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报告摘要

下半年财政还有多少发力空间？总结

核心内容

2026年下半年财政政策仍具备一定的发力空间，尤其在政府债和广义财政工具方面。尽管上半年财政发力偏弱，但通过政策性金融工具的补充，财政仍有进一步扩张的可能。

主要观点

上半年财政发力偏弱
- 财政支出累计同比逐渐降低，1-5月一般预算支出+政府性基金支出累计增速为-0.32%，财政收入则同比增长0.78%。
- 财政收支差额累计值约-3.2万亿，较去年同期下降4.08%。
- 一般公共预算收支差额累计值下降17.87%，政府性基金收支差额累计值增长9.46%。
- 政府债增速自2025年下半年起持续放缓，2026年上半年增速进一步加快，财政前置发力态势明显消退。
狭义财政仍有发力空间
- 2026年上半年政府债发行进度滞后于历史同期，整体进度约43%。
- 国债发行存在约4万亿空间，地方债存在约2.75万亿空间，政府债整体约6.75万亿空间。
- 从赤字率来看，今年两会指定的目标赤字与去年持平，考虑新型政策性金融工具后，广义赤字率与去年基本持平。
广义财政具备更多空间
- 新型政策性金融工具的广义赤字率与去年基本持平，显示财政具备进一步扩张的潜力。
- 政金债上半年累计净融资额为-1300亿，呈收缩态势，但下半年仍有发力空间。
- PSL余额在2026年初净投放1744亿，但后续持续下降，显示其资金投放节奏偏缓，尚未形成持续增量。
- PSL作为低成本政策性资金工具，利率长期低于市场融资成本，且配合财政贴息，形成双重红利。
- 2025年追加的1500亿新型政策性金融工具已基本投放完毕，而2026年8000亿新型政策性金融工具尚未集中落地。

关键信息

财政收支情况
- 2026年1-5月财政支出约14.5万亿，同比略降0.32%；财政收入约11.3万亿，同比增长0.78%。
- 财政收支差额累计值为-3.2万亿，较去年同期下降4.08%。
- 一般公共预算收支差额累计值约-13400亿，同比下降17.87%；政府性基金收支差额累计值约-18200亿，同比增长9.46%。
政府债发行进度
- 截至2026年6月30日，政府债整体发行进度约43%，明显滞后于历史同期。
- 国债累计净融资额约41.6%，存在约4万亿空间；地方债存在约2.75万亿空间，政府债整体约6.75万亿空间。
政策性金融工具
- 新型政策性金融工具（8000亿）尚未集中落地，其资金来源或仍依赖央行PSL与政金债。
- PSL余额在2026年初净投放1744亿，但后续持续下降，显示其对财政支持的力度有限。
- PSL利率长期低于市场融资成本，且配合财政贴息，进一步压低实体项目融资成本。
财政结构变化
- 政府债增速走势与财政主动发力节奏一致，表明当前财政扩张力度有所减弱。
- 国债与地方债增速分化明显，国债趋于平稳，地方债持续走弱。

风险提示

财政政策超预期
货币政策超预期
宏观经济变动超预期

投资评级说明

股票投资评级
- 买入：未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。
- 增持：未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
- 中性：未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
- 减持：未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
- 卖出：未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级
- 优于大势：未来6个月内，行业指数收益超越市场基准。
- 同步大势：未来6个月内，行业指数收益与市场基准持平。
- 落后大势：未来6个月内，行业指数收益落后于市场基准。