系列，以及空气炸锅、烤箱等创意单品，拓宽产品线和价格带。
• 组织架构优化：从事业部制转型BU制，提高效率，促进资源共享。
• 海外拓展：通过收购SharkNinja，进军清洁小家电领域，实现业务多元化。

风险提示

• 疫情形势恶化可能影响公司国内外业务。
• 行业竞争加剧可能导致价格战，影响利润。
• 新品拓展不及预期可能影响业绩增长。
• SharkNinja在国内市场拓展不达预期可能影响协同效应。

估值与投资建议

• 估值指标：2020年PE为29.1倍，2021年为25.0倍，2022年为21.8倍。
• 可比公司：与苏泊尔估值水平基本一致，略低于新宝股份和小熊电器。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级，公司具备增长潜力。

财务预测摘要

指标	2018A	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入	8169	9351	10455	12013	13598
归母净利润	754	824	930	1083	1238
EPS（摊薄）	0.98	1.07	1.21	1.41	1.61
P/E（倍）	35.8	32.8	29.1	25.0	21.8

图表目录

• 图1：公司形成了多元化的业务格局，产品品类丰富
• 图2：凭借豆浆机起家，逐步发展为厨房小家电龙头
• 图3：2015~2019年公司总营收稳增，2020Q1受疫情影响营收增速下滑
• 图4：公司营收以食品加工机、营养煲品类为主
• 图5：公司以内销收入为主，海外占比提升
• 图6：公司整体毛利率较为稳定，2020Q1逆势上扬
• 图7：食品加工机、西式电器拉升整体毛利率
• 图8：公司销售费用率较为稳定
• 图9：公司重视研发，研发费用率处于行业较高水平
• 图10：公司净利率略有下滑
• 图11：公司归母净利润整体稳步增长
• 图12：公司股权结构较为稳定，实际控制人为创始人及董事长王旭宁
• 图13：小家电市场规模预计逐年稳步提升
• 图14：小家电细分品类众多，单品规模上限明显
• 图15：料理机增速较高，电饭煲增速放缓，豆浆机呈负增长
• 图16：城镇居民人均可支配收入稳步增加
• 图17：中国小家电保有量相比欧美较低，提升空间较大
• 图18：2018-2019年，线上小家电CR3稳定在67%~68%
• 图19：2018-2019年，线下小家电CR3稳定在91%~92%
• 图20：2014~2020年小家电线上渠道占比呈上升趋势
• 图21：在豆浆机品类中，九阳品牌市占率维持在60%左右
• 图22：公司渠道结构多元化，线下线上全面布局
• 图23：公司线上渠道销售持续增长
• 图24：公司打造多元化产品矩阵，SKU丰富
• 图25：三级研发体系支撑产品的可持续竞争力
• 图26：公司研发费用率处于较高水平
• 图27：公司研发人员数量逐年增长
• 图28：公司聘请邓伦为九阳品牌代言人
• 图29：公司与LINE FRIENDS萌潮品牌IP跨界合作
• 图30：李佳琦、邓伦等618直播带货
• 图31：吴晓波、刘涛淘宝直播带货
• 图32：九阳Shopping Mall品牌店
• 图33：线下品牌店为消费者提供产品体验
• 图34：公司具备较为优秀的创新基因，不断推出新品
• 图35：2019首发SKY系列：S5、Ksolo、Y88
• 图36：2020年SKY系列再推新品：S160、Y3、Ymini
• 图37：九阳VF171空气炸锅新品
• 图38：九阳V161XL小烤箱新品（LINE FRIENDS联名）
• 图39：公司组织架构改革为BU制
• 图40：九阳股份收购美国高端清洁类小家电公司SharkNinja
• 图41：SharkNinja在清洁领域具备多元化产品矩阵
• 图42：2017年Shark品牌在美国吸尘器市场中份额较高
• 图43：吸尘器行业规模增长较快
• 图44：2018年，中国吸尘器渗透率显著低于发达市场

总结

九阳股份凭借其强大的品牌力、多元化的渠道布局和持续的产品创新，在厨房小家电领域占据领先地位。公司通过品牌年轻化、渠道拓展、产品创新、组织架构改革及收购SharkNinja等举措，推动业务向清洁小家电领域延伸，实现多元化发展。随着小家电市场规模持续扩大，公司有望进一步受益，实现业绩增长。当前估值合理，首次覆盖给予“买入”评级，但需关注疫情、竞争加剧及新品拓展等潜在风险。