> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 潮涌东方满江红 # 东方证券2026年度投资策略会 # 低利率，破局 # ——2026年债市展望 姓名 齐晟（证券分析师） 邮箱 qisheng@orientsec.co m.cn 电 话 18930809670 执业证书编号 S0860521120001 姓名 杜林（证券分析师） 邮箱 dulin@orientsec.co m.cn 电 话 17611226630 执业证书编号 S0860522080004 姓名 王静颖 (证券分析师) 邮箱 wangjingying@orient sec.com.cn 电 话 15674975413 执业证书编号 S0860523080003 姓名 徐沛翔 (证券分析师) 邮箱 xupeixiang@orientse c.com.cn 电 话 13317003002 执业证书编号 S0860525070003 1. 低利率环境如何演变 2. 26年债券投资如何破局 # 核心结论 低利率环境的预期正在发生改变，影响投资者行为 从实体融资下降，金融扩张，到实体融资和金融扩张双双放缓 理财、保险等机构改变资产配置思路，税收政策与基金新规等变化助推 债市主流投资策略从“交易”转向“票息” 债券价格或将横盘震荡，略微走弱 # 1.1 25年债市回顾：央行先紧后松，债市震荡调整 - 一季度央行态度由紧到松，主导资金面变动，并动摇了市场对货币持续宽松的预期。一季度央行暂停国债买卖，强调“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”，引导资金利率抬升，DR007中枢最高来到2%，高于逆回购利率50bp，债市同步调整。 - 二季度关税风波带来不确定性，出口走弱预期带来利率下行，债市重新上涨。“对等关税”冲击后，央行实施降准降息，并重启买断式回购，重回宽松态度，债市重新上涨，市场对于关税影响逐步转为平淡。 - 下半年债市震荡调整，利率中枢上移。三季度开始经济数据下滑，但通缩预期降温，在反内卷等政策影响下，商品价格大幅上涨，一方面带动PPI读数边际改善，另一方面，通胀回升的宏观叙事开始影响市场对未来利率中枢预期。四季度基本面各项数据承压，但对未来中期内通胀回升、经济触底企稳等预期难以打破，带来的利多相对有限。虽然央行态度重回宽松，但流动性投放方面呈现“锁短放长”特征，资金宽松未带动债市继续上涨。 25年资金利率先紧后松 25年债市震荡调整 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.1 25年债市回顾：信用债供需双旺，但高票息新债难寻 - 截至25年11月末信用债累计发行接近13万亿元，合计净融入逾2万亿元，为近5年来新高，一级供给整体旺盛 - 从结构上看，城投因融资管控趋严，自2024年起债券融入融出基本平衡，信用债融资增量主要靠产业主体贡献，其中公用事业、非银金融等发行动作频繁，交运则净融出偏多 - 城投转型加速，多数主体可能明年就实现隐债清零并退平台，区域内经营性资产不断摆布、整合，预计从26年起城投转型主体、新设立产业类子公司或陆续在债券市场亮相，或带来一定增量融资 - 理财产品规模继续稳步增长，基准做市信用债ETF、科创债ETF、摊余成本法债基开放等增强中长期限品种需求力量 市场认购情绪较好，弱资质发行人融资成本继续下降，机构关注票息策略但高票息新债难寻 截至今年11月信用债净融资额为近5年最大 城投债在融资约束下融入融出基本平衡 产业中公用事业、非银金融贡献主要净融入 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.1 25年债市回顾：信用利差震荡收窄，持有信用赚取票息为25年占优策略 ·资金面宽松环境下短信用收益率多数时间在低位徘徊，中长期限收益率跟随市场波动，但信用利差全年震荡下行 - 信用债抗跌，在今年两轮大调整中信用利差保持震荡或被动收窄，相比于交易博取资本利得，持有信用赚取票息为今年占优策略 - 目前非金融债收益率基本都降至 $2\%$ 以内，倘若想要 $2.2\%$ 以上收益，则3Y以内需下沉到估值前 $10\%$ 高的主体，3Y以上也要买到估值前 $20\%$ 的主体，对于主流机构而言多数存量债的票息吸引力不足，但下沉又存在较大阻力，继续挖掘只能从收益率曲线上的“凸点”入手 信用债收益率整体低位波动，期限利差走阔 信用利差持续压缩，票息保护偏薄 产业债中2.2%以上高票息标的也难寻 <table><tr><td rowspan="2">分位数</td><td colspan="5">直接排序</td></tr><tr><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td></tr><tr><td>5%</td><td>1.67</td><td>1.76</td><td>1.80</td><td>1.90</td><td>2.12</td></tr><tr><td>25%</td><td>1.74</td><td>1.83</td><td>1.90</td><td>2.01</td><td>2.17</td></tr><tr><td>50%</td><td>1.78</td><td>1.91</td><td>2.02</td><td>2.09</td><td>2.25</td></tr><tr><td>75%</td><td>1.89</td><td>2.07</td><td>2.18</td><td>2.27</td><td>2.35</td></tr><tr><td>95%</td><td>2.49</td><td>2.74</td><td>2.79</td><td>2.84</td><td>2.77</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2">分位数</td><td colspan="5">按累计债券余额排序</td></tr><tr><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td></tr><tr><td>5%</td><td>1.65</td><td>1.75</td><td>1.76</td><td>1.88</td><td>2.04</td></tr><tr><td>25%</td><td>1.72</td><td>1.80</td><td>1.87</td><td>1.97</td><td>2.16</td></tr><tr><td>50%</td><td>1.76</td><td>1.86</td><td>1.92</td><td>2.01</td><td>2.17</td></tr><tr><td>75%</td><td>1.86</td><td>2.02</td><td>2.08</td><td>2.11</td><td>2.21</td></tr><tr><td>95%</td><td>2.40</td><td>2.56</td><td>2.75</td><td>2.69</td><td>2.47</td></tr></table> # 1.1 25年债市回顾：转债市场量缩价升 - 转债市场规模持续萎缩。22年以来发行放缓，而过往发行节奏上，2019、2020、2021年都是转债发行量较大的年份，2025年大量转债退市，尤其像浦发、南银、齐鲁等大体量转债或到期或强赎退市。 - 2025年转债市场存量转债老龄化特征强化。从长期来看，转债老龄化和存量规模的逐渐下滑，或许会劝退部分资金的投资意愿，但短期看，或将加剧稀缺性，尤其部分高等级、大盘转债退出，将释放大量资金流向其他符合要求的底仓品种。 25年转债新发规模较低（单位：亿元） 25年转债存量规模也在不断下降（单位：只数） 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.1 25年债市回顾：转债市场量缩价升 - 2025年转债市场表现较好。截止12月5日，中证转债指数在波动中实现了 $17.12\%$ 的涨幅，收益直追部分权益指数，期间多日成交额突破千亿。相较权益，转债市场全年大幅回撤较少，主要集中在4月上旬和9月以后。 - 转债估值走势整体和指数走势相近，波动中上行。年初因普利转债信用冲击以及部分个券评级下调等事件给估值带来意外波动，4月降至低点随后震荡上行，8月底转债市场价格中位数、百元溢价率等指标均创新高，而后在权益市场上行势头走弱后，回调进入震荡区间，但因供需格局依然相对较紧，高估值仍有支撑。 25年转债指数波动上行 25年不同类型转债指数均表现较好 25年转债估值水平也在震荡中上行 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.2 低利率环境的预期正在发生改变：海外经验 - 整体看，利率水平与GDP增速强相关，即GDP下行期，利率下行；GDP上行期，利率上行； - 但在GDP平稳运行期，利率不一定同样保持平稳，特别在经济增速降档之后的稳定期，利率存在反弹风险 - 海外经济平稳期，打破低利率的几个条件：（1）通胀中枢水平上升；（2）出现新经济产业链，带动工业制造业反弹；（3）GDP下行期显著拖累经济的老经济产业链企稳，对经济的拖累下降 - 日本的案例：随着经济企稳、通胀上行，央行持续宽松受到扰动，利率进一步下行受到制约，利率曲线往往陡峭化 12-13年&16-18年，美国GDP平稳，但利率上行 05-06年&17-18年，日本GDP平稳，但利率上行 通胀读数改善对长端利率下行形成制约（单位： $\%$ ） 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.2 低利率环境的预期正在发生改变：海外经验 - 日本17年以来利率上行的经验：在通胀指数转正的时点（2017年），长短端国债调整幅度仍然不大，更多由于基本面实际内生修复的动力不足、通胀更多源于外部输入性通胀、国内货币宽松仍处于加码阶段等原因，市场并未形成未来通胀显著抬升的预期，也并不担忧货币转向。由于极度宽松的货币政策持续已久，以及通胀、PMI等经济指标时长出现边际改善，长端利率进一步下行空间受限，短端利率维持低位震荡，曲线陡峭化明显。2017年7月日本学者提出“反转利率”概念，警告过度宽松可能损害资产负债表，央行购债规模被动缩减，带来一定利率抬升压力。 - 当通胀相对稳定为正保持震荡之后，货币政策持续宽松受到的制约也在增强，此时长端利率波动幅度加大，中枢开始抬升。2018年，由于YCC政策引入以来，日本央行长期人为压低利率，导致国债市场流动性下降，交易量萎缩。7月日本央行对货币政策框架进行微调，允许长期利率“更灵活波动”（±0.2%），减少ETF购买刚性。最终长期日债利率中枢小幅抬升，2018年全年在0.05%-0.15%间波动。 - 最终2022年开始，在输入性通胀的同时，国内基本面修复，同时劳动力短缺、企业通胀预期修复、利润改善等使得“工资-通胀”螺旋得以实现，利率大幅上行。 17-18年，日本利率陡峭化上行 数据来源：Wind，东方证券研究所 日本货币政策逐步从极度宽松回归常态（单位：%） # 1.2 低利率环境的预期正在发生改变：国内通缩预期正在消退 - CPI改善趋势在2025年已经显现，猪肉价格同比降幅收窄，食品项负贡献减弱；非食品项价格增长超预期，更多源于金饰品、医疗服务、交通等，未来CPI同比读数回到正区间内震荡。 - PPI边际改善预期强烈，下半年反内卷政策间歇性发力，生产资料端底部开始企稳，市场对PPI在26年降幅收窄有较强预期。 - 从通缩预期消退到通缩实际消退需要时间，债市短端压力小于长端。PPI边际改善更多体现在生产资料端底部企稳，生活资料改善有限；且PPI分项中中下游拖累仍然明显。下游实际消费需求偏弱，CPI同比读数虽回正，但大幅走高难度较大。最终短端利率抬升需要看到“工资-通胀”螺旋、企业利润改善、通胀预期持续回升等进一步变化，当前国内条件尚且不足。 PPI上游价格反弹明显，下游相对稳定（单位：%） CPI食品价格上涨不影响货币政策继续宽松（单位： $\%$ ） 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.3预期改变对机构影响：银行参与债券投资热情降低 - 24年二-四季度，基金买债较为平均，但银行在二季度和四季度扩表意愿强烈，带动债市上涨 25年银行参与债市意愿始终不强，基金“孤军奋战” - 基金二季度大幅买入，银行并未跟随参与，造成基金久期达到历史新高的背景下，利率未创前低 - 三季度基金持续卖出，银行接盘意愿依然不高，债市利率达到年内高点 - 四季度基金再次出现先买入，后卖出的行为特点，但银行参与度依然不高，导致利率四季度利率中枢依然震荡上行 基金二季度大量买入债券，三季度卖出 基金9-10月再次买入债券，11月卖出 银行二级市场买债呈持续收缩态势（单位： $\%$ ） 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.3 银行参与热情降低原因：大行负债不足 - 大行配债模式的改变：从主动到被动，因此同业负债也从主动到被动 - 信贷减少，存款同步减少，但政府债券供给规模仍大，银行整体负债缺口反而增加，大行对存单依赖度提升 - 由于预期改变，当政府债券供给减弱时，银行倾向于偿还同业负债，资金供给虽减少，但资金需求亦减少，回购利率维持低位 - 由于大行对存单依赖度高，存单利率难以跟随回购利率下降，进一步限制其他银行的同业扩张意愿 信贷下降后，政府债券与一般存款缺口反而拉大 国有大行为25年存单融资主力军（单位：亿元） 25年存单并不跟随资金利率同步下行（单位： $\%$ ） 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.3 银行参与热情降低原因：中小行降低同业业务 - 从银行行为上看，目前与16年的确有相似之处，如银行纷纷开始压缩同业资产与负债规模，同业业务占比较高的股份行最为明显 - 在这一过程中，基金、信托及资管计划等固收资管产品的赎回首当其冲，这在股份行和城商行当中也表现得最为明显 - 但目前背后驱动因素与16年有显著不同：16年社会融资需求旺盛，需要高利率环境去杠杆，减少银行无序扩表 - 25年社会融资需求不高，除了大行等需要配合政府债券发行维持较高扩表速度，其他银行持续快速扩表意义不大，因此即使货币政策并未转向收紧，低利率环境下银行依然主动减缓扩表 - 参与热情恢复的可能性：利率大幅下行预期再起（难度很大）；央行消化长债供给（概率不高）；监管放松刺激银行新一轮扩表（效果有限） 16年与25年的相同与不同：高利率去杠杆与低利率去杠杆 股份行同业业务收缩较为明显 股份行和城商行显著减配固收资管产品 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.3 银行参与热情降低原因：海外经验 - 自2013年开始，随着欧债危机逐步消退，欧洲银行业开始提前偿还再贷款，引发了一轮金融体系缩表。金融危机期间，欧央行多次推出长期再融资操作，向银行提供再贷款幅度，鼓励银行开展信贷业务，为经济修复提供流动性。自2009年开始，欧央行投放的长期再融资操作余额大幅抬升，从2008年年中的2750亿欧元抬升至2010年年中的7182亿，2011年再度开展后，2012年余额达到万亿以上规模，带动银行体系规模扩张明显。但由于存量再融资负债成本偏高，2013年银行逐步开始提前偿还，2014年底该工具余额回到4732亿。 - 此次金融体系缩表更多由于此前负债成本偏高而导致的银行主动降杠杆，并非货币政策收紧转向，欧央行在2013-2014年仍然多次降息，主要再融资利率从0.75%下调至2014年的0.05%，隔夜贷款利率下调20bp至-0.2%，隔夜贷款利率下调120bp至0.3%。 - 但商业银行主动降杠杆行为，使得金融体系整体扩张速度放缓，削弱降息对利率下行的引导作用。欧元区货币金融机构总资产同比增速从2012年5月高点 $14.2\%$ 大幅回落后，2013年转负，2013年年末同比增速为 $-9\%$ 。在此影响下，利率下行节奏受到影响，2013年欧元区公债收益率从2012年大幅下行转变为震荡，10年期欧元区公债收益率维持 $3\%$ 附近震荡。 欧债危机消退后，欧洲银行业开始主动缩表 欧洲银行业收缩期间，债券收益率难以继续下行 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.4 理财、保险等改变资产配置策略 - 低利率高波动环境下，投资者更加青睐于稳定收益品种。以往理财规模抬升后会迅速加大基金产品配置，今年则更多加大存款配置，基金配置规模反而下滑。 - 理财二三季度规模快速回升，总投资资金抬升明显。Q1-Q3理财规模分别增长-0.8、1.5、1.5万亿，投资资金分别增长-1、1.8、1.4万亿。 - 负债端稳定性不强+债市波动不稳，理财配置存款比例显著抬升。配置现金存款对银行端非银存款有所助益，但使得其规模抬升对债市而言体感较弱，对存单、债券买入力量不显著。三季度利率债降久期减仓位、挖掘信用债收益。 - Q1-Q3现金及银行存款分别变动-4165、9140、12640亿，二三季度合计增长存款2.18万亿。Q1-Q3投资债券规模分别变动-2930、980、880亿，投资公募基金分别变动30、4500、-460亿。 25年理财增量资金主要配置存款和信用债，减配基金 25年理财增量资金主要配置存款和信用债，减配基金 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 1.4债市主流策略从“利率交易”转向“信用票息” - 相比于拉久期，在年初冲击过后市场防御心态偏重，波动行情中中短信用估值稳定 - 二季度以及10月债市表现偏强阶段信用债流动性也有显著增强 - 年底抢跑并未如期出现，市场预期转向过后配置盘力量偏弱，当前信用债利差保护不足、持有性价比降低，下沉和拉久期动力均显不足 - 银行二永债交易规模与债市波动率关联性较高，市场持续交易3Y左右品种，博弈意味较浓 2026年预计银行理财等产品仍是中短信用的稳定配置力量，中长端交易机会不多 二季度以及10月信用债经纪商成交规模较大 城投加权平均成交久期在2.5Y上下波动 # 1.4 以可转债为代表的“固收+”受到机构青睐 - 可转债因为有票息提供的债底保护，同时又具备股价上涨的弹性，其相对吸引力自然提升，成为众多资金在“资产荒”中争相配置的对象 除了传统的配置主力公募基金，银行理财、险资、券商自营也带来许多增量资金 - 转债ETF规模持续上升 非基金机构25年为转债带来许多增量资金（单位：亿元） 非基金机构25年为转债带来许多增量资金（单位：亿元） # 1.4税收政策与基金新规等变化助推机构改变债市投资策略 - 恢复征收增值税、基金费用新规等政策进一步压缩债基收益，基金赎回压力加大，即使基金在债券投资上采用进攻策略，但其负债流失压力始终存在，波动不断，难以形成利率下行-负债端改善-继续加大买入的正反馈，反而由于负债端赎回压力出现被动调整 - 银行扩表意愿减弱，尤其中小行在二级卖出债券的同时，对产品卖出同样明显，尤其是股份行、城商行。其中城商行主要卖出信托及资管产品，股份行对基金、信托资管产品均卖出 - 最终呈现在债市收益率上，今年以来各类交易利差受损严重，超长期限利差、国开隐含税率等利差均走阔明显；而票息品种利差如信用利差反而表现稳定，在调整走阔后仍能压缩到更低水平 超长国债期限利差不断走阔 国开与国债利差也不断走阔 # 1.5 债市投研框架的更替 债市的投研框架一直发生着变化与更替，背后逻辑的变化是关键 - 2010年后，债市利率与物价指数不再强相关，主因我国经济从单边上涨到周期波动 - 2020年后，债市利率与社融-M2不再强相关，主因我国经济进入转型期，融资需求不再始终旺盛，政府债券逐渐成为社会融资最重要构成 - 我们此前习惯了融资需求放缓，经济指标下行，央行必然刺激银行加速扩表的组合，债券价格在此过程中易涨难跌 接下来若进入虽然融资需求下降，但实体融资和金融扩张双双放缓的组合，利率就难以进一步下行 CPI与10年期国债利率从强相关到不相关 社融-M2与10年期国债利率从强相关到不相关 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 核心结论 低利率环境的预期正在发生改变，影响投资者行为 从实体融资下降，金融扩张，到实体融资和金融扩张双双放缓 理财、保险等机构改变资产配置思路，税收政策与基金新规等变化助推 债市主流投资策略从“交易”转向“票息” 债券价格或将横盘震荡，略微走弱 1. 低利率环境如何演变 2. 26年债券投资如何破局 # 策略建议 纯债投资策略需要从重视高弹性，切换至重视净值稳定增长 关注信用债ETF继续扩容带来的投资机会 多元化投资增厚收益，关注股债兼备资产（可转债、公募REITs等），多策略固收+产品等 利率债防守反击，波段交易，及时止盈 # 2.1 转变债券投资策略 - 21年以来，利率越来越低，机构主流策略是“期限错配，涸泽而渔，重资本利得，轻票息收入”，导致机构抱团超长债券、二永债等强交易品种，25年该主流策略逐渐瓦解 - 理财24年底并未利用债券利率大幅下行机会盲目追求规模，反而使得25年规模继续增长，与基金“冰火两重天” - 当绝对利率水平本就不高时，投资者对债券投资稳定性要求就会越来越高，纯债投资策略需要从重视高弹性，切换至重视净值稳定增长，估值稳定的摊余成本法产品、专户资管产品会更受欢迎 - 多元化投资增厚收益。关注股债兼备资产（可转债、公募REITs等），多策略固收+产品等 25年理财打破“3万亿增幅后有赎回潮”的历史规律 数据来源：Wind，东方证券研究所 20年以来利差震荡压缩的品种25年均有触底反弹迹象 # 2.2 信用债ETF：继续扩容带来的投资机会 - 今年4月以来债券ETF规模进入快速增长期，信用债ETF贡献主要增量；三季度以来债市下行压力较大，信用债ETF规模增长受阻，但10月债市收益率重回下行之后规模又有所增长；11月下旬以来债市快速下跌，基准做市信用债等存在收缩压力，但科创债ETF规模仍是稳中有增 - 信用债ETF跟踪指数成分券由资金推动估值抬升现象明显，9月末第二批科创债ETF上市对成分券收益率的压缩效果明显不如第一批显著，或因市场已有学习效应；11月以来“超涨”利差持续压缩，中位数从-8bp收窄到-5bp左右，后续预计围绕当前水平继续窄幅波动 - 债基费率改革还将持续助推债券ETF扩容，而且在信用债风险可控、收益分化收敛趋势下，精细择券带来的收益增强有限，被动型产品或是性价比更高的选择，后续或推出更多跟踪不同行业、概念指数的ETF产品，中长期看债券ETF将持续吸引资金流入 - 更多主题性信用债ETF或使得对应成分券存在“超涨”动力 科创债ETF规模仍在缓慢扩大中 信用债ETF处于贴水状态，但不影响申购热情 科创债ETF指数成分券“超涨”利差持续存在 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.3 资金面难收紧，信用票息策略占优于利率交易策略 - 20年以来，资金面大幅波动的扰动因素主要在于“防止资金空转”（23年、25年）。鉴于市场对长端利率持续下行的预期已被打破，利率来到低点位后长端下行速度放慢难度加大，央行再度引导资金显著抬升进而调控长端利率的必要性减弱。社会融资需求仍持续弱化，重度依赖于政府债供给，央行仍需配合财政发债、维持资金稳定，决定了资金平稳的格局 - 信用债作为票息品种预计在明年继续占优。供给方面，城投债预计难有增量，且分化减弱、高息标的减少是大概率事件，市场对弱资质城投债的关注有增无减；需求方面，预计银行理财规模还将持续增长，配置力量较为稳固；信用风险方面，产业基本面走弱压力仍大、分化加剧，推动市场涌向确定性更强的中短城投。 - 目前中等期限信用债依然有一定配置价值，且在资质上3Y以内可尽可能多向下挖掘。从绝对收益角度看收益率在2.3%以上的城投债存量并不大，且需要下沉至资质偏弱区域、期限买到3Y左右，2.1%左右还有一定挖掘空间。因此，我们建议城投债挖掘主要方向包括：（1）3Y以内多做下沉；（2）3~5Y挑选曲线陡峭的（>25bp）且兼顾一定流动性的；（3）关注永续、私募等品种层面带来的定价偏离。产业债挖掘主要方向包括：（1）略有瑕疵但体量大、流动性强的主体；（2）优质民企；（3）科创债发行主体，关注其债券纳入信用债ETF指数的机会。 防止资金空转时，资金容易紧张；政府债券高增时，资金容易宽松 大行同业市场资金融出规模的调节，主导资金面变化 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.3 把握收益率曲线上的“凸点”，做精细挖掘 - 在历经2年有余的大量置换、压降后城投主体风险全面缓释，资质差异在估值上所表现出的分化已然很小，产业类主体基本面风险呈累积态势，资质、期限把控严格难有放松，单纯的下沉策略难有用武之地 2026年信用债挖掘应转向基于收益率曲线、面向个券的精细挑选，主要方向包括在适当的区间骑乘、把握永续&私募品种利差等零星机会，想获得超额收益必须向一些更“小众”主体挖掘 寻找曲线陡峭处：城投方面，3Y内尽量多做下沉，关注3Y-1Y期限利差偏厚的省份，视风险偏好在江苏、河南、天津、陕西等区域挖掘；产业方面，期限结构特征相比城投更明显，2Y~1Y区间内骑乘能较好兼顾风险和收益 - 永续品种利差：交易型机会不多，身份认定和偏弱的流动性依然是主要制约，3Y以内永续品种利差25bp以上适合做收益增强 - 私募品种利差：溢价偏小，品种溢价多体现为流动性溢价，利差在15bp以上可能才具备一定挖掘价值，更多关注一级发行时的定价偏离 部分城投2Y-1Y、3Y-2Y利差偏厚，骑乘价值较大 <table><tr><td rowspan="2">发行人</td><td rowspan="2">省份</td><td colspan="4">关键期限收益率（公募非永续，%）</td><td colspan="3">期限利差（公募非永续，bp）</td></tr><tr><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>2Y-1Y</td><td>3Y-2Y</td><td>5Y-3Y</td></tr><tr><td>主体A</td><td>山东</td><td>2.02</td><td>2.32</td><td>2.84</td><td></td><td>30</td><td>52</td><td></td></tr><tr><td>主体B</td><td>贵州</td><td>3.14</td><td>3.34</td><td>3.84</td><td></td><td>20</td><td>50</td><td></td></tr><tr><td>主体C</td><td>陕西</td><td>2.33</td><td>2.64</td><td>3.12</td><td>3.72</td><td>30</td><td>49</td><td>60</td></tr><tr><td>主体D</td><td>天津</td><td>2.06</td><td>2.27</td><td>2.75</td><td></td><td>20</td><td>48</td><td></td></tr><tr><td>主体E</td><td>山东</td><td>2.08</td><td>2.42</td><td>2.86</td><td></td><td>35</td><td>44</td><td></td></tr><tr><td>主体F</td><td>陕西</td><td>2.33</td><td>2.83</td><td>3.23</td><td>3.93</td><td>50</td><td>41</td><td>70</td></tr><tr><td>主体G</td><td>广西</td><td>2.38</td><td>2.65</td><td>3.04</td><td></td><td>27</td><td>39</td><td></td></tr><tr><td>主体H</td><td>湖南</td><td>2.19</td><td>2.46</td><td>2.85</td><td>3.33</td><td>28</td><td>39</td><td>48</td></tr><tr><td>主体I</td><td>山东</td><td>1.82</td><td>1.93</td><td>2.32</td><td>2.58</td><td>12</td><td>38</td><td>26</td></tr><tr><td>主体J</td><td>重庆</td><td></td><td>2.34</td><td>2.70</td><td></td><td></td><td>36</td><td></td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 永续品种利差已升至自2024年以来高位 # 2.3 城投债：3Y以内尽量多做下沉，尤其是流动性较好的区域 - 2025年城投债务压力极大缓释，新增专项债置换隐债支持力度较大，区域隐债化解工作普遍接近尾声，预计明年上半年多数主体将实现退平台 - 非标融资被大量置换、规模显著下降，个别区域今年仍存在较多非标舆情扰动，发行定融、364境外债等均是在融资渠道收紧下的无奈之举，但总体而言此类舆情还仅多在区县一级平台零星出现，整体信用风险已有显著缓释 - 对区县平台非标管控力度仍在提升，政府“防暴雷”要求早已不仅限于公开债务或标债，只是部分非标压降确实存在难点，但至少城投普遍开始以更积极、更正面的方式处理此类风险事件，积极找资金、谈展期，预计区县一级压力将持续，但暴露出类似事件频率可能降低 2027年后城投主体认可度大概率分化，投资者对于产业化转型较为彻底的主体可能会更为谨慎，但我们认为此类主体保障公开市场债务兑付的意愿依然较强，目前3Y以内底线风险均可控 - 当前3Y以内城投债收益难寻，部分典型弱资质主体利差曲线的陡峭部分已延伸至 $3\sim 5Y$ ，建议3Y以内尽量多做下沉，尤其是流动性较好的区域 各区域城投债分评级利差及11月利差变化（单位：bp） <table><tr><td rowspan="2">区域</td><td colspan="2">总体</td><td colspan="2">AAA</td><td colspan="2">AA+</td><td colspan="2">AA</td></tr><tr><td>利差</td><td>11月变化</td><td>利差</td><td>11月变化</td><td>利差</td><td>11月变化</td><td>利差</td><td>11月变化</td></tr><tr><td>上海</td><td>28</td><td>-1</td><td>26</td><td>0</td><td>30</td><td>-2</td><td>33</td><td>0</td></tr><tr><td>北京</td><td>30</td><td>0</td><td>26</td><td>1</td><td>38</td><td>-2</td><td>36</td><td>0</td></tr><tr><td>福建</td><td>35</td><td>-1</td><td>30</td><td>0</td><td>38</td><td>-1</td><td>43</td><td>-2</td></tr><tr><td>浙江</td><td>35</td><td>-1</td><td>30</td><td>-1</td><td>36</td><td>-1</td><td>41</td><td>-3</td></tr><tr><td>江苏</td><td>37</td><td>-2</td><td>31</td><td>-1</td><td>36</td><td>-2</td><td>48</td><td>-3</td></tr><tr><td>海南</td><td>38</td><td>-2</td><td>36</td><td>-2</td><td>60</td><td>-4</td><td>32</td><td>-2</td></tr><tr><td>广东</td><td>38</td><td>0</td><td>35</td><td>2</td><td>41</td><td>-1</td><td>45</td><td>-1</td></tr><tr><td>西藏</td><td>38</td><td>-1</td><td></td><td>0</td><td>36</td><td>-1</td><td>60</td><td>-6</td></tr><tr><td>山西</td><td>40</td><td>-1</td><td>36</td><td>-1</td><td>40</td><td>-2</td><td>80</td><td>-3</td></tr><tr><td>安徽</td><td>41</td><td>-1</td><td>31</td><td>0</td><td>38</td><td>-2</td><td>56</td><td>-2</td></tr><tr><td>湖北</td><td>46</td><td>-2</td><td>36</td><td>1</td><td>44</td><td>-2</td><td>59</td><td>-4</td></tr><tr><td>江西</td><td>48</td><td>-2</td><td>32</td><td>0</td><td>54</td><td>-3</td><td>59</td><td>-2</td></tr><tr><td>湖南</td><td>49</td><td>-2</td><td>25</td><td>0</td><td>44</td><td>-2</td><td>77</td><td>-5</td></tr><tr><td>四川</td><td>50</td><td>-3</td><td>28</td><td>1</td><td>44</td><td>-2</td><td>87</td><td>-6</td></tr><tr><td>天津</td><td>50</td><td>-3</td><td>45</td><td>-3</td><td>57</td><td>-2</td><td>99</td><td>-8</td></tr><tr><td>河北</td><td>51</td><td>-1</td><td>47</td><td>1</td><td>53</td><td>-2</td><td>49</td><td>-1</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2">区域</td><td colspan="2">总体</td><td colspan="2">AAA</td><td colspan="2">AA+</td><td colspan="2">AA</td></tr><tr><td>利差</td><td>11月变化</td><td>利差</td><td>11月变化</td><td>利差</td><td>11月变化</td><td>利差</td><td>11月变化</td></tr><tr><td>新疆</td><td>51</td><td>-4</td><td>39</td><td>-1</td><td>46</td><td>-3</td><td>72</td><td>-6</td></tr><tr><td>吉林</td><td>54</td><td>-2</td><td>54</td><td>-2</td><td>53</td><td>-4</td><td>124</td><td>-1</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>55</td><td>-4</td><td>52</td><td>-4</td><td>63</td><td>-2</td><td></td><td></td></tr><tr><td>宁夏</td><td>60</td><td>-2</td><td>36</td><td>1</td><td>74</td><td>-2</td><td></td><td></td></tr><tr><td>重庆</td><td>61</td><td>-3</td><td>33</td><td>2</td><td>56</td><td>-4</td><td>86</td><td>-6</td></tr><tr><td>河南</td><td>62</td><td>-4</td><td>42</td><td>-4</td><td>64</td><td>-4</td><td>88</td><td>-5</td></tr><tr><td>山东</td><td>66</td><td>-4</td><td>42</td><td>-1</td><td>71</td><td>-5</td><td>109</td><td>-5</td></tr><tr><td>广西</td><td>72</td><td>-4</td><td>31</td><td>-1</td><td>80</td><td>-5</td><td>106</td><td>-8</td></tr><tr><td>陕西</td><td>75</td><td>-4</td><td>56</td><td>-4</td><td>85</td><td>-5</td><td>111</td><td>-6</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>76</td><td>0</td><td>50</td><td>3</td><td>107</td><td>-1</td><td>168</td><td>-9</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>80</td><td>-5</td><td>69</td><td>-4</td><td>79</td><td>-6</td><td>193</td><td>-8</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>90</td><td>-3</td><td></td><td></td><td>24</td><td>-3</td><td>177</td><td>-4</td></tr><tr><td>云南</td><td>95</td><td>-10</td><td>67</td><td>-5</td><td>108</td><td>-10</td><td>127</td><td>-13</td></tr><tr><td>青海</td><td>99</td><td>-6</td><td></td><td></td><td>99</td><td>-6</td><td></td><td></td></tr><tr><td>贵州</td><td>132</td><td>-5</td><td>47</td><td>-2</td><td>142</td><td>-7</td><td>194</td><td>-4</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.3 产业债：景气分化但估值趋同，下沉性价比不高 - 下沉挖掘性价比不高，保持常规配置即可，把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会 - 产业债中估值偏高的板块主要包括化工民企、地产国企、建工地方国企、煤炭河南及河北国企、铝民企，行业总体利差还在40bp以上，其余板块中枢已基本压缩至20~30bp较为极限的情况 市场对煤企利润改善和地产政策刺激仍有所期待，“反内卷”政策落地有待观察，其他行业则因缺乏改善预期或因民企身份阻碍挖掘进程 - 债券估值一定程度上与基本面脱钩，板块间走势分化并不明显，基本面对定价的权重较小，在当前估值整体偏低、利差极限压缩前提下向下弹性本就偏小，下沉挖掘性价比不高，且从近期走势表现看城投更为强势，因此产业债整体保持常规配置即可，把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会，允许的情况下可挖掘优质民企债，属为数不多收益率吸引力偏强的主体 主流发债行业利差图谱 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.4 可转债仍将受益于“固收+” - 展望2026年，转债供需格局大概率将维持现状。从供给端看，尽管当前新券审批节奏略有加快，发行速度无明显增长，结合当下发行流程中的转债数量，预计2026年发行量在1000亿元附近。而2026年到期转债总量832.4亿元，预计强赎退市总量在600-1800亿元，因此预计2026年转债市场规模仍将净减少1000亿元左右，存量规模可能会进一步降至4000-5000亿元的区间。需求端在纯债收益率较低和固收加有利可图的背景下同样将继续保持增长现状。因此若没有显著加速发行或权益市场非熊市下，这种“资产荒”格局将延续。 - 根据过去经验，转债估值仅在权益熊市或债市发生信用冲击时出现大幅回撤，当前溢价率水平下转债性价比较低，继续抬升潜力有限，但发生大幅回撤的可能性亦较小，转债估值将维持当前水平高位震荡。 - 策略上我们认为底仓及股性品种或相对占优。在供给较弱的环境下，底仓品种将更为稀缺，退市高峰期或有估值抬升可能，股性品种则受高估值影响较小。仓位上不易过分激进，等待价格中位数回调时的交易性机会，降低收益率预期，个券层面寻找不赎回确定性较强或距离重新计数时间较远的转债。 24年的债利期大概率小于 26年转债到期规模仍大 26年转债发行规模并无明显增长 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.4 可转债可重点关注条款博弈 - 趋势性机会减少的环境下，可关注条款博弈，除下修博弈外，强赎确定性更强。 - 当前仍有大量转债满足强赎的价格条件，且数量处于近几年高点，不强赎公告中重新计数的时长明显缩短，如果权益维持当前点位，结合不强赎公告中规定的重新计数时间长度看，后续强赎条款的触发频率将依然保持当前水准。通过对过去案例的回测验证，强赎博弈存在可行性，一方面事前可以根据转债剩余期限、公司资产负债状况、前期是否下修等因素对强赎意愿做预判，另一方面，如果公告日T-1日与T+3日之间，平均能够获得6.27%的估值提升和6.77%的收益。 当前仍有大量转债满足强赎的价格条件（单位：只） 不赎回转债占比更高（单位：只） 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.4 “固收+”的继续进化：从多资产到多策略 - “固收+”产品的兴起不仅要求高回报，还要求低回撤，因此其往往在红利指数、转债指数强劲时大行其道 预计26年红利与转债复刻25年行情的难度较大，“固收 $^+$ ”或从单纯增加权益类资产增厚收益向多策略资产配置进行进化，对债券配置需求不是简单挤出效应 15年打新基金发展、25年北交所打新策略都是26年“固收+”策略可以借鉴的思路 “固收+” 大发展与低波权益类走势强息息相关 宽基股债恒定指数不能解决“固收+”低回撤要求 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.5 利率债防守反击，波段操作，及时止盈 - 宏观层面预期变化需要新的导火索，微观层面金融扩张减缓，利率债交易策略难迎趋势性机会 - 关注预期差形成的波段交易机会，预期打满后关注修复机会，但需要注重防守反击、波段操作、及时止盈。例如11月中下旬以来市场对货币偏紧预期加强，但明年央行政策再度配合“十五五”规划发力的可能性仍在；当前市场对一季度银行存款流失、政府债供给压力加大等形成的资金面压力仍有明显担心，实际上央行熨平资金波动概率较大。 - 其他波段性机会的触发因素包括：1）通胀改善或经济企稳预期阶段性走弱；2）银行负债端成本因新的货币政策发力，降幅进一步加大；3）基金费率新规落地后较市场预期明显缓和等 近年政府债券供给高增时，央行往往引导国债利率下行 23-24年从9月开始政府债券融资发力，25年存在错位 25年下半年央行投放规模较少主因政府债发行不多（单位：亿元） 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 策略建议 纯债投资策略需要从重视高弹性，切换至重视净值稳定增长 关注信用债ETF继续扩容带来的投资机会 多元化投资增厚收益，关注股债兼备资产（可转债、公募REITs等），多策略固收+产品等 利率债防守反击，波段操作，及时止盈 # 风险提示 - 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； - 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； - 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； - 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； # 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 谢谢! # 感谢支持东方固收齐晟团队 欢迎关注微信公众号：qishengkanzhai 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为 qisheng@orientsec.com.cn 杜林 转债研究 dulin@orientsec.com.cn 王静颖 宏观利率 & 资金面研究 wangjingying@orientsec.com.cn 徐沛翔 城投债 & 产业债研究 xupeixiang@orientsec.com.cn # 潮涌东方满江红 东方证券2026年度投资策略会 感谢参会!